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钢材:当前卷增螺降的库存结构差异有望扭转

2017-04-14 17:50:58 和讯名家  一德期货 马琳、刘旭

  

    本文首发于微信公众号:一德菁英汇。文章内容属作者个人观点,不代表和讯网立场。投资者据此操作,风险请自担。

 

  核心观点

  由于供应释放被压制,需求尚未出现明显萎缩,根据最新供需缺口测算,二季度大概率仍处于主动补库存阶段,被动补库存阶段再度被推迟。而宏观层面,根据我们的监测指标,央行量的宽松结束迹象越发明显,所以二季度大概率呈现主动补库存+央行量的宽松结束组合,仍难以形成趋势下跌行情,行情区间震荡演绎可能性较大,参考区间:螺纹3400-2800,热卷3500-3000。关注变量:房地产下行速度及供应量提升空间。

  策略推荐:

  锁定远期利润:

  产业驱动下,高利润—高开工—高产量的传导路径促使供需缺口在逐步弥补,高利润率难持久。

  上半年的利润峰值一般出现在4月,随后利润率将逐步收缩。

  从统计上来看目前利润率为28%,处于统计边界上沿,后期钢厂利润回归是大概率。

  做多卷-螺差:

  卷螺利润差大幅收窄至-384元,钢厂产线调节至螺纹使其供应量增加的预期加强,螺纹库存降速放缓。同时二季度热卷进入消化周期,随着热卷利润的大幅缩减,钢厂检修已陆续增加,并提高出口增量,即当前卷增螺降的库存结构差异有望扭转。

  二季度卷螺价差走强是符合季节性规律的。卷螺期货价差、现货价差均处于统计边界下沿,做大价差的安全边际较高。

  螺纹与热卷的成本差一般为90-150元,当前价差30元,远低于成本,从成本角度制约卷螺价差继续走低的幅度。

  钢厂市场基本情况概述

  1. 驱动分析

  在我们现有的中长期趋势分析体系中,主要关注的是两个指标。一个是产业层面的,我们通过供需缺口的预测来划分库存周期;另一个宏观层面的,主要关注的是央行量的宽松。库存周期处于不同的阶段,叠加央行量的宽松的变化,价格会呈现不同的运行态势,相对应的主策略也会不同,如下表所示:

  

季报丨钢材:当前卷增螺降的库存结构差异有望扭转
季报丨钢材:当前卷增螺降的库存结构差异有望扭转
  下面先从产业与宏观两个维度,分别看一下目前市场处于什么阶段?

  (1)产业供需评估(A)需求评估

  根据最新数据测算,截至到2月份,耗钢量总需求累计增速在0.64%,除出口大幅萎缩外,内需主要行业均呈现扩张趋势,均衡需求日产水平为230万吨,整体需求表现并不差。但出于对房地产未来增速以及汽车、家电等行业的下行担忧,未来需求增速的边际变化大概率将逐步转差,二季度需求水平或下降到228万吨。

  

(B)供应评估
(B)供应评估

  

截至3月上旬,受两会限产因素影响,钢协统计数据为粗钢日产224.2万吨,环比增3.7%,同比增3.7%。两会后随着限产因素减弱,叠加钢厂高利润,3月后半段产量扩张预期较强,根据对复产高炉的梳理,3月日产大概率能超过230万吨,而4月作为全年产量高峰,日产突破230万吨的可能性也很大(去年4月份是234万吨)。而从本来库存周期的起点到现在,粗钢累计日产为220万吨(统计局口径,中钢协口径222万吨)。
  截至3月上旬,受两会限产因素影响,钢协统计数据为粗钢日产224.2万吨,环比增3.7%,同比增3.7%。两会后随着限产因素减弱,叠加钢厂高利润,3月后半段产量扩张预期较强,根据对复产高炉的梳理,3月日产大概率能超过230万吨,而4月作为全年产量高峰,日产突破230万吨的可能性也很大(去年4月份是234万吨)。而从本来库存周期的起点到现在,粗钢累计日产为220万吨(统计局口径,中钢协口径222万吨)。

  根据供需缺口划分库存周期的方法,3月份后即期日产要大于日均需求水平,而累计日产尚小于日均需求水平,所以当前处于主动补库存阶段(具体方法,可参考之前的黑色产业暴涨后思考系列文章,本文就不再累述)。

  (2)宏观氛围评估

  

