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圆桌讨论:资产管理与金融衍生品市场发展

2017-12-07 12:09:56 和讯期货 

  2017年12月1日-3日,由中国期货业协会、深圳市人民政府主办的第十三届中国(深圳)国际期货大会在深圳召开。本届大会以“开放融合 提升服务 共赢未来——新时代期货及衍生品行业的转型与发展”为主题。中国金融期货交易所主办本次“发展金融期货市场 建设现代金融体系”专场论坛。

  杨爱斌表示,金融市场随着监管的加强,随着利率急剧的波动,某种意义上来说,交易对手的信用风险也是在上升的,在流动性的获得上产生了困难感。在这样的背景下,国债期货作为一个重要的价格发现和风险规避,发挥了非常重要的作用。他观察到在10月份以来的债券下跌的过程中,在刚开始的时候,国债期货敏锐地意识到这个市场有调整的风险,率先进行了调整,某种意义上来说是领先了现货的。但是当收益率上到4%之后,我们又发现非常明显的特点,最早市场出现企稳的也是国债期货,也就是说在10月份以来市场的剧烈波动过程中,对市场稳定的发展起到了很好的作用,这是国债期货的特点。

  以下为文字实录:

  主持人-王琦:各位领导、各位同仁,大家早上好!非常荣幸由我来主持这一节的圆桌论坛,我们圆桌论坛的主题是“金融衍生品与资产管理”。我先把参与对话的嘉宾请上台,然后开始圆桌环节。

  我们是最后一个节目,我尽量保证能按时完成,不耽误大家吃饭时间。

  首先有请鹏扬基金总经理杨爱斌先生,杨总是鹏扬基金的创始人,杨总在公募基金、私募基金、银行业有丰富的经验,他作为债券市场第一批从业者,见证了债券市场规模从2000亿到70万亿的飞跃,掌声欢迎杨总。

  第二位是银河证券债券投资部负责人郭济敏女士。郭总是厦门大学经济学博士,美国注册分析师,曾在宾夕法尼亚大学沃顿商学院做金融访问学者,并著有《股市泡沫研究》、《金融工程趋势分析》等著作,作为CFA全球会员的全球测评命题人,郭总参与了CFA全球考试的试卷命题。在座的有很多都参与过CFA的考试,都做过她出的题目,今天我们也给她出一些题目。

  第三位是原芝加哥期权交易所董事总经理郑学勤,郑总也是原中国证监会国际顾问委员会委员。郑总是中国金融衍生品市场的老兵,中金所的成立,包括股指期货的推出,到现在我们筹备股指期权,郑总花了大量的心血去推动这件事情,每次我们这个会议都会把郑总请过来跟大家聊一聊期权市场。

  第四位是华泰证券(601688,股吧)金融创新部副总经理李升东博士。李总在回国之前,在美国读完博士,他读的领域正是我们现在非常热门的大数据专业,李总回国之前在美国大型的对冲基金和金融机构一直在从事量化交易和衍生品交易,另外李总还参与了印度市场的研究,我们非常期待李总给我们的分享。

  第五位是信诚基金(博客,微博)量化负责人提云涛先生。提总的经理也比较独特,他曾经在卖方和买方不断地转换,他也是新财富顶尖的分析师,到了买方以后业绩做得非常不错,期待提总介绍一些衍生品的投资秘诀。

  最后一位是中金所的老同事刘文财博士,他现在在理诚资产当常务副总,也是合伙人,刘总本来是我们中金所的同事,我们经常会在一起推动衍生品的上市研发,现在也是我们的客户。

  感谢6位重量级的嘉宾来到论坛跟大家分享。

  今天论坛的主题是“金融衍生品与资产管理”。十九大的报告对金融有一个定位,就是要服务实体经济,金融如何服务实体经济?金融衍生品作为金融资产的一部分,它是通过服务金融现货市场来完成它的服务实体经济功能的,说到金融衍生品如何服务金融现货市场,其中最重要的一个体现方面就是我们的金融衍生品如何服务资产管理。

  说到资产管理,最近有一个特别大的事情,前面两位嘉宾也提到,就是我们的资管新规,里面有很多内容,包括去杠杆、打破刚性兑付,大量的银行理财需要从原来的预期收益管理往净值管理方向转变。这一系列大的背景就给我们的资产管理提出了新的挑战,在这个大的背景下,金融衍生品如何服务好资产管理这个行业,我认为大的资管规定出来,一定会加剧或者是加强金融衍生品市场的需求,未来资产管理行业的核心竞争力会从通道、产品角度转到管理人的管理水平上来,或者是投资管理的业务水平上来,衍生品作为大家提升管理水平的一个必不可少的条件。

  接下来我们想请各位嘉宾具体谈一谈,衍生品如何服务好资管。我们今天请到的嘉宾在这个行业里都是非常知名的,而且有非常丰富的经验。

  首先谈一谈债券市场,因为最近债券市场的波动是比较大的,前面两位嘉宾也反复说到债券市场最近的情况。十九大报告提出要健全货币政策和宏观政策双支柱调控框架,深化利率、汇率市场改革,健全金融监管体系,守住不放松系统性风险。加上最近的资管新规出台,我想请债券专家谈一谈当前的市场环境下产品创新和风险管理有哪些机遇和挑战。中金所的产品国债期货在里面又能发挥怎样的作用和扮演什么样的角色?有请杨总来谈一谈这个问题。

  杨爱斌:我是鹏扬基金的杨爱斌,非常感谢中金所的邀请,给我这么一个机会来学习和交流。

  十九大刚刚胜利召开,我不知道大家有没有学习十九大,我们认真研读了十九大的报告,十九大提到我们未来的三大攻坚战,第一是防风险,第二是扶贫,第三是环保。金融行业我们预判它的未来趋势是九个字:防风险、严监管、去杠杆。在这种情况下,一系列的监管政策都会逐步出台。

