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现实与预期撕扯 PTA继续下行

2017-09-19 08:52:14 和讯网  信达期货 徐林
   PTA在经历了7月的短暂疯狂之后,随着主力的移仓换月,市场矛盾的弱化,PTA又重归一惯“不温不火”的行情。近期TA01合约高位回落近200多点,走到了60日均线的关键技术点位,本文将给出个人对TA后市行情的看法。

  飓风阴霾消散 油价有望突破上行

  近期美国接连遭遇强飓风袭击,美国石油业遭受重创,但油价对两次飓风的反应却截然不同。“哈维”飓风导致美国墨西哥湾沿岸地区近25%的炼油和石化产能遭到破坏,对原油库存攀升的担忧一度令油价暴跌,不过,最近的“艾尔玛”飓风的负面影响不及预期,油价短线下探后顺速拉涨。

  在遭遇飓风哈维肆虐后,目前美国炼油厂正逐渐恢复生产,随着灾后重建的进行,飓风所造成的负面影响正在消散,而对冲基金早已敏锐察觉到这一点,并在仓位上做出了大幅调整,当前对冲基金正增加对WTI原油的看涨押注,CFTC持仓报告显示,截至9月5日当周,WTI原油的多头头寸增加12292手至675605手,净多头头寸增加16248手至382113手。要知道,此前哈维飓风袭击墨西哥湾之际,对冲基金已经连续四周减持多头仓位。

  从消息面上看,近期,俄罗斯伊朗和委内瑞拉等减产协议国油长均表示或将延长减产协议,把市场焦点再次锁定于OPEC减产的利好预期上来。从技术层面看,上周四WTI原油突破了近半年的三角盘整区域,这对投资者心理来说是一个很重要的节点,将会促使投资者对油价作出看多押注。

  图1:WTI基金持仓变化

资料来源:wind、信达期货研发中心
资料来源:wind、信达期货研发中心

  图2.WTI原油主连走势

资料来源:文华财经、信达期货研发中心
资料来源:文华财经、信达期货研发中心

  后市PX加工差易涨难跌

  二季度以来,PX加工差(PX-石脑油价差)持续走低,对PTA价格形成一定拖累。PX加工差的大幅下挫主要跟两个因素有关:首先是原料(石脑油)价格的相对强势;其次是PX自身供需面的弱势。

  作为PX原料,石脑油价格的强弱,直接影响PX加工差的走势,二季度以来,在多重利多因素共振下(首先,汽油价格的相对强势对石脑油价格提振明显;其次,欧洲石脑油供应短缺,来自欧洲的套利货源减少,对亚洲石脑油价格构成支撑;再次,二季度以来LPG价格维持坚挺走势,LPG对石脑油失去了替代优势),亚洲石脑油价格表现强势(裂解价差从二季度初50美元/吨左右的低位上行至目前的90美元/吨附近),而且从季节性来看,四季度石脑油裂解价差仍有走高空间。

  另一方面,PX自身弱势供需面也是造成加工差走低的重要原因。虽然今年二、三季度亚洲PX装置检修力度高于前两年,但国内PTA装置也配合着更大力度的检修,导致PX供需失衡,库存不断创下新高,截至目前预计国内PX库存在260万吨左右(国内PX库容也就在250-270万吨附近),接近满库。但我们认为PX弱势供需面已经在目前低加工费中反应(目前PX加工差在310美元/吨附近,处于近5年同期低位)。

  从后市供需来看,9月中下旬中金石化160万吨PX装置或将检修50天;10月国庆假期,PX进口会有较大幅度的下降;11月华彬、翔鹭PTA装置大概率重启,PX刚需将大幅增加,预计PX将从10月开始进入去库阶段,伴随着PX加工差大概率走强。目前石脑油裂解价差+PX加工差在400美元/吨附近,同样处于近5年同期低位,并且通过后期供需面改善的判断,我们认为后期石脑油与PX相对加工差变动在成本端能够给PTA构成一定向上推力。

