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境外交易所原油期货定价模式分析与比较

2017-08-07 07:27:15 和讯网  光大期货 李宙雷
  中国原油需求总量居全球第二,庞大的现货产量和需求量均能保证原油期货正常运转

从最近几年的价格曲线来看,包括Brent在内的很多国际原油都与迪拜原油有一个相对平和、稳定的价差关系,但WTI 却出现重大错位。

  从最近几年的价格曲线来看,包括Brent在内的很多国际原油都与迪拜原油有一个相对平和、稳定的价差关系,但WTI 却出现重大错位。

  受益于完善的市场体系,Brent原油在全球原油定价的地位日益攀升,全球约有60%的原油交易量以Brent原油作为基准油来定价。

  虽然东京商品交易所的中东原油期货并未取得预期的影响力,但其整个发展的过程还是对我国有相当大的借鉴作用。

  A 境外交易所原油期货市场概述

  商品期货市场是现货交易逐步完善的必然产物,与现货市场相辅相成,共同发展。以原油为例,全球主要原油期货市场的建立与壮大,离不开强大的现货市场。自由的贸易流通、完善的供应环节,及充足的消费需求等现货市场特征,是成熟原油期货市场的重要标志。国际市场原油贸易大多以各主要地区的基准油为定价参考,以基准油在交货或提单日前后某一段时间的现货交易或期货交易价格加上升贴水,作为原油贸易的最终结算价格。

  期货市场价格在国际石油定价中扮演了主要角色。以地域划分,在北美生产或销往北美的原油都以WTI原油作为基准来定价;从原苏联地区、非洲以及中东销往欧洲的原油则以布伦特原油作为基准来定价;中东产油国生产或从中东销往亚洲的原油大多数以阿联酋迪拜原油为基准油作价。

  除此之外,原油期货市场的发展也离不开自由的金融环境,后者为前者提供了足够的流动性。因此,目前全球范围内形成了北美、欧洲及亚洲的三大原油交易区域,并催生了几家以交易原油等能源为主的商品交易所,分别是美国纽约商品交易所(NYMEX)、欧洲伦敦国际石油交易所(IPE)、迪拜商品交易所(DME)及亚洲东京商品交易所(TOCOM)。前两个交易所的原油在全球范围内具有相当大的影响力,DME的影响力也在逐步增大。

  B 纽约商品交易所WTI原油期货

  二战之后,随着经济的不断发展,美国对于原油的需求持续增长,但受制于国内有限的产量,美国原油进口量逐年攀升,国家能源安全问题日益突出。此外,20世纪70年代,由石油生产国组成的欧佩克组织霸占全球的原油定价权,加之中东局势的动荡,油价曾出现剧烈的波动,这严重影响到美国经济发展,对定价权的争夺提上议事日程。

  继1978年成功上市取暖油期货后,NYMEX于1982年推出全世界第一个原油期货合约——西德克萨斯轻质原油(WTI)。经过此后几十年的发展,WTI原油成为全球最重要的基准油之一。

  WTI原油的成功离不开美国的全球霸主地位。同时,完善的石油战略储备体系及公开透明的信息发布机制,进一步加强了WTI在全球原油定价方面的优势。

  首先,由于美国在全球经济及政治地位无人撼动,美元成为全球主要流通货币。为了巩固美元的国际地位,1971年,美国与沙特达成一项重要协议,沙特同意将美元作为石油的唯一定价货币。随后,欧佩克其他成员国也接受了这一协议。从此以后,美元直接与石油挂钩,美元汇率成为决定石油价格的重要因素。由此可见,在美国上市且以美元计价的WTI原油,其成功离不开美国的强大地位。

  其次,在维护能源安全需求的推动下,美国建立了多层次的原油储备体系,包括战略储备及商业储备,后者是对前者的有效补充。尽管美国的原油战略储备调整只针对其国内,但会影响到全球原油供应,进而间接对国际油价产生影响。

  最后,在高度透明的信息发布机制下,原油市场的公平性才能得以体现,价格才能合理地反映供需情况。美国能源信息署(EIA)一直致力于收集和研究全球能源数据及信息,并发布对未来的预测报告,这些报告对国际原油期货价格产生着重要的影响。此外,美国商品期货交易委员会(CFTC)定期发布商业及非商业持仓报告,对投资者的交易也具有较好的参考价值。

  在最近几年中,WTI在全球原油定价方面的优势有所削弱,主要原因是WTI原油的区域性特点愈发明显,其首先反映的是美国国内的供求情况、季节波动、天气变化、战略储备变动等因素, 然后才是国际原油供求情况、国际地缘政治、季节波动等因素。由于美国国内页岩油革命的兴起,原油产量快速攀升的同时,进口依存度大幅下降。此外,中东出口到美国原油数量的下降,及加拿大出口到美国原油数量的攀升,迫使美国输油管道改为从北向南,即从美国中西部地区向墨西哥湾、路易斯安那炼油厂运输,这成为WTI偏离国际原油价格的主要原因。从最近几年的价格曲线来看,包括布伦特在内的很多国际原油都与迪拜原油有一个相对平和、稳定的价差关系,但WTI 却出现重大错位。从2008年开始,WTI价格与其他原油现货市场出现了多次明显背离,这也引起了国际原油现货商的不满,并威胁要抛弃WTI定价,沙特阿拉伯2009年年底提出放弃WTI定价,改为欧佩克一揽子油价。

