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谢东海:国内货币政策预计偏紧 商品市场压力倍增

2017-12-07 18:13:57 和讯期货 

  和讯期货消息 12月7日,由华泰期货主办的2017年机构投资者年会在上海召开。本次会议邀请了国家信息中心首席经济师范剑平、熵一资本董事长谢东海、纯信资产董事长金焰等著名经济金融领域权威专家及知名投资机构,围绕中国宏观经济走势、产融结合服务实体经济,共同探讨大宗商品衍生品市场如何更好的服务国家战略,以及大宗商品衍生品财富管理与资产配置等热点话题。和讯期货参与全程报道。

熵一资产管理(上海)有限公司董事长 谢东海
熵一资产管理(上海)有限公司董事长 谢东海

  熵一资产管理(上海)有限公司董事长谢东海以《全球宏观经济与大类资产配置》为主题发表讲话。

  谢东海认为,美联储有望在本月再加一次息,全年预计加息三次。他指出,今年中国经济表现很好,欧元区的经济好于预期,日本的经济也还可以,新兴市场国家表现普遍不错,可以说,今年全球经济增长虽然是温和增长,但普遍是景气的状态。

  智能化是否会成为信息技术深化的方向?谢东海表示,目前AI已经成为行业一个很热的话题,这个方向已经表现出了不可逆的特征。

  大类资产配置方面,谢东海强调,应密切关注利率收益曲线的变化,以这个速度测算,假如美联储明年加两次息的话,很可能两年期、十年期的利差会降到零,即收益曲线会变平。这时候市场资金很充裕,尤其是长期资金,理论上来说,股票这个时候会有更好的影响,但是风险变得越来越大。

  国内商品来看,谢东海指出,人民银行实施稳健中性的货币政策,去杠杆和控风险过程中预计国内货币偏紧。从宏观来看,会对商品市场产生一定的压力。需求端来看,固定资产投资今年主要支撑来自基建和房地产,但基建增速再扩大,难度很高。而去杠杆的过程中,地方政府不会再增加债务,这对基建的进一步扩张会有一定影响。此外,房地产销售现在已经在下滑,预计明年房地产的新开工会下滑,需求端会有一定的抑制。供给端是否有更大的削减还是未知数,总的来说,商品市场整体情况要看供给与需求哪方面的力量更强。

  以下为文字实录:

  谢东海:

  首先感谢华泰期货给我这样一个机会可以和大家进行交流。刚才的嘉宾讲得很精彩,有一句话让我很有感触:“从概率统计的研究转向驱动的研究”。在我们的研究过程中,我们把自己定位为实体经济服务,我们严重依赖数据。而数据如何分类、采集、甄别。用什么样的方式来处理这样一些数据,使得它们产生比较有用的推论,这是我们要去完成的一个任务。这个过程中,简单的类比往往会得出非常多的噪音结论,驱动因素的甄别,其实是我们一直努力追求要去做的。

  去年,我也参与了华泰期货的机构投资者年会。简单回顾一下去年我们得出的一些结论。

  去年年底,美国大选之后有一轮“特朗普交易”。有一种猜想,利率在长时间的下跌之后,各国利率80年代一路下行之后,会不会有一个新的方向产生,会不会步入长期利率上升的通道?当时我们对此存疑。我们知道利率和通胀其实是一个问题的两个面。利率上行,往往伴随着通胀的上行。而对全球的通胀是否能够有一个比较大的上行,我们持有一定的疑虑。主要因为经济体的人口问题,除了中国之外的新兴市场国家,尚需较长时间才能释放出有效的需求。我们现在回顾来看,去年底利率有一段时间的上涨,今年利率其实却没有方向。今年我们看全球做宏观基金的,尤其做固定收益的,表现都不怎么好,因为今年的利率是非常小范围的波动。美联储今年加了两次息,有望在本月再加一次息,全年加了三次息。目前市场的预期,美联储可以加1.8次息。各大投行,因为美国的税改原因,已经把美联储明年的加息次数调高到了4次。对此,我比较相信市场的预期。因为明年加4次还是有一定困难的。

  通胀的情况类似,今年是一个温和的通胀。有一点不同之处在于,美联储率先启动了加息的周期,而欧元区、日本,也有收紧原先宽松政策的趋向。欧元区实行了购债规模从每个月600亿削减到了300亿,日本仍然实施了收益率控制的政策,加拿大央行跟随美联储加了一次息,英国韩国央行加了一次息。中国没有去做加息,但是我们看我们的市场利率,实际上是在上升的,前几天最高的时候,十年期国债收益率达到4%。

  去年底市场猜想,今年是一个经济增长的拐点。那一年下来是否是这样?首先去年底、今年年初,全球市场因为人民币的大幅贬值,很多境外投资者把这看作是中国经济有可能会硬着陆的信号。然而,今天我们看中国经济表现还是非常好的。欧元区的经济比大家预期的要好,日本的经济也可以,新兴市场国家的普遍表现不错,今年全球经济增长虽然是温和增长,但普遍是景气的状态。

