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【永安期货1队】油脂油料下跌空间不足,未来逢低做多为主

2017-09-13 09:22:57 和讯网 

  摘要:

  美豆仍然处于大供应的格局,但是下方900-910美分有全口径生产成本的支撑,很难跌破。在风险收益比以及未来收获季节可能存在天气升水的情况下,不易过分做空,维持短期震荡运行、逢低做多思路。

  棕榈油产量不及预期已经成为共识并且已经体现在盘面,棕榈油的出口是个关键矛盾点,鉴于印度和中国较低的棕榈油库存以及较大的国际豆粽价差,认为出口在未来几个月应该有比较好的恢复,中长期震荡上涨。

  菜籽在未来一年将会一直处于供应偏紧的局面,只有菜油和豆油价差扩大从而发挥豆油对菜油的替代作用才能有效缓解菜油的供应不足。

  美豆丰产更多的是对全球蛋白形成较大的压力,对油的压力相对较小,预测未来两粕的走势应该会弱于油。

  国内油脂油料库存仍然处于偏高的水平,虽然预期拐点很快就会出现,但是另一方面也预示着单边的机会短期不会太大。

  一、美豆仍然处于大供应的背景,但是下有成本支撑

  农产品(000061,股吧)期货是产生最早的期货品种之一,也是交易最成熟的品种,国内油脂油料的走势是在全球油脂油料的供需背景下运行的。目前为止,全球大豆的定价权在美国,国内油粕的走势与CBOT大豆息息相关,特别是两粕的走势与美豆的相关性在90%以上。国内豆油、棕榈油以及菜油的运行除了受到美豆的影响外,还由全球棕榈油以及菜籽的供需情况来决定,由于豆油、菜油以及棕榈油之间存在替代关系,三者之间的价差一般都会处于一定的范围之内,因此,要想研究国内油脂的价格走势就必须对全球大豆、棕榈油以及菜籽的供需情况有着深入的理解。

  USDA在8月发布的供需报告预测,美豆2017/18年度的单产为49.4蒲式耳/英亩,高于7月报告的48蒲式耳/英亩,高于主流机构预测的47.5蒲式耳/英亩,低于2016/17年度的52.1蒲式耳/英亩;产量将会达到43.81亿蒲式耳,高于7月报告预测的42.6亿蒲式耳,高于2016/2017年度的43.01亿蒲式耳;库存将会达到4.75亿蒲式耳,高于7月报告预测的4.6亿蒲式耳,高于2016/17年度的3.7亿蒲式耳。报告利空,报告之后CBOT盘面迅速的以下跌回应,在大家都在看空的时候,笔者希望通过对过去40年美豆价格指数与美豆全口径成本以及库存消费比的关系的研究来探讨美豆价格的底部支撑点。

  图1:美豆价格指数与全口径成本以及库销比的关系

数据来源:USDA 永安期货研究中心
数据来源:USDA 永安期货研究中心

  由上图可以看出,除了在1999年-2003年这段全球商品宏观环境非常悲观的时间内美豆成本跌破了其全口径成本之外,其余时间段美豆的全口径成本都对美豆价格产生非常有效的支撑,即使是在1986/87年度(美豆的库存为5.36亿蒲式耳,库销比为28.5%)以及2006/07年度(美豆库存为5.74亿蒲式耳,库销比为18.6%)这两个供应压力最大的年份,美豆的价格仍然没有跌破其全口径成本。根据8月供需报告,美豆的年终库存将会达到4.75亿蒲式耳,库销比为9.95%;即使最终单产达到最悲观的51蒲式耳/英亩(美豆库存将达到6.18亿蒲式耳,库销比为12.9%),美豆的供需宽松程度仍然不如1986/87年度以及2006/07年度,因此,笔者认为今年美豆的价格应该同样不会跌破其全口径成本。

