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国债期货交易策略 | 期限利差继续低位波动,何时将会回升

2017-09-26 07:34:18 和讯名家 

    本文首发于微信公众号:人民币交易与研究。文章内容属作者个人观点,不代表和讯网立场。投资者据此操作,风险请自担。

 
文 | 董德志 柯聪伟

  国信证券宏观分析师

  国债期货策略

  方向性策略

  策略回顾:过去一周,债市有所下跌。具体来说,债市的下跌集中在周一,而周一的五年期特别国债发行带来的正套机会正是下跌的主要原因,另外,周四的“乌龙单”也导致了当天国债期货出现下探,但周四下午及周五已收复跌幅。

  整体来看,TF1712周累计下跌0.135,对应收益率上行约3BP,而T1712周累计下跌0.240,对应收益率上行约3BP;现券方面,5、10年期国债收益率均上行约2BP。5、10年期国债现货表现整体强于国债期货。

  表2:过去一周方向性策略回顾(2017/9/18-2017/9/22)

国债期货交易策略 | 期限利差继续低位波动,何时将会回升
  展望后期,在名义增速回落的情况下,利率大概率已触顶且将继续回落,而回落幅度取决于货币政策的变化。具体来看:

  (1)无论是从M2还是房地产销售的角度来看,两者均预示着本轮名义增速高点出现在3月或6月,中国名义增长率有望再度回落;

  (2)从需求的角度来看,需求的两个部分:内需和外需均有弱化趋势。外需上,作为中国第一大贸易伙伴的欧洲经济趋弱,中国外需失色;内需上,固定资产投资的三大构成部分:基建投资、工业投资和房地产投资均于2月或3月触顶。需求弱化并不能支撑利率继续上行。

  按过去一周平均IRR计算,TF1712的理论价格范围是97.54-97.75,T1712的理论价格范围是95.11-95.84。

  表3:现券收益率和国债期货理论价格区间判断(2017/9/25-2017/9/29)

期现套利策略
期现套利策略

  IRR策略

  过去一周,国债现货整体表现强于期货,10年期国债期货IRR出现小幅下行,符合我们的预期。整体来看,5年期IRR变化不大;而10年期IRR先降后升,整体有所下行。目前5年和10年的活跃CTD券所对应的IRR水平分别为4.08%和3.97%。

  图1:五债和十债主连合约IRR走势图

表4:IRR周回顾(1712合约)
表4:IRR周回顾(1712合约)
基差策略
基差策略

  策略回顾:过去一周,国债现货表现整体强于期货,各活跃券所对应的净基差涨跌互现,整体有所下行。具体来看,5年活跃券中,170007.IB和170014.IB的净基差分别下行0.0230和上行0.0380;10年活跃券中,170010.IB和170018.IB的净基差分别下行0.0304和上行0.0479。

  表5:过去一周基差策略回顾(2017/9/18-2017/9/22)

国债期货交易策略 | 期限利差继续低位波动,何时将会回升
  目前五债和十债主连活跃CTD券所对应的净基差分别为-0.1238和-0.1299,我们坚持做多净基差的策略,主要原因有三:

  (1)目前五债和十债主连期货合约的净基差水平仍然处于历史较低位置,净基差在当前阶段的整体水平为最近一年来的最低水平;

  (2)目前,五债和十债收益率绝对水平依然较高,均为3.62%,CTD券集中在长久期活跃交割券上,发生切换的概率不大,转换期权的变化较小且对于净基差变化的贡献不大,但从转换期权的绝对水平来看,在考虑所有可交割券后,主要活跃CTD券的转换期权价值依然较当前净基差水平高,净基差整体依然存在上行空间。

  具体来看,TF1712合约的活跃CTD券170007.IB和170014.IB的转换期权价值分别为0.4093和0.2761,而170007.IB和170014.IB的净基差水平分别为-0.1238和-0.0919;T1712合约的活跃CTD券170010.IB和170018.IB的转换期权价值分别为0.1369和0.0170,而170010.IB和170018.IB的净基差水平分别为-0.1299和-0.0631。因此,我们认为单从转换期权价值来考虑,活跃CTD券的净基差整体存在上行空间;

  (3)从期现货相对强弱来看,近三个月,期货强于现货的格局逐步弱化。现阶段,期现货相对强弱整体形势并不明朗,近期,期货强于现货和现货强于期货的情况交替出现,期现货相对强弱关系并不像5月份之前表现的那样明显。但是,有一点可以确定的是,单从期现货相对强弱来说,逐步弱化的期现货格局并不支撑净基差的继续下行,且过去一周,短期市场情绪又出现了偏离长期市场情绪而向下的趋势。

  综合以上原因,我们认为国债期货净基差将会出现回升。

  表6:过去一周活跃券转换期权价值回顾(2017/9/18-2017/9/22)

图2:T1712合约除权后净基差及市场情绪走势图
图2:T1712合约除权后净基差及市场情绪走势图
图3:TF1712合约除权后净基差及市场情绪走势图
图3:TF1712合约除权后净基差及市场情绪走势图
图4:五债和十债主连的净基差水平仍处于历史较低位置
图4:五债和十债主连的净基差水平仍处于历史较低位置
跨期策略
跨期策略

  跨期价差方向策略

  过去一周1712和1803价差继续下行,符合我们的预期。整体来看,TF1712-TF1803下行0.005,目前为-0.155;而T1712-T1803下行0.030,目前为-0.130。

  我们认为后续近远月合约价差将继续下降,原因主要有两点:

  (1)5、10年国债收益率水平依然较高,均为3.62%,CTD券集中在长久期交割券上,发生切换的概率不大,因此近远月合约交割期权的时间价值差异基本可以忽略;

