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【国泰君安1队】煤焦延续高位震荡 趋势下跌尚未形成

2017-09-08 11:14:39 和讯网 

  【报告要点】

  我们的观点:煤焦高位震荡格局没有改变,当前尚未看到趋势下跌的信号出现。盘面价格升水仓单不是做空的理由,焦炭现货的上行驱动在行业利润再分配,钢厂利润见顶是焦炭价格下行的重要前提。从现货成交看,钢厂利润见顶争议极大,焦炭趋势下行的逻辑尚未形成。

  我们的逻辑:

  u1期货盘面升水仓单价格不是做空的理由:

  u 从行业的实际操作看,生产企业或者贸易商进行卖出保值,其依据并非仅仅是期货价格升水现货,更重要的是根据自身订单和销售情况,对未来价格进行预判。在市场普遍预期后期价格可能上行的情况下,期货升水现货价格属于正常现象。

  u 从动力煤、焦炭等品种在2016年的表现看,都出现了数次期货价格升水现货的情况,但价格上行并未终结。

  u2、钢厂利润见顶,是焦炭价格见顶的前提:

  u 5月份以来,焦炭价格的上行驱动,在于钢厂利润上平台带来的产业利润再分配,而非过去的钢厂大面积补库。可以印证的是,在本轮上涨中,华东、华北钢厂焦炭库存可用天数变化不大,但钢厂利润从500元/吨上升至1000元/吨。

  u 尽管焦炭绝对价格位于高位,带来市场对于高位的恐慌。但从上涨驱动的角度,钢材尚未显示出供需缺口补足、钢厂利润见顶的迹象,因此,焦煤焦炭仍将维持高位震荡,趋势性的下跌机会尚未形成。

  u

  操作策略:焦煤1801合约在1300-1500元/吨区间操作,焦炭1801合约在2200-2600元/吨区间操作。仓位占用不超过80%。

  近期焦煤焦炭期货价格大幅波动,部分观点认为煤焦价格已经见顶,并提出焦煤焦炭期货价格升水现货仓单,是较好的做空理由。与市场不同的是,我们认为期货价格升水仓单说明市场对于后市较为乐观,现货依然有涨价的潜力,期货价格升水现货仓单从来不是做空的核心逻辑。从本轮煤焦上涨的驱动力来讲,主要源自于钢厂利润的向上游转移,这种转移的结束必须证明钢厂利润见顶回落,而在冬季限产预期下,钢厂利润见顶极难证明,因此,我们认为煤焦当前仍将维持高位震荡,很难有趋势性的向下机会。

  1. 期货对于仓单的升水,从来不是做空的核心逻辑

  市场对于焦煤焦炭的仓单价格较为关心,通常会比较现货和期货的价格。部分观点认为,如果期货盘面价格高于仓单价格,就有下跌的压力。其理由是,期货价格升水现货仓单,就意味着贸易商或者生产企业有套期保值的可能,盘面进行交割将对市场上涨形成压力。

  与市场不同的是,我们认为,期货市场代表的是远期价格的现货市场,其对标的是现货在未来的价格。在上涨趋势中,如果市场预判到后期现货价格上行,期货价格升水现货,并且持续上涨的概率极大。

  从与实体企业交流沟通的感受来看,是否实行卖出套期保值,贸易商或者现货企业判断的依据,不仅仅依靠期货是否升水现货,也依据其对后市的判断,比如:1、生产企业自身后期的订单全部接满甚至有订单缺口,则不会去考虑在期货上进行套期保值卖空操作;2、贸易型企业其自身看涨市场价格,正希望从市场上收购更多的资源,来增加看涨筹码,更不会因为期货升水现货,而将手上不多的资源在期货市场上进行抛售。因此,简单的以期货价格升水仓单价格,存在基差就认为有下跌压力,是不恰当的。

  我们以2016年动力煤市场来看,2016年5月份之后,国家对于煤炭行业进行供给侧改革,提出276天工作日计划。动力煤价格持续上行,在4-8月份期间,动力煤期货1701合约持续升水所对标的现货。如果按照市场简单理解,只要升水期货盘面价格升水现货,就有企业进行套期保值,使得价格承受压力,那就很难解释动力煤期货在2016年4-8月份的巨大涨幅。

同样的情况在多个品种中都出现过,焦炭也是一样。在2016年的上涨过程中,焦炭也同样多次出现期货盘面升水现货的情况,但期货价格的上行趋势,并未因为期货盘面升水现货,而出现价格下行压力。

  同样的情况在多个品种中都出现过,焦炭也是一样。在2016年的上涨过程中,焦炭也同样多次出现期货盘面升水现货的情况,但期货价格的上行趋势,并未因为期货盘面升水现货,而出现价格下行压力。