宏观氛围的分析比较复杂,比较重要的是货币政策的变化对市场情绪的影响。而货币政策又分为价的调控和量的调控两部分,从数据对比来看,央行量的调控对钢价的趋势性影响比较大(如上图所示)。所以我们更关注央行量的宽松的变化。从最新数据来看,央行储备货币增速已经连续两个月下行(如下图所示),且根据今年国家防风险的态度,央行量的宽松大概率已经进入收紧周期,央行量的宽松已经处于结束状态。
  宏观氛围的分析比较复杂,比较重要的是货币政策的变化对市场情绪的影响。而货币政策又分为价的调控和量的调控两部分,从数据对比来看,央行量的调控对钢价的趋势性影响比较大(如上图所示)。所以我们更关注央行量的宽松的变化。从最新数据来看,央行储备货币增速已经连续两个月下行(如下图所示),且根据今年国家防风险的态度,央行量的宽松大概率已经进入收紧周期,央行量的宽松已经处于结束状态。

  

结合上文的分析,目前呈现出主动补库存+央行量的宽松结束阶段,行情大概率是宽幅震荡节奏。而央行量的调控一般可持续性较强,短期应该很难再度转势,故二季度行情能不能形成趋势性下跌行情或趋势性下跌行情什么时候能够到来,需要重点关注产业供需关系的变化,也就是说被动补库存阶段什么时候能够到来。而决定被动补库存阶段什么时候能够到来则需要看需求的下行速度以及供应的提升空间,下文分别对供需两端的未来变量进行分析。
  结合上文的分析,目前呈现出主动补库存+央行量的宽松结束阶段,行情大概率是宽幅震荡节奏。而央行量的调控一般可持续性较强,短期应该很难再度转势,故二季度行情能不能形成趋势性下跌行情或趋势性下跌行情什么时候能够到来,需要重点关注产业供需关系的变化,也就是说被动补库存阶段什么时候能够到来。而决定被动补库存阶段什么时候能够到来则需要看需求的下行速度以及供应的提升空间,下文分别对供需两端的未来变量进行分析。

  2. 变量分析

  需求方面,由于房地产、汽车及家电行业的整体用钢需求达50%以上,而通过数据对比发现,家电、汽车销售与房地产销量高度相关(房价上涨带来的销售财富扩张刺激汽车及家电的消费)。因此,下文我们将房地产作为主要的需求端风险变量来进行评估。

  (1)房地产下行速度

  房地产对钢价的影响主要体现在新开工的需求上,而要预判房地产新开工情况,不得不先看下房价走势。居民房贷六月移动平均领先房价3个月,目前已有见顶迹象,房贷增速的放缓,从资金上将抑制二季度房价和销售的上涨空间。而房地产开发资金来源方面,国内贷款增速上升,自筹资金和按揭及定金的累计同比增速都出现明显的下滑,房产商的资金杠杆在逐步加大。

  

另外,土地溢价领先房价同比增速2个月,溢价已出现明显回落,意味着开发商拿地意愿在降低,开发心态转弱也会促使房价涨速的放缓。因此,从资金角度预计房价将大概率进入调整周期。
  另外,土地溢价领先房价同比增速2个月,溢价已出现明显回落,意味着开发商拿地意愿在降低,开发心态转弱也会促使房价涨速的放缓。因此,从资金角度预计房价将大概率进入调整周期。

  

数据对比发现,销售额增速一般会领先房价3个月,而销售增速从16年4月达到近三年来的高峰值55.9%以后,便出现回落,17年2月累计同比增速26%,而去年同期为43.6%。销售额增速的下滑与房价步入调整周期的预期一致。2月商品房的库存累计消费比季节性提升至5%,按规律,二季度库存消费比将较一季度有小幅回落,但若房价如预期回落,则销售下滑速度也有望加速,库存压力还会增加。
  数据对比发现,销售额增速一般会领先房价3个月,而销售增速从16年4月达到近三年来的高峰值55.9%以后,便出现回落,17年2月累计同比增速26%,而去年同期为43.6%。销售额增速的下滑与房价步入调整周期的预期一致。2月商品房的库存累计消费比季节性提升至5%,按规律,二季度库存消费比将较一季度有小幅回落,但若房价如预期回落,则销售下滑速度也有望加速,库存压力还会增加。

