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金焰:场外衍生品是实体企业风险的利器

2017-12-07 14:05:14 和讯期货 

  和讯期货消息 12月7日,由华泰期货主办的2017年机构投资者年会在上海召开。本次会议邀请了国家信息中心首席经济师范剑平、熵一资本董事长谢东海、纯信资产董事长金焰等著名经济金融领域权威专家及知名投资机构,围绕中国宏观经济走势、产融结合服务实体经济,共同探讨大宗商品衍生品市场如何更好的服务国家战略,以及大宗商品衍生品财富管理与资产配置等热点话题。和讯期货参与全程报道。

纯信资产管理(深圳)有限公司董事长 金焰
纯信资产管理(深圳)有限公司董事长 金焰

  纯信资产董事长金焰以《场外衍生品市场未来发展前景展望》为主题发表讲话。他指出,相比于期货,利用期权不仅可以控制风险,还可以兼顾收益。

  场外期权的优势是什么?金焰认为,一是丰富了场内期权品种,而目前国内只有豆粕、白期权;二是场外期权也消除了购销、生产环节与期权到期日的时间差,解决了实际产品与期权标的资产之间的错配,此外,也为实体企业提供灵活多样化、定制的风险解决方案。

  他还指出,场外衍生品是实体企业风险的利器:

  一、可以达到预算目标,原材料平均有多少钱,销售利润有多少钱,当你有目标以后你可以找一个期货子公司帮你设计衍生品,以达到目标。

  二、保护利润,比如,这一年我的利润已经很多了,我不想再承担市场上的风险,我可以用场外衍生品把我的利润锁定了。

  三、降低盈利的波动性,如果把风险转移掉了,金融销售采购就不会再受到市场的波动影响了。

  四、很重要的避免依赖情况。帮助实体经济规避外汇风险的业务。

  五、保持或扩大市场份额。

  以下为文字实录:

  金焰:大家好,非常高兴可以和大家分享我在场外衍生品方面的经验,感谢华泰期货的邀请,也更期待我们一起见证中国衍生品市场的发展。

  国家当前金融着力点,十九大指出金融服务实体经济,产融结合。而期货+保险,护航实体经济的发展,场外衍生品是服务产业链,提供广度、深度、力度方面的服务。期货看成是线性产品,场外衍生品是非线性产品,可以从时间纬度、价格纬度和商品之间的关联度等方面为实体企业提供服务。

  为什么需要场外衍生品市场?我们首先看一下实体企业的长期盈利来源。实体企业,你的盈利来自正常贸易当中购销、分销和上游返利的利润?还是把握市场行情获得利润?在国内,有机会和很多实体企业负责人了解他们的实际运作情况,实际上如果真实的对待自己,把过去的数据拿出来可以看到,真正是来源于贸易而不是投机。有一位实体企业的负责人说,这对他来说是一个颠覆性的认识,因为他们把过去几十年的数据拿来,发现真正的利润来源,不是来源于对市场行情的把握,而是做自己的本行,通过贸易来得到利润。像美国的这种大的机构,20多年前就把经营部分分离出来,成立对冲基金“黑水”,在美国过去20多年来,黑水是非常大的对冲基金。这说明什么?真正成功的企业都意识到,他们真正的利润来源是贸易,而不是投机。如果是这样,我们就有一个需求,如何规避在生产销售环节当中的市场风险?我们的答案就是衍生品。

  今天想和大家分享一下,为什么衍生品可以作为风险管理的工具。衍生品的第一个作用是风险转移,我们可以降低原材料价格的不确定性,保障产品的利润。衍生品的真正作用是做风险转移的,实体企业看到自己生产经营当中的风险,可以考虑如何利用衍生品把我的风险转移给愿意承担风险的人。二是价格发现,衍生品的交易会增加很多标的资产,特别是期货的交易。如果衍生品市场发展了,期货市场会更加蓬勃的发展。当你的衍生品市场发展之后,实际上对很多大型企业是不好的消息,因为就降低了大型企业定价的话语权。但这是正常的,作为世界第二大的经济体,商品是世界上用得最多、进口最多的,真正的定价权应该让市场决定,而不是让少数企业决定。衍生品的发展对价格发现非常重要。

