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PMI与工业背离、发电与耗煤背离——8月宏观经济数据背后的扰动因素及内生趋势

2017-09-17 09:36:48 和讯名家 

    本文首发于微信公众号:对冲研投。文章内容属作者个人观点,不代表和讯网立场。投资者据此操作,风险请自担。

  文 |广发证券首席宏观分析师 郭磊

  核心观点

  第一,经济特征基本符合我们上月《朱格拉周期第一库存回落期》中的预判。

  第二,工业数据回落的三个因素:基数、限产、出口交货值。

  第三,据此我们也不难理解为何PMI生产与工业背离、发电量与发电耗煤背离。

  第四,制造业投资月增速略高于前值;基建投资如预期放缓拖累投资项。

  第五,房地产数据比预期要好,这也是我们倾向于认为经济下行风险并不大的原因之一。

  第六,消费环比基本正常,地产系消费拖累是滞后反映Q2的一轮地产销售回落。

  第七,维持前期观点,Q3起处于朱格拉周期第一轮库存周期回落期,基建(财政约束)、地产(棚改基数)、消费(汽车基数)是主要下拉,经济下行风险并不算大。

  第八,2018年制造业主要看点之一有可能是工业技术改造(技改)引领新一轮加快折旧和新设备投资周期。

  第九,上游原材料价格可能会有一定幅度调整;伴随着名义增速的回落,Q4至Q1债市可能处于阶段性机会期。

  正文

  工业数据回落的三个因素:基数、限产、出口交货值。8月工业增加值同比增长6%,较上月回落0.4个点。数据回落主要受三个因素驱动:

  其一,基数因素。统计局公布的8月工业增加值环比季调数据为0.46,高于7月的0.41;就环比表现来说尚属正常。而去年8月的环比季调0.56则属Q2-Q4的基数最高点。所以,基数因素的抬升显然是原因之一。

  其二,环保限产。在主要工业品里面,增速下滑比较大的是水泥(2.8个点至-3.7%);钢材(2.2个点至0.5%);有色金属(2.2个点至-2.2%);原煤(4.4个点至4.1%),有比较明显的环保限产痕迹。

  从整体来看,高技术产业、装备制造业增加值同比分别增长12.9%和11.6%,增速较7月份分别加快0.8和0.9个百分点;六大高耗能行业增长2.9%,采矿业下降3.4%,增速较7月均有回落。

  其三,出口交货值。如我们在前期报告中曾经指出的,今年特点是出口交货值节奏显著影响工业增加值节奏。出口交货季末高,今年出口交货值3月、6月是同比两个高点,于是工业增加值也在3、6月跃升。8月出口交货值回落0.4个点,对工业数据形成拖累。目前不清楚9月出口交货值会否再度上升。

PMI与工业背离、发电与耗煤背离——8月宏观经济数据背后的扰动因素及内生趋势
PMI与工业背离、发电与耗煤背离——8月宏观经济数据背后的扰动因素及内生趋势
  据此我们也不难理解为何PMI生产与工业背离、发电量与发电耗煤背离。从以上角度,我们也不难理解数据为何会与PMI、发电耗煤等数据在指向上背离:

  PMI生产偏高是因为PMI是一个环比扩散指数。8月PMI生产端指标为54.1,采购量为52.9,均显著高于7月。这一点似乎与工业增加值在指向上不一致。主要原因是PMI是一个景气扩散指数,相当于环比。PMI与工业增加值环比并无背离。

  发电耗煤数据高于发电量是因为华北和非沿海区域环保限产比较大。六大发电集团发电耗煤是分析师用来高频跟踪工业景气度的指标,8月发电耗煤数非常高,为13.2%,显著快于7月,与发电量指向背离。这是因为六大发电集团的统计口径主要是华南和东南沿海(浙电旗下沿海电厂、上电旗下沿海电厂、粤电旗下全省、国电旗下沿海电厂、大唐旗下沿海电厂、华能旗下沿海电厂),而环保限产在华北华中等区域影响比较大。

制造业投资月增速略高于前值;正如我们前期预期,基建投资放缓形成主要拖累。8月制造业投资累计增速为4.5%,略低于上月4.8%。但隐含的单月同比已经快于7月的低谷值1.3%。
  制造业投资月增速略高于前值;正如我们前期预期,基建投资放缓形成主要拖累。8月制造业投资累计增速为4.5%,略低于上月4.8%。但隐含的单月同比已经快于7月的低谷值1.3%。

  财政约束下的基建投资是主要拖累项。8月公共财政支出增速只有2.9%,显著低于1-7月的14.5%和5-7月的12.8%。在此影响下,8月基建投资单月增速为11.4%,显著低于7月的15.8%。造成基建投资累计同比由上月的16.7%放缓至16.1%。