  因此,尽管从数据上看,房地产开发投资已回暖一年,2月投资完成额累计同比8.9%,房屋新开工累计增速10.4%、销售面积累计增速25.1%、竣工面积增速15.8%、施工面积增速3.2%。2月增速都还维持着上升态势,然而同比水平并不及16年同期。并且,因预计房价及销售增速都将下滑,则新开工增速也会放缓。

  

2016年以来,房地产各项数据表现良好,尽管在政策调控下一二线城市有所缓和,而挤出效应又促使三四线城市销量与房价呈回升迹象。目前市场上对未来房地产发展趋势的主要分歧有两点,即一二线旺市能否降风险,以及三四线城市能否顺利去库存,而这两者的可能性都要归结于房价是否回落,以及政策调控影响会否再加强。
  2016年以来,房地产各项数据表现良好,尽管在政策调控下一二线城市有所缓和,而挤出效应又促使三四线城市销量与房价呈回升迹象。目前市场上对未来房地产发展趋势的主要分歧有两点,即一二线旺市能否降风险,以及三四线城市能否顺利去库存,而这两者的可能性都要归结于房价是否回落,以及政策调控影响会否再加强。

  

通过上文分析,预判房价及销售都将下滑,而目前房地产调控政策的升级也在逐渐弱化房产商开发意愿,并将逐渐传导至三四线城市。再加上目前地方债等资金问题仍存,三四线楼市销量提升的延续性不佳。但是从房价到销售再到新开工的传导,以及一二线城市向三四线城市的传导,都需要一定的时间来完成,因此综合判断二季度房地产需求预期大概率是走弱的,但也不过于悲观,乐观预期增速回落至0.3%,悲观预期增速回落至-1.1%。
  通过上文分析,预判房价及销售都将下滑,而目前房地产调控政策的升级也在逐渐弱化房产商开发意愿,并将逐渐传导至三四线城市。再加上目前地方债等资金问题仍存,三四线楼市销量提升的延续性不佳。但是从房价到销售再到新开工的传导,以及一二线城市向三四线城市的传导,都需要一定的时间来完成,因此综合判断二季度房地产需求预期大概率是走弱的,但也不过于悲观,乐观预期增速回落至0.3%,悲观预期增速回落至-1.1%。

  (2)供应量提升幅度(A)去产能政策评估

  从网络公开信息了解,中频炉停产力度大,预计将减少6000-7000万吨有效产量,电弧炉投产后或将弥补1800万吨左右产量,则目前粗钢产量仍有4200-5200万吨的缺口。目前看,中频炉产能缺口弥补的方式主要有四种:

  提高转炉废钢比;

  上电弧炉设备;

  出口回流弥补;

  提高高炉利用率,提高开工率,但这四种方式都有各自的问题:

  a)提高转炉废钢比。转炉废钢比理论上在8%-20%是合适的,而16年下半年废钢价格疲软,矿石价格坚挺,钢厂普遍提高了转炉废钢比例。而且转炉废钢比例也有20%的上线压制,高炉、转炉在废钢使用上都有自己的习惯和方法,普升至上线的难度过大,所以通过提升转炉废钢比来弥补中频炉缺口仍有困难。

  b)上电弧炉设备,弥补中频炉缺口。目前看这是弥补中频炉缺口的主要方式,可是电弧炉的设备产能仍小于中频炉,并且有一个投产周期时间差的问题,所以在短期弥补上产能缺口的难度也很大,但随着电弧炉设备在下半年的陆续投产,或将有部分的产能被弥补。

  c)出口回流弥补。据了解,目前中频炉的拆除率近40%,意味着还有60%的中频炉仍有调坯轧材的能力。从2017年1月份开始,方钢的出口利润快速下滑,出口受阻后部分流向内贸及调坯轧材企业。而调坯轧材利润可观,国内外的钢坯价格形成倒挂,部分企业也有进口钢坯轧制的现象(由于这类资料缺少真实数据支撑,具体影响难以量化)。并且,从山东、江苏的部分钢厂了解到,部分中频炉企业在环保稍有放松时还是会有生产的,所以建筑钢材(主要是螺纹)的供应量预估会比市场预期的略高。

  