  衍生品到底是什么东西?衍生品,其实就是两个或多个主体之间的法律合约,合约指定来未来某种条件下的权利和义务。衍生品的价格带来与标的资产的价格变动或标的事件的发生。衍生品实质上是指定“权利”的买卖。衍生品市场的发展,需要健全的信誉评估制度和履行保障制度,如果违约是做不了,衍生品市场真正的要发展,这方面需要做很多的工作。

  衍生品的种类:场内期货期权是品种之一。相对场内期权,场外其实就是远期合约与期权,远期合约的时间更灵活。国际上用得最多的是掉期和互换。结构化产品,是根据客户需求定制的衍生品组合,达到风险转移的目的。

  为什么有了期货还要期权?利用期权不仅可以控制风险,还可以兼顾收益。比如,某饲料企业有豆粕现货,作为套期保值,你可以买入看跌期权,这和期货的区别是什么?一是保证你的资金占用率小了,未来价格上涨的话,你的看跌期权失效了,你损失只是权利金。但是区别在哪里?你的现货增值了。这种情况下,你买一个看跌期权,和期货相比,豆粕价格大涨的情况下用期权更好。因为你用期货,套期保值之后行情上涨你就享受不到红利了。但是我们做期权,不管你是做市商还是实体企业,你要了解世界上没有免费的午餐。为什么期权有这种好的性质?因为你付了保证金,付了期权金。换句话说,期权价格上涨的时候,你丢了期权金。下跌的时候,你就保护了,现货多头,但是你的费用要比用期权、用期货多一些,因为你付了期权金。你觉得豆粕期货会下跌,你说我们都不愿意付钱的,期权金不愿意付。为了减少套保的成本,可以买入看跌期权,同时卖出了期权,因为你卖出期权,人家要给你权利金。这样的话,未来价格下跌,你看涨期权失效了,但你收到了权利金,控制风险的成本降低了。世界上没有免费的午餐,有这一点,价格上涨的时候,你看跌期权失效,你卖掉了看涨期权,因为你卖掉了,人家要行权,但是你是现货商,所以你有货可以给人家。

  场外期权的优势是什么?一是丰富了场内期权品种,国内只有豆粕、白糖,相信以后会推出更多的产品。场外期权也消除了购销、生产环节与期权到期日的时间差,也解决了实际产品与期权标的资产之间的错配,化工产品没有期货品种对应,那就没有办法做风险转移了吗?如果你作为场外期权做市商,只要它的标的资产有足够的交易量,你也可以写一个场外期权,来帮助实体企业解决风险问题。为实体企业提供灵活多样化、定制的风险解决方案。

  那有什么样的方案我可以帮助实体企业解决?如果你是采购方,这几个例子都是在国外场外衍生品做市商经常用的合约,叫增强上线均值合约,如果你是采购方,下面三个月我都要买原材料,但是这个原材料,因为你是边生产边买,你不想比对行情。你觉得行情会涨,买个平均值,三个月以后我希望我的原材料价格是我过去三个月的平均值,这就是一个亚式期权。下面三个月里面,我现在的市场价格,如果是9块钱,所有超过10块钱的价格我都改成10块钱,把所有30天平均价拿出来做平均值。我算了一下,按照亚式期权,你的平均值是9.92元,按照我刚才说的是9.7元,那你实际上就节省了很多钱。你有这样的优势一定要付期权金,大概0.3元。如果你是采购方,你认为原材料的价格会有上涨的趋势,你又想把你的原材料购买价格锁定,你可以用这样的期权方式,买场外衍生品。客户0.3元买入100份增强上限平均值合约,合约的执行价是存续期内期货每天结算价的平均值,高于10元的价格以10元代替,合约到期时,客户以执行价买入100手标的资产的期货。

