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刘成彦:市场需求大 期待推出创业板和中小板ETF期权

2017-12-07 16:10:10 和讯期货 

  2017年12月1日-3日,由中国期货业协会、深圳市人民政府主办的第十三届中国(深圳)国际期货大会在深圳召开。本届大会以“开放融合 提升服务 共赢未来——新时代期货及衍生品行业的转型与发展”为主题。深圳证券所主办“完善体系 提升服务 防控风险”专场活动。招商证券(600999,股吧)衍生品投资部总经理刘成彦以“机构参与期权市场实践与展望”为主题发表演讲。

  刘成彦提到了场外期权的风险。一个是定价风险,因为它是不透明的,是一对一的交易,所以定价也不容易得到完全的对冲。另外有信用风险,因为期权特别是期权的卖方到时要赔付,所以需要找一个信用资质较好的机构来进行交易。另外流动性风险也比较明显,当买入期权以后,在场外平仓的时候,不一定有一个合理的价格来进行平仓。

  此外,他还表达了对期权市场的发展展望。目前他认为需求最大的其实还是深交所的一些标的,因为50ETF应该是大股票的代表,接下来深交所的100ETF期权是另外一个市场,如果接下来能推出创业板和中小板ETF期权的话,在市场上应该是有很大需求量,特别是对冲。做场外期权方面,因为市场上三千多只股票,中小股票也不少,所以大家希望能够有一个更好的风险对冲工具。

  以下为文字实录:

  招商证券刘成彦:各位嘉宾、各位领导同仁,今天非常荣幸能够获深交所的邀请,来为大家分享一下我们在期权市场中的一些经验。

  我们先简单地介绍一下我们部门,刚才蔡总提到,我们部门主要从事衍生品类的交易。应该说,在我们国内的衍生品市场的发展过程中,场内和场外的每一步,我们部门其实都有在参与业务的创新。我们目前也是上证50ETF期权的做市商和大连豆粕期权的做市商。

  今天我分享的题目是《机构参与期权市场实践与展望》。我先简单地过一下场内场外目前全球和国内期权市场的现状和发展情况。

  从这个图可以看到,这是场内期权的情况,场内期权期权整体来说这几年股指个股类期权的交易量还是相对有上有下、平稳的状态。唯一比较明确增长的好象就是ETF的期权。我感觉这可能跟我们国家推出的上证50ETF其他有关系,因为其他市场可能比较成熟了。

  在场内期权里面,权益类期权毫无疑问占了主导性地位,有80%的成交量是来自权益类的,其他利率、外汇加起来可能只有10%几,这跟场外期权是完全相反的情况。

  这是美国场外期权成交量的情况(图),我们看到,美国2016年日均成交量1600万张。今年我们50ETF成交量日均70多万张,一方面这个相差也还比较大,另外一个方面,我们面值比较小,我们一份其他只有2万多块,所以跟美国的差距不只看上去这20倍,可能有80倍或者100倍。

  这是美国期权发展的历程,他们也是从七十年代开始期权的大规模的交易(图)。

  这是香港期权的情况(图),香港应该说现在的成交量,我们50ETF期权已经超过香港最大的恒指期权,当然因为恒指期权还是因为刚才说的原因它的面额比较大,所以我们实际上从面值来看,我们还是没有超过香港。

  这是我们国内50ETF期权发展的情况,我们把它分成了三个期,一个是在2015年5月之前,它是刚刚起步,大家还是在熟悉、适应规则。之后就经过了探索期,这个时间经历了2015年的股票市场大幅波动,在期权市场上表现得还是非常平稳。之后从2016、2017年,应该说成交量大幅上升,2016年统计成交量来看,我们的50ETF期权已经在全球ETF期权里面占到前五位,今年如果按成交量来看,可能已经到第二位了(图)。

  这是2017年3月上市的豆粕期权、4月上市了郑商所的白期权(图),这两个期权应该说目前成交量还比较小,但是也是刚刚上市不久,我们相信还有很大的发展前景。

  这是目前国内三个期权的比较(图),主要还是在50ETF是欧式,商品期货期权是美式,这上面有些差异。

  这是50ETF期权的交易目的,是上交所统计的,我们看到它的交易目的还是比较均衡的,套利、对冲、方向性交易和增强收益这四类都还是各有百分之十几到三十几,这说明我们整体在投资者适当性上,对我们的期权市场还是做得比较成功的。