  房地产数据比预期要好,这也是我们倾向于认为经济下行风险并不大的原因之一。我们在前期看经济在Q4至Q1温和放缓,主要理由是房地产、基建、汽车(基数上升)三点。从8月数据看,房地产领域数据比预期要好;后续棚改货币化基数上升的影响下数据会有回落,但斜率会比预期要低。

  销售增速快于前值。8月全国房地产销售1.2亿方,同比4.3%,快于7月的2.0%。

  拿地增速依然偏高。单月拿地增速波动比较大,一般前月高则后月低。从累计值看,土地购置面积7月累计同比为年内最高的11.1%,8月依然在10.1%的高位。

  新开工再度跃升至5.3%,消除上月负增长印象。7月新开工增速为-4.9%,让市场产生了新开工过快下行的疑虑;但8月这一数据再度恢复至5.3%的高位,累计新开工面积增速依然有7.6%。

  地产投资完成额也在加速。地产投资单月增速为7.8%,快于上月的4.8%;累计增速持平于上月的7.9%。

  库存进一步去化,待售增速-22%继续刷新低点。商品房待售面积同比为-22%,继续创历史低点。这一相对指标意味着新房库存比较低。

消费环比基本正常,地产系消费拖累是滞后反映Q2的一轮地产销售回落。消费同比增速为10.1%,下滑0.3个点;但环比季调为0.76%,快于上月的0.71%。而去年8月环比的0.89%是一个高点,显示出基数因素是影响之一。
  消费环比基本正常,地产系消费拖累是滞后反映Q2的一轮地产销售回落。消费同比增速为10.1%,下滑0.3个点;但环比季调为0.76%,快于上月的0.71%。而去年8月环比的0.89%是一个高点,显示出基数因素是影响之一。

  另一个拖累来自于地产系消费。家电增速为8.4%,较上月13.1%的高位回落;家具为11.3%,较上月的12.4%回落;建筑装潢为8.8%,较上月的13.1%回落。

  地产系消费一则同步反映地产二手房销售(二手房装修需求);二则较地产新房销售有1-2个季度不等的滞后性(滞后性在四季分布中有所不同)。6-7月地产系消费超高,主要和一季度地产销售一轮高增长有关;8月突然下行则是滞后反映Q2初开始的短暂销售放缓(4-5月)。

  汽车和油气也有放缓,但幅度基本持平于整体。从销售量和绝对增速来看,汽车系景气度依然颇高,放缓主要是基数原因。

  继续持前期观点,Q3开始处于朱格拉周期第一轮库存周期回落期,基建(财政约束)、地产(棚改基数)、消费(汽车基数)是主要原因,经济下行风险并不算大。我们前期报告《朱格拉周期的第一库存周期回落期》中的观点基本得到验证:

  第一,Q3末至Q4经济不会再加速,9月可能有季末异常(比如出口交货值影响),但整体来看至2017年Q1末都是相对比较明确的放缓。

  第二,基建(财政约束)、地产(棚改基数)、消费(汽车基数)是本轮放缓的主要下拉逻辑。

  第三,从本月房地产的基本面(库存、投资、销售)来看,经济下行斜率也不会太高,深度下行的风险极有限。

  高频下的9月发电耗煤数据极高,可能和10月环保继续收紧前抢产有关,生产端景气度不会下来太快。

  第四,本轮放缓是预期中的朱格拉周期内含的库存周期回落,而不是周期破灭;“幻影”更不会持续过去五个季度,切莫对经济放缓的性质做出偏离性、误导性理解。

  第五,2018年制造业的主要看点之一有可能是工业技术改造(技改)引领新一轮制造业加快折旧和新设备投资周期,即朱格拉周期第二阶段。

  2017年技改推动的趋势已经初显端倪。1-8月份工业技改投资增长12.4%,增速比1-7月份提高1.3个百分点,比全部工业投资高8.6个百分点;占全部工业投资的比重为43.3%,比去年同期提高3.4个百分点。其中,制造业技改投资增长11.4%,增速比1-7月份提高1.1个百分点。为推进新一轮技术改造升级重大工程,工业和信息化部《2017年度工业企业技术改造升级导向计划》已于2017年9月1日正式下发。

  上游原材料价格可能会有一定幅度调整;伴随着名义增速的回落,Q4至Q1债市可能处于阶段性机会期。经济趋势的确认将对资产价格产生综合影响:

  在《购进价格指数何时回撤》《朱格拉周期第一库存周期回落期》中,我们曾经阐述过原材料补价格调整的逻辑,其中包括原材料补库存(价格脉冲)的经验时长、环保节奏的影响,以及Q4需求放缓的影响。目前从自上而下的角度来看,价格不确定性较三季度扩大,短期需要相对谨慎对待上游价格趋势。

  在朱格拉周期启动初段债市进入熊市(16年Q4至17年Q1),后续则大致为中性(17年Q2至Q3)。我们判断17年Q4至18年Q1是相对的机会期,主要驱动之一是名义GDP的放缓。

    文章来源:微信公众号对冲研投
(责任编辑:吴晓琳 HF106)
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