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翟晨曦:大宗商品年内剩余时间总体向下 品种继续分化

2017-05-26 11:31:44 和讯期货 

  和讯期货消息 上海期货交易所中国金融期货交易所共同主办的“第十四届上海衍生品市场论坛”于5月25日-26日举行。今年论坛的主题是:“稳中求进,发展开放”。论坛分为主题峰会、分论坛、专场研讨会、关联活动四个层次,共15场会议,其中分论坛包括上衍有色论坛,上衍原油论坛,上衍债券、利率和汇率类衍生品分论坛,以及上衍股指类衍生品分论坛。中国有色金属工业协会、中国石油(601857,股吧)和化学工业协会、中国外汇交易中心、江集团、招金集团南华期货、申万期货、华泰期货、天风期货参与了相关品种论坛和专场研讨会的组织工作。和讯期货将为您全程直播。

  26日,在天风期货专场“有效运用风险管理工具服务国家经济转型”研讨会上,天风证券股份有限公司副总裁翟晨曦表示,大宗商品年内剩余时间总体向下,品种继续分化,跟供给侧改革等相关的品种强一些。

  翟晨曦认为,“供给侧改革”,意味着新旧经济交替持续进行中,经济达到均衡局面需要时间。

  另外,资金紧缩情况升级。2016年以来央行对于流动性中性的态度明确。同时,外汇占款下降趋势持续,国内实质可动用的流动性已为负值,流动性格局非常脆弱,已属于要防御系统性风险的阶段。汇率 “逐渐趋于稳定”。在经历了811汇改、2016年1月、年底调整之后,汇率短期趋稳,如果美联储加息的频率和强度符合预期,利于汇率走稳。

  关于国内外后市的情况,翟晨曦认为,利率曲线走平到极致后可能出现修复,曲线交易机会丰富;信用阿尔法价值凸显,高收益债机会显现;权益结构分化继续,结构的机会。值得注意的是,黄金避险价值反复出现。国际市场,利率短线随加息向上,中长端受潜在增速制约空间有限,曲线走平为主;原油以上涨趋势概率高。

    以下为文字实录:

  翟晨曦:感谢主办方上海期货交易所还有中金所给天风期货这个机会,也感谢虹口区给天风期货迁址这么大的帮助。今天让我来这个位置上讲话特别为难,特别有挑战,因为刘老师讲的非常好了,刘老师可以很深刻又很生动的语言,把特别深刻的宏观经济的情况讲的非常透彻,我个人一直以来总体来讲在核心方向上的看法跟刘老师基本上完全一致。今天代表天风证券我们还会做一个分享,特别宏观的部分就以刘老师为准,我稍微在刘老师的基础之上,毕竟自己交易员出身,可以讲一点中观和微观的补充,然后有利于大家有一个更直观的认识。

  第一个部分是全球宏观与策略的思考。几个维度,刚刚可能给刘老师太少了,没有让刘老师完全展开。这个版本的PPT也在二季度天风证券的策略会上做过分享。几个核心的看法,第一个看法是全球经济是不是同步复苏了?这个问题实际上是从2008年金融危机之后,主要国家一直呈现一个比较分化的状态。但是到去年年底今年以来,全球已经出现了某种程度上的同步,可能我们关起门来大家关注的美国和中国,甚至到欧洲。但是去年到今年,新兴市场的国家从去年4季度以来到现在也不错,如果看全球股票市场的表现,大家想不通为什么美股一直涨。新兴国家的股票从年初到现在涨的非常大。我们可以通过基本数据看到,整个新兴市场国家从去年以来的表现也是不错的,到目前为止。我们进入到一个阶段性的全部同步复苏的阶段。中间只有日本相对来讲情况不是那么明显,有这样一个背景在。

  分析下来看的话,我们也截取了一些数据,主要的除中国外的发达和发展中国家的投资从去年以来都经历了一轮底部投资,贸易也像大家想的,特朗普上台之前也好之后也好,整个贸易的情况都在往上走的。中国的情况和价格和补库的原因带动经济增长的好于去年的预期,商品有很好的行情,虽然有一些波动。跟利率直接相关的,我们的核心通胀,这不是一个好消息,全球的核心通胀是在抬升的,中国不明显,中国PPI更明显,CPI没有那么明显。这是今年食品项对稳住CPI有很大的作用。我们工业相关的物价上涨比较明显,有潜在的隐忧。

