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杨海成:衍生品创新服务实体经济 场外期权占比大

2017-12-07 15:44:41 和讯期货 

  2017年12月1日-3日,由中国期货业协会、深圳市人民政府主办的第十三届中国(深圳)国际期货大会在深圳召开。本届大会以“开放融合 提升服务 共赢未来——新时代期货及衍生品行业的转型与发展”为主题。深圳证券所主办“完善体系 提升服务 防控风险”专场活动。中信证券(600030,股吧)股权衍生品业务线董事总经理杨海成以“期权市场生态建设与机构培育”为主题发表演讲。

  杨海成首先对期权进行解读,他表示期权的交易很多时候是交易波动率,交易出来的波动率往往就是这个市场对将来市场波动的预期。波动率本身对投资者来说能作为市场情绪判断的依据。对于监管和政策制定者来说,如果能够实时地关注波动率,往往也能提前发现业务风险,做到提前排雷,守住不发生系统性金融风险的底线。

  关于衍生品业务,他指出,整个衍生品的创新真的是在服务实体经济。衍生品创新有以下几个特点,第一个产品创新就是服务“三农”企业加保险加期货公司的业务模式,其二产品创新的趋势,是以风险管理为核心;第三是对于机构投资者的培育方面。他认为机构投资者与期权市场是相辅相成密不可分的关系。

  以下为文字实录:

  中信证券杨海成:感谢深交所的邀请。大家早上好,我先做个简单介绍,我们是做股权衍生品业务线,我们这个业务线成立于2005年,应该说是在境内是最早成立的专注于做衍生品的部门。我们也经历了衍生品的从小到大、从无到有的发展历程,也参与了很多基础的制度建设,我们也有一些心得体会,在这里给各位领导和同仁做分享。

  今天我报告的题目是《期权市场的生态建设与机构培育》。首先讲一下对期权市场定位的理解,期权市场实际上是在多层次资本市场中非常重要的角色,行业有句老话,叫衍生品是资本市场的皇冠,期权市场是皇冠上的这颗明珠。

  十九大报告也指出,我们要推动形成全面开放的新格局。在这个大的国家政策背景下,如果能够把咱们资本市场建设成一个全球的资源的配置中心,这是有利于新格局的成立。我们也认为,期权是跟国际接轨的一个金融品种,如果咱们期权市场能够平稳地推出,能够做到一定规模的话,实际上是有利于形成一个全球资源配置中心。

  引入期权同时也能够提升咱们跟国际市场的金融产品的接轨水平,推动金融市场的改革,促进产品金融更加成熟,提升金融机构的业务能力,能够更好地服务实体经济和资本市场的国际化,有利于我们很多战略目标的实现。

  同时,对于咱们机构来说,推出期权,有助于金融机构开展业务的创新,改变市场产品同质化的格局,推出更多的金融产品,也能服务实体经济。这是从宏观层面。

  从微观层面来讲,期权市场也是唯一的能够管理波动率的一个基础的金融产品。咱们期权市场能够帮助机构投资者精细化管理业务风险,也是市场流动性的解压阀和蓄水池。这是我们对期权的一些认识。

  期权市场是风险管理的工具和提升投资者的风险管理能力,也是大型金融机构交易的工具。成熟的衍生品市场我们认为也能极大地推动机构之间的入市,能有效地改善整个市场以前以散户为主,现在机构逐渐在上升的这样一个投资者结构。能够树立股市长期投资理念,改变频段交易、波段操作的投机文化,能够降低股票市场的过度波动,对股票市场的长期稳定能够起到积极的促进作用。

  第三个功能,整个期权市场如果能发展到一定规模,我们也知道期权的交易很多时候是交易波动率,交易出来的波动率往往就是这个市场对将来市场波动的预期。波动率本身对投资者来说能作为市场情绪判断的依据。对于监管和政策制定者来说,如果咱们能够实时地关注波动率的话,往往也能提前发现业务风险,能够做到提前排雷,能够守住不发生系统性金融风险的底线,这点不管从投资者、从监管者来说都是有比较现实的重大的意义。