  表1:美豆平衡表

数据来源:USDA 永安期货研究中心
数据来源:USDA 永安期货研究中心

  根据USDA的预测,美豆2017年的种植成本为448.5美元/英亩,对应49.4的单产,成本为908美分;如果是51的单产,对应的成本将变为879美分。笔者认为,暂时来看900-910美分应该会为美豆价格提供一个强有力的支撑。现在CBOT大豆11月的价格为945美分,处于一个相对较低的位置,考虑到风险收益比的问题以及对美豆收获季节天气的担忧会出现天气升水,笔者认为这个位置美豆不适合继续做空,但是另一方面来看,丰产压力下现在做多情绪不足,无法形成向上的有效合力。还需要耐心等待利多因素的出现,例如USDA单产下调或者天气出现问题。

  二、棕榈油产量恢复不及预期,马棕出口无需悲观

  在过去的二十年中,棕榈油是增产最快的油脂,棕榈油的产量占世界植物油总产量的35%,占世界植物油贸易量的61%,占消费量的34%,占总库存的41%。棕榈油的产量变化以及价格波动会很大程度上影响到全球油脂。

  全球的棕榈油产量主要集中在马来西亚和印度尼西亚,这两国在2015/16年度的棕榈油产量1768万吨和3116万吨,占棕榈油总产量5823万吨的85%。马来西亚是东南亚种植棕榈树较早的国家,他们的棕榈油产业相对也比印尼成熟,虽然在2005年之后印尼棕榈油的产量逐渐超过马来西亚,但是现在全世界棕榈油的定价权仍然掌握在马来西亚手中。

  表2:全球棕榈油平衡表

数据来源:MPOB 永安期货研究中心
数据来源:MPOB 永安期货研究中心

  2015年的厄尔尼诺之后,东南亚棕榈油的产量受到了严重的影响,也因此造就了2016年油脂的一波上涨行情。但是,当时间走到2017年,棕榈油复产的预期开始影响投资者做多情绪,棕榈油迅速走弱并且显著弱于菜油和豆油。针对棕榈油产量,笔者认为短期看降水对单产的延迟影响,长期主要看种植面积以及树龄结构。笔者对这些因素进行了一系列的研究。最后得出结论:棕榈油短期产量仍然受到之前严重干旱的影响,无法恢复到厄尔尼诺之前的水平,长期来看,种植面积增长率的降低以及树龄结构的恶化使得棕榈油产量不能保持之前的高速增长。

  棕榈树上涨过程中最适宜的年降雨量为2000-2200 ml,当年降雨量较最适降雨量减少超过500 ml时,将会对棕榈油的产量产生严重的影响,影响的关键阶段距离收获时间点6个月到22个月不等。

  表3:FFB成长过程中对干旱较敏感的阶段

数据来源:永安期货研究中心
数据来源:永安期货研究中心

  现在棕榈油产量恢复不及预期主要是因为严重的干旱影响了棕榈果形成过程中的性别确定过程,距离FFB收获22个月。

  图2:马来和印尼棕榈油单产与收获面积增长率的关系

  数据来源:USDA 永安期货研究中心

  棕榈油的种植面积增长率下降趋势明显,2000年之前种植的棕榈树开始慢慢的步入衰老期。

  图3:马来西亚棕榈树树龄比重

数据来源:MPOB 永安期货研究中心
数据来源:MPOB 永安期货研究中心

  正常情况下,树龄大于25年的棕榈树应该立即被砍掉重置,但是事实是现在马来西亚树龄大于25年的比例占到7%,可以说树龄老龄化问题非常严重。由于幼树需要3年才开始有收获,8年才能到高产期,因此后续的重播会严重拉低棕榈油总产量。

  另外,根据最近三个月的MPOB和SGS报告显示,马棕出口量同比下降较多,在市场上产生了较大的不安情绪,笔者对印度和中国的棕榈油库存进行了调查,发现现在印度和中国的库存都处于一个相对降低的位置,有着一定的补库需求;另外,国际豆棕油FOB价差为90美元,处于一个相对较高的位置,替代作用会刺激棕榈油消费。因此,虽然由于数据的不透明性,笔者没有得到非常全面的数据,但是现有数据揭示的马棕出口的减少应该不会持续,笔者仍然看好后面几个月的出口。