  这是期权市场主要参与者的分布情况,我们看到从做市商来说,美国期权市场的做市商有40%多,香港51%,国内目前37%,都还算是比较健康的水平。

  下面我们看一下场外期权的情况。场外期权我们指的是不在交易所进行交易的期权,它通常是一对一的进行交易。理论上有两种模式,第一种是撮合的模式,就是我如果有期权的买方、卖方,我们券商能够把它撮合在一起,这肯定是风险最小的一种模式,但是这个实际上是很难达到的。所以通常使用的是第二种就是做市的模式,我们作为券商,和不同的客户进行交易,然后利用我们的风险管理能力,通过在市场上或者交易对手之间进行对冲,来管理这个风险。

  场外期权的功能,刚才中信证券(600030,股吧)的杨总也有比较全面的论述,我再简单补充一下,我们觉得从市场的角度,它的第一个直接作用是服务实体经济,在例如刚才说的企业通过它来锁定原材料的成本或者锁定产品利润,或者农户通过保险加期货、期权的形式来为他们的产品锁定价格,这些都是服务实体经济的直接体现。另外它可以丰富市场的层次,应该说也是我们多层次资本市场建设的重要一环,交易期权其实就是交易了市场风险。我们通过期权的交易,可以对市场的风险来进行交易,对它的波动率进行交易,不管从监管机构还是从市场参与者,都可以做到在线性的价格之外有另外一个层次的风险管理。同时,它提高了我们的定价效率。另外它在促进市场活跃、提高标的的成交量上作用也很明显,因为它有一些对冲的交易。从参与者的角度,它可以满足投资者多样化的需求,降低投资成本,对发行方来说也是拓展我们券商的盈利模式。

  它的风险主要有几个,一个是定价风险,因为它是不透明的,是一对一的交易,所以定价也不容易得到完全的对冲,所以在定价上有一定风险。另外它有信用风险,因为期权特别是期权的卖方他到时候要赔付,所以需要找一个信用资质较好的机构来进行交易。另外它的流动性风险也比较明显,当你买入期权以后,在场外你到平仓的时候,不一定有一个合理的价格来进行平仓。

  场外期权的规模,我们可以看到它跟场内不一样,股权类的场外期权占全球规模比较小,不到10%,大部分还是利率和外汇类的,如果用期权金来看可能是另外一个比例。

  我们国家目前场外期权的规模从2017年初,我们场外期权交易名义本金3600亿左右,也是在不断增长的过程。目前做市的主要还是券商和期货公司的风险管理子公司。另外银行通过它的产品也是期权重要的买方,当然还有一个重要参与者就是私募基金。

  第三部分,机构投资者如何参与期权市场。因为期权的作用很多,这里只是列举了一些目的,比如产业企业规避原材料价格上涨的风险、给库存商品上涨买保险,比如我们金融机构他是通过一些内嵌期权的结构化产品,满足投资者的理财需求。如果我们专业的投资机构,他投资期权也有这几种目的,比如风险管理进行对冲,另外是增强收益,通过沽空期权可以进行收益,这是他资产配置的一部分,另外他还有一些套利交易,这个套利交易有价差套利,比如有波动率套利,可能在国外套利交易是比较成熟的,国内也有不少境外机构通过各种方式到了国内来进行一些套利交易。比如我们在场内肯定是很多了,即使在场外,我们也碰到一些券商进行询价,希望通过价格的不同希望进行一些期权的套利。

  这是期权在美国的统计,运用期权的公募基金,整体来看它的波动率是有所降低的(图)。

  这是一个案例,是太平洋(601099,股吧)投资他的一个基金运用衍生品来进行股票投资,它的使用品种还是相当丰富的,因为它是美国的基金,在美国国内用股指期货来建立多头,通过卖出看涨期权增加收益,择机通过看跌期权进行避险,所以整体来看它的投资业绩还是相当不错(图)。

  这是期权在产品开发上的一些应用,比如一个期权用债券来保底,获取收益,再用债券的利息来购买一个看涨看跌期权,这就形成了目前比较流行的在银行或者券商的收益凭证里都有的保本的产品。例如高收益票据也是另外一种。