  C 伦敦国际石油交易所Brent原油期货

  20世纪60年代末至70年代中期,挪威北部以及英国等地陆续发现大型油田,1976年北海Brent地区也开始产油。随着北海原油交易的逐步活跃,定价机制也发生了一定转变。1978年,价格信息提供商普氏能源推出了“原油市场价格连线”(Crude Oil Market Wire)。1981年,15天的Brent远期合约被开发用于Brent原油的定价。直到1988年6月,伦敦国际石油交易所(IPE)成功开发了基于Brent远期合约的Brent原油期货合约。不过,随着Brent产量的逐步枯竭,其价格的随意波动性更为频繁出现。为了克服这一困境,普氏能源将挪威的Oseberg、Ekofisk原油和英国的Forties原油当作Brent远期合约的替代交割品种,从而形成现货基础更为广泛的BFOE原油,这些原油的交易都被用来评估Brent基准价格。统计数据显示,BFOE原油的总产量是WTI标的产量的3—4倍,是迪拜原油产量的1.5倍。在庞大产量的保证下,Brent原油的现货交易量远大于WTI原油。此外,Brent原油期货既可以现金交割,也可以实物交割。从2008 年开始,Brent原油现货和期货在交割月份的差价不超过1%,反映出Brent期货定价的准确性。

  从市场结构来看,Brent并非单一的市场,而是由现货、远期及期货三个层次共同组成的交易体系,现货市场及远期市场为期货市场的发展打下了良好的基础。Brent基准市场体系中最早形成是远期市场,其本质上是一种远期船货合约,即买卖双方确定了交易量、交易价格以及交割月份,但船货的具体装船日期未定,买方需要在装船前提前一定天数通知卖方。不过,由于Brent远期市场涉及的合约规模巨大,货物的标准为每手50万桶,并且交易专业性强,仅有少量的国际大型石油公司或者大型贸易商参与,市场流动性相对匮乏。不过,随着期货市场的出现,流动性方面的问题得到了很好的解决。Brent原油期货与现货市场联系非常紧密,一方面,期货价格为现货及远期贸易提供了重要的价格参考,另外一方面,期货市场以现货贸易价格作为交割结算价。实物交割主要是采取期货转现货(EFP)和期货与现货掉期(EFS)的形式,持仓者要提前申报交割意向,交易所可以将其持有的期货头寸转变为相应的现货合同。因此,现货、远期及期货市场是彼此相互独立存在,但又紧密相连,三者共同构成了Brent基准市场体系。

  受益于完善的市场体系,Brent原油在全球原油定价的地位日益攀升,全球约有60%的原油交易量以Brent原油作为基准油来定价,涉及交易的原油有西北欧原油、地中海原油、西非原油、俄罗斯和中亚的西向原油以及中东出口欧洲的原油。从某种角度来看,Brent原油已经超越WTI,成为全球原油定价的核心。

  D 迪拜商品交易所阿曼原油期货

  2007年6月,迪拜商品交易所宣布成立,它是由迪拜控股、阿曼投资基金和芝加哥商品交易所合资成立的公司。同时,除了上述的核心股东之外,全球主要金融机构和能源交易商,比如高盛、JP摩根、摩根斯坦利、壳牌等,都获得了该交易所的股权,此举极大提升了全球主要能源市场参与者在该交易所交易的信心。更为重要的是,迪拜商品交易所是苏伊士以东首家专注于能源商品的交易所,也是全球第三大基准原油定价中心。

  迪拜商品交易所的交易品种包括阿曼原油期货合约及两个非实物交割的期货合约——Brent-阿曼价差合约及WTI-阿曼价差合约。交割标的选择阿曼原油而不是迪拜原油的主要原因是阿曼石油产量不受欧佩克支配,贸易自由化程度较高。目前,迪拜交易所的阿曼原油已经成为阿曼和迪拜国家原油官方售价明确且唯一的基准,而历史上中东地区原油出口到亚洲地区就是参考官方售价。

  目前,迪拜商品交易所阿曼原油期货合约是全球最大的实物交割原油期货合约,与WTI和Brent合约相比,它是亚洲石油交易最重要的参考合约。数据显示,阿曼原油近40%输往中国市场。另外,从交割品级来看,阿曼原油是中质含硫原油,而WTI和Brent是轻质低硫原油,前者与后两者存在差异化竞争。

  阿曼原油上市至今,其在全球范围内特别是亚洲地区的影响力日益增大,主要是因为亚洲地区进口的原油绝大部分来自于中东地区,而阿曼原油凭借其贸易自由化程度高、出口量大且集中等特点,迅速成为全球第三大基准原油,这也为中国即将上市的原油期货提供重要参考。