  在这种背景下,我们可以看一下,我们的债券市场也发生了一些比较明显的变化,比如说资本市场,今年的股票波动率是越来越低的,当然最近一两周略微有所放大。但是我们可以看到更重要的一个特点就在于,我们的利率波动是在加剧的,尤其是在刚刚过去的这两个月,我们的常态利率波动,从过去一两个月波动10BP、20BP,现在变成了每天的波动都是5—10BP,我想这是一个利率波动性在上升的很明显的特点。

  另外我们发现在紧货币的框架体系下,我们的流动性风险是在上升的,整个金融市场上会时不时的爆发短期的利率急剧上升,或者说很多的金融机构借不到钱的状态。

  还有一个特点是市场一致性的预期比过去要强,比如说看多的时候,像今年6月份,市场看多的时候,它可能用一周左右的时间,市场的利率就反弹到位,当市场要看空的时候,大家又一致性的看空,导致了现货市场的波动非常迅速,而且给你反应的时间是很短的。

  同时我们觉得金融市场随着监管的加强,随着利率急剧的波动,某种意义上来说,我们觉得整个交易对手的风险,也就是交易对手的信用风险也是在上升的。尽管目前为止我们的交易对手信用风险体现的还不是很明显,但是在一些交易对手方面,我们明显感觉到这些交易对手在流动性的获得上产生了困难感。在这样的背景下,我觉得我们国债期货作为一个重要的价格发现和风险规避,它发挥了非常重要的作用。我们观察到在10月份以来的债券下跌的过程中,在刚一开始的时候,国债期货敏锐地意识到这个市场有调整的风险,国债期货率先进行了调整,某种意义上来说是领先了我们的现货的,但是当收益率上到4%之后,我们又发现非常明显的特点,最早这个市场出现企稳的也是国债期货,也就是说在10月份以来的这个市场的剧烈波动过程中,我们觉得国债期货发挥了非常好的领先的作用,应该说体现了国债期货的特征。某种意义上来说,对市场稳定的发展,我觉得是起到了很好的作用。这是国债期货这方面的特点。

  针对我前面所说的未来的市场大的政策,或者说金融这方面的环境来说,未来国债期货应该说还是能够发挥更多、更好的作用。在未来的资管产品的创新方面,我相信这个市场上有越来越多的新的策略产生,比如说全α的策略,还有最近越来越多的机构在尝试准备推出的风险评价策略的产品,在这方面都要涉及到衍生品工具的运用。比如说我们要做一些纯套利的产品,我们去判断曲线的变化,判断期现基差的变化,在这种情况下,我们的国债期货也提供了很多很好的机会,这方面的案例也很多,比如在今年上半年整个的国债期货从深度的贴水一度到了溢价的过程中,通过做空基差,获取了很好的收益。再比如说,在当前我们的收益率曲线极度平滑的背景下,未来随着大资管办法的出台,整个曲线大概率应该是变得要陡峭化一些,这个时候你去通过实施做多曲线的策略,承担很少的利率风险,也是大概率能够产生绝对的α的收益。再比如说风险评价的策略,我们通过股票、债券、商品均衡地去分配风险,因为考虑到我们通过回购来放杠杆的方式,它的资金的使用效率是很低的。但是运用国债期货是很容易能够实现你的组合风险动态的平衡,在这方面国债期货能够发挥非常明显的作用。

  我们相信随着未来中国的国债期货市场更多的机构投资人的进入,更多的策略的引入,我相信国债期货会有更大、更好的发展。

  主持人-王琦:谢谢杨总的精彩分享,概括来说,杨总的意思就是现在的债券市场在波动化的过程中,我们现在的交易和操作,还有投资的手法还是比较局限的。国债期货出来之前往往仅仅只是一个杠杆和方向的选择,现在国债期货出来以后,给大家提供的投资的策略和操作手法就变成了多元化、多样化的方法,无论是风险匹配或者是配置,都可以把国债期货用好,服务于多元化的策略,而不仅仅是非常局限的,大家都去走独木桥的投资方式。

  郭总也是国债期货使用的大户,请郭总分享一下这个话题。

  郭济敏:首先非常感谢中金所给我提供这么好的机会,在这里跟同业一块儿学习和交流。关于这个问题我是这么考虑的,因为利率和汇率是在市场经济体中最核心、最基础的两大价格信号,按照十九大报告的精神,利率和汇率的市场化改革要进一步深化。也就意味着在未来利率和价格的风险会日益显著,这带来的问题是金融机构业务竞争的压力、产品创新的压力、风险管理的压力更加显著,我们可以从这几年银行理财产品超常规、爆炸式增长里面看到这一点,利率市场化的改革已经是在路上。在这几年过程当中,为什么会出现这种情况?就是由于利率的市场化的改革,银行传统的信贷业务竞争太激烈了,所以大家要找一些非传统信贷的业务,所以要创造出很多产品,比如说我们看到的银行理财产品。一方面是业务竞争的压力会增强,产品创新的压力、风险管理的压力会增强,但是另一方面,根据十九大的精神,要守住不发生系统性金融风险,那也就意味着过去忽视风险,甚至是集聚风险的假的金融产品创新,要向风险清晰、风险可控的新的产品、真的产品创新转变。

  个人理解具体体现在两个方面:第一,在产品创新的目的上,从过去规避监管,或者说抓取监管的套利,要向真正的服务实体经济迈进。也就意味着要根据生产经营企业和投资者的投融资需要来开发,或者进行产品创新,以及进行风险管理。

  第二,从产品创新的手段和内容来说,要从过去我们所看到的层层嵌套,甚至是极大程度地放大杠杆、隐性担保、刚性兑付,要向综合运用各种金融工具和金融工程的技术方法,来满足投资者的产品创新需要和风险管理的需要。所以未来我们会看到,这个产品的结构会更加简明、清晰,杠杆是比较适度的,风险和收益应该是相匹配的,会根据投资者和融资者风险和收益的需要来提供产品,而不是像目前这样风险和收益严重不对称的情况。所以我想未来应该讲在产品创新和风险管理上会有这些大的改变。