  你和实体企业说,用衍生品可以锁定利润,但是你要付期权金,但是大家都不愿意付钱,所以我们可以做零成本的期权。这个里面有风险,你只要明白这个风险就可以做。只要你明白风险就可以用。这是一个非常普遍的例子,如果大家记得深南电案,当时深南电和高盛对赌原油价格。第二个是收集者合约,这个合约是客户零成本合约,进入的成本是零成本,但是合约100天以后到期。现在的价格假如说是10块钱,我们设置了障碍水平是11块钱。但是这个合约每天可以由9.3元买1手合约,买了1手合约的价格是什么?每天可以9.3元买入一手,如果某价格超过11块钱这个合约就终止了,终止以前每天还是9.3的合约,假如说到了第九天合约价格超过11块钱了,你买了89手,是9块钱买的,市场价格好。讲到这儿大家就想这个合约非常好,市场涨还可以低价买,风险在这儿,但合约的到期,如果期货价格低于9.3元,客户同意9.3元再买100手。如果大家看绿色的线,到最后的时候价格低于9.3元。在100天以后那价格低于9.3元,那天要买200手期货,而且200手期货是以9.3元买,所以要看清风险。

  深南电案当时跟高盛对赌原油价格,标的资产有上涨的趋势。当时新南跟高盛对赌的时候原油价格涨到100块钱,他们的价格是六十几块钱。2008年金融危机以后突然原油价格掉下来了,低于限定的费用,原油价格只要低于59元损失是双倍的,高价双倍买原油。新南电的案件并不是说合约不好,合约是为实体经济量身定制的,看不清风险风险就大了。

  咱们刚才说了期货是线性的,衍生品是非线性的。如果某钢厂利润非常好,假如虚拟利润是,钢厂利润是螺纹钢、铁矿石和焦炭,假如说钢厂利润希望是8块钱,螺纹钢价格、铁矿石和焦炭的价格画了一张图,5—7月份两个月之间,只有一小段时间钢厂利润超过了8块钱。比如,华泰期货一个衍生品,执行价格是800块钱,当你虚拟利润是660,在8月26号的时候如果按公式钢厂利润大于等于800块钱,钢厂要支付华泰期货20块钱/吨,如果钢厂利润小于800块钱,当时那天按照公式算出来的话,期货子公司补贴钢厂20块钱。如果钢厂一年利润已经达标了,我希望锁定我的利润,你愿意把钢厂利润波动的风险传达给市场,你可以告诉期货公司说帮我把风险转移掉。

  场外衍生品是实体企业风险的利器:

  一、可以达到预算目标,原材料平均有多少钱,销售利润有多少钱,当你有目标以后你可以找一个期货子公司帮你设计衍生品,以达到目标。

  二、保护利润,这一年我的利润已经很多了,我不想再承担市场上的风险,我可以用场外衍生品把我的利润锁定了。

  三、降低盈利的波动性,如果把风险转移掉了,金融销售采购就不会再受到市场的波动影响了。

  四、很重要的避免依赖情况。我自己在美国经常听到一个例子,美国大型的企业,比如说惠普每天都要做外汇风险对冲,外汇市场每年的波动率大概是10%左右。假如外汇市场有一个很大的波动,比如说你对英镑有风险,假如英国要脱欧了,你不想承担这个事件的风险,英国脱欧跟你的工厂没关系,那你怎么办?你就应该做一些货币衍生品,把货币风险对冲掉。如果你是实体企业,如果你做进出口贸易的话,你会遇到很多外汇的风险,我相信以后期货子公司是不是也可以考虑帮助外汇,帮助实体经济规避外汇风险的业务。咱们这边有很多期货协会的领导和交易所领导,我们甚至可以利用外汇的期货。

  五、保持或扩大市场份额。最近几年甲醇涨得很厉害,高价买甲醇,PP又不盈利,现在就可以找期货子公司选一个场外衍生品,我从市场上买PP,但是同时把原来的甲醇卖掉。以前的甲醇肯定是以便宜的价格买来的。可以通过场外衍生品保持和扩大市场份额。

  中国人都是勤劳和聪明的,如果场外衍生品有这么好的效果,为什么华泰期货总愿意做你的对手方?世界上哪有那么好的事情,是不是华泰期货做市商有什么内幕消息和看法。不是的,因为你想做什么,他都愿意做你的对手方,为什么?期货市场是一个零和交易,期货市场也是同样的理念,外面实体企业到期货市场是做套保的,把一部分的利润和风险转嫁给市场,期货市场是一个零和交易。

