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长债价值缓慢回归 存量资金主导市场(下半年投资报告)

2017-07-12 09:25:55 和讯名家 

    本文首发于微信公众号:一德菁英汇。文章内容属作者个人观点,不代表和讯网立场。投资者据此操作,风险请自担。

 
    文丨刘晓艺 一德研究院(博客,微博)金融衍生品研发中心 中级分析师

  核心观点

  基于三四季度投资需求的放缓和通胀维持稳定的判断,名义经济增长的拐点已经在上半年出现。从基本面来看,下半年利率中枢存在下行的动力。

  目前金融去杠杆对实体经济冲击已经显现,表现为银行系统派生能力下降,企业融资压力加大。下半年在信贷需求难以满足的情况下,货币政策或以公开市场操作的方式进行宽松。

  在金融去杠杆延续,监管进一步收紧前提下,特别需要警惕商业银行缩表的发生,从而导致利率债抛售风险加大。随着利率债配置价值的显现,资产负债稳定的金融机构或加大利率债的配置比例,对利率债托底。

  考虑期限利率处于历史低位,未来货币政策放松的可能性,及基本面走势,预计下半年国债收益率曲线逐渐变陡。预估十年期国债收益率【3.3%,3.7%】,十年期国债期货主力价格【94.0,98.3】。根据期限利差,预估五年期国债收益率【3.1%,3.5%】,5年期国债期货(TF)主力合约价格参考波动区间【96.7,99.0】。

  ”增长放缓已成共识,下滑幅度不必悲观

  1.地产投资放缓,下行幅度有限

  上半年以来,随着地产销售的持续回落,5月房地产投资增速累计同比出现年内首次下行。房地产投资资金来源1-5月累计同比增速由前值11.4%下行至9.9%。从结构上看,国内贷款增速稳定,自筹资金降幅收窄,个人按揭贷款增速下滑导致其他资金增速降幅较大(前值21.3%至16.7%)。在债券融资利率上行、非标受限的情况下,预计下半年地产投资将逐渐回落。

  但前端指标显示,土地购置面积和房屋施工面积整体保持平稳,或与住建部和国土部80号文有关。该文件强调在房地产库存去化周期较短的城市,加大土地供应力度和节奏,整体对地产投资增速有所支撑。此外,上半年一、二线城市在“因城施策”的调控下销售增速明显放缓,而三、四城市受政策调控力度较小和棚改房去库存影响,销售增长稳定。预计下半年一、二线城市销售继续放缓,三、四线城市销售维持稳定,地产投资增速整体小幅回落。结合历史数据,预估地产投资增速最差回落至3%。

长债价值缓慢回归,存量资金主导市场丨下半年投资报告
  2.资金来源受限,基建投资回落

  2017年1-5月基建投资累计同比增速回落到16.6%。从基建投资资金的来源看,今年财政支出力度较大,未来基建投资受财政资金约束较大。尽管5月公布的PPP数据显示,总入库项目数和投资额保持平稳增速,但值得注意的是,近期财政部发文对地方政府融资行为进行规范,未来城投债和PPP项目将被重点监控,伪PPP项目有可能会自动退出。因此,无论是财政支出还是PPP项目对下半年基建投资支撑力度均较上半年有所减弱。

3.制造业投资分化,下半年增速维稳
3.制造业投资分化,下半年增速维稳

  随着2016年下半年工业企业利润的回升,特别是上游企业利润明显改善,制造业投资自2016年9月止跌企稳。从统计局公布的1-5月制造业投资完成额来看,今年前五个月制造业投资继续回升至5.1%的增速。分行业来看,以计算机、通信和其他电子设备制造业、电气机械及器材制造业、仪器仪表制造业为代表的高科技行业的投资增速保持快速增长,而以黑色金属冶炼加工、有色金属冶炼加工、化学原料及制品为代表的高耗能行业的投资增速仍延续下滑。下半年随着地产投资的放缓,重化工行业投资有放缓的动力,计算机等高技术行业在利润支撑下投资增速有望继续上行。但年初以来高耗能产业的产能利用率和开工率不断回升。以钢铁和化工行业为代表的产能利用水平回升至2014年前的均值附近,说明这些行业的下游供应仍然处于偏紧状态,对行业投资增速有支撑作用,预计下半年制造业投资整体维持稳定增长。

