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中信证券蔡成苗:期权做市商业务现状与展望

2017-12-03 12:06:36 和讯期货 

   2017年12月1日,由中国期货业协会、深圳市人民政府主办的第十三届中国(深圳)国际期货大会在深圳顺利开幕。本届大会以“开放融合 提升服务 共赢未来——新时代期货及衍生品行业的转型与发展”为主题。12月3日上午,郑州商品交易所以“白糖期权服务行业行稳致远”为主题,围绕白期权场内外协同发展思路、商品期权与期货公司业务创新等核心问题展开专业解读。

 


  中信证券(600030,股吧)股权衍生品业务线执行总经理蔡成苗在本次专场活动中介绍了期权做市商业务现状与展望。目前场内期权有三个品种:50ETF、白糖期权、豆粕期权,各有10家左右主做市商。做市商的作用是为市场提供流动性,维护市场稳定,减小价差,降低冲击成本。

  同时,做市商会有严格的做市义务。比如说,持续报价,买卖价差等等。交易所会给做市商一些便利,费用减免,返佣、流速和报撤单。

  据蔡成苗介绍,白糖和50ETF期权做市商日均成交占比40%左右,目前持仓占比30%左右。

  蔡成苗也表示,做市场系统在带来收益的同时,同样会面临市场风险、系统风险、操作风险和模型风险。因为期权是非线性产品,所以一切都是动态的,交易员日常工作是管理我们的GREEKS风险,它会随着波动率的变动而变化。

  以下为文字实录:

  蔡成苗:大家好!首先谢谢郑商所提供这个机会,让我们分享一下在座各位抽出时间听我们的演讲,我演讲的主题是《期权做市业务现状与展望》。

  场合期权现状

  目前场内期权有三个品种:

  1、50ETF,它的交易量和持仓变化是非常迅速的,方国家像美国从1973年开始推出期权的时候,一年的成交量只有2万张。我们用了两年多的时间,完成了西方国家用四十多年完成的进程,我们后发优势是相当明显的。

  2、白糖期权,交易量相对于持仓来说会小一点,相对于期货来说,大家更注重的是风险控制,换手率会低一点,风险控制功能相当明显。

  3、豆粕期权。

  目前来说我们中信有三个产品来做,50ETF和白糖期权的做市商,市场上每一个品种都有10家做市商在做,有市场研究10家做市商是比较优化的。

  期权做市商

  做市商的作用是为市场提供流动性,维护市场稳定,一般成熟的市场应该具有很好的流动性。流动性有比较三个比较大的方面:①价差比较小,交易者做一笔买卖,付出的价差比较小;②盘口的深度,五层的糖口有足够的保单的时候,如果有一位交易者说要一万张或者两万张,能够很快地在市场上完成交易;③冲击成本小也是非常重要的一个标志。

  期权每一个品种有上百个合约,很少说把交易需求集中在一个合约上,对于期权来说需要做市商这个角色去平衡这个交易,某一个交易着做的交易就是做某一个行权价上的。我们需要提供流动性,同时把流动性转移到其他合约上,降低风险。

  做市商会有严格的做市义务,比如说:持续报价、回应询价、买卖价差、成交量,交易所会给做市商一些便利:费用减免、返佣、流速和报撤单、持仓限制,这些都是便于我们为市场提供流动性,更好地给市场做市。

  目前做市商基本上在白糖和50ETF期权成交的占比上占40%,大概五张合约中有四张是做市商成交的,其实这个数字是比较合理的,这恰恰是做市商功能的体现,大家的成交中大部分是做市商的,这是比较合理的一个比例。像我们现在中信证券义务完成得相当好,屏幕上粉色报价是我们报价都报在市场的最好价上,持续报价询价在90%,不会非常频繁地撤单。当然,做市商的报单、扯单会相对比较高,对系统的要求比较大。

  做市商系统

  做市商的系统跟一般的交易系统有一定的区别,因为我们要实时报价,对于技术要求、人员的要求非常高。50ETF期权刚开始的时候,它没有完善的系统和策略,有些单子挂在市场上不动,造成了很多套利机会,被很多人套利了,刚开始做市商会多损害比较厉害。我们做市的团队是比较有机的整体,从前台的交易到量化、到模型、到后台的风控,有非常多的人,国外一个成熟的做市商可能有上百号人。

  对于技术的要求是比较高的,因为合约多嘛,有上百合约,做期权对交易所的系统也是非常大的要求,相对来说合约加倍。速度比较快,基本上都是毫秒级的,有一个事件出来到我们给出报价,很快就可以出来。

