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陈道富:发现实体经济真实信号 进行资源优化配置

2017-12-07 10:54:57 和讯期货 

  2017年12月1日-3日,由中国期货业协会、深圳市人民政府主办的第十三届中国(深圳)国际期货大会在深圳召开。本届大会以“开放融合 提升服务 共赢未来——新时代期货及衍生品行业的转型与发展”为主题。中国金融期货交易所主办“发展金融期货市场 建设现代金融体系”专场论坛。国务院发展研究中心金融研究所副所长陈道富以“金融风险防范与衍生品市场”为主题发表演讲。

  陈道富从金融风险防范体系和框架、对这个体系下金融风险防范中的功能定位的看法、对金融期货市场未来的发展三个方面发表自己的观点。他表示,现在中国的金融要为实体经济服务,核心的问题就是:需要真正去发现实体经济的各种各样的真实的信号,并且根据这个信号,根据我们的发展战略进行资源的优化配置。资源的宏观配置是实现中国金融为实体经济服务最核心的保证。

  他还指出,对于金融体系来说,金融体系的核心是一种基于信任的合作,合作的最大价值增长点在于局内人和局外人的合作。通过合作、认知的扩散,可以实现更好的价格发现。价格发现使得一些不必要的风险无需无效的承担,使得整个经济体在总体上可以承担更多的能够带来回报的风险,在整体上带来中国的经济体系更好的回报。

  最后,他提出在制度设计合理的情况下,这个市场还需要一些纯粹流动性的提供者,有一些并非出于交易的目的,但是对这个市场有独到的见解,他也有意愿、有能力承担交易的责任,来提供市场的流动性。这个过程有需要更加顺畅、更加符合市场需求的产品开发的基础设施建设。

  以下为文字实录:

  陈道富:

  各位上午好!非常荣幸能参加中金所的专场,也很高兴有这个机会跟大家分享金融风险防范与衍生品市场的一些看法。

  我今天从三个层面跟大家进行分享,首先分享我对金融工作会和十九大构建的大的金融风险防范体系和框架,第二是我对这个体系下金融风险防范中的功能定位的看法。第三是对金融期货市场未来的发展谈谈我个人的想法。

  金融工作会议构建了全面的金融风险防范,金融风险防范提供了多维度的、一整套的风险分析和风险防范的框架。总的来说我认为是各归其位、各负其责,从金融工作会到宏观调控部门、到地方政府、金融企业,以及市场的外部约束,从不同的维度来构建整个的金融体系内部的风险防范体系。对金融体系来说,系统性风险是有偏波动的长时间的积累,它的核心是要使得金融体系的政策的体制机制在整体上形成一个协调的、无偏的政策体制机制环境。在微观上,就让最了解风险的主体、跟金融风险息息相关的主体为管理风险进行负责。

  另外一个层面是从金融体系的底层系统,通过经济的稳定来保证输入变量的基本稳定,在当前总体上通过去杠杆来保持货币总量,保证经济的稳健性。当然,金融和实体经济的主要介入口,就是地方政府和国有企业去杠杆成为经济稳定的一个重要的控制点,最后是通过党的领导,从政治上实现。在这个过程中,通过及时释放风险,通过重点领域的风险防范和风险管理来实现转换。从原来的金融快速发展、创新和灰色地带比较多的情况下向更加规范的发展,这是通过释放风险,通过重点领域的风险防范来实现的。这一点大家都讲了很多,我不想太多的论述。

  我想重点跟大家论述的是,在这样的一个框架下,我们期货市场在这里面能发挥什么样的作用。我们知道,整个的经济社会体系都是一个波动的过程,只是这个波动有大有小,有浅层的、有深层次的波动。在经济体系里,所谓的风险并不在于它有波动,波动是常态。真正的风险在于,我们预期到了一个波动,但是我们没有准备好应对这个被动,特别是那些可能影响正常功能发挥的波动。所以,风险不在于它的波动,而在于很多波动我们没有预期到,没有准备好,而且可能对功能发挥造成损害。所以我认为,风险是相对的,它不在于风险本身有没有波动,或者波动的大小,而在于你有没有预期到它,有没有为此做好准备,有没有保证实现正常功能发挥不受影响。所以,金融体系的风险其实是有两类的:一类是实体经济层面的风险,由于经济体内在的规律而产生的波动;另外一类是金融体系去认知实体经济的波动,但是认知的过程可能出现了一些扭曲,可能出现了一些反应的不准确,使得金融体系认知的波动和实体经济的波动出现了一个偏差,这种认知的偏差产生的风险对实体经济来说是不必要的,是需要我们规避的。现在中国的金融要为实体经济服务,核心的问题就是:我需要真正去发现实体经济的各种各样的真实的信号,并且根据这个信号,根据我们的发展战略进行资源的优化配置。资源的宏观配置是实现中国金融为实体经济服务最核心的保证。在这里面就涉及到金融的价值:一是在反映我们实体经济层面创造的价值,金融本身创造的价值不在于创造股票或者债券的价值,它的价值在于更好地选择出更有潜力的、或者更有价值成长空间的、更有安全保障的实体经济创造的价值,它的作用在于选择,所以使“选择”更有效率是金融体系更好发挥作用的地方。所以金融提升增加值,我认为是在于它的“选择”的背后的认知的准确性,这种认知准确性带来整个资源向他所认知的领域配置,不仅仅是反映价值,所以这种价值增值是不太一样的。