季报丨钢材:当前卷增螺降的库存结构差异有望扭转
  d)提高高炉的产能利用率,提高开工率。目前提高开工率主要是两个方法:第一是利润率驱动开工率继续提升,在目前的高利润阶段这个逻辑是成立的。可是我们从部分钢厂调研得知,目前在产的钢厂基本上保持满负荷生产状态,停产的钢厂在近1年半的利益驱动下都没有复产,后期复产的难度也很大。第二是政策导向趋于放松,然而今年政府工作报告明确提出要化解5000万吨钢铁过剩产能的目标,并且这5000万吨过剩产能是不包括地条钢的,也就是今年会有5000万吨的高炉产能减少。另外,工信部3月27日公布的2017年“三个线”任务(底线:要确保完成5000万吨左右的去产能任务;红线:要彻底取缔“地条钢”;上线,要密切关注钢材市场价格,防止市场出现大起大落)意味着今年的去产能政策会更加严格,环保组检查力度也不会变弱。因此,利用政策的放松而借机提升高炉开工率也较为困难,所以供应端的变量主要在于高炉供应量弹性的评估。

  (B)高炉供应量弹性评估

  2016年去产能任务为4500万吨,实际完成量为6500万吨,属于超额完成,但是其中大部分为无效产能。2017年去产能任务量提升至5000万吨,而且其中有效产能会比16年更多。可是目前高炉去产能政策对产量实际影响的评估仍比较困难,原因在于不了解被淘汰的这5000万吨产能将会用何种方式?其中有多少在产的有效产能?具体产线结构情况如何?因此,我们尝试对比在同样的去产能背景下,16年高炉的弹性来预判后期供应增速能否达到预期的平衡点。

  

通过对比2016年不同利润节点的开工率及产量变化来判断利润对产量弹性的影响,我们发现,高利润—高开工—高产量的传导路径是成立的。16年的2月-6月形成了一个小周期的利润波峰到波谷阶段,利润率最高提升了近40%,全国开工率从73.97%提升至80.52%增幅6.55%,对应的产能利用率从79.37%提升至86.94%增幅7.57%,粗钢日产量从206万吨提升至234万吨(钢协口径)。
  通过对比2016年不同利润节点的开工率及产量变化来判断利润对产量弹性的影响,我们发现,高利润—高开工—高产量的传导路径是成立的。16年的2月-6月形成了一个小周期的利润波峰到波谷阶段,利润率最高提升了近40%,全国开工率从73.97%提升至80.52%增幅6.55%,对应的产能利用率从79.37%提升至86.94%增幅7.57%,粗钢日产量从206万吨提升至234万吨(钢协口径)。

  4月初现货即期利润率28.09%,接近16年3月的水平,而当时的高炉开工率为77.76%,当前则是77.62%。因为同是去产能、高利润背景,我们把16年的利润率水平与今年做个对比,去年3-4月随着利润率扩大,全国开工率提升了0.5%-0.8%,粗钢日产提升了7%-9.8%至230万吨左右。那么简单推断,后期累计产量要想提升至230万吨以上,有两条路径可实现,即利润率提升至50%以上(近7年的峰值)或当前的利润率能维持2-3个月(利润传导有滞后效应)。

  

季报丨钢材:当前卷增螺降的库存结构差异有望扭转
  从季节性规律看,二季度平均利润率是先扬后抑的,并且平均利润率一般是维持在20%-5%的区间内。我们看到,当前的利润率已经处于历史偏高水平,结合上文对需求的评估,后市利润率也有望回缩,乐观预计整体或将维持在10%-20%的水平。经测算当利润率低于15%以下时,开工率即有回落趋势,再叠加环保政策限制,预计二季度打破供需平衡是有难度的,被动补库存阶段可能延迟到三季度,因此综合预判二季度钢材价格不具备趋势下跌动力。

  总结

  1. 单边氛围

  从上文梳理可以看出,二季度大概率仍处于主动补库存阶段,被动补库存阶段再度被推迟。而宏观层面,根据我们的监测指标,央行量的宽松结束迹象越发明显,所以二季度大概率呈现主动补库存+央行量的宽松结束组合,仍难以形成趋势下跌行情,行情区间震荡演绎可能性较大,参考区间为:螺纹3400-2800,热卷3500-3000。

  2. 套利策略

  (1)逢高锁定钢厂利润(A)驱动因素:

  产业驱动下,高利润—高开工—高产量的传导路径促使供需缺口在逐步弥补,则高利润率难持久,因此逢高锁定钢厂利润是较好的保值方式。

  上半年的利润峰值一般出现在4月,随后利润率将逐步收缩。

  从统计上来看目前利润率为28%,处于统计边界上沿,后期钢厂利润回归是大概率。

  (B)量化统计:

  从螺纹钢10合约盘面利润走势以及利润值的分布来看,运行较为规律,具备统计套利可行性。2014 -2016年盘面利润有90%的概率是运行在-5~536之间。

  

现分别假定490/515/536三个入场点,对触发频率、盈亏概率和盈亏空间进行详细测算。可以看到,当价差触及490以上时,做利润缩小套利的盈利概率已经很大,并且持有期限越短,最大盈利越大,同时最大亏损也就越大,盈利的概率也越低;期限越长,盈利的概率越大,并且最大亏损最小。
  现分别假定490/515/536三个入场点,对触发频率、盈亏概率和盈亏空间进行详细测算。可以看到,当价差触及490以上时,做利润缩小套利的盈利概率已经很大,并且持有期限越短,最大盈利越大,同时最大亏损也就越大,盈利的概率也越低;期限越长,盈利的概率越大,并且最大亏损最小。

  

需注意的是,上述利润值是按照螺纹与铁矿、焦炭的生产关系测算出的结果。而螺矿比价套利与利润套利并不完全相同,螺矿比价套利需要关注的是螺纹社会库存增速与矿石的库存消费比增速的差异,所引起的品种间强弱关系的差异。
需注意的是,上述利润值是按照螺纹与铁矿、焦炭的生产关系测算出的结果。而螺矿比价套利与利润套利并不完全相同,螺矿比价套利需要关注的是螺纹社会库存增速与矿石的库存消费比增速的差异,所引起的品种间强弱关系的差异。
  需注意的是,上述利润值是按照螺纹与铁矿、焦炭的生产关系测算出的结果。而螺矿比价套利与利润套利并不完全相同,螺矿比价套利需要关注的是螺纹社会库存增速与矿石的库存消费比增速的差异,所引起的品种间强弱关系的差异。

  

(2)做多卷螺差套利
(2)做多卷螺差套利

  (A)从库存结构上看,目前螺纹以日均0.46%的幅度去库存,速度快于2011-2016年平均水平,而热卷库存仍未进入明显的消化期,库存结构的分化是导致近期卷螺差一路走低的主要原因,也是监测价差套利的重要指标。

  通过近10年的数据对比季节性,二季度热卷库存将进入消化周期。并且,由于近3个月热卷现货利润远低于螺纹利润,两者的利润差从400降到了-384,部分钢厂已经开始把轧线从热卷转向了螺纹,螺纹供应量环比还在增加,近期螺纹库存降幅也有所收窄。同时制造业需求还维持着较好趋势,随着热卷利润的缩减,钢厂陆续有检修调节和出口增量,因此预判卷、螺库存结构将发生转向,即当热卷库存降速高于螺纹时,做大卷螺差是具备驱动力的。

  

(B)从统计角度,期卷-期螺10合约价差的波动区间为(36,314),当前价差30,而现货价差也已在统计下沿,价差扩大套利有较高的安全边际。
季报丨钢材:当前卷增螺降的库存结构差异有望扭转
(B)从统计角度,期卷-期螺10合约价差的波动区间为(36,314),当前价差30,而现货价差也已在统计下沿,价差扩大套利有较高的安全边际。
  (B)从统计角度,期卷-期螺10合约价差的波动区间为(36,314),当前价差30,而现货价差也已在统计下沿,价差扩大套利有较高的安全边际。

  

(C)从成本上看,螺纹与热卷的成本差约为90-150元,当前价差30元,制约卷螺价差继续走低空间。
  (C)从成本上看,螺纹与热卷的成本差约为90-150元,当前价差30元,制约卷螺价差继续走低空间。

  因此,关注后期若螺纹库存降速明显低于热卷降速时,则可尝试卷螺价差扩大套利。操作参考:入场点0~30以下,止损-50,止盈150~200。

  文章来源:微信公众号一德菁英汇

  

  【免责声明】本文仅代表作者本人观点,与本网站无关。本网站对文中陈述、观点判断保持中立,不对所包含内容的准确性、可靠性或完整性提供任何明示或暗示的保证。请读者仅作参考,并请自行承担全部责任。

(责任编辑:谢涵瑶 HF044)
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