综上所述,下半年需求端的“三驾马车”投资增长有放缓趋势。房地产销售放缓将继续作用于投资,但三、四线城市地产销售及土地供给的稳定增长,对年内地产投资增速有支撑,预计下滑幅度有限。在财政收支情况恶化,地方政府融资行为受到严监管的背景下,基建投资增长大概率回落。基于高新技术制造业投资增长稳定,高耗能制造业产能利用率维持高位的判断,预计下半年制造业投资增速将维持稳定。
  综上所述,下半年需求端的“三驾马车”投资增长有放缓趋势。房地产销售放缓将继续作用于投资,但三、四线城市地产销售及土地供给的稳定增长,对年内地产投资增速有支撑,预计下滑幅度有限。在财政收支情况恶化,地方政府融资行为受到严监管的背景下,基建投资增长大概率回落。基于高新技术制造业投资增长稳定,高耗能制造业产能利用率维持高位的判断,预计下半年制造业投资增速将维持稳定。

  通货膨胀无需担忧,利率中枢缓慢回归1.CPI绝对值处低位,PPI下行趋势不改

  年初以来,CPI增速低于市场预期,主要受到食品价格回落的影响——蔬菜和猪肉价格不及预期。从成本端分析,玉米农产品(000061,股吧)由于库存过高使得价格承压,猪肉价格也因此保持平稳。从预期角度看,近期生猪存栏不增反降,说明养殖户对未来价格也不看好。考虑去年的基数效应,预计三季度CPI同比增长强于四季度,全年增速在2%左右。自3月开始PPI在生产资料的带动下持续回落。此轮PPI的上涨源于供给短缺,从而刺激上游首先补库存。随着下游需求放缓和工业企业盈利下降,库存周期有望在三季度转向去库存阶段,PPI下行趋势不改。

2.外债收益率飙升,国内冲击有限
2.外债收益率飙升,国内冲击有限

  6月美联储加息后,国内货币政策没有紧跟上调,债券走势不跌反涨,目前中美十年期国债收益率差在120BP左右。按照目前的复苏进程,美联储年内实现三次加息成为大概率事件。6月美联储声明,年内或将开启缩表计划,美债收益率大幅走高。欧元区今年以来经济持续改善,近期公布失业率数据处于2009年以来的历史低位,CPI和PPI稳中有升。6月底德拉吉讲话中提到“通货紧缩在很大程度上被再通胀所取代”,被市场解读为欧央行即将退出目前较为宽松的货币政策,继美债之后,欧债收益率大幅飙升。在内外利差拉大的情况下,市场开始担忧国内债券收益率是否会跟涨。

  自人民币中间价定价机制引入逆周期因子后,人民币兑美元在6月加息前后币值保持稳定,一方面源于非美货币走强缓解人民币贬值压力,另一方面说明新的定价机制一定程度上抑制了中间价预期的偏离。考虑国内融资环境偏紧的态势以及人民币币值稳定的预期,下半年外汇占款的流出速度整体可控。因此,国内外的利差不能成为判断国内长债收益率水平的主要逻辑,即外债收益率的上涨也恐难带动国内债券收益率的大幅度跟涨。

长债价值缓慢回归,存量资金主导市场丨下半年投资报告
  3.基本面拐点已至,配置价值显现

  基于宏观基本面的预判,下半年投资需求的放缓叠加通胀水平维持稳定,我们认为名义增长的拐点已经在4月出现。这一轮收益率上行源于去年三季末去杠杆政策的开启,在监管政策陆续出台后,长债收益率不断上行,而名义增长速度保持稳定,二者间的背离已经持续9个月(2016年10与至2017年6月),显著长于历史水平(200804-200807、201106-201109、20110-201401利率拐点均滞后于基本面拐点3个月)。因此,从基本面来说利率中枢存在下行的动力。截止一季末,金融机构一般贷款利率和10年期国开债收益率的利差收窄至1.62%。二季度十年期国债和国开债的收益率继续上行,尽管少数银行已经上调一般贷款利率,但二者利差仍然处于较低水平,长债的配置价值已经显现。

长债价值缓慢回归,存量资金主导市场丨下半年投资报告
  货币政策继续维稳,存量资金主导市场1.表外收回同业严控,资产规模很难维持

  自2016年三季度金融去杠杆开始,监管层频繁出台各种监管文件,主要以控制银行表外业务和表内同业业务为手段,抑制银行体系和非银行金融机构间的套利链条。今年上半年,在MPA广义信贷考核、46号文同业空转套利监管、1104报表要求同业资产进行底层穿透的陆续推出下,以买入返售和同业拆借为代表的上市银行同业业务增速全面放缓。