  期权为代表的市场我们认为首先期权的推出,从投资者角度来说,我们的交易品种能够多元化。从以往的只是二维层面的看股价的涨跌,我们能够更多地交易市场情绪、波动率的大小。包括有些多资产的期权,我们还能交易相关性。交易的品种越多,其实对市场的完备性是一个促进,市场有效性的前提就是市场的完备性,这样也能更进一步促进市场的有效定价,提高整个资产的定价效率。同时,它也能够完善风险的管理。最终咱们的目的是要服务实体经济。

  在交易立体化方面,关注的维度可能不只是市场的涨跌方向、波动的变化、市场情绪的变化,以及未来能够对资本市场有些大影响的政策,其实都能够体现交易品种中。交易品种就能够把不同的品种包括债券、股票、商品、外汇给单独融合出来,形成一个新的独立的资本市场,使得资本市场多层次化、立体化,满足参与者的定制和多元化需求。

  在市场完备以后,实际上间接地能够提高市场的定价效率,优化资源配置。其实我们看到,衍生品不光是优化收益结构的工具,它同时也能定制化投资者的交易观点。如果我们咱们认同投资者的交易观点,如果咱们能够有一个产品把他的交易观点给体现出来,这实际上就是持仓完备性的一种描述。有了市场完备性,才能够进一步提升市场的有效性。第二是整个衍生品市场能够进一步的激发以市场为导向,促使资源的有效配置。

  在风险管理方面,期权的本质它也是转移风险的工具。有了期权,就能够进一步完善资本市场的风险管理体系,改善整个市场生态结构,维护市场稳定。期货也是一种风险规避的工具,但期货跟期权有些显著的差异,期权能够做到风险的不对称性的规避,就是我可以把风险是波动的体现,期权可以把有利的风险保留下来,把不利的风险转移出去。但可能这个不利风险转移到交易对手方手上可能对他是有利的,所以这也是资源优化。

  同时期权也是非保证金交易,咱们很多时候说到期权就会想到杠杆,但期权它不是个保证金的交易,它实际上是期权费,就是客户给出了这个资金实际上从法律属性上讲是一笔费用、不是保证金,这个跟杠杆交易有本质的差异。如果是非保证金交易的话,我就避免了保证金交易里面的弊病,比如如果很多投资者通过保证金交易做风险规避的话可能就会有频繁的要追加资金、资金的安排或者市场大幅波动的时候,还可能出现爆仓的情况,我可以规避一些瑕疵。另外是方式多样和个性化定制方面,因为期权很灵活,就能够设计出很多个性化的产品,来满足整个投资者的个性化需求。

  下面回到期权的本质,最终咱们所有的金融产品都应该要服务于实体经济。作为期权来讲,它怎么服务实体经济呢?我认为从两方面来讲,首先与实体企业来说,合理的利用衍生品,包括利用期权,可以帮助咱们实体企业规避不熟悉的风险,然后在本业里面花更多精力。整个社会的分工从农业社会到工业社会到信息社会,我认为就是一个分工不断细化的过程。大家专注于自己的本业以后,能够使整个生产效率、社会的整体效率大幅度提升,我想这是一个最直接的功能。比如最近比较流行的农产品(000061,股吧)的保险加期货模式,就能够保障农户的利益不因农产品的价格波动受到影响。我们以前可能有期货市场,但是如果咱们让广大农户直接进期货市场来做保险的话,来提供风险规避功能的话,往往他没有这样一些金融知识和背景,很难起到比较好的保障作用,我们现在如果引入了保险加期权的模式的话,就能解决这样的问题。因为保险公司向农户提供相应的保险,保险公司进金融机构做风险对冲,金融机构通过场内市场、场外交易把这个风险规避掉,就形成整个风险转移的闭环。在这个过程中,其实各方都能够获利。