  现在面临的挑战是什么?最重要的就是目前金融产品和金融工具还不够丰富,在利率市场化和汇率市场化日益加强的情况下,投融资管理创新还远远的落后,这是我们目前面临最大的挑战。

  国债是一个国家无风险的利率,是整个利率体系的基准,我们国家尤其是中金所自从推出国债期货以后,应该说已经发展成为中国最佳的、最有效的对冲和管理利率风险的工具,根据我们这几年的实践来说,我的体会有几个方面:

  第一,国债期货在价格的发现上非常有效。我们都知道,做证券的人都要盯着国债期货看,虽然现在很多银行不能进入国债期货市场,但是它的交易屏幕上一定会有国债期货的行情。国债期货有非常好的价格发现的功能,过去在没有国债期货的时候,当市场大跌的时候,流动性基本上没有,价格就冻住了。实际上这个时候是隐藏着最大的风险,因为有了国债期货及时的价格发现,使得我们可以及时的发现风险,来应对风险。

  第二,国债期货是目前最低成本、最高效的风险对冲工具,低成本就是因为它有杠杆效应,它为什么最高效?现在虽然银行间市场有利率互换,但是利率互换毕竟是一个场外交易的品种,可是国债期货是一个场内交易的品种,是标准化的,而且是由电脑自动的竞价价格生成,它的交易流动性远远好于利率互换,所以我们的体会是,它是一个低成本的,最高效的管理利率风险的工具。

  第三,有了国债期货以后,我们可以对未来的证券风险管理能力更加精准。在债券市场未来也会像股票市场一样,无论是产品也好,投资者的风险偏好也好,或者是管理人的能力也好,它是千差万别的,比如说有的人就喜欢做宏观对冲,他就喜欢判断大的无风险利率的走向,有的人就专注于对公司的信用进行研究,然后挖掘投资机会,在过去如果没有国债期货,很难根据不同投资人的风险偏好来实现这个目的。但是现在有了国债期货,应该会使得这个愿望实现的容易程度又更进一步,因为如果说你是买信用产品的话,对利率风险你可以通过先用国债期货对冲掉,然后专注于你所擅长的信用风险的管理。

  当然现在唯一的遗憾就是信用风险衍生产品,虽然有信用违约掉期产品,但是这个交易还没有,这是一个短板。总体上来说,我们觉得国债期货是一个非常好工具,在价格发现、风险管理、产品创新上都发挥着非常重要的作用,我希望在座的各位能积极地加入到这个市场上来。

  主持人-王琦:谢谢郭总,郭总提出国债期货不光一个很好的风险管理的工具,尤其在当下市场波动比较大的时候,而且现在所有债券市场的交易员要去看市场的利率方向,或者是市场指标的时候,国债期货已经成为了每位交易员首选的工具。因为国债期货的价格发现比较高效,所以它是利率市场一个非常重要的指标。

  中金所除了有国债这条产品线之外,我们还有一个比较大的权益类产品生产线,我们现在已经有了股指期货的三个品种,未来我们也在积极筹备股指期权产品,郑总在芝加哥期权交易所工作,芝加哥期权交易所在1973年成立,到现在已经推了上千个标的,有几十万个合约,美国市场期权的容量,郑总以前总给我们提到一个数据,美国的股票市场的规模大概20多万亿美元,美国市场每年的权利金交易超过2万亿美元,这是一个非常大体量的衍生品市场,我想请郑总介绍一下,美国的期权在金融市场中扮演什么样的角色,它到底起了一个促进金融市场发展的作用,还是有其它的效应?请郑总谈一谈美国的经验。

  郑学勤:谢谢中金所邀请我,我在美国期权交易所工作了差不多20年,也经历了2001和2008年的市场危机,整个的感觉是美国的股指期权和股票期权是资本市场生态的组成部分。到国内来交易股票,感觉就像开车没系安全带,我们浑身不舒服。在美国交易股票,虽然不是你自己去交易期权,但是有那么一个期权挡在那里,它对市场有一个制约作用,可以把价格稳定在一个水平上,或者风险控制有人帮你做,所以你感觉就像是系了安全带开车的,就没有不舒服的感觉。

  在美国做期权真正的机构占比并不是很高的,但是每一次金融危机来了之后会增加很多机构。我们统计,在2008年金融危机之前,真正进入期权交易的大机构不到5%,现在大概占了25%,我们在2014年的时候做过一次调查报告,我们不讲对冲基金,因为对冲基金是会做空的,它会做α。但是对共有基金、封闭基金、交易所交易基金,我们这种被动型的持有资产的股票基金,从2001—2013年这14年中,参与的家数从十几家变成了119家,他们的收益都比标普500指数要高,他们回撤的最高幅度,在15年的波动过程,都比标普500要低。所以它确实是保护了市场化,保护了基金。

  因为股市是一个随机市场,这也是没办法的事情,你没办法左右,你到股市当中投资,你是做直接投资,你之所以做直接投资,是因为间接投资评估不了你的风险,所以才会做直接投资,直接投资是把风险转移到市场当中,既然这样就有随机性,而且投资本身又有很多感性的因素,我们现在讲行为经济学,行为经济学就是讲人并不是一个单纯的人,人是有各种感情因素的,所以这一定是有风险的,所以股市比债使的风险是要高的。长远来说股市的回报总比债市高,就是因为你承担的风险高,所以你的收益也要高。这些风险如果你不管,它就会暴露出来,如果波动率高的地方,它的流动性就会低,在金融市场讲金融波动率和流动性,它是成反比的,如果波动性很高,流动性就会降低。流动性降低就会影响你的价格发现作用。在股市当中管理风险是有研究的,金融管理到目前为止,人类只有三种办法管理金融市场当中的风险,一种是根据有效市场,你要分散你的资产,这是股市自己能做的,第二种是对冲,第三种是保险,这两种办法股市是没有办法自己做的,所以唯一的办法就是把它剥离出来,相对对冲主要就是在期货市场里面,相对保险就是在期权里面。因为本身期权的性质在那里,而且大部分的期权功能在那里,期权定价在那里,所有的交易都是根据期权定价公式在交易。期权定价具有一定的科学性,这是人类总结了300年的经验总结出来的。