  第二,货币政策。刚刚刘老师提到美联储加息,到底现在全球的货币政策是个什么走势,大家是一致的还是分化的?过去一段时间欧洲日本更多是在继续Q1或者维持Q1,到今年来看情况怎么样样呢?我个人的看法,今年全球货币政策的方向趋于统一的收缩,这也不是一个好消息。那么我们稍微看一下可能的走向,美国可能大家比较了解,就在今天早上美联储的一些官员表态,包括海外的分析师对美联储的看法,今年可能如果不出大的黑天鹅事件,美联储的加息两到三次,缩表最晚年底年初,最早9月份启动,已经多次在市场上放风了。今年沿这个路径在走应该没有太多的悬念,剩下是欧洲区和日本,特别要提一下欧洲区。如果三四月份开策略会的时候会考虑比较多的欧洲的黑天鹅,比如说德国大选,法国大选。现在可以看到在法国大选结束这段时间,欧洲区的风险偏好出现一轮明显抬升。内部测算欧洲区的Q1没有太多的额度,可购买的资产,今年上半年到三季度这个节点,没有太多可动用的空间,除非改Q1的范围,如果不改没有可以购买的东西。我们判断不出现大的黑天鹅,今年的欧洲区有可能成为发达国家的亮点,经济上的亮点,同时它的风险偏好会抬升,是走出拐点的。这是会引导它在今年的货币政策里面出现一轮大的调整,比如说三季度开始改变它的前瞻指引。第三个日本,向日本不断注入流动性的日本、日元,刚刚提到只有日本暂时还没有明显的转向的信号。最近的货币政策表态都是提控制收益率的曲线,没有提对目标收益率的看法,是唯一一个没有动的。中国的情况比较明显,或者说比较特殊,刚刚刘老师提到很多譬如说美联储跟中国的利率问题,我们来看现在中美的利差是什么情况。中国其实在去年以来到现在通过政策性利率已经走了很长的一段时间的加息,如果说以市场利率来看,整个回购市场的加息幅度超过100个基点,债券市场的加息幅度超过100个基点。现在看这样一个能不能传导到信贷领域,这是我们不知道的,但是政策利率上升没有停止过,而且我不认为结束了。全球货币政策大家看下来,说实话今年不是太好的年份,今年的利率往上好像是全球统一的格局,这在2008年以来到2017年中间这是第一次发生全球利率都往上,所以很多人说这是不是一个利率大拐点,不好说,但是它会是一个阶段性的拐点,是不是一个历史性的拐点不知道,会是一个阶段性的拐点,这是让我们做利率出身的人会有隐忧的,如果你手上有足够多的衍生工具和期货都OK,但是大量不能做双向交易只能做单边交易的人,就会比较痛苦。

  背后有几个补充的小的点,为什么这一轮中国实际上走了跟老美比,可能我们还更早的一些路。可以看到实际上在美中我们对比的话,我们的债务周期不完全一样。我们在2008年金融危机之后老美并没有加杠杆,也没有真正去杠杆,它做了一个很好的杠杆转移,政府加杠杆,居民去杠杆,所以它的居民、企业资产负债表是比较干净的,这就是它现在这轮复苏有可能比较持续的原因,有空间。中间的情况比较特殊,这是中国2008年金融危机之后所有部门的情况。金融危机之后我们所有部门加杠杆,这也是为什么我们到了一个,我们必须要来跨越这个顶点了,没有东西可加了。所以这是前段时间天风宏观有一篇文章,叫开弓没有回头箭。我认为这轮债务周期、信用周期的收缩是历史性的,有可能是我们绝大多数比较年轻的交易人员包括我在内,或者说从业人员所没有经历过的。我们应该可能只有在九十年代有过,因为当时也有很多的债务违约,九十年代中,后来成立了银行间市场逐步规范,到现在中国的信用市场,或者市场化的信用市场以债券为例,走过了二十年,这里面没有出现重大的危机,有可能我们绝大部分的人都是没有经历过这样的周期,这是一个很严峻的问题。