  此外,在生产商包括运营商当中其实也是比较常见的运用衍生品做风险规避,包括跨境企业。从实体经营中直接运用衍生品来服务实体经济。

  另外一方面,我们认为在投资领域和资产配置领域,它可能比较间接,但其实也是衍生品也是一个最终能体现在服务实体经济上面。比如咱们企业在经营当中如果能够合理地利用衍生品做企业自身的资产配置,能够降低它的生产经营成本,也能满足他的生产经营当中的风险管理、股权管理以及企业并购的需求,来扩大实体经济的发展。

  另外对于股东层面、对于投资者面,如果咱们有很完善很丰富的衍生品市场,他通过衍生品,可以规避自己不愿意承担的市场波动风险。我们也知道,在金融投资领域,风险和收益永远是成配比的,如果它能够把自己的风险控制住,作为资金来讲,它所需要的风险回报就会降低,从这个层面讲,它也能够间接地降低实体企业通过股权融资的成本。

  具体的,比如股权激励,能够激发员工的积极性,包括跨境期权能够帮助国内企业比较高效地收购境外优质资产,能够“走出去”。包括大股东的持股计划如果很好地利用了期权做风险管理,能够加大投资者或者认购者的积极性,降低风险回报要求,能够有更多的股权融资,降低实体经济的经济杠杆。

  包括合成可交换债也能够盘活存量股权、降低融资成本、优化债务结构。这些产品它往往体现的是投资品种,但如果仔细看它的整个资金流向、整个收益结构的话,它往往在背后确实起到了间接的降低实体经济的股权融资成本的作用。

  目前咱们在整个推动供给侧改革、优化上市公司的治理结构中做大实体经济也是重大的国家战略,结合中国市场需求特点,金融机构我们也希望能够将更多的需求做有效的结合,运用场外期权做风险的转移,优化收益等功能特点,把它应用起来,就可以构造多方共赢的创新产品方案,增强金融机构服务实体经济的业务能力。

  第二部分,我想跟大家讲讲我们对期权市场生态建设的看法。

  讲到生态,首先就是市场组织的形式。在场内期权市场,是以交易所为主的星状市场组织形式,它的效率是非常高的。在另外一个比较大的市场就是场外市场,它的组织形式是以做市商为节点的一个网状的组织形式,它的特点是通过合约形式来体现非标准化的特征。我们简单做几方面的对比,从标准化、可定制、集中清算、交易效率和风险对冲方面,其实场内、场外有比较大的区别。尤其是金融危机以后,很多场外交易也有集中清算的趋势,也是一个发展趋势。

  在市场关系上,我们也认为场外市场和场内市场其实是一个相互促进、共同发展的关系。首先,咱们在业务层面,我们自己是直接做很多场外期权业务,我们的整个场外业务中,其实它的定价基准尤其是波动率这个期权里面最核心的指标,它的价格基准是定于场内的波动率的。所以场内期权往往能做场外期权的标准。活跃的场内期权市场能够提升场外期权的活跃度,也能够降低成本,有利于场外期权产品的设计。首先来说,活跃场外期权期能够有效解决场外期权缺少对手方产生的流动性风险,来降低场外期权的复制成本。品种丰富的场内期权市场往往也是原材料在场外期权,原材料丰富,能够做的产品种类也会更多一些。

  同时,繁荣的场外期权市场也能够促进场内市场的流动性。做市商也会利用场内工具做对冲。其实我们在冲很多风险的时候,我通过场内只能对冲股票的一阶风险,而很多二阶风险或者更高级风险,我们只能依靠场内的品种来做一些风险的规避和转移。

  不管是场内场外,其实期权的本质都是一样的,一些个性化的区别,两者我们认为是同根不同源,缺少任何一个都是不完整的。在一个成熟发展的金融市场,其实场内、场外能够满足不同投资群体对金融衍生品的需求。