  对于期货来说,我们知道整个金融市场价格发现的一个很重要的工具是套利,需要重新来认识套利的作用是什么样的。我们知道现在中国到了经济转型期,我们现在开始推动企业家精神,我们在寻找新的增长动力。在金融体系里面来说,它其实在很大程度上是意味着要打破原有的均衡,因为原有的增长动力的潜力已经被挖掘得差不多了,新的动力必然是需要去破坏掉原来的均衡。从金融角度来看,会带来一个突起,带来一个不均衡。这个不均衡刚开始可能在某个点上,在某一个区域上,这种新的动能要想向整个经济体系、向整个社会、向整个国家来扩散,就需要通过各种各样的套利机制,使得价格体系的内在均衡向新的动力转换。

  所以套利说白了在微观上是一个定价的平衡方法,但是在宏观上,它是使价格之间的差异,寻找一个价格的内在逻辑,使得所有的价格在内在逻辑上,在不同的维度上能够统一起来,使它平滑起来,它能够加速这种创新,或者某一个领域的突破,向整个市场或者不同的领域进行扩散。这里面就会涉及到风险,我认为对一个经济体来说,如果承担的是经济体不确定的风险,这时候只要你承担越多的风险,可能带来越多的收益,这时候风险和收益其实是只要经济体在总体上有能力承担更大的、能带来未来潜在收益的风险,则对经济体的福利是增加的。但是风险也不完全是这一类,中国还有两类不同的风险,一种风险是认知的问题,如果认知和实体经济出现偏差,这部分的风险是不会带来实体经济价值增值的,反而有可能带来错配,我们需要消除它。所以我认为,从根源角度来看,要么是可以通过提高自己认知的质量、提高价格发现的效率来消除掉的风险;要么是这种风险以不同的方式来表达、只能是转移或者转嫁、以不同的方式来整合,不能消除掉的风险。

  对于金融体系来说,金融体系的核心是一种基于信任的合作,合作的最大价值增长点在于局内人和局外人的合作:对局内人来说,对专业领域来说,有专门的知识、可以有一些超越局外人的有价值的风险判断,我可以找到真正的价值点。局外人相信局内人,形成很好的合作的时候,就可以很好地把这个价值充分挖掘出来。所以我觉得通过合作、认知的扩散,可以实现更好的价格发现。价格发现使得一些不必要的风险无需无效的承担。进而提高风险承担的合理性、提高经济体系能够承担的总体的风险水平,令风险在经济体里面合理的分布,让既有认知能力,又有资金能力的人来承担他所能承担的风险,使得整个经济体在总体上可以承担更多的能够带来回报的风险,在整体上带来中国的经济体系更好的回报。

  当然中国还存在另外一个风险,这种风险是确定性的收益、或者确定性的损失,是由不确定的主体来承担的。这种风险跟我们一般所认为的实体经济的风险和认知的风险是不太一样的,它实际上更多是确定收益和确定损失的不确定分布,这更多的是一个财政行为,而不是一个金融行为。这是需要区分的。

  对期货市场还涉及到另外一个风险,我们知道金融工作会议很重要的一点就是把风险分为个别风险或微观主体的风险,和涉及到系统性的、需要宏观主体来承担责任的风险。但是微观主体和宏观主体之间的系统性风险,它们之间也并不是截然分开的,只有微观主体充分的认识,承担它该有的风险,系统性风险才能超脱出来,才能承担它真正的个体所不能分散的,主要是由政策或者体制机制的扭曲带来的风险。如果说个体的风险没有办法在个体中很好的承担,宏观有时候就不得不承担个体风险,而在个体和宏观之间,它需要一个超越个体但又没到宏观调控部门风险的再协调过程,这需要通过一些市场机制来把风险在更多的主体之间进行分散。金融衍生品作为一个重要的风险管理工具,它在风险管理或者说对金融实体经济服务最大的贡献,将会来源于它可以更好地实现价格发现,就是它可以提高价格发现的效率,它可以更敏锐地吸收有效的信息,并且在价格里面很好地反映出来。通过保证金交易可以很敏锐地反映大家所获取的个别信息、有价值的信息,让这种信息能够更多地与实体层面的运行有更直接的联系,才能保证资源配置能够真正基于实体经济真实的信号来做出反应;才能保证金融资源配置的宏观效率,能够跟微观的需求真正地结合起来。

  衍生品另外一个非常大的作用就是套利,它是通过套利机制来平滑价格之间的不一致,使得企业家精神能够不再孤军奋战,能够使得他们的认知在市场里面扩散,能够带动局外人和不具有充分企业家精神的人共同参与这个价格一致化的过程,这些过程都是通过套利的行为,通过市场套利、空间套利、时间套利、要素层面的套利,使得这种认知能够有更大的社会价值。