  我们坚定的认为去杠杆的周期,我们真正的金融目前的报表情况怎么样呢?对比一下,为什么不得不对金融下重手的原因。美中进入不同的金融周期,上面这张图是我们中国的商业银行的总资产GDP和中国央行总资产GDP,下面是美国的,大家看到什么特点呢?大家觉得央行放水,觉得央行2015年2016年投入流动性,但是客观讲央行一直做缩表的动作。实际上央行在2015年之后就是一直在收缩的,相对GDP,但是我们的商业银行基本上没有太大的下行,持续在扩张。导致我们从2014年作为分界点开始,我们走了一轮喇叭口,金融市场做了非常大的扩张,央行其实并没有。导致我们中间的流动性的裂口或者说缺口是越来越大的。也就是大家感觉很痛苦的原因,要把缺口补上。美国整个美联储和商业银行的动作、周期是一致的,所以它的流动性哪怕是生息也好,收表也好,自己内部的流动性不会出现重大的问题,这是一个很深层次的原因,是大家会觉得很难受,但是难受蛮长时间的原因。

  第三个小的点,全球金融市场目前的主要情况。稍微回顾一下,今年以来除了中国以外,主要国家的风险偏好,资产的表现还是比较不错的。权益大幅上涨,黄金在今年表现还OK,跟大家想象不太一样。大宗商品的表现比较分化,原油下跌,这个超出我们的预期,本来大家认为原油还不错。在今年可以看到,今年应该说在权益上的表现相对闭去年要好,但是商品今年跟去年比,全球来看有一些变化的。这证明什么呢?深层次证明什么呢?其实我一直在思考一个问题就是我们刚刚上来跟大家说全球同步复苏,OK这是一个方向,能够同步复苏到什么程度挺重要的,我们觉得这个时间拉得会比较长,复苏的高度不会很高,有可能有一些国家比如说像中国有可能短周期到顶点了,也是有可能的,长周期的反复会拉的时间比较长,不是一个明显的大的反转,我不敢说这是利率的大的底部反弹反转,不敢说是大的反转,但是会是一个阶段性的底部反弹,但是会不会是大的反转,取决于经济本身。

  看回来的是,对比一下全球利率的情况到底怎么样。刚刚刘老师提到加息的问题,当然有影响,我完全赞同。但是背后有一些跟去年不同的情况,什么不同的情况呢?因为我知道今天来听的很多我们的朋友们不光是做利率出身的,其实在去年以来到今年我们商品市场跟国债期货市场,也就是说我们的商品市场跟我们的利率市场联动性非常高,甚至有很多交易的宏观交易在里面一起发生。但是去年如果更多的,我也要承认如果站在去年看美联储对中国利率的影响我挺担忧的,为什么担忧,因为中国的利率一直在下,如果有大的利率抬升,对中国内部影响很大。刚刚提到利率和汇率的关系,这个问题在去年非常突出,就是在你国内国外对你有非常严重的贬值预期的情况下,你保持低利率根本抗不住。我们从去年8月份开始到现在我们中国央行走了一轮生息的周期,比美联储12月底加息还要早。我们到现在为止的情况是什么,大家可以看一下对比图,把德、日、美、中十年国债列在这里,没有做任何处理,就是原始数据,跟所有2015年底、2016年底做对比,谁最触目惊心,中国的国债跟前年相比上了60多个基点,跟去年的底部比上升了将近100个基点左右,这是国债,如果不是国债是其他的品种会更高,150个基点。我想说什么呢?是美联储在加息,中国还没有动基本利率。这就是大智慧,我们中国通过缩表也好,调整政策性利率也好,我们加紧抓住窗口,释放风险。如果今年还提汇率贬值有一些OUT,你问问他们有几个还在笑话人民币的,所以我想说什么呢?中国的利率其实已经打出对汇率的足够保护,我们现在跟美国的利差从去年的80个基点到现在130,我们收盘价可能十年国债在3.6多一点,然后美债2.2多一点,我们差出来120到130个基点。全球的发展中国家的平均在400个基点,当然我们不是发展中。所以我们的发展中国家包括中国在内,都到达了一个历史高点,相对来讲都是一个相对利差的高点,大家都在打保护,这个保护打的很足。今年美联储的加息对中国的牵引一定还在,但是牵引作用会大幅度低于去年,它的冲击相对去年来讲影响没有那么大,核心原因是你已经打出了足够的边际,你的利率有足够的边际,这是我想补充的一点。