  目前境内场内期权只有50ETF期权,目前是在不断增长,在上证50交易体系中它的地位是在不断上升。截止到10月底,我们统计期权帐户数大概有25万户,这个比例上升很快,同比上升50%。整个交易量和日均成交量也是大幅上升,按照面值统计,10月份的期权交易量实际上已经达到现货的20倍。同时,是50成分股交易量的50%,所以整个市场交易量已经到了比较高的程度,能够满足投资者对于50ETF期权的需求。

  在其他相关品种上面,商品也出了一些豆粕、白期权。这两个品种其实相对交易量还比较偏弱一些,我们自己也在做白糖做市,整个市场交易量跟期货比大概在5%的水平,所以整个市场还是需要进一步的扩张和发展。

  在场外市场发展比较快,截止到10月底,证券公司在衍生品业务方向主要是做互换和场外期权。场外衍生品的名义本金接近3600亿的规模。其中场外期权大概是3100亿,互换不到500亿。我们的交易对手从种类划分,主要还是商业银行、私募基金和期货公司是证券公司在场外中最主要的交易对手。

  我们也做了简单的统计,有这么一些规模,首先场外衍生品市场发展非常快,从2012年开始是从无到有的市场,到目前为止有3000多亿的存量,速度还是比较快的。而新增的衍生品业务以场外期权为主,整个投资者对于期权认识应该是比较快的,今年7-10月份,其实我们新增的业务当中,场外期权的规模占到了90%以上,大部分新增场外衍生品交易还是以期权为主。

  场外期权从品种上统计,其实股指的占比非常高。指数类的场外期权存量2400亿,占整个规模的80%,应该说是很多投资者是基于整个大市、大盘来做对冲和投资,个股相对要少一些。整个交易对手目前都是商业银行、私募基金和期货公司为主,都是比较成熟的机构投资者是咱们主要的交易对手。

  在集中度方面,截止到10月底,30多家证券公司开展场外衍生品业务,从交易角度看,前5名证券公司的交易占比应该是超过了80%。我觉得以后场外衍生品业务确实有这么一个趋势,它会向大券商集中,因为衍生品业务有这么个特点,如果做纯方向性的交易,我可能从规模增长一倍,它是线性的增长,各方面的风险、各种承担的潜在的损失都是成倍增长,如果规模翻倍的话。但衍生品它能够有相互对冲的效应,衍生品合约如果规模不断增长,它可能产品之间相互对冲,它的风险不是成倍增长而是比较小的比例,甚至我如果做一些相反的产品出来的话,我可能规模增长还能够带来风险的降低。这意味着大券商他的规模集中优势会在衍生品当中发挥得更明显,就是它的规模越大,它在做业务的时候,它的边际成本会更低,所以这可能是今后发展的一个趋势。

  在衍生品的创新方面,我们归纳了几个特点,其实整个衍生品的创新还真的是在服务实体经济。最近我一直在说的产品创新就是服务“三农”企业加保险加期货公司的业务模式,刚才我也说了这是一个比较典型的服务实体经济的产品创新,保险公司通过购买保险公司商品的价格险,在背后跟金融机构做对冲,期货公司做风险套保操作,来形成一个业务的闭环,它最大的优势,就是充分利用了金融机构的专业优势,把他的风险管理需求转化成了产品,解决了实体经济专业人才、专业领域相关的不足因素,能够使金融市场更好地服务实体经济,把实体经济不愿意承担的风险转化成投资者、交易者甚至投机的人他愿意承担的风险,起到这样的作用。

  第二个产品创新的趋势,是以风险管理为核心。现在很多理财市场包括大资管背景,100万亿的理财资金,其实可能都会寻找一些新的资金投向,如果能够利用衍生品提供一些风险收益配比比较好的工具,也能够为这些资金寻找新的投资方向。因为常规来讲,可能咱们整个市场上以前处于两头,一头是高风险、高收益的权益类市场;另外一类是低风险、低收益的固定收益市场。在咱们整个理财市场可能比较缺中间一块,就是中等风险和中等收益的市场。如果咱们能够充分地利用好衍生品这个工具,其实我可以在中间这个市场做到比较好的业务创新和产品的新的供给。