  还有一些奇异期权,包括二元期权、亚式或者鲨鱼鰭这种期权。

  这是生产企业的例子(图),它通过买入一个看涨价差期权,来锁定成本。它为什么上面要卖一个看涨呢?就是因为要减小期权金、节省对冲成本。

  下面我们介绍一下券商在期权市场的始建于经验。我们在期权市场可以分为场内、场外两类,然后也有普通期权和奇异期权这个维度来分。我们说场内期权是非常重要的,因为在场外期权通过交易形成了一个波动率曲面,这个波动率是期权定价的核心,是它的基准,我们场外期权也需要参考这个来进行定价,当然,更好的是用它来对冲。所以场外期权其实是需要场内期权作为它的基础。

  我们也介绍一下场内期权目前的开展模式。场内期权做市的流程图,首先是要接收市场的数据,通过这个数据用我们开发的模式进行定价,定价之后,把价格报到市场,如果价格发生变化的话,那就要撤单,重新报。如果成交的话,我们就要及时进行风险管理。这个里面比较重要的两环,一个是模型的定价,还有一个是风险管理。因为定价模型可能有很多,需要不断地研究,也要结合市场的特点,定价的好坏直接决定了我们的做市盈亏。我们做市商的盈利来源主要是市场的买卖价差,例如我们做一张期权,赚了一块钱,一天如果做十万张可能就收入就是十万,差不多是这样的计算方法。做市方法,我们的盈利是不依赖市场走向的,我们通过买卖价差来赚钱。但是因为我们在不同的期权合约上可能是有暴露的,所以我们要从不同期限、不同看涨看跌方面都要整体来看把它风险对冲掉,这是一个核心。

  另外我们做市业务的构建模式,首先是做市团队,另外是期权做市系统。期权做市系统目前主要有两类,一类是自己开发的,一类是购买第三方的做市系统,目前我们比如上证50ETF期权的主做市商里面这两种模式都有。另外是风险控制的机制,这个是比较重要的,以我们公司为例,我们公司给我们一个整体的风控授权,包括delta、gamma、面值,我们在部门内部会对交易员在不同的delta、gamma、品种上也都有各自的授权,确保在授权范围内开展业务,所以我们的系统很重要,你需要实时的监控,算出这些风险值。

  我们的团队分布:有一个业务负责人、有量化分析师、交易员、系统开发人员和风控人员。量化分析师单独提出来分析一下,因为它是一个重要的岗位,我刚才说的我们的模型应该是不断优化、不断改进的过程,这就有赖于我们对量化分析比较熟悉的人来做,它可能需要比较高的数学、物理的功底。

  这里简单说一下我们场外期权做市业务的情况。我们场外期权也是券商首先它的交易对手目前比较多的是银行、私募等其他机构,特别是其中最大的期货公司。对冲交易我们可以直接对冲,在交易所里面对冲,包括现货、delta、波动率方面的对冲。另外我们也可以和其他券商之间进行对冲。

  最后是我们期权市场的发展展望。目前国内是有三个期权,但是各个交易所应该都很积极地在计划发展期权,这里列出了一些仿真品种(图)。目前我们觉得需求最大的其实还是深交所的一些标的,因为我们在50ETF应该是大股票的代表,接下来深交所的100ETF期权是另外一个市场,特别是如果接下来能推出创业板和中小板ETF期权的话,在市场上应该是有很大需求量,特别是对冲,像我们做场外期权方面,因为市场上三千多只股票,中小股票也不少,所以我们希望能够有一个更好的风险对冲工具。

  我感觉我们做市商的行业还是有非常大的发展空间,因为目前我们上了一个50ETF期权,它应该说成交量还是很活跃的,我们的需求还是很大的。所以如果将来期权市场能够不断地发展的话,我们相信这一块能够做的事情还是很多。

  最后我们提一个建议,因为我们看到,国际期权市场开始于场外期权,后来才做场内期权。所以在远一点的时间场外期权是远远大过场内期权,我们指的是权益类这块。在九十年代,场外期权是场内期权的3、4倍。但是后来慢慢场内期权发展起来,这两个业务均衡发展,目前场外期权和场内期权的比例相差不大,场外略大于场内。所以对我们的借鉴意义,我们在场外期权的对冲风险,我们最终还是要通过场内期权来对冲,这两者是互相促进、互相提升的结果。可以说在2015年上证50ETF期权推出的时候,当时场外期权相对还比较少,场内期权是走在了前面。但是在这几年已经经过了将近三年的时间,国内的场外期权发展也比较迅速,量已经明显超过了场内期权。所以我们也是期待场内期权能够推出更多的品种,能够把我们的期权市场发展得更好。

  我就讲到这里。谢谢大家!

(责任编辑:邵一迪 HF116)
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