  由于中国的利率打出足够的边际,中国的汇率大家也不要太悲观,今年如果大幅看空人民币,有可能输很多钱。现在这样一个位置进入一个合意的区间,中国觉得接受,海外觉得也不错,在这样一个时点,一定会看到外债逐步修复。事实上上个月有所修复,今年会看到这是一个偏趋势,这是一个重大变化,如果把这个重大变化延伸来看,要把汇率当成利率织轴,有可能又OUT了,如果基于这个维度看,今年压在中国市场上汇率的风险偏好的织轴,其实大大解除了。基于这点看,对中国权益市场的估值不应该那么低了,对中国的利率也不经济那么悲观,如果去年相对来讲有那么大的压力,现在来讲提前释放了很多压力,这是我想补充的一个跟市面上很多看法不一样。我其实一直在思考这个问题,最近尤其比较明显,最近这一两天我们的中间价都出现了一些跳涨,大家关注一下这个东西的可能性和趋势性,它有可能会是我们国内的一个自己的政策白天鹅,不是一个黑天鹅,可能是白天鹅,是好的因素,但是大家可能忽略了。刚刚提到了汇率,我让同事帮我整理了一下汇率的实际情况,美元今年事实上振荡走弱。中国我们的人民币离岸和在岸汇差的缺口是收窄。人民币的波动率统计降到历史低位。我想说中国利率的牺牲已经真的给汇率让出了很大的空间,大家要修正一下原来市场的看法。

  第四,中国利率的复杂性。我做利率出身的,要回答客户和监管的问题,我们到底什么样的利率是合意的,到底是趋势还是波动。这张图在4月份天风证券二季度策略会上有分享过,如果听过的同事应该赚不少钱了,为什么呢?是因为我在当时也明确我的看法是我对利率不敢说特别看好,但是我能确定一点是曲线会特别平,平到你不能想象,这是我特别确定的看法。现在的情况是我们的曲线不仅平,平到挂,平到前段时间有分析师说我们的曲线一直在走M型,所以中国利率的复杂性,什么叫中国利率的复杂性呢?第一,短端的底部抬升,央行投放的存量资金利率与期限情况。我其实想由衷说一句,无论我们做任何一类资产的朋友,大家真的要把利率和流动性作为你宏观分析最重要的部分。譬如说以天风证券委例,我有一个朋友在固收部,有一个做商品的同事,所以在去年到今年年初,债券利率疯狂上升的过程当中,我问他们如果利率大幅度上升对商品利率有什么估值,如果流动市场崩塌了,商品利率还能涨吗?我有一个很朴素的尝试,如果钱都崩了,还有什么资产可以涨呢?短期利率反映资金面,长期利率反映基本面。这都是不可逾越的核心。

  我们今年的核心或者说现在的核心点在哪里,短端利率大家不要有任何侥幸的心态,我觉得这一次就像刚刚刘老师提到这个词特别准确,叫信用周期的逾越,一定会是收紧货币为前提,因为如果货币不足够紧,你们谁会听话收紧你的资产呢,谁愿意出清呢?没有人愿意卖出自己没有流动性的资产,因为亏损很大。所以央行一定会不断抬升短端利率,实际也是这么做的。去年8月份到现在央行在没有动任何存贷基准利率的情况下,通过不断改变投放的品种、期限适度通过投放的利率已经达到了它的基本效果,现在央行投放的期限大幅拉长,央行投放的资金利率跟去年八九月份比,跟那个起点开始,央行的基准抬了30到40个基点。意味着整个市场基础是这么多抬升,当然不同的资产表现是不同的,所以这种短端,对于短端利率的抬升,不看到市场真正意义上的出清,是不会收手的,也不要抱侥幸心态。所以在年初我们也是内部开策略的时候,我说今年如果有什么确定性,短端利率向上的确定性特别高,所以年初到现在以最有代表性的一年期利率互换为例,年初3.2、3.3的水平,现在稳定在3.7的中枢,四十到五十的基点。

  利率曲线,昨天在参加中金所分论坛的时候提到这个问题,现在中国的曲线非常分裂,或者说反映大家极度矛盾的心态。我们开玩笑说上周的曲线是M型,短端OK,长端在底部,五年七年最高。中国长端利率的底部隐约再现,灰犀牛。我理解的意思是什么呢,现在国债,十年期国债3.7,刘老师说的挺有道理的。今年的确现在美债的利率2.2、2.3今年还有两三次的加息,每次20到25个基点,还要加60到70个基点,如果按照这样的数来算,今年在3.0是合理的,中美的利差100个点上下,现在是140,如果我们也简单加,那么中国的利率就在4.0,我在内部开玩笑说我说国债不到4.0先不要做多了,但是是不是完全准确,一定不是,市场如果说你用简单的算术可以预测出来那还是市场呢?美联储在过去已经喊加息多少年,走了多少路,为什么让它的美债利率在一个很好的水平,这就是预期管理的效果。