  比较典型的例子就是我们结构性的挂钩产品,它的运作模式是固定收益加期权。这种产品一般来说它大量的资金可能还是投固定收益,少部分资金通过期权来参与资本市场或者大宗商品市场。利用期权的有限风险或者规避风险的特征,来保证这些资金的相对低风险和公司能够有潜在的高收益产品。

  以风险管理为核心的还有一些应用,我们通过期权来刻划市场对风险特征预期的工具。我们在做交易的时候,往往期权里面最重要的价格,当然股价是很重要的方向,但其实真正你跟交易对手去谈的时候,因为股价是客观的数字,我们说期权定价里面五个要素,除了波动以外,其他四个要素都是客观的、都是基本能观察到的一个指标,你所有的期权的定价,其实差异都在波动率上面。这个期权价格定出来以后,倒推出来就能出来隐含波动率,隐含波动率就是市场对于将来市场的波动预期,它是通过市场交易形成的预期。所以如果我们能很好地把这个特征运用起来,在投资、在决策上都能起到比较好的作用。隐含波动率它其实反映的是投资者对于标的未来波动率的预期,也是未来波动大小的预期。

  在海外其实有很多类似的产品,我们比较熟悉的VIX指数,波动率还可以延伸出来,它有峰度、偏度,它对标的整个市场将来的波动或者情绪化的客观指标。所以一方面能够帮助投资者做很好的投资判断和依据,另一方面其实我相信也会为监管部门提供一些辅助数据,能够对于市场将来波动率大小、投资者情绪是个客观的衡量指标。这是在风险方面。

  在市场不同的组织者方面它的使用者,就是对冲、套利、投机,我们使用者就是做市商,这四类参与者都是整个期权市场的有机组成部分。其中做市商是一个核心的参与者,他为整个期权市场提供了最终的流动性。

  做市商的重要意义就是流动性,稳定市场也能够促进这个市场的稳定运行,因为做市商有责任和有义务在股价暴涨暴跌的时候抑市,同时也有价格发现和报价对冲,能够起到丰富场外市场的功能。

  在金融衍生品方面,我们要了解自己的客户,适合的客户参与市场。这一块的风险,我们有可能因为产品设计不当,使得自然人参与到交易当中来。其实衍生品在场外交易,可能机构目前是最合适的参与群体,还不太适合对自然人开放。

  其次,如果咱们做市商对于交易的把控不严的话,也可能存在客户利用场外期权做一些影响股价的不利操作。所以我们也建议证券公司应该是本着实质重于形式的原则,对场外交易进行事前事中事后各个维度的全方位的审查,来进一步完善相关的制度,使得整个市场能够平稳发展。当然这中间需要整个协会监管能够统一协调,比如明确行业的底线,建立场外衍生品的黑名单机制,也是我们提的一些建议。

  刚才说的两个风险,一个是咱们管束市场投资者。还有就是避免对现货的冲击。尽管衍生品在整体市场上是流动性的蓄水池,它能够缓释风险、平滑波动的功能。但是在一些特殊的时点,包括投资者对期权工具不当使用,以及做市商产品设计上的整体监控不足,有可能在个别时点上反而对市场造成一些冲击。比如说投资者的过度交易、短期内的频繁买卖,投资者交易行为会导致做市商在正股市场频繁的对冲,容易加大市场的波动。做市商如果说在设计和对冲方面存在缺陷的话,也容易形成助涨助跌的效应。

  其实我们在持仓当中也会尽力避免这些事。首先我们可能会避免做流动性小的股票作为标的,而且对交易行为、交易方式做控制,但是从做市商角度他只能控制自己单个的规模,从全市场方面,客户可能有多个做市商的仓位,那可能需要统一的协调管理。我们不希望因为期权做市商的对冲、交易,使得市场造成不必要的波动,这是做产品设计的初衷。