  三、加拿大菜籽主产区干旱严重,供应明显偏紧

  欧盟和加拿大是世界上菜籽产量最大的两个地区,但是欧盟本身的菜籽产量供不应求,需要小幅进口,而加拿大是世界上最大的菜籽出口国,因此全球菜籽的定价权更多的位于加拿大,想要研究全球菜籽的供需关系,深度解读加拿大的菜籽平衡表是非常必要的。另外,澳大利亚也是一个较大的菜籽出口国,澳大利亚的菜籽产量也是我们需要关注的一个点。

  从目前的情况看来,欧盟方面,由于今年菜籽生长时期的降雨低于平均水平,特别是德国,使得新季菜籽产量前景变差,近期欧盟委员会已经连续下调其油菜籽的产量至2170万吨,虽然仍然高于去年令人失望的1970吨,但是却远低于2014和2015年的产量。澳大利亚方面,虽然今年的播种面积高于上年12%,但是由于其农作物产区持续干燥,导致其单产大幅降低,USDA最新预测2017/18年度澳大利亚的油菜籽产量为320万吨,低于之前预测的370万吨,更低于上年度的414万吨。

  除了欧盟和澳大利亚的产量由于天气原因下调之外,加拿大的油菜籽主产区同样经历着异常的干旱天气影响,产量前景同样不容乐观。

  表4:加拿大菜籽平衡表

  数据来源:USDA 永安期货研究中心

  USDA的报告给出了加拿大新年度菜籽产量为2050万吨,出口量与压榨量与上一年度持平,计算下来加拿大菜籽的年末库存为60万吨。但是由于加拿大菜籽主产区持续干旱,市场主流机构更加认可1850的单产。根据最新的加拿大农业部发布的月度报告显示,其将油菜籽的产量由上月的1900万吨下调至1860万吨,这和市场主流机构的认知是一样的。如果按照1850万吨产量来计算平衡表会发现油菜籽是明显供不应求的,除非下调出口;即使我们取USDA和市场主流机构预测的中间值1950万吨,结果仍然是库存消失。叠加欧盟和澳大利亚油菜籽产量的下调,笔者认为2017/18年度全球油菜籽会处于一个显著偏紧的局面。

  表5:中国菜油平衡表

数据来源:永安期货研究中心
数据来源:永安期货研究中心

  由于国内菜籽产量的分歧性以及不确定性,笔者以同事调研结果为根据粗略制作了中国菜油平衡表,通过该表可以看出,在不考虑抛储的情况中国在2017/18年度需要比上一年度多进口大约24万吨菜油,折合为菜籽大约56万吨,中国菜籽的大部分进口来源于加拿大,但是我们已经看到加拿大新年度的菜籽本来就已经是供不应求了,叠加中国需求,笔者认为2017/18年度全球菜籽供应将会非常紧张,需要通过豆油和棕榈油的替代作用才可以缓解这个矛盾。

  四、国内油脂油料的压力仍然很大,期待拐点的到来

  截止到今年7月份,2016/17年度国内共进口大豆7696万吨,相比于上一年度的6836万吨增加了12.6%,天下粮仓预计2016/17年度我国将会进口大豆达到历史性的9200万吨,较2015/16年度的8320万吨增加12%。创纪录的大豆进口量固然是由国内旺盛的需求推动的,但是同样造成了今年以来国内进口大豆、豆油以及豆粕的库存持续处于历史性的高位。