  在中国股市大家老是说托底基金、被动基金,其实任何市场都是这样的,市场低到一定的程度都会有托底的。其实真正起到托底作用的是期权市场,到什么价位来托,托哪个股票,托到什么样的水平,这又是市场决定的。市场决定是在期权市场反映出来的,所以不管是涨还是跌,都不断地有期权给你提供的GET挡住,它把波动率吸收掉。我们在美国感觉到,如果没有美国的期权市场,今天美国的股市绝对不是这样的。尽管现在进行了40多年的期权交易,但是真正会做期权的人很少,真正会做期权的机构也很少。而期权每年都是按两位数的增速在发展。我记得我刚进交易所的时候,美国对钱是集中清算,任何人都可以成立一个期权交易所,这个期权交易所发展很快,我进去的时候是5家,到我离开的时候有14家。每次年终开高管会的时候就在想,今年的发展速度已经很快了,当时才20万手一天,那时候觉得已经足够你用了,到年底交易到了500万手一天,但是到了下一年,我们觉得它还会继续发展,蛋糕越做越大,现在美国平均每天股票类的期权交易量是1700、1800万手,这是一个非常大的数据,我们交易所一年要交易美国一半GDP的金额。在中国我们老是说要推股指期权,这个就是面向机构市场的,如果没有股指齐全,美国的机构绝对没有那么大的胆量持有那么多的股票。现在大家管理资产,按照现在的要求是每天收盘的时候,你必须报出你今天整个的投资组合,包括债券、各种资产,今天和昨天到底相差多少。现在大部分的美国跨国公司都是用标普500,几乎所有的主要资产,除了中国的股市之外,都跟美国的标普500有相关性。你既然用这个标的来计算你的资产,所以你就要从标普500里面做期权交易套你的资产。

  总的来说,期权是一个股市生态的一部分,你去掉这部分生态,它的发展就会出现很多摩擦,或者是各种各样的问题。

  主持人-王琦:非常感谢郑总通俗易懂的解释,我听懂了他的意思,我们的期权就是资本市场的保险和安全带,如果没有这样一个保险,我们的长期资金或者是配置型资金如何放心地进股市就打了一个很大的问号,我们要建立国内的期权市场,使我们的长期资金能够顺利、方便地进入市场。郑总是从宏观方面来谈了,李升东先生一直在一线实践,在微观层面非常好地利用期权做各种各样的投资策略,请李总给大家介绍一下,在具体的投资操作中,期权如何体现它的风险管理功能?

  李升东:非常高兴有这个机会跟大家探讨期权在资产管理中的使用方法和使用技巧。前面几位嘉宾,包括陈所长和刘教授都讲了资本市场的风险,期权在这方面的应用空间是很大的。

  我要讲的第一个方面是,风险管理在资产管理里面是怎么实施的,首先是通过分散化的投资来分散风险。分散风险以后,你在股票类、利率类都会有一些系统性风险,这个系统性风险怎么避免呢?大家首先想到的是期货,在衍生品管理的早期是用期货的方式,以组合保险的方式进行风险管理,在1987年美国市场的股灾里面,也出现了类似2015年A股市场大波动的情况。这是因为资产很难用高杠杆对相关的产品进行套保,但是它的资产的相关性,导致在流动性枯竭的时候,会对市场造成很大的冲击。以最近的商品期货为例,有很多产业资本做产业类的资产管理,如果你碰巧使用的是商品期货对应的黑色投资进行套保,以螺纹钢为例,现在它创了本次反弹的新高,如果这时候你持有一些现货头寸,然后你碰巧在期货账户上进行套保,保证金如果不足的话,星期五晚上是一个很惨痛的日子,所以期货进行套保有一些局限性。如果你有类型的期权产品就不一样,当你付出一定代价以后,你的套保风险就被锁定了,用期权的风险转移风险,把它转移给做市商或者是你的对手方,让他们在这个风险管理方面更专业的机构来承受这种特殊的市场状况的风险,而你作为一个资产管理人或者是产业资本,你可以把自己的经验放在更擅长的地方,这是在资产价格下行的时候。在资产价格上行的过程中,你也可以在期权市场上使用期权套保。

  另外一个,今年在资产管理市场有一个特别大的风险,今年2500只股票是下跌的,500只股票是上涨的,大家都说懒人的投资理念非常好,很多人错过了这一波轰轰烈烈的蓝筹股、白马股的牛市,这种踏空风险,在今年是很多投资人面临的一个问题,在年终总结的时候他必须要接受这种事实,这种踏空风险也是通过期权可以管理的,我们把它叫做买入看涨期权,或者换一个角度讲叫卖出看涨期权。如果在今年年初你做一个判断,比较早的判断目前的周期进入一个紧缩周期,然后早一点配置现金流很强大的股票,从2012—2015年,以前的蓝筹都没涨起来,在年初的时候有大量的资金在这方面进行投资,今年以来这部分资金在这波特殊行情里面获益最大。根据估计,这些投资人的收益都是翻倍以上。

  还有另外一个角度,A股市场现在还做不到,所以我们有了50期权。现在美国股权类期权交易量每天是1700万手,A股只有这样一个期权,它每天的交易量只有几十万手,而在11月,我们的日交易量达到100多万手的交易,这一块也反映了国内市场对期权也有一个极大的需求,目前的产品发展还不充分,满足不了投资者对更高收益的需求。

  在市场波动的时候,波动率和市场的调整应该是一个极大的非线性的相关性,如果你在海外市场就可以通过波动率进行管理,这在A股市场是一个空白,我相信通过中金所的努力,包括沪深300指数期权,包括更多的丰富的产品都会推出来。

  在期权衍生品方面的结构设计上,在场内现在会根据不同的定价、不同的月份、不同的品种,资产管理人可以运用一个工具箱,在你的专业知识的指导下,构建、匹配、定制你所需要的保险产品,从这个角度讲,期权市场发展的空间是极其巨大的。也很荣幸能跟大家一起在这个时间上讨论期权在资产管理里面的一些应用。

  主持人-王琦:非常感谢李总的分享,李总说期权在风险管理中有资金管理、机会成本的管理的优势,而且期权在交易上给大家打开了一个波动率这个维度的策略或者是空间。

  接下来请问提总,提总是中金所股指期货的一个重要的客户,提总不光是研究报告写得好,而且投资业绩也做得很不错,我们请提总给大家介绍一下,资产管理机构如何用股指期货来做策略或者做产品?