  怎么避免呢?我们提了一些具体的做法,首先对部分投资者过度交易行为进行管控,跟我们做交易的这些场外交易对手可能不能太频繁地做场外期权的买卖,要对交易形成做管控。同时我们也希望做一些专业的对冲帐户,我们能看到全市场整体的水平,监管统一管理。而且要加强数据的报送,所有的做市商应该在最快时间把相关的头寸统一的管理。在做市商自己层面,我们也建议丰富整个做市的品种,品种多了,不同头寸之间会形成“轧差效应”,也能够降低在市场上的冲击。

  第三是对于机构投资者的培育方面的内容。我们认为机构投资者与期权市场是相辅相成密不可分的关系。期权市场的繁荣,首先能够有助于机构投资者的良性发展,期权是投资者进行风险管理和产品创新的重要手段,在成熟市场中,规模越大的机构实际上使用期权的比例是越高,同时期权市场也是为机构投资者提供了观察市场的独特视角,例如我刚才提到波动率指数,包括偏度指数、峰度指数,它已经成为成熟市场对机构投资者进行金融决策的重要的参考指标之一。

  成熟的机构投资者同时也是金融衍生品市场发展的核心助推力量,衍生品的发展是离不开机构投资者,机构投资者的研发能力包括他的投资运营的专业化,包括行为的理性化,实际上是有利于保持市场流动性和稳定性,增强市场的有效性。比如在美国市场,美国场内期权市场中,机构投资者比例是长期在80%以上,其中做市商40%,个人投资者比例不到20%,这一块可能国内的个人比例相对比较高的。

  在场外衍生品当中这些趋势更加明显,根据统计,大部分都是机构投资者做的。

  从去年全年我们做了统计,机构投资者与个人投资者50ETF期权的成交比例大致是1:1,包括成交比例和持仓上看基本都是五五分的格局,相对于机构投资者的比例,还有比较大的提升空间。

  机构投资者,做市商不到40%,除了做市商之外,其他机构投资者的日均交易量是20%左右,日均持仓会高一些,30%左右。数据表明,无论是做市商还是做市商以外的机构投资者,在场内期权的交易量和活跃程度都是显著低于海外成熟市场。

  在场外期权市场中,我们的交易对手还是以商业机构、私募基金以及期货公司是主要的机构类型,很多大型的资产管理机构未能参与其中,包括保险、信托等很多大型国企其实还没有参与到这个市场中来。

  发展趋势和建议,期权发展应该紧扣风险管理的本源,加快配套制度的建设,以推动期权市场有序、健康发展,培育和吸引更多的机构投资者来参与。从市场参与的角度,我们也认为专业投资者以及实体企业的参与度将会进一步提高,市场主体它内生的风险管理需求应该也会推动保险机构、信托产品以及大型的国企利用衍生品来做风险管理和资产配置。我们也建议,能不能允许像公募基金,包括公募基金的专户也能够在合理的用衍生品来做一些套保、对冲这些交易。

  此外,我们也希望能够明确大股东等特殊主体的信息披露义务以及具体的披露细则,以便此类股东利用衍生品来开展员工激励包括企业并购等相关的交易。

  从场内的角度来看,交易品种丰富应该也是一个发展趋势,我们希望尽快深100ETF能够推出。

  在场外市场角度,我们希望能够允许证券公司向客户提供外汇类的衍生产品,能够可以基于服务客户的目的,以满足实体经济在外乎管理、贸易风险和居民的资产配置方面等等的需求。

  对于服务实体经济和客户提供对冲服务的衍生品交易,也可以考虑进一步的放松一些约束,并且能够为相应客户降低对冲和套保的成本。

  以上是我对衍生品市场一些看法和汇报。谢谢大家!

(责任编辑:邵一迪 HF116)
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