  图4:国内豆类产品库存以及进口大豆压榨利润

数据来源:天下粮仓 永安期货研究中心
数据来源:天下粮仓 永安期货研究中心

  较大的到港预期对中国大豆压榨利润构成压力,从2月份开始国内大豆压榨利润开始亏损直到7月才开始恢复。由于从8月开始国内大豆供应开始下降,到港预期不足,现在压榨利润处于一个相对比较好的位置,但是预期较好的压榨利润不能持续,毕竟现在国内库存仍然处于一个相对高点,虽然我们预计豆油、豆粕的库存应该很快能够迎来拐点。

  海关数据显示,7月份我国菜籽进口量为40.39万吨,低于6月份的53.5万吨,但是比上年同期增加18.4%。年初至今,共进口菜籽量为303.9万吨,同比增加30.14%。菜籽进口量的增加主要是因为国内临储菜油的拍卖基本完成,有数据显示现在国内的菜油临储量已经由最高点的500多万吨下降到了现在的130万吨左右,并且这130万吨有可能作为国储使用,不会再拍卖到市场中。

  图5:菜籽类产品库存以及进口菜籽压榨利润

数据来源:天下粮仓 永安期货研究中心
数据来源:天下粮仓 永安期货研究中心

  今年6月份以来,国内沿海菜籽库存大幅走低,由6月份创纪录高点的79万吨下降到现在的48万吨;沿海菜粕库存也由5月底的87万吨下降到了现在39.5万吨;沿海菜油的库存依然处于高位,但是在全球供应偏紧的情况下笔者认为菜油的高库存并不会造成太大的压力。近期,进口菜籽的压榨利润以及菜油的进口利润持续转好,在一定程度上反映了市场对全球菜籽供应偏紧的担忧。

  图6:菜棕油进口利润以及棕榈油和国内油脂总库存

  数据来源:天下粮仓 永安期货研究中心

  国内棕榈油的库存位于历史性的低位,如果棕榈油的进口利润在-100之上,国内贸易商完全有理由去进口棕榈油,我们可以看到近两个月来,棕榈油的进口利润大部分时间都维持在-100之上,甚至一度触及0值。笔者认为棕榈油库存的拐点应该很快就会到来,现在来看远期的买船还不够,未来仍然需要较好的利润推动买船增加。

  五、全球油脂油料基本面总结

  1、美豆仍然处于大供应的格局,但是下方900-910美分有全口径生产成本的支撑,很难跌破。在风险收益比以及未来收获季节可能存在天气升水的情况下,不易过分做空,维持短期震荡运行、逢低做多思路。

  2、棕榈油产量不及预期已经成为共识并且已经在盘面中体现出来了,棕榈油的出口是个关键矛盾点,鉴于印度和中国都处于较低的棕榈油库存状况,认为出口在未来几个月应该有比较好的恢复,中长期震荡上涨。

  3、菜籽供应偏紧,只有菜油和豆油价差扩大从而发挥豆油对菜油的替代作用才能有效缓解菜油的供应不足。

  4、美豆丰产更多的是对全球蛋白形成较大的压力,对油的压力相对较小,预测未来两粕的走势应该会弱于油,粕的供应压力较大施压大豆压榨,可能会造成豆油一定程度的紧张。

  5、国内油脂油料库存仍然处于偏高的水平,虽然预期拐点很快就会出现,但是另一方面也预示着单边的机会存在曲折。

  六、未来三个月可能存在的投资机会

  1、油脂震荡上涨,逢低做多,Y1801入场点6250左右,止损点6200左右,止盈点7000,风险收益比15:1。

  2、后期大豆到港较慢,看好豆粕1-5正套机会,入场点60,止损点40,止盈点200,风险收益比7:1。

  3、P1801存在的短线和对冲机会。

  

  七、可能存在的风险

  1、商品宏观环境发生大的变化的风险。

  2、发生可能影响全球油脂油料供应前景的情况(例如:USDA调整单产、主产区天气发生变化、国家政策的调整等)的风险。

  3、马棕出口持续维持较低水平的风险。

  4、在基本面形势不是特别明朗下,由于短期上涨过快需要调整的风险。

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(责任编辑:邵一迪 HF116)
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