  负债端,目前金融去杠杆的“副作用”正在显现。从5月的货币供给数据来看,受财政存款增加及非银机构存款减少影响,M2跌破10%降至历史低位。5月企业贷款同比上涨而存款同比下降,显示目前银行体系信用派生能力较弱。在去杠杆的过程中,央行不会轻易防水提供给市场大量流行性的前提下,整个银行体系的流动性将维持紧平衡状态。而货币供给量与需求的背离,将进一步加剧实体融资压力并恶化银行系统的信用派生能力。

  那么银行的资产及负债表规模将如何维持?目前来看,同业存单仍然是中小行“续命”的主要手段。但不乐观的是,5月以来同业存单发行出现缩量,这或与中小行受监管压力加大有关。长远考虑,同业存单或早或晚纳入监管文件。由此一来,商业银行在流动性紧平衡和严监管下,资产负债规模很难维系现状,商业银行的配债资金将进一步减少。

长债价值缓慢回归,存量资金主导市场丨下半年投资报告
  2.流动性系统匮乏,货币政策倒逼放松

  从宏观流动性来看,目前银行体系超出率处于历史低位,说明整体流动性处于中性偏紧状态;实体层面,企业发债利率攀升,银行表外业务收缩,表内信贷成主要融资方式,二季度以来贷款利率不断上升,同样表现出资金供不应求。未来货币政策如何演绎?我们认为政策将以实体层面资金需求为重。

  首先,实体层面的资金供给不平衡与央行控制信贷额度有关,上半年大中小银行信贷投放力度分化较大。据了解部分银行为负债压力大无钱可贷,而部分银行有钱不贷。如果信贷政策在必要时放松使得融资需求量价均能满足,货币政策不必要放松。

  其次,如果信贷需求难以满足,价格和量只要一者难以满足,货币政策都有必要放松,目前来看公开市场操作的可能性比较大。

  最后,如果采用公开市场操作,整体的投放量也较上半年少,原因在于央行对人民币中间价改革后,人民币对美元维持稳定,外汇占款降幅不断缩窄,从而对基础货币投放的负面作用减弱。在短期资金面出现紧张时7天逆回购将成为主要手段,而补充整个体系流动性并进一步降低实体融资成本的工具为1年期MLF可能性较大。

3.存量资金主导市场,收益率下行空间有限
3.存量资金主导市场,收益率下行空间有限

  尽管我们认为货币政策在下半年存在宽松可能性,但考虑政策的意图在于解决金融去杠杆对实体融资的冲击,因此整个银行间体系的流动性是无法与牛市媲美的。预计下半年债券市场将由存量资金主导。

  从商业银行的角度出发,对比银行表内资产收益情况,目前债券的配置价值已经显现,中债登数据显示,二季度保险机构加大了利率债配置比例。但是考虑多数银行资产负债表的规模难以维持,投资债券市场的资金十分有限。后期一旦监管政策继续收紧,甚至会出现大面积缩表现象,伴随着委外赎回、同业理财到期不续、同业存单发行下滑等情况利率债遭到抛售可能性也很大。而资产负债稳定的机构,如保险,则可能借机抄底,稳定收益率。

  核心观点与风险提示1.核心观点

  综上所述,我们认下半年利率债走势将逐步回归基本面,利率中枢有下移动力。而在金融去杠杆对实体经济冲击加剧而信贷需求难以满足的情况下,以公开市场操作为手段的货币政策有放松的必要性。但需要警惕金融去杠杆延续情况下,监管进一步收紧可能导致银行资产负债规模的收缩,从而加大利率债的抛售风险。随着利率债配置价值的显现,资产负债稳定的金融机构或加大利率债的配置比例,对利率债托底。考虑期限利率处于历史低位,未来货币政策放松的可能性,及基本面走势,预计下半年国债收益率曲线逐渐变陡。预估十年期国债收益率【3.3%,3.7%】,十年期国债期货主力价格【94.0,98.3】。根据期限利差,预估五年期国债收益率【3.1%,3.5%】,5年期国债期货(TF)主力合约价格参考波动区间【96.7,99.0】。

长债价值缓慢回归,存量资金主导市场丨下半年投资报告
  2.风险提示

  2017年下半年最大的不确定性在于金融监管政策是否继续收紧。如果继续收紧,商业银行缩表的可能性将加大进而减少商业银行配债资金,缩表过程中或伴随活跃利率债抛售现象。下半年债券市场最大的机会来自于金融去杠杆对实体融资的副作用升级。届时信贷政策如不能满足实体融资需求,货币政策或以公开市场操作的方式再宽松。

 

    文章来源:微信公众号一德菁英汇

(责任编辑:陈姗 HF072)
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