  场外期权做市商为什么和客户对赌?因为期权做市商会把你的风险转移掉,他们不可能做你的对手方把它放在公司的帐户上,因为这是完全不符合期权场外衍生品市场做市商的做法。他们做你的对手方以后会在期货市场里边对冲掉风险。任何事情提供服务都要收取服务费的,所以付一点点服务费,让这些期货子公司和期权做市商帮你把风险转移到市场里边去。

  这件事为什么可以做到?这要感谢1997年的诺贝尔奖获得者Merton和scholes和Black,他们三个人奠定了衍生品市场行业的基础,他们提出了一个理论,就是期权如何定价和复制的。假如你相信市场是有效的话,现在股票价格就是它的价格,但是衍生品这么复杂的结构,你凭什么给我一个价格,是100块钱是105还是95,价格从哪来?他们三个人就说了价格给你复制,用标的资产可以复制出期权,复制的成本就是期权的价格。

  这一下解决了两个问题,第一个问题期权定价的问题,这个衍生品值多少钱,值的钱就是我用来复制期权费用的钱。第二,对手方来了,你做什么都愿意做你的对手方,因为你付给我的价格,我到市场里边复制期权,把风险给了市场,让市场承担。咱们等会儿讲一下市场的构成是哪几个人。

  所以衍生品是一个共赢的工具。我相信华泰期货能在国内把衍生品做得这么成功,跟华泰自己的销售和市场很有关系。因为你要做衍生品要明白、了解衍生品交易是什么样的,如何做风险转移。所以衍生品真正做市商做成功的话销售和市场团队非常重要,当然定价和交易团队都非常重要。

  下面我讲一下国际金融衍生品市场的概况。金融衍生品里边基差量最大的是远期合约,因为衍生品非常简单,实际上就是场外期货。下面是掉期和互换,然后期货,然后期权。衍生品的品种最多是哪些?第一个是利率,甭管你从事什么行业利率风险非常大,利率占有量是最大的,然后是货币、股票和商品。商品只有1%,是不是市场很小其实不是的,咱们看一下场外衍生品的容量有多少?场外衍生品(OTC),场外衍生品规模是场内的10倍,2013年的时候710兆亿,它是场内规模的10倍,只有1%的话规模是非常大的。所以国内场内衍生品也才刚刚起步。这个规模会比场内期权加起来量的10倍。

  我们总说一个硬币有两个方面,讲那么多好的东西,总有风险的地方。刚才我们讲赚钱,到后来更重要谈的是风险,因为你只有顾好风险才能赚更多的钱。巴菲特在2002年说“衍生品是金融市场的大规模杀伤性武器”,这个词是小布什当时入侵伊拉克时用的词。巴菲特本人用了很多场外衍生品,主要是卖远期看跌合约,他希望所有看跌合约不值钱了。这件事只有他能做,因为他有非常广的投资组合,即使看跌期权到期了没问题我给你钱,因为他的投资组合非常分散,而且他有很多钱。

  讲讲过去典型的风险事件,最典型的是巴林银行倒闭,这个人是新加坡的衍生品交易员,交易清泉与风孔职责没有分离,这个人同时做交易,又做清算,更有名的是长期资本和阿玛兰斯。期货杠杆10倍,衍生品比期货杠杆还高。所以衍生品是非常好的工具,但是你要看到风险,知道怎么用。国内典型事件就是深南电案,赌原油价格不会跌。同样的合约跌到一定价格以后两倍。

  讲一下衍生品的交易。国内现在还是传统的交易商模式,销售和市场团队找到了实体企业,帮他们解决风险问题,然后做市商做对手方。最好的方法是一转身卖给别人,中间赚差价,自己没有风险了。因为是场外衍生品,不像在场内,有时候不能把衍生品甩给别人。如果交易商在自己的柜台找不到搭配的交易,甩不到风险,衍生品定价里边可以通过一定数量的标的资产对冲掉衍生品的风险。这是衍生品行业最基本的理念。我如果不能把我的风险甩掉,我就去做对冲。