  提云涛:首先非常感谢中金所给我们提供这么一个学习的机会,也提供了一个和大家交流的机会。我从两个方面来和大家交流一下机构这边怎么来应用股指期货做风险管理。一个是我们现在在做的一些策略,还有就是我了解到有一些机构在股指期货推出不久就在做的策略,从风险管理的角度,有些策略要和现货对应,如果没有这个现货我就不使用这个策略,有的人有这个现货,就会使用这样的策略。

  首先从我们用的策略来,就是从股指期货做套保或者对冲风险。从去年开使用得最多的是多头套保,兼顾管理流动性。在2015年之前的时候,大家都讲的是空头的套保,当股指期货折价的时候,一方面因为公募基金会有申赎,就会面临一个流动性管理的问题,怎么保持资金的良好的流动性,这个要求比较高。另外利用多头的套保,也可以快速建起多头的仓位。另外还可以在套保的同时获得一部分折价的收益,当然现在沪深300的折价相对少一点。从实际的效果来看,从公募基金来看,因为它有一个限制,多头是不超过净资产的10%,空头的上限是股票资产的20%这时候我们一般会用到百分之七八或者百分之五六,最起码把公募基金的托管费通过这个方式赚回来。这是多头的套保。

  还有一部分是股指期货,虽然现在的交易成本还比较高,但是相对现货来说,它的交易成本还比较低,体现在两个方面,一个是交易的手续费,还有一个是它对资金的占用,因为它是有杠杆的,当我发现这个市场确实判断风险比较大的时候,当我需要减仓的时候,我们会用股指期货择时对冲的专户产品,做一些空头的套保。短期波动的时候有些股票卖掉,可能接下来还需要再把它买回来,一买一卖的过程,除了交手续费、印花税之外,还有冲击成本。刚才各位专家都提到了,股票的一致性比较强,这时候的冲击成本比较大,股指期货的时候可能会避免一些隐性的成本。这是择时,到了一定的幅度,我们会把这个空头再平掉。另外一部分就是有一些策略,我们需要保持一定的风险的暴露,但是我还想着多拿一些股票,这时候我就会用部分对冲的方式来管理整个的平衡股票多头的暴力,相对来讲股指期货不管是50还是300,都会起到一定比较好的作用。

  还有一个是股指期货的价格发现功能,相对来讲从股指期货折溢价的变化做一些市场的研判,这样可以及时把资金做一个调配。当我需要加空头仓位或者加多头仓位的时候,策略会更从容一些,不会做得那么匆忙,因为匆忙的时候,相对来讲就会犯一些错误。这是我们这边在用的一些策略。现在期货的溢价比较少,期现套利相对做的就比较少。这是我们在用的方式。

  还有别人用的一些方式,在股指期货300推出不久,就有一些做定增的机构,他把他的定增做成一个组合打包,赚到钱之后,他就实现他的目标盈利了,他就用300期货做对冲风险,做套保,锁定盈利。从我们做金融工程量化的角度来看,如果是组合适当分散的时候,基本上10只左右的股票,如果搭配得好的时候,可能有五六只相对来讲它的系统风险跟着指数的波动,这个占比已经是非常高了,特别是你拉长了时间看,比方说不要把这个波动从一天来看,把这个周期看成一个月或者是两周以上,你会发现这个系统波动是非常高的,这时候就可以用股指期货,我知道有机构一直在做这方面的调整。定增股票的问题可能会更大,因为它的解禁期没到的时候,有机构在做这些风险的对冲。

  主持人-王琦:谢谢提博士,提博士不光是提到股指期货用来对冲系统性风险,获取一个α的超额收益,而且提博士还提到,股指期货的折溢价,也就是升水和贴水,也可以使机构获取超额的利润来源。刚才提博士从公募基金的角度谈了衍生品的运用,刘文财博士现在在私募工作,请刘博士谈一下私募机构如何来运用金融衍生品,服务资产管理,私募机构因为它的投资策略比较多样化,限制比较少,请刘博士给大家讲一讲他们如何应用的。

  刘文财:谢谢主持人,也谢谢中金所,我也在中金所工作过9年,离开中金所之后才体会到中金所的价值,这个价值是一般的金融机构所不能比拟的。为什么这么说呢?十九大报告关于金融体系的改革精神与指导原则实际上是秉承了今年召开的金融工作会议的原则,金融工作会议提出金融改革发展的四个原则:回归本原、优化结构、强化监管、市场导向。落脚点是要使金融体系能够更好地满足人民群众和实体经济多样化的金融需求。我们也看到十九大提到社会主要矛盾的变化,是人民群众对美好生活的需要与发展不平衡、不充分之间的矛盾。我们如果回头看看我们的金融体系,我觉得金融体系存在的最主要矛盾就是人民群众与实体经济对金融多样化的金融需求与金融机构所能够提供的产品与服务的单一性、同质化的矛盾。