  图3:国内PX库存变动图

资料来源:CCF信达期货研发中心
资料来源:CCF信达期货研发中心

  图4:石脑油+PX加工差之和

资料来源:wind,信达期货研发中心
资料来源:wind,信达期货研发中心

  聚酯供应仍偏紧 低库存成为常态

  从去年三季度开始,PTA下游,特别是聚酯端,表现出明显的复苏迹象,在负荷维持高位的同时,聚酯库存却一路走低,甚至四季度后期聚酯工厂库存一度转负,聚酯成品现金流也是水涨船高。我们认为,造成下游需求爆发背后的主要原因不是因为终端需求突发增长所致,而是供应端增量的放缓而导致原料的相对短缺,然而,这种转变是长期量变到质变的过程,而质变的转折点出现在去年下半年。2012年过后,在产能过剩压力下,聚酯加工利润快速回落,2013-2015年聚酯生产长时间亏损成为常态,随之产能增速放缓,开工维持低位运行,2015-2016连续两年产能增速都在2%附近(降至近10年低位),而终端纺织服装消费增速相对稳定,特别是近几年网购市场的兴起,对终端消费构成强有力的支撑。供应持续收缩,需求相对平稳的供需矛盾在去年下半年集中爆发,2016年国内聚酯供应缺口约120万吨,体现在聚酯库存的大幅下降。

  今年的下游环境叠加了环保和进出口政策的因素变得异常复杂。我们认为,环保整顿只要不矫枉过正,对聚酯环节并非是负面影响,下游通过此次环保整顿淘汰落后产能,促使产业升级,利润上升,产能利用率提升,不仅不会影响产量的下降,反而有利于增加其备货积极性。

  另一方面,2017年8月10日,环保部等五部明确规定除了工业源类再生聚酯能进口外(占比较少),其他再生聚酯被列入禁止进口行列,虽然该公告自2017年12月31日开始正式执行,但目前已经对再生聚酯进口进行了管控,7月国内再生聚酯环比下滑43%,预计全年再生聚酯进口将减少70多万吨,这将对原生聚酯需求转移30-35万吨左右。

  2018年之后,再生政策的大变革可能会对原生聚酯带来150-170万吨左右的需求增长。按照2017年预估的4070万吨(增速10.5%左右)的聚酯供应量来看,净出口预估500万吨左右,即17年国内聚酯总供应在3570万吨左右,纺织服装内销和出口预估消耗聚酯3500-3600万吨左右,考虑替代再生部分的30-35万吨,整体来看,今年聚酯供应仍是偏紧平衡状态,聚酯及下游纺织库存维持低位将成为常态。

  图5:聚酯库存指数

资料来源:CCF,信达期货研发中心
资料来源:CCF,信达期货研发中心

  图6:织造企业库存

  

“现实的好”VS“预期的差” TA盘面利润继续压缩
“现实的好”VS“预期的差” TA盘面利润继续压缩

  二季度开始,PTA进入了持续的去库周期,二、三季度合计去库近100万吨,截至9月底,国内PTA社会库存降至100万左右,库存水平处于近四年的绝对低位,而且10月仍有部分PTA装置有检修计划,加之9-10月正处聚酯新装置集中投产期,预期10月PTA仍处去库状态,即未来1-2个月,PTA供需结构依旧乐观。

  但对期货价格的研判,我们还需考虑以下两个问题:

  1、当前供需面的利好(库存低,现货流通紧)是否已经在PTA价格中反映?

  2、目前TA01合约交易的核心逻辑是什么?

  (毕竟离1月合约到期还有4个月之久,盘面价格不仅反映当前的供需结构,更多的还是体现预期因素(宏观和产业预期))。PTA加工费是体现供需结构的核心指标,目前PTA现货加工费在900元/吨附近,处于近5年的高位,我们认为,当前的供需面利好已经充分反映在PTA高加工费中。

  从产业预期来看,四季度旧装置(华彬140万吨、翔鹭450万吨)以及新装置(嘉兴二期220万吨)投产预期成为当前期价的主要利空,TA01合约正陷入“现实的好”与“预期的差”的博弈,在装置投产预期未被证伪之前,PTA市场将会呈现现强期弱的格局,期货将逐步向现货回归,甚至贴水现货,而目前01合约升水现货80-100元/吨,01盘面利润接近1000元/吨,05盘面利润接近950元/吨,盘面价格仍有不错的做空安全边际,未来一段时间,保守预计TA01、05合约盘面利润仍有200-300点的压缩空间。

  图7:PTA社会库存

资料来源:CCF,信达期货研发中心
资料来源:CCF,信达期货研发中心

  图8:TA01盘面加工费

资料来源:wind,信达期货研发中心
资料来源:wind,信达期货研发中心

  未来4-5周TA盘面会继续消化后期装置投产的利空预期,盘面利润会被继续压缩,TA01、05下方目标分别看到4950-5000、4850-4900;中长期来看(四季度),基于对原油偏多和石脑油与PX加工差看反弹的思路,以及对下游需求的长期乐观,如果短期盘面利润能够回到相对合理水平,PTA仍具备中长期做多价值(时间点或出现在10月中下旬)。

  
 

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(责任编辑:谢涵瑶 HF044)
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