  中国的利率,如果按照比较激进的看法,4.0到4.5,对应2013年的高点,这意味着什么?意味着国开发行主体的利率要到5.5到6.0,它要放大多少钱才能有利差。第二,当时的信用债到多少,8到9,所以我们中国当前的环境下是否可以承受大幅加息,我个人以为是不可以的,我们的确还不是,我们现在只是在紧抓一个什么窗口,这段美联储没有进行加速加息的阶段。第二,中国由于去年的一些供给侧改革,加房地产的刺激政策,我们出现了一轮短周期的经济反弹,可能我们现在逐步进入一个短周期高点回落的过程当中,没有人可以判断回落多少,都要靠观察,但是我们知道一个朴素的结论,我们并没有真正回到周期上,我们开策略会,宏观对于周期的看法可能偏悲观,可能看周期的人觉得周期不错,但是市场对周期的看法有分歧的。所以说到这一点,我想说的核心就是我们并没有真正回到一个所谓长周期繁荣的趋势上,那么如果这个成立,我们就没有,也不必太悲观认为中国的利率要上天,长期利率的顶部隐约再现,尤其是现在房地产效果刚刚发生,目前对房地产的投资销售还没有出现特别明显的影响,现在销售还OK了,开发投资也不错的,拿地也很好,但是在这么严厉的政策下面,实施之后一定有效果。今年6个月左右,以3月份为例,作为高点来看,可能3到6个月左右,也就是说6月到9月这段会是观察中国利率是否能够出现短周期顶部很好的命题。结合这两点核心就是市场当前确定的中国利率的曲线要很平,当然我在3月份说的时候还有价值,因为那时候是陡峭的,现在已经到Y了,是不是现在就要做走陡,可能还要等一等,我不认为央行很快会让短端利率回落。

  我们看一下利率的核心情况,长的已经超过了2016年底的水平,所以对于长期投资,比如说保险、银行投资,利率会在今年逐步进入区间,事实上他们已经这么做。刚刚已经提到短端利率大幅度上升,今年整个利率曲线的确已经出现了大幅度的走平,尤其是二季度。但是最让人担忧的,债券要分开看,看利率和信用,中国的利率至少接近顶部区间,今年一定会有一次很好的不敢说长期往下,但是今年一定会看到一个地方,大概率在三季度,会看到非常好的利率债的交易机会,大家很多做期货的高手,很多人已经有钱进去了,国债期货从2013年上市以来,到去年初,我们的远期曲线是升水结构,去年开始变成贴水结构,期限的ROI一度是负的,但是在今年在这个时点都逐步转正,期货相对于现货已经没有那么低了,期货的远期结构已经开始升水了。在没有受到现货巨大拖累的,比较干净的期货市场,其实已经逐步反映出来一些人的看法,这个看法的方向是准确的,时点大家需要等待。

  对于利率看好的同时,是不是对于整个债券市场看好,不太敢?为什么不太敢?是因为这一轮如果我们认为是真正意义上的信用类资产的出清,包括银行表上的信贷,银行表外的非标,包括银行持有的债券和所有机构持有的债券信用品种。如果银行要把大量的资金回表,过去不断购买信用债的动力,就会购买表内利率债的动力,这是背后投资结构重大的变化。如果过去三年大家说你看信用利差窄到3A和国开十个点,大家觉得太不可思议了,为什么?因为但凡是一个银行用资本回报考核的话,是不能覆盖资本的考核,但是就发生了,是因为过去三年广义理财的急速膨胀,如果未来走到两到三年,业内是一个共识,未来整个广义理财市场要走两到三年的慢慢去杠杆之路,而这个里面核心资产非标和债券,非标去不动,只能钝刀割,这样一个慢慢去杠杆之路,需要时间。这种情况下,至少对于中低等级的信用品大家不要很快看多,那个需要时间。这次是结构的颠覆,跟原来是不太一样的。