  第二种方式是电子经纪平台。这跟场内期货一样的,都用竞价的方式做,我们有一个平台大家在这上面一起竞价,经纪商做一个撮合。国内暂时现在还没有这样的平台,但是实际上因为作为场外衍生品这个平台也是不够的,因为没有这么多买方,没有这么多卖方,有时候撮合不了。现在发达国家场外交易都是通过混合模式,既是经纪商又是交易商。换句话说提供一个平台,在这个平台上可以报价,可以去买和卖,但是当市场的流动性没有的时候怎么办?平台的交易商进来做市,所以是前面两种的结合。

  刚才说了衍生品是一个法律合约,约定是一段时间的法律义务和权利。第一种方式就是非标准化双边清算模式,咱俩签个合约,找第三方做担保。这种方式不是非常保险的,现在国内用的是标准化双边清算模式,用的合约是国际标准的衍生品合约。

  现在更重要的是国内衍生品大力发展起来的话,需要中央对手清算模式。换句话说应该由交易所或者清算机构出来,做一个中央对手清算。本来是我和A和B之间的合约,A和中央对手清算所写一个合约,B也写了一个合约,我们俩的合约都是跟清算公司做的合约。一张合约就变成了两张合约,如果这样的话交易所实力雄厚,风控很强,比做市商、券商、期货商信用度都好。这样的话我们就很大的解决了交易的信用风险。纽商所和洲际交易所在2002年推出了中央对手清算模式,叫场外交易,场内清算。所以中央对手清算模式非常重要。

  咱们讲讲衍生品的参与者,有实体企业和做市商,但是这个不够,因为期货子公司目的是承担风险,给你提供服务,他自己本身不想承担风险,要去对冲掉风险。虽然理论有了,这个理论是连续的,真正要做到完全对冲掉风险假设是非常多的。但实际上每天做一次,风险不能完全对冲掉,实际上是有风险的。这些风险谁来承担呢?我们看一下参与者,对冲者就是一些实体企业,我有这个需求,我需要把风险转移掉。很重要的是一些投资者,或者是投机者,他是根据自身的分析觉得做市商报的价,衍生品报了105块钱,我自己算了一把,我发现也就100块钱。我一转身先以105块钱卖给做市商,我一转身100块钱再买回来。

  这些人进来以后是承担风险的,这些就是自盈的人和对冲基金做的事。他们的目的是给市场提供流动性,目的不是为你转移风险,而是觉得风险转移了,你不想要我想要,我来承担。所以这是一个投资者。

  还有另外一个是套利者,为什么叫衍生品?因为衍生品下面有标的资产,有相关资产,当有相关资产的时候价格有一定的关系。有时候是因为实体企业的需求,有时候是因为期货子公司要甩掉风险,也有可能是因为市场波动率导致了这些关系不再是应有的关系,这些套利者进来就会把关系返回到原来应有的关系。

  所以投资者和套利者对市场是不可缺少的。实体企业真正应该靠做贸易赚钱,但是如果你真的觉得对行情有很好的把握,找个执行团队分出去自己做自营去。不是说大家没有能力把握行情,要把你的本行和做金融这一块分开,你知道你为什么赚钱,你知道你有什么样的风险。分开以后就很好的风控了,而且市场需要这些对冲基金和自营团队,来为市场提供流动性,特别是场外的产品,他们是市场正常运行的润滑剂。

  场外衍生品为实体企业提供了风险转移的平台,也使金融产品定价更透明,更合理。当前主要是期货公司子公司在做这件事情,我们如何建立发展透明,流动性好又易监管的衍生品市场呢?第一我们要鼓励更多的实体经济利用衍生品管理风险。刚才讲到了国外500强企业里边97%都在用衍生品来做,为什么?是用来做管理工具的,不是用来做投机的,不是用来做风险的,是来管理风险的。

  第二,机构间要形成合作。就像我说的你就是衍生品的定价理论,你去做对冲,把风险对冲掉,有些风险对冲不掉。剩下的风险怎么办?机构之间能够合作,大家就能够把市场做得更大、做得更深。还有建立中央对手的清算模式,就减少信用风险。还有鼓励做套利的投资者进来,为市场提供流动性。

  一个好的衍生品市场最重要的是一个合理的价格,有足够的体量,跟实体企业的合作量肯定很大。

  谢谢大家!

  

(责任编辑:陈姗 HF072)
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