  所以我觉得金融衍生品在这些方面是可以而且应该发挥更大的作用。但是衍生品也不是万能的,我觉得衍生品不能解决一致性预期下的市场变异。当市场出现一致性预期的时候,当市场机制出现问题的时候,当市场的行为不主要是金融行为,而是财政行为的时候,这时候的损失或者收益已经是确定性的,它在进行分配的时候就不能做到我们所设想的合理的分配。所以这时候需要超越衍生品市场,甚至需要超越金融市场,来解决它的分配问题,真正把它当成是财政分配,而不是用金融工具来解决它所不能解决的问题。所以衍生品有它的边界,衍生工具需要让它回归到真正的衍生工具,去解决它的价格发现作用,实现它的套利功能,解决它使得这个社会能够在资本金不变的情况下,在承担能力不变的情况下,可以承担更多的有效的风险。

  最后跟大家再分享一个我对衍生品市场在风险防范方面作用的看法。我觉得衍生品首先是一个工具。既然是工具,就要让它成为工具。但是工具本身层面被扭曲的时候,这个工具就变异了。所以最后工具的作用取决于你如何去用这个工具,在用这个工具的时候,首先要把工具变成更好用的工具、更纯粹的工具,用起来的时候,它的组合就可以更加有效。所以这时候需要让衍生品市场真正能够通过它的优势来更好地发挥它的价格发现功能、风险管理功能。价格发现功能的背后是信息,特别是局内人的信息可以有效地进入到这个市场来。有价值的信息能够通过他的资金、交易来表达他的观点,这时候他需要多元主体,特别是真正的市场参与主体能够在这个市场来表达他对未来的看法,来表达他们的感受。只有这样形成的价格才是真实的、全面的价格,才能成为真正的价格中心。价格中心不只是一个交易中心或者交易场所,要成为价格中心,要成为大家真正在这里面表达观点的地方,让大家真正接受这个观点,最后通过市场的机制综合起来的价格,价格中心、定价中心才成为真正的定价中心,否则它只是形式上的交易的场所。

  所以中国还有很多工作需要做,我们有很多产品在市场参与主体的统一上,在市场的统一上还有很多的工作需要进一步进行,包括我们的利率期货市场最主要的市场参与者——商业银行,它能不能在我们的期货市场价格形成过程中把它的认知加入到期货价格里面来。我们的外汇衍生品市场,除了场外的市场,我们对一些散户,对很多的企业,他们对外汇的供需,能不能在外汇市场上表达他们对外汇的看法,使得价格的形成是真正多元的、多维度的市场。交易制度能不能跟基础制度有更好的衔接。我们最后的套利其实是要通过不同的组合来实现一个市场一个价格。所谓的套利说白了,就是一种产品、一个要素在一个市场里面只能卖一个价格。要想实现这个过程,就需要给市场提供一个工具,让它来模拟出或者说寻找表面上不同的市场,但本质上是同一种产品、同一种要素的定价的分离,这在交易制度上就有一些具体的要求,在涨跌福方面、具体的交易衔接方面,就需要有更多的制度考虑。

  在制度设计合理的情况下,这个市场还需要一些纯粹流动性的提供者,有一些并非出于交易的目的,但是对这个市场有独到的见解,他也有意愿、有能力承担交易的责任,来提供市场的流动性。这个过程有需要更加顺畅、更加符合市场需求的产品开发的基础设施建设。

  中国的衍生品市场才刚刚开始,它还有很多的功能并不完善。评判衍生品行业市场的作用,最后的效果不在于工具本身,而在于使用工具的制度环境和使用者,所以我觉得首先要让衍生品工具成为工具。现在中国的金融已经到了想要多层次、统一的金融监管框架的阶段,金融管理部门已经在进行协调,试图把各个分割的监管能够以共同的规则来实现协调和统一,很多的市场都在进行这方面的努力。作为这些市场真正的载体和体现,我们的市场更应该要在这个市场中从分割走向统一,这是一个顶层的统一,在具体的产品、具体的市场上的体现,我们已经到了这个阶段,中央金融工作会议也在做这个努力,我们把地方的金融统一起来,把各类的金融机构统一起来,我们把银行业的监管政策统一起来,我们把他们落到不同的行业和不同的市场统一起来,使金融市场在价格发现、风险管理方面能够更好地统一,这里面就涉及到场内和场外统一的问题,涉及到市场价格形成的机制问题,涉及到怎么样把宏观调控、风险管理和衍生品市场的制度设计很好地衔接在一起的问题,这个过程正在开始,也充满了美好的前景。衍生品市场,在我国的风险管理大的框架下,有它的地位,衍生品市场是在管理好微观主体风险,微观主体风险为自己负责任的同时,在行业这个层面上更好地分散风险,更好地分布风险,使得系统性风险能够真正地专注于真正的系统性,真正地对政策、体制、机制的整体协调、整体均衡负责,才能真正的各归其位、各负其责,发挥各自的作用,衍生品市场应该也在这个位置上发挥自己应有的作用。

  

(责任编辑:邵一迪 HF116)
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