  E 东京商品交易所中东原油期货

  日本是一个资源相当匮乏的国家,但随着其国内经济的发展,原油需求大幅增加,几乎所有的原油都需要进口。为了争夺进口原油的定价权,日本东京商品交易所在1999年成功上市汽油、煤油期货,于2001年又推出中东原油期货。之所以推出中东原油,是因为日本绝大部分进口原油来源于中东。此外,中东是全球原油主产区,中东原油也是继美国WTI、欧洲Brent之后的全球第三大基准原油。上市之后的几年当中,TOCOM的中东原油成交量一直徘徊不前。2005年之后甚至逐年递减,最终并未形成与WTI及Brent相当的影响力,究其原因,主要有以下几点:

  首先,为了方便日本国内企业规避原油价格涨跌带来的风险,TOCOM上市的原油采取了以日元作为计价货币,这在一定程度上不利于国外投资者的参与。此外,TOCOM最初推出原油期货时,合约单位定为100千升,因交易不够活跃,后修改为50千升(314.5桶),但这与当时以桶为单位的模式格格不入。因此,合约设计的不合理导致其难以有效吸引境外资金的参与。

  其次,由于日本国内原油产量占比非常小,大量原油需要进口,这就导致其国内难以形成具有规模的原油现货市场。于是,在不具备实物交割的条件下,TOCOM只能采取现金交割方式,其结算采用阿曼和迪拜原油在普氏公开市场报价的月度平均值,兑换成日元后作为中东原油期货的结算和交割价格。在缺乏现货市场的支撑下,TOCOM的原油期货市场很难继续发展下去。

  最后,日本经济在经历了“失去的十年”后,虽然有缓慢复苏迹象,但元气大伤后的恢复过程十分漫长,加上2007年年底次贷危机对全球经济的冲击,日本经济近10年来一直在低位徘徊,GDP增长率整体呈下滑趋势,2008年更是出现了负增长。在缺乏实体经济的支撑下,日本国内的期货市场难以活跃,随着整体金融氛围的黯淡,市场的人气开始走下坡路,很多资金从期货市场抽离,原油成交量日益萎缩。因此,强大的经济基础及活跃的金融环境是期货市场成功的关键因素所在。

  虽然从活跃度及影响力上来看,TOCOM的中东原油在某种程度上是失败了,但是,这对于亚洲原油市场来讲具有里程碑的意义。在2001年以前,没有一家国际知名交易所能在亚洲原油期货领域获得成功,并且,TOCOM的中东原油在亚洲原油市场上起到了一定的价格指导作用,这也给其他亚洲国家推出原油期货提供了很大的信心,当然更多的是参考和借鉴。

  F 国外原油期货定价模式的借鉴与启示

  通过对上述全球四个主要期货交易所的原油定价模式进行分析可以看出,美国WTI原油及欧洲Brent原油在全球范围内毫无疑问是当之无愧的两大基准油,而迪拜阿曼原油的市场影响力也在日益扩大,但很难撼动上述欧美两大基准油的地位,部分中东地区出口到欧洲及美国的原油还是以上述两大原油作为基准油。另外,日本的TOCOM交易所上市的原油期货品种未能产生足够大的影响力,究其原因,尽管日本的原油期货合约设计不合理且其国内经济萎靡不振导致期货市场难以持续发展,但影响力不足的根本性原因则是日本国内缺乏具有代表性的指标油,进而制约了本地区原油期货市场的发展。与日本不同的是,中国是全球主要的原油生产国,2016年日均产量位居全球第八。其中,大庆油田和胜利油田的日均产量分别为73万桶和48万桶,具备成为交割标的的产量基础。如果再添加其他指标类似的原油作为交割标的,那么,最终的市场容量将进一步扩大。与此同时,中国原油需求总量位居全球第二,仅次于美国,庞大的原油现货产量和需求量均能保证原油期货市场的正常运转。

  除了基准油的硬性条件之外,金融环境是否成熟也是原油期货能否形成定价权的关键因素。毫无疑问,美国WTI原油成功的根基源于美国发达的金融市场及美元的全球霸主地位,全球投资者用美元在NYMEX市场进行WTI原油的投资活动,而美元储备货币的地位保证了其与WTI原油价格之间的高度相关性,美元的自由流动保证了WTI的活跃程度。另外,远期市场、场外市场等延伸市场与期货市场相辅相成、共同进步,它们的发展也离不开金融创新。

  此外,虽然日本TOCOM交易所的中东原油期货并未取得预期的影响力,但其整个发展的过程还是对我国有相当大的借鉴作用。日本当时的石油市场体系和目前中国的石油体系有某种程度的相似之处,两国石油消费总量都位居世界前列,日本也曾努力利用其石油消费大国的地位及充足的石油储备,通过现代的石油金融市场影响石油的市场交易价格,获得过短暂的成功。可以说,日本的这种模式为我国石油期货市场的建立提供了一个很好的参考依据。 (作者单位:光大期货

(责任编辑:吴晓琳 HF106)
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