从历史经验看,在有效判断现货价格见顶回落之前,期货盘面升水现货,不能作为期货做空的理由。

  从历史经验看,在有效判断现货价格见顶回落之前,期货盘面升水现货,不能作为期货做空的理由。

  1. 钢厂利润见顶,是焦炭价格见顶的前提

  从本轮焦炭价格的上行驱动来看,与以往有一定的不同。以往焦炭上行,绝大部分原因是钢厂在低库存的情况下,出现了库存回补,拉动焦炭需求。但本轮焦炭价格上行的驱动,在于钢铁行业利润的再分配,因此钢厂利润如果持续高位,焦炭很难有向下的驱动。钢厂利润见顶是焦炭价格见顶的前提。

  从钢厂的焦炭库存来看,在本轮上涨前,华东、华北地区的钢厂焦炭库存虽然有所回落,但仍然处于中等位置,以6月初期货焦炭价格为例,华东钢厂焦炭库存可用天数为16.26天,2016年同期为12.34天,2015年同期为18.02天。华北钢方面,6月初,华北钢厂焦炭库存可用天数为7.04天,2016年同期为8.9天。经过了2016年的上涨教训,钢厂已经将习惯将原料库存维持在合理位置,不会进行过度去库存。正是由于之前钢厂焦炭库存没有有效下降,这也使得在价格上涨,钢厂的补库推动较为有限。本轮焦炭价格上涨中,钢厂焦炭库存的变化不大。

本轮上涨的核心驱动在于钢厂利润在5月份之后上平台,行业利润再分配。从螺纹钢厂的利润来看,2017年以来,钢厂持续维持高利润,市场对于钢厂持续有500元/吨的利润习以为常。但6月份之后,钢厂利润从500元/吨上升到1000元/吨附近,并持续到现在,钢厂利润的上平台,引发焦化厂对于钢厂利润的转移诉求更为强烈。

  本轮上涨的核心驱动在于钢厂利润在5月份之后上平台,行业利润再分配。从螺纹钢厂的利润来看,2017年以来,钢厂持续维持高利润,市场对于钢厂持续有500元/吨的利润习以为常。但6月份之后,钢厂利润从500元/吨上升到1000元/吨附近,并持续到现在,钢厂利润的上平台,引发焦化厂对于钢厂利润的转移诉求更为强烈。

5月中下旬的情况是,在钢厂利润上平台的同时,焦化厂当时的生产利润却位于盈亏边缘,部分西北地区的焦化厂陷入小幅亏损。从焦化厂的开工率也可以得到验证。从三种类型焦化厂的开工率来看,5月中旬焦化厂开工率有明显的下调,说明由于持续的降价,部分地区焦化厂已经出现了一定程度的亏损减产,焦化厂开工率下调,供应减少。

  5月中下旬的情况是,在钢厂利润上平台的同时,焦化厂当时的生产利润却位于盈亏边缘,部分西北地区的焦化厂陷入小幅亏损。从焦化厂的开工率也可以得到验证。从三种类型焦化厂的开工率来看,5月中旬焦化厂开工率有明显的下调,说明由于持续的降价,部分地区焦化厂已经出现了一定程度的亏损减产,焦化厂开工率下调,供应减少。

处于同一产业链的上下游品种,一方面钢厂利润上平台,另一方面,焦化厂却进入盈亏边缘,焦化厂自身的挺价意愿极为强烈。相比于2015年,当时焦化厂面临较大的资金压力,不得不进行生产,维持现金流。经过了2016年的高利润恢复,部分焦化厂现金流好转,当其经营进入盈亏边缘时,愿意以主动检修减产的方式,降低焦炭的供应,这也使得5-6月份以来焦化厂提涨,相比以往更有信心。

  处于同一产业链的上下游品种,一方面钢厂利润上平台,另一方面,焦化厂却进入盈亏边缘,焦化厂自身的挺价意愿极为强烈。相比于2015年,当时焦化厂面临较大的资金压力,不得不进行生产,维持现金流。经过了2016年的高利润恢复,部分焦化厂现金流好转,当其经营进入盈亏边缘时,愿意以主动检修减产的方式,降低焦炭的供应,这也使得5-6月份以来焦化厂提涨,相比以往更有信心。

  调研反馈,焦化厂认为,钢厂当前吨钢利润1000元/吨,焦炭即使价格上涨100元/吨,对钢厂的成本仅提高约50元/吨,在1000元/吨的利润下,牺牲50元/吨影响极小,这也是焦化厂在9月初,要求第八轮涨价的主要原因。

  综上,我们认为,尽管焦炭价格处于高位引发市场恐高心态,但从解铃还须系铃人的角度,本轮焦炭上行的驱动在于钢厂高利润上平台,因此,要解决上行的驱动,需要证明钢厂的高利润见顶回落。如果钢材开始出现缺口补足,钢厂利润见顶,则焦炭的上涨也就到了尾声。

  从实际的现货成交和贸易环节来看,当前市场对于钢厂的利润是否已经见顶争议极大,因此,焦炭价格维持高位的逻辑并未完全破坏。

  操作上,我们建议对焦煤焦炭1801合约采用区间操作思路,焦煤1801合约区间在1300-1500元/吨,焦炭1801合约区间在2200-2600元/吨。仓位占用不超过80%。

 

(责任编辑:邵一迪 HF116)
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