  理诚作为一家私募资产管理机构,我们也一直在努力创新,为人民群众或者实体企业提供多样化的金融需求。但是由于交易所缺乏基础性的金融工具的提供,导致我们做这个事情的时候是心有余而力不足的。举一个简单的例子,大家都看到目前在行业里面讨论最激烈的就是资管新规的征求意见稿,在这个过程中,大家都看到要打破刚兑,净值化产品。对许多老百姓(603883,股吧)来说,他要投资的产品,总体的期望都是要求风险相对低,但是预期收益是相对中等。这个期望本来作为金融机构是可以去满足他的期望,如果交易所有相应的足够多的对冲工具的话,是完全可以做得到的。但是由于现在对冲工具的缺失,使得目前市场里面,从私募来看,95%的产品是股票的多头产品,不到5%的产品是其它策略的,到目前还有一些是固收之类的产品。

  从这里我们可以清楚地看到,即使以追求绝对收益为宗旨的私募行业,也不能向客户真正提供绝对收益的产品,也不能让客户觉得你这个产品是低风险的,因为大部分都是股票多头的产品,它的波动是比较大的。在这个过程中,整个资管行业也需要供给侧改革。刚才刘教授说供给侧改革在金融体系里面要收税,其实我觉得金融体系供给侧改革,它不像实体行业供给侧改革,像钢铁、煤炭,通过去产能实现,我们这个供给侧改革在于交易所要扩产能,交易所不能把产能闲置了,要提供更多的对冲工具,只有这样整个资管行业才能提供人民群众随着财富增长不断需要的财富投资管理需求的产品。我们目前对股指期货还有许多的限制,特别是套保上来的相关限制,我觉得这是极其不合理的,就像说一把菜刀你只规定它切蔬菜,不能切肉,这是很可笑的,所以这种限制我觉得要进一步放开,无论是公募、私募还是券商,或者是其它的金融机构,要满足他们正常的套保对冲的需求,你不能把他正常的套保需求都限制住了,否则你这个工具本身也没有意义。随着时间的推移,我们曾经在股票市场大幅波动过程中,整个社会把所有的脏水、污水都泼到这个工具上来了,认为这个工具对整个市场下跌要负责任,时过境迁大家都知道,这个事情纯粹是胡扯,跟它一点关系都没有,所以交易所要尽快地把股指期货的一些不合理的限制放开,同时要进一步推出股指期权,包括外汇的期权,只有这些基础工具丰富了,整个资管行业才能提供低风险、预期中等收益的产品,才能在资管大的改革过程中,交易所能够发挥它的市场价值和社会价值,这个价值是交易所不可推卸的。

  另外,在交易所扩产能的过程,也是非常有利于满足实体经济多样化的金融需求,我们在做定增投资的过程中,大家知道上市公司定向增发的时候有一个折扣的,这是因为它有一个锁定期,有一年或者三年,投资方为什么要打这个折扣?因为它的流动性没有了,你要锁定一年或者三年不能卖,这个过程其实股票市场是会波动的,股票市场上涨了,他的预期收益目标达到了,他要去卖,但是又不能卖。如果这里面有更多的产品,包括股指期货、期权,他就可以把他因为不能交易而导致的流动性溢价部分少要一点,比如说有一只股票10块钱,我们定增的时候是9块钱,假如说有相应的工具,出售方可能说9块钱也行,因为风险是锁定的,这样就会发现上市公司的定向增发的成本降低。我们看IPO的数字,2016年大家通过IPO的融资是1326.26亿,增发的资金是1.53万亿,如果增发的资金里面,上市公司折扣少打两个点,就可以节省300亿,这实际上就是对上市公司或者实体企业的支持,因为它少花钱了。这个逻辑我们可以把它推到其它的领域,包括国债期货、外汇期货。国债期货随着市场流动性越来越好,它的产品越来越多,它也降低了发债成本。对外汇也是一样,如果有更多的外汇期权产品,实体企业在管理外汇风险方面,它的成本就会比现在银行提供的成本要低得多。

  现在市场里面都觉得商品期货是直接服务于实体企业的,金融期货是间接服务于实体企业的,我觉得这个观点是不全面的,金融期货也是非常直接服务于实体企业的,这些帐是完全算得清楚的,也是美国期货和期权市场发展已经证明的事实,这些事实是不言自明的,没有必要说我们实体企业和金融市场隔离得太远,我们也是在直接服务实体企业的。

  交易所进行扩产能,提供丰富的产品,还有助于金融体系系统性风险的防范与化解。大家都知道系统性风险是不能分散的风险,但它是与生俱来的,它是与经济发展过程中不断地产生和扩大的,经济体系越复杂、越发展,整个系统性风险是越大的,它不可消除,但是它能转移。大家回忆一下2008年,美国作为全球金融危机的原发地,为什么它的损失比欧洲还少?就是因为它把它的风险都转移到全球其它地方去了。加州房价的违约导致德国的银行破产。我们从国家层面来观察,也发现国家在做系统性风险的转移,比如说我们推动人民币国际化,这其实是把我们积累的金融体系的系统性风险往全球扩散或者转移的过程。我们在房地产市场上,政府倡导的去库存,把开发商的库存转移到居民手中,其实也是一个风险转移的过程。在金融市场里面,金融的期货、期权是最重要的系统性风险转移的工具,在股票市场里面,股指期货为我们这些人对冲系统性风险提供了便利,在债券市场利率的期货可以为银行、保险和公募基金提供一个风险对冲的工具,在外汇市场也是如此,所以我觉得中金所这个基础性对冲工具的提供,它是对整个金融体系具有非常重要的价值。

  主持人-王琦:刘博士从交易所转到私募机构就给我们提了很多的要求,看来有必要把刘博士请回来和我们一起完成这个复杂的任务。

  我们这次圆桌论坛,我们说现在是新时代,我们也有一个新的形式,我们第二轮的问题公布在我们的APP上,让我们的客户来选择把问题提给我们的嘉宾,现在我们的客户已经选择了一些问题,我们按照这些问题的排序,把排在前面的问题抛给各位嘉宾。时间有限,各位嘉宾的回答时间控制在两到三分钟。