  几个核心的影响因素,刚刚刘老师有提到,但是我把它讲的微观一点,两个点。仍然是未来我们所有资产交易当中要不断跟踪和关注的点,哪两点?还是流动性,第一个流动性,第二个监管。今年监管毫无疑问是超越日常分析体系最大的不确定性,这两个最重要。流动性的情况再做一点补充,站在央行和市场机构的视角,首先海外的情况由于上面跟大家汇报的,整个全球的货币政策这轮都在转,意味着所以往国际市场投放流动性的都在收回来,所以全球的流动性是往下的,全球信用收缩本来就在发生的。但是中国呢,看一下shibor-libor,如果中美利率是联动的,这两个是一致的,特朗普上任之后,有一段时间中美利率都往上,但是现在更表现为中国利率单边往上,所以事实上我们中国的国内流动性在加剧紧缩,这跟海外流动性没有什么关系,如果去年我们的流动性也紧,更多是外部流动性崩塌导致的,今年的流动性收缩完全是国内因素导致的。

  央行在做什么?其实做了很多事,大家重视央行的操作怎么重视都不为多。曾经有朋友说在中国做市场要关注央行,我说不光在中国做市场,在美国做不用关注美联储呢?所有利率的核心是货币政策当局,央行在做什么,想什么,想怎么做,毫无疑问是最重要的分析核心。那么央行其实现在的情况,这是我们统计口径,各种形式,向商业银行投放货币的量已经很大了,我想想也能够理解央妈的心态有多么紧张,你的钱都是我给的,你哪天活不下去怎么办。央行给的仍然不够你用,你用的太多了,多到央行支撑不了你,所以央行只能收。现在从高点,这是货币当局存款的,从最高峰拉开差距,也就是说我们超越了央行的增速,最高峰在2015年其实就出现了,在2016年、2017年不断往回拉,什么时候大家觉得好一点,有可能你要拉到跟它的增速一样,所以如果你看不到这个东西拉到一个均值附近,你就要忍受一段时间很难受。还有一个统计口径,到底现在银行拥有多少自主流动性,很简单的思考方式,银行有超额准备,减掉央行投入的钱,流入和流出,差了多少,去年到现在持续差两万五千亿,意味着什么?如果央行不给你两万五,意味着你向央行透支两万五。银行现在的自主投放不光没有自己的钱,还欠央行两万五。这就是我们现在的事实情况,我们整个商业银行的,因为商业银行是我们中国金融体系的核心,我们整个商业银行自己的自主流动性是倒挂的,这种情况下我们整个宏观流动性就没有了。

  融资成本,最要命是我们的短端利率大幅度飙升,如果我们以银行三个月同存看的话,根本没有缓解。除了三月份有小幅度的回落,往6月份走短端利率持续飙升。意味着整个银行的内部的结构性找平。如果央行一段时间稳定不动,银行内部之间的流动性需要找平,有的有钱,有的没钱,这个过程没有完成,什么时候能够完成,利率不飙了,能够稳住,意味着找平完了,现在还没有。规模,上面可以看到一点回落,从5月份开始,总算看到同存发行以来第一次回落,但是相比8万多亿的规模,这个月回落了两千亿,在监管的维度够不够,我不知道,我觉得可能还不够。

  我相信大家除了用自己的钱之外,大部分的钱来自于理财,所以广义理财是过去所有市场涨的原因,也是所有市场跌的原因,这个情况已经逐步发生,整个理财现在的增速在今年上半年都非常的不及预期,已经出现了增速放缓,乃至同比负增长的情况。所以大家去查一下大银行T+0,是理解大银行的T+0的理财就是我们的事实上的广义存款利率,大概3.8%附近。整个银行类理财类对非银债权的增速,最开始变慢,现在是在缩减,委外的赎回和持续调整还没有结束。