  多层的风险控制非常重要,从前台到后台,要做到万无一失。交易所调研的第一个问题就是怎么样控制风险。

  这个系统集成策略、定价、执行于一体,是一个完整、精算的系统。我们有一个比较复杂的定价模型,更多的时候会反馈到波动率上,控制波动率就是控制我们的定价。所以,为什么国外会把期权交易叫做波动率交易,因为如果对冲标的以后,基本上剩下的就是波动率。而且波动率在资产中叫做风险,风险就是由波动率来反应的。如果对冲不了,可以进行转移,把不需要的转移给别人,实现了更高一层的风险控制,而且波动率到后面在你的资产组合中是一种新的组合标的,更加完善你的资产配置。

  系统可以自主开发、外购,或者两者结合。

  盈利来源

  1.主要盈利来自价差收入。我们要承担这个风险,我们很可能买了以后不能马上卖掉,要等十分钟另外一个投资者过来刚好有反方向的需求,我们卖给他了,这十分钟是我们承担的风险。

  2.做市商还会做一些套利。做市商长期生活在市场的中间,对风险有非常敏锐的嗅觉,我们会做一些套利,这个套利包括很多种,套利也会有风险,但是比较小,我们更多地会做波的套利。我们做市商提供流动性和维护市场的稳定,怎么维护市场稳定?市场不稳定的时候出现在概率上违背正常的价格处理,我们做市商会利用自己的资金做一些套利。我们做这些套利活动,会有利于维护市场正常的价格,能够维护市场上升、下降的波动率,减少市场的波动。

  风险管理

  1.市场风险

  我们每天都关注市场关注,期权会有各种假设,在实际上操作的时候,Greeks:Delta,Gamma、Vega,Theta,Rho等,尤其是到期的时候怎么处理期权,我们卖了某个期权,刚好在现货价格上的时候,有一半的行权的时间,如果在这段时间临近到期的风险,发现了我卖的期权隔夜的时候会产生比较大的风险,同时在最后的一天,美式期权的Early Exercise、Spin off、结算的成本等等,这是一个很大的风险。

  2.系统风险

  系统更新时的错误:例如2012年的Knight Capital,它更新的时候有几行代码没有更新。

  风险设计缺陷,很多时候很多风险是一步控一个,但是很多无风险漏洞在一块,发生的概率不大,可能是十年发生一次,但是就这一次也是致命的。

  行情错误

  3.操作风险

  Rogue trader:Nick Leeson,Jerome Kerviel等。

  参数的设置:需要做有效性检查,避免fat finger带来的可怕后果。

  后台操作:包括账户、结算等。

  4.模型风险

  定价模型,波动率横型,尤其是定价相当重要。

  风险管理——Greeks

  我们日常的工作,很多程度上是在管理我们的Greeks,交易员日常工作中最重要的一个部分就是要管理我们的Greeks风险。期权有上百个合约,把合约的共性抽出来就是Greeks,由于期权是非线性产品,所以,一切都是动态的,我们是在三维甚至四维的空间来思考问题。Greeks会随着标的价格、波动率的变化而不停地变动。也就是说,假设场外期权有一个案例,这个波动率我认为没有风险,但是市场上出现一个波动,那你的对冲还会有效吗?很可能还会有风险没有被对冲掉。所以,我们要时刻关注的是说,当市场条件产生变化的时候主要是两个方面,一个是标的,一个是波动率,当它变化的时候要返回再看你的对冲是不是需要再进行调整。

  随着时间的变化,如何去管理,我们会分析场景,补所有的漏洞,只要长时间在市场上做,大概率的事情是盈利,我要避免的一点是当市场出现很大变动的时候,是我能够承受的损失,而且在市场出现很大变动的时候,也正是需要做市商的时候,在市场波动性比较大的时候是有时间差的,如果在这个时候没有提供流动性的话,这个市场在这个情况下是相当糟糕的,在需求很大、市场风险很高的时候没有完成义务,这种风险是我们比较在意的。举一个实际的例子,波动率如何体现,在我们自己的日常交易当中,如果我们把它拆到某个期权上面,这个例子是说假设在这个行权和现价都是一样的,假设市场瞬间变化1%,你对冲和不对冲是不一样的,我们要控制风险。当我们对冲完了以后,你买了期权,市场上大多数的情况下隐含波动率比实际的波动率要高,很多人卖期权长期来说是赚钱的,这恰恰是一个合理的情况。为什么呢?我们交易的参与者当中,市场上的参与者有大概主要的两部分,第一部分是效应的参与者,这是我们金融服务实体的对象,这是实体经济,他们愿意出这个钱,愿意付钱去买保险,大多数的情况是可承受的,但是他们不可以承受的风险是某一天突然来了一个“毛刺”,有可能因为这些“毛刺”的存在某一天忍不下去了,所以他们愿意付钱。我们做市商通过提供这种服务,完成了这种效能型的交易者的需求。