  前面两位演讲嘉宾也提到现在的债券市场波动比较大,而且刘教授说到,今年的形势明年会继续延续,我觉得在座的很多嘉宾也想听听杨总的观点,杨总每次都踏得比较准,而且他很有前瞻性,包括他成立私募基金,然后又成立公募基金,每次都走在市场前面,我们想听听杨总谈谈对明年的看法。

  杨爱斌:我也分享一下我的个人思考。最近这一波债券市场的下跌,其实是第四波下跌,第一次下跌是去年4季度,当时的经济基本面是非常好的,那一次的下跌我们也是前瞻性地判断到了,所以去年10月份的时候,我们就全部减仓完毕,而且也持有大量的空单。第二次下跌是今年的1月份,主要是央行的货币政策上调了,它体现了一个加息的动作。第三次下跌是今年四五月份,银监会的监管政策密集出台。这次的下跌是第四次下跌,我觉得这一次的下跌跟基本面似乎没有特别大的关系,但也不是说一点关系都没有,我想最大的一个基本面就在于十九大的召开,召开之后市场原来一直预期的经济回落,没有得到数字上的印证,反而是会议的召开之后,大家对中国经济长远的发展,对中国经济美好的预期一下子提升起来了,大家感觉到中国的未来充满了信心,国运也非常的好。在这种背景下,我们又有大资管的办法出台,又有监管的不确定性,加强市场长期下跌之后,二级市场的亏损都非常严重。越是在市场下跌最严重的时候,又更容易发生一些多差多产业上的改变,这就是目前的市场的现状,站在当下的市场的情况下来看,应该说整个的市场对未来的债券市场预期都是非常悲观的。但是我的预测比较乐观一点,现在我们的通胀即使按照年最乐观的预期,要达到4.1%以上,事实上是有比较大的难度的。我的理由也是比较简单的,明年货币政策加上宏观审慎,货币政策管的是你的基础货币量的价格,但是宏观政策管的是信贷,如果明年整个监管的政策严格落实下去,我觉得我们的信贷不会像现在这样是在一个急剧的扩张,或者说持续很高的水平,但是明年的信贷我觉得会是一个收缩的状态,其实跟刘教授谈的是一样的。所谓信贷的收缩,就意味着借钱的人在减少,借钱的人少了,怎么可能利率还涨到天上去呢?这一定是不可能发生的,只有信贷在高速扩张的时候,借钱的人特别多的时候,利率才会持续的上涨。但是现在国有企业不让借钱,地方政府也不让你借钱,老百姓买房子也限制你的按揭,消费贷主要做的是首付贷,这一块也卡死了,所以我们觉得明年的信贷,从监管和需求两个角度来说,都应该是往下走的。在信贷收缩的背景下,我不认为债券市场会有多大的利率的上行空间。这是对明年的债券最重要的货币和信贷方面的逻辑。

  从经济基本面来说,市场预期是新一届班子上台之后要大干快上,但是我们感觉可能不见得是这样的,现在海外的经济是不错的,我们要利用海外的形势化解我们的风险,在这种情况下,明年大干快上的可能性更小,反而是要重新测试一下我们L形的市场底到底在哪个位置,比如说把积极的财政政策拿掉,把房地产的刺激政策拿掉,把棚改的政策也都放缓一点,金融也收缩一下,我们看看经济的底到底在哪个地方,所以我们觉得明年的经济应该会从今年的6.8%向6.5%左右回落。在这种情况下,对债券也是一个支持的因素。

  最后我说一个经验的数据。中国的国债长期的均衡位置大概在3.6%左右,我们觉得如果说每一次你的利率偏离了中枢的位置越高,按照均值回归的理论,未来回落的空间也是很大的,这方面的历史基本上是没有错过的。如果说我们的国债利率站到5%以上,将来就会回到2.5%以上,如果站在4.5%以上,比如说2013年站到了4.6%,到了2016年就回到了2.6%,再之前是4.1%,接下来会回到3.1%,如果按照这样一个均值回归的逻辑来看,也许国债的利率冲得越高,回落的空间也会越大。现在因为我们已经是在接近4%的相对偏高的区域,理论上来说,它往上冲的机会一定是大于风险的。

  主持人-王琦:请郭总简单展望一下未来国债期货的发展,您有什么期待?

  郭济敏:我们做债券的人对国债期货的发展充满期待,我们的期待主要体现在三个方面,第一方面,因为国债期货要成为价格发现的工具,首先怎么能做到,肯定是需要投资者要进一步丰富,不仅有交易型的机构投资者,也有配置型的,也有套利型的机构,大家都在加入这个市场,国债期货的价格发现的功能肯定就越来越好,从目前的情况来看,我们中国债券市场最大的债券配置型机构,保险和银行都还没有进入这个市场,所以我们期待有更多的其它种类的金融机构能加入这个市场。

  第二方面,我们期待国债期货的期现能够更为丰富,因为目前我们主要是在中长期(5年和10年),我们希望在5年以下,尤其是1—3年这个阶段会有新的品种出现,这样有利于完善国债的期现结构,真正发挥国债在中国金融市场或者利率体系里面的基准作用。

  第三方面,我们期待期货市场的流动性能够进一步提升,希望能够借鉴股指期货的交易模式,把它引入到国债期货的做市商,这样能够进一步提升整个市场的流动性,让它真正地成为一个非常好的风险管理工具。

  主持人-王琦:谢谢郭总。我们的债券部的总监在认真听,我想我们一定会继续努力的。

  请郑总简单地介绍一下,在美国市场的投资者,尤其是长期资金,怎么来利用期权市场?