  (2)强监管、紧货币周期中资金成本易上难下,支撑正值跨期价差的因素,即正的净持有收益,正在逐步弱化。

  因此,我们继续推荐做空跨期价差,即空1712多1803。

  做空跨期价差并持券交割

  对于5年品种,近月交割能拿到170014.IB是相对理想的,且交割后应及时换券到170007.IB和1700003.IB,可以最大化收益;对于10年品种,近月交割能拿到160023.IB是相对理想的,且交割后应及时换券到170010.IB 和170018.IB,可以最大化收益。

  表7:5年国债期货做空跨期价差并持券交割的收益

表8:10年国债期货做空跨期价差并持券交割的收益
表8:10年国债期货做空跨期价差并持券交割的收益
跨品种策略
跨品种策略

  过去一周,5年期国债期货合约表现与10年期相当,TF1712合约对应收益率上行约3BP,而T1712合约对应收益率也上行约3BP,期货对应收益率曲线斜率不变,目前约为1BP。我们推荐的做陡曲线策略在1712合约上:多2手TF1712+空1手T1712略微亏损0.020。

  本周国债现货收益率曲线斜率上行约1BP,目前价差水平为1BP,从历史来看,目前国债现货价差水平依然为较低水平。结合债市基本面情况来看,我们认为后续收益率曲线呈现牛陡格局的概率较大,做陡曲线的交易机会时点或已到来。

  另外,根据我们的统计,过去也存在着利差在低位徘徊的情况,而利差在低位的时间长度为1-7个月,平均约为5个月,平均利差均大于10BP。而现阶段10年和5年国债利差在5月份到达历史相对低点后,截至到目前,平均利差仅为3BP,且利差已在低位运行超过4个月,无论是从利差绝对水平还是利差处于低位的时间长度来看,利差出现上行的概率已越来越大。

  从每次利差低位回升的幅度来看,尽管利差在低位回升的幅度越来越小,但结合目前极低的利差水平,我们认为后续若利差出现回升,利差上行的幅度将超过20BP,10年和5年国债利差绝对水平将会达到25BP左右或更高。

  因此我们继续推荐曲线策略为变陡策略,即多2手TF1712+空1手T1712。

  图5:10年和5年国债利差

国债期货技术指标分析
国债期货技术指标分析

  从国债期货四个方面的技术指标来看:

  (1)趋势指标。本周DIF虽仍位于DEA上方,但DIF已有下穿DEA的趋势,国债期货短期或有压力。

  (2)能量指标。AR与BR指标本周掉头向下,表明国债期货人气有所萎缩,目前指标处于中间位置。

  (3)压力支撑指标。本周国债期货价格下穿BBIBOLL上轨道,并回落到BBI线附近,BBIBOLL轨道进一步扩大。结合历史情况来看,BBIBOLL轨道有待继续扩大;而国债期货价格回落至BBI线附近表明市场短期可能存在压力,但在价格下穿BBI线之前,市场大跌风险并不大。

  (4)波动指标。ATR指标本周继续上行,国债期货市场波动较前期明显加大,ATR的底部进一步确认。波动逐渐加大的国债期货市场离选择方向的时间已越来越近。

  结合趋势指标、压力支撑指标以及波动指标来看,国债期货市场短期可能存在压力,但在市场波动逐渐加大的过程中,国债期货出现趋势性向上的时点已渐行渐近。

  图6:十债主连收盘价及MACD走势图

图7:十债主连K线图及BRAR走势图
图7:十债主连K线图及BRAR走势图
图8:十债主连的K线图和BBIBOLL指标走势图
图8:十债主连的K线图和BBIBOLL指标走势图
图9:十债主连的收盘价和ATR指标走势图
图9:十债主连的收盘价和ATR指标走势图
利率互换策略
利率互换策略

  方向性策略

  本周央行公开市场净投放4500亿元,具体来看,本周到期资金2100亿元,投放6600亿元。另外,周一有1135亿MLF顺延到期。本周资金面整体继续保持平稳,利率互换维持不变,IRS-Repo1Y依旧为3.49%,而IRS-Repo5Y依旧为3.78%。

  本周资金面整体继续保持平稳。后续来看,下周公开市场有6800亿逆回购到期,到期量较前几周明显增加,随着月末的临近,下周为国庆前的最后一周,资金面偏紧的概率变大,但央行维护市场流动性稳定的举动明显,资金面出现异常紧张局面的概率不大。我们预计后续流动性整体略微偏紧,互换利率压力不大,未来一周IRS-Repo1Y在3.49-3.54%区间,IRS-Repo5Y在3.78-3.88%区间。

  回购养券+IRS

  过去一周,我们推荐的回购买入5年国开债+买入IRS-Repo5Y的收益从48BP左右上行2BP至50BP左右。目前来看,国开债与互换利率的利差并不足以覆盖资金成本,该策略需继续观望。

  期差(Spread)交易

  过去一周,IRS-Repo5Y与IRS-Repo1Y的利差维持在29BP不变,我们推荐的1×5变平交易盈亏平衡。

  和现券不同的是,利率互换曲线结构仍维持正常形状,因此和国债期货不同,在资金成本长期易上难下的情况下,继续推荐1×5变平交易。

  基差(Basis)交易

  过去一周,SHIBOR3M和FR007两者的价差整体维持不变。具体来看,价差从93BP先下行至86BP再上行至93BP,波动较前期明显减小,我们推荐的做窄价差盈亏平衡。目前两者的价差仍处于历史高位,我们认为SHIBOR3M和FR007两者的价差将收窄(完)。

    文章来源:微信公众号人民币交易与研究

(责任编辑:宋政 HN002)
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