  动态对冲

  你可以构建一个正向的Gamma和Theta的组合,随着时间的流逝,可以赚钱。如果市场出现跳跃的情况,如果没有及时对冲的话,可能会出现亏损的状况。你买一笔期权,最好的情况下,实际的波动率比期权要高,马上要意识到到期权的价格以更高的价格交易,我可以马上卖掉。但是如果你拥有期权,但是卖不掉,怎么样实现现实中的市场波动,那就需要一个动态对冲的过程。你可以做得更好,每天做对冲,把Gamma对掉,你卖的时候是20,实际的标的是30,我是怎么盈利的?如果我们做日内对冲,会给我们一个盈利的情况,但是不一定保证你盈利都是按照期权实际价格算的,它是根据市场的走势,路径依赖,市场变化不一样,你可能通过动态追踪拿到的结果不一样,但是总体来说,它能够保证你是盈利的,如果你能对冲的话。如果你对冲的频率是一天做对冲、五天做对冲、十天做对冲,它会出现不同的情况,总体上的结果是盈利范围,如果对冲的频率不一样,意味着你可能上下本身的波动率不一样,对冲的频率越高,最后盈利的波动率越大。我们做市商平时主要是花精力研究这些方面。

  50ETF期权与白糖的一些差别

  1.合约设计的区别:标的,欧式与美式。股票期权很少有欧式的,有物理性交割的基本上都是美式的,但是标的是50ETF期权的,期货是根据期货的合约来的。

  2.波动率曲面的区别:期限结构与斜度。这和标的的本身有关系,一般来说,国外的商品期权是正向,我们白糖最近是负向的,跟目前市场比较畅通有关系。国内市场50ETF期权大部分情况下上行的波动率会比下行的高,这和市场上很多人做多货卖、跟市场的方向也是有关系的。不同的时间,不同的预期,它会变化,都反映到期权的定价上。

  3.行权,资金利用效率。白糖的利用效率会比50ETF期权要高一些,我们交易所做了自动行权,50ETF期权会有要求,行权方面风险比较高。所有的50ETF期权都是要手动,而且有半个小时,这半个小时系统出现故障,行权的风险是非常大的,很难说你的IT在这半个小时之内就把系统收拾好,我们一直和交易所交流这个风险,交易所给我们提供一些措施,比如电话或者其它手段。

  4.市场的季节性与流动性。白糖交易的季节性相当强,白糖刚上来的时候,波动率有些波动,慢慢完全走高,有一些季节性,在7、8、9月份价格波动比较大。

  5.成交量,价差,主力与非主力合约等

  市场规模

  更多商品期权和股票股指期权的推出:2016年全球成交的股票股指期权有78亿手,商品期权有2.5亿手。国内的市场还有非常大的发展空间。现有品种交易限制的稳步放宽:包括投资者的进入门槛,交易与持仓限制等,做市商有很强的规模性。

  场内外期权的互相促进

  场外期权的块速发展促进了场内对冲的需求,对比场外期权,场内期权交易成本低,流动性好,透明度高,没有信用风险,容易监管。

  资金利用效率

  如果有更好的做法为做市商减少资金的占用,对于做市商为市场提供流动性,它的成本下降了,能够以更激进的态度为市场提供流动性。

  人才的培养

  我们培养一个合格的交易员,尤其是期权产品,需要很长时间的过程。基本上来说,在国外需要三年以上时间。像波动率,市场需要一个安静的阶段到一个波动比较大阶段,整个周期完成,也需要很多知识培养。国内期权提供工具,如何利用工具,如何使用工具,关键在于大多数投资者、大多数企业、交易所在这方面投入大量的人力物力去培训现在和未来会参加到期权交易的对象,如何帮助他们利用好这些工具是相当重要的,光靠做市商也不行,我们主要是服务于应用工具的人,他们的知识如果利用好了,他们感觉会不错;如果利用得差甚至不会利用,他很可能得到控制风险的作用,很可能会加大风险。

  对于期权业务来说,很多IT系统人才的要求很高,在市场上很难找到比较合适的人才,毕竟市场刚刚开始不久,在这方面有赖于改进,希望越来越多的人参与到这个市场中来。

  谢谢大家。

  

  

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(责任编辑:谢涵瑶 HF044)
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