  郑学勤:目前来说长期有效的策略是大家持有一个标普的投资组合,不断地卖期权,利用期权回报补充你的资产回报,这是大部分的基金的做法,因为基金必须持有一定的股票,他持有股票,对投资人有一定的责任,所以他就不断地卖期权,这是最主要的方式。其次是波动率指数越来越活跃,波动率指数到昨天已经创了一个历史记录,尽管现在的历史波动率很低,但是波动率低也不是不变化,这个变化越来越大,这一块也在使用。其实最合适使用期权的就是保险,但是机构没有引进来的就是保险市场,因为保险市场的要求不一样,它的期现、结算方式都不同。现在CBOE在引进一些期权,有不同的结算方法,它的到期也不一样,量也不一样,大家都在不断地摸索。可以这么说,现在机构特别是在长期持有的基金方面,特别意识到了期权的重要性,所以大家逐步在摸索。

  主持人-王琦:谢谢郑总,给我们国内的长期资金、保险资金、共同基金进入期权市场提供了很好的参考。

  请李总介绍一下国内的期权产品有哪些策略,它们的表现形式怎么样?

  李升东:今年以来,大部分的蓝筹行情的启动,应该说是一些传统的量化、期货、股票对冲型的产品遭遇了黑天鹅,整体量化业绩从前面三季度的数据来看,如果你能做到标准水平以上,你能排前20%,但是大部分都是亏损。但是今年使用期权产品量化投资一枝独秀,据我了解一般上涨都有50%。还有一类是根据使用期权的性质来说,用来阶段性使用50期权的方式进行增强的,他如果使用被动式基金的话,他每个月滚动,合起来有30%的收益率,50在调整之前有接近30%的收益率,调整之后也有20%以上,这是非常不错的。还有一种是通过交易的方式使用的期权,这一块的规模有限制,规模大概在千万到亿级,这一起也是稳健收益,相对来讲比今年的传统期货量化产品的表现是要好得多的,大概能做到年化收益10%左右。还有一类与期权相关的是波动率交易基金,今年的数据没有,在2016年有一个基金的数据在1个亿到10个亿之间,轻松斩获了15%的收益,这一块的表现还是很不错的。

  主持人-王琦:请提总谈一下对股指期货的期望和未来发展的展望。

  提云涛:谈到期望和展望,我从两个方面来讲。第一,未来对股指期货对冲管理风险的需求会越来越多,一方面大家还在想着绝对收益的时候,毕竟股指期货还是一个非常好的快速的对冲系统风险下跌的工具。再一个是资管新规,要从收益型转成净值型,但是大家还是想着绝对收益,如果多一个对冲工具,可能会规避掉一些短期非常剧烈的波动,因为类似的产品是两个,一个是收益型转成净值型,还有一个是要及时公布净值,我相信类似的有一些理财产品,大家都不希望看到自己的净值上窜下跳,特别是往下跳的时候,不想看到这一点。

  还有一个需求是明年开始会计新规的实施,可能对有一些金融机构,原来是期货,对冲的时候是进利润表,如果是现货的资产,放到买入持有另外一个账户的时候,它不进入当期的损益表,现在有些机构会实施,这时候可能他都要体现在损益表里面。这是对股指期货对冲的需求来看的,这个需求会越来越多、越来越大。

  第二,从我们投资来看,也希望股指期货再进一步正常化,原来有一些不合理的限制,逐步地放开,比方说在套保的时候,现在的限制是必须是指数成分股,或成分股ETF,这是不合理的,毕竟它的波动还是趋同的,还有一些是对冲套保成本的降低。套保成本降低在两个层面,一个是资金占用的成本,交易的保证金降低,还有一个是开仓的手续费的下降。还有一个,大家最近讨论的是从不充分到不平衡的矛盾的转移,其实金融本身是一个生态,相对来讲现在沪深300和中证500的折价比较高,流动性不足,和这些都有很大的关系。现在来讲,平均手续费相对比较高,还有就是当日开仓,非套保户有一些限制,如果进一步降低手续费和把开仓的手续再放开,有助于改善流动性的状况,也有助于改变沪深300和中证500折价的情况。我们看到从今年以来放松过几次,每次放松的时候,整个折价都会有所缩小。从时限来看,还是要逐步考虑。

  主持人-王琦:最后请问刘博士,观众问到一个问题,国内的私募基金里面有股权基金,还有对冲基金,也就是对冲私募,你怎么看这两个东西,它目前的比例和结构是否平衡?

  刘文财:我们也观察到协会的数据,私募基金的任缴规模是9万亿,证券类的只有3万亿,我们把证券类对应到美国的是对冲基金,他们的管理规模大约有16万亿美元,PE基金只有3万亿美元,看下来两个对比是很不对称的,这个形成的原因很多,当然其中有一个原因是我们现在要从监管方面要引导资金进入实体经济,所以许多机构都去做PE,导致PE的规模不断地上升。除此之外,我觉得跟二级市场的对冲工具缺乏有关,因为追求PE的基金从资金回报来说,你投了一些项目,大家投下来的IRR也就是20%左右,但是这个20%相对来说是比较稳定的,因为我们的IPO速度比较快,所以大家看到那个是比较稳定的。但是我们在二级市场投资,如果没有对冲工具,你就赚不到那20%,所以我觉得这是我们二级市场对冲工具缺乏的一个很重要的原因。

  主持人-王琦:你还是在给我们提要求。

  非常感谢台上的6位嘉宾和业内的资深专家给我们提供了这么好的思想盛宴,从衍生品如何服务好资产管理,无论从微观的操作层面、投资决策上,还是从宏观的市场系统性风险防范和化解方面,都提了很好的观点和分享。让我们以热烈的掌声感谢6位嘉宾的精彩分享。

  衍生品市场的建设,刚才几位嘉宾都给我们交易所提出了很多的要求,我们一定努力满足客户和市场给我们提出的要求,同时建设衍生品市场也需要在座的各位和台上的嘉宾给我们不断的支持和帮助,我们一起建立好这个衍生品市场。今天的论坛到此结束,谢谢大家。

(责任编辑:邵一迪 HF116)
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和讯网今天刊登了《圆桌讨论:资产管理与金融衍生品市场发展》一文,关于此事的更多报道,请在和讯财经客户端上阅读。
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