  监管,最后给大家一个小的结论,大家看一个,我不是做银行的分析师,但是没有办法,做利率的人就是什么都要研究一下。我们把一季度所有上市银行的情况列在这里,看一下第一列,存放同业和其他金融机构款项的同比变化,高的跌幅在50多,交易性金融资产高的跌幅在25,意味着什么呢?其实所有的商业银行的资产负债表的收缩开始了,够不够是下一个问题,已经开始了,所以银行到底要怎么估值我不知道,但是我只是觉得银行慢慢去杠杆之路还没有结束,会是这一轮去杠杆的核心。大家最关心的,见到谁,大家现在都知道监管的原因了,但是谁都要问到底什么时候可以好一点,所以人都想知道什么时候监管能够不那么严苛。我觉得可能现在就会好一点,但是不会改变方向,开弓没有回头箭,方向不会变,可能方式上面会缓和一下市场的恐慌情绪,有可能。但是到底什么时候是一个我们理性的看法当中均衡的位置能到来。第一整个银行的证券投资政策下降,第二中小型银行对银行同业资产增速明显回落,对非银债权下降,质押式回购回落,资产负债差回升,理财规模扩张减慢。现在这些情况最好的是第三点,我们的回购去掉了一万亿,去年最高分银行间三万多亿,现在两万多亿。是因为流动性决定好,是央行直接调控的市场,但是其他不是央行直接调整需要通过货币手段传导在今年3月份、5月份分别开始有了拐头的迹象,但是幅度不尽如人意。刚刚提到的,我们到目前为止银行同业存单的净发行量保持了一定的增速。同业存单的利率根本没有回落,所以这两个还在的情况下,意味着整个银行业同业资产去杠杆还早着呢,离结束还很早。当然有没有例外,有三种可能性的例外,除了刚刚好转之外,如果海外有特别的风险外溢有可能,国外出现经济超预期下滑有可能,除此以外很难有例外。今年在这种市场环境下,我们是一个长周期的调整,所有从业人员都不要在过去自己的历史分析框架里面考虑我要什么做投机,什么时候进场,这样的思维方式都是炮灰,我自己是做交易的,我管着交易团队,我自己对我自己的劝戒。今年恐怕是要转型,过去做债权的,牛市来了,买债放杠杆。今年肯定没戏,是不是后面就有戏,我看也难,如果说认同短端利率短期不降下来的情况下,是没有套犁机会的,过去做债的人更多用短期资金滚长期债权,现在是倒挂的没有钱可挣,这种情况下所有的交易机构怎么做,还是挺深刻的问题。这是一个大类时代,所有不能跨出单一资产看大类的人不能获得很好的回报。做股也好债也好看相对价值,一季度之后我们对股有一点担忧,债权利率上150个点,按照这个做股票估值必然要跌,按照现在的点位客观讲,按照股债相对价值,按照PE倒算,债权相对价值是具备的,债权要比股票收益率更高的,稳定收益率更高的。第二,我们现在所有资产机构调整之后,以银行维度来看,各类债权和贷款比什么状态,现在我们的国债尤其是地方债资本回报已经超越了贷款,信用债的调整幅度也超越了贷款。很多人会说是不是债权很有价值了,我想说的是如果我们固化来看是,如果你不能生息的情况下,现在债权比贷款划算,有大型银行的投资户会经常买国债、地方债,甚至高等级的信用品。但是贷款的加息正在进行中,我们所有银行所用的一些基准自己内部转移定价已经大幅度提升了,现在房贷利率全部取消优惠了,接下来会看到利率在银行内的上升,这个可能会成为一种可能性和趋势。站在这个角度讲不能讲说利率到位了,因为贷款的利率抬升可能刚刚开始。经过这些年的摸索,我们能够做的品种更多,经过这一段时间的摸索,我们觉得如果你是能够比较好的在股票、债权、商品、衍生品市场做好多策略布局的话,虽然不能保证一定赚最多的钱,但是相对来讲风险小很多,我们梳理了不同类别资产一些简单的策略,大家自己去组合,但是我觉得这里面大资产的机会是比较多的。

  关于各类资产的看法,第一个要点基本面,我们不认为基本面回到一个高速增长的局面,所以现在利率的高度已经偏离了基本面,这个维度讲基本面并不是现在利率上升的核心。第二,资金的情况,是利率上行很主要的原因,但是这个情况还会保持一段时间。汇率,我个人的看法是汇率没有那么悲观,我觉得今年的汇率会趋于稳定,甚至可能小幅升值。国内的资产,利率曲线走平,这是我一直的观点,到现在这样一个倒挂的情况,可能有阶段性的修复,但是不要有太大的指望。曲线交易机会很多。信用债的阿尔法机会会很多,因为未来两到三年信用风险是特别大的风险因素,你有很好的信用评估的能力可以捡到很好的金子。第二,权益分化。商品分化,可能跟供给侧改革相关的品种稍微强一点,但是总体偏弱势一点,跟去年比比较弱。黄金的避险价值会反复出现。

  

(责任编辑:王雪冰 HF074)
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