  通胀,多数国家都是温和的通胀。让我惊讶的是像印度、南美巴西这些国家的通胀率都有了较大幅度的下降。发达国家是温和的通胀,国内的通胀情况PPI有较大幅度的上升,CPI非常温和,今年没有发生走向更高通胀率的状况。这也是我们怀疑美联储明年真的能够加四次息的原因。市场上,投行调高了通胀的观点,但是在交易出来的价格当中,大家没有对明年的通胀有更高的预期。

  是不是全球化的拐点,没有特别大的变化呢。结构性的变化还是比较明显的,比如说欧元区的经常项目持续顺差;日本的经常项目从逆差转为顺差;中国的经常项目顺差差额虽然有减少,但仍然是顺差;美国经常项目的逆差有所收窄。但有顺差的地方就有逆差,是哪些国家在发生着逆差?还是新兴市场很多国家是逆差的。

  从对外直接投资FDI的净流入来看,美国从2015年持续净流入之后,今年持续净流入受到了限制,中国的FDI是净流出的。因为我们现在是产业转型的时候,劳动密集型的产业可能会向其它劳动力更便宜的地方转移。欧元区,FDI净流出的状况已经消除,日本的FDI还是净流出。某种层面来说,全球化的产业转移,从发达国家朝新兴市场的转移基本完成,今后的产业转移会是中国朝其它的新兴市场转移的进程。

  另外一个猜测,智能化是否会成为信息技术深化的方向?我们可以看到,AI已经热到爆棚了,逢人都要谈谈人工智能。的确,这个方向已经表现出了不可逆的特征。企业的生产率排名有5%的企业持续在增长,但是95%的企业劳动生产率没有增长,这个表现到利润上、表现到股票市场表现中也同样如此。

  苹果、谷歌、Facebook、亚马逊构成的股票指数,与普通股票上涨指数比,不可同日而语的。如果再加上阿里巴巴、腾讯,这些企业占全球总市值是比较大的。

  二、金融市场价格蕴含的宏观因素。

  这些基本因素的变化,大多是被证实了,由此得出的一些结论,有些是被证伪了。去年年底我们认为在汇率方面,美元还会是持续升值的情况。但是今年的美元是比较宽区间的波动,没有单方面的升值。可能有几个原因:日本、欧元区经常项目持续顺畅。去年有一个判断,今年最大的意外是没有意外,事实是意大利公投、法国大选,都没有出现意外。年初因为这些预期让欧元过分承压,没有出现意外,就会有反向的走势。人民币今年相比去年有较大幅度的升值,最高的时候从7到6.4,近10%。对今年美元的判断,如果说其它方面没有太大的问题,对中国的实际利差在收窄,对欧洲区主要国家的利差还在扩大中,没有太大的意外。如果还有一些意外的话,就是美国的政治会变得如此扑朔迷离。

  对现在的状况我们倾向从两个方面分析相应的数据:

  首先,试图从金融市场交易的价格复原出价格背后隐藏的信息,我们更倾向于大家拿钱去交易而得出的信息更可靠和及时一些。因为统计有月度公布和有季度公布,但都是滞后的。我们也试图从经济的数据当中推断价格应该是什么样的结构,应该是一种什么样的方向,拿两者互为印证,寻找接下来的变化有没有主要驱动因素?如果有,能否被我们所识别。

  近期各国利率的情况,比较让我感到惊讶的是美国利率的期限结构。我们对商品市场的熟悉次于这个期限结构,收益曲线越来越像“要消失的局面”。美国的两年期、十年期利差截止昨天晚上收窄到51BP,这让人惊讶。美国从10月份开始美联储缩表,影响是让你的收益曲线走陡峭,但它没有。我们可以解释为这是5年的缩表计划在初步实施的时候没有那么大影响。美联储的加息会让收益曲线变平滑,这是对的,因为短期利率上升是因为你的加息,长期利率是否可以上升则取决于大家对长期利率的增长和通胀预期,这表明大家“长期预期”不是很好。“不是很好”和对长期通胀预期比较低迷有非常大的关系。这不是一个正常的现象。半年到一年之内可能市场会有比较大的、结构性的变化。

  从风险衡量来看,我们看高收益债和利率债之间的利差仍然在低位,但是近期不管是美国的垃圾债券收益率、美国国债利差、新兴市场国家的债券和美国十年期国债的利差,都出现过一轮上升。虽然最近有所稳定,但是接下来这么低的利差状况是否会有所改变让人怀疑。另外,我们看新兴市场国家的中国、印度、南非的十年期国债名义收益率,是普遍在上升。我们去检查市场中的风险时,却发现市场的流动性仍然充裕。

  经济增长方面,全球的情况整体不错。今年各国的股票市场是黄金时代,大多数都在上涨。只是说以美股为例,会让人担心他的估值是否有一点高。这种担心在市场中表现不明显,我们看衡量它的波动率指标还是处在相当低的低位,最近有所上升,昨天在11左右,但依然还是非常低。不过我们看近期日本的股市、欧洲股市、包括国内,都有一定程度的回调。从大宗商品来看,美元计价的大宗商品是波澜不兴的局面。人民币计价的商品,继2016年大幅上涨,今年更是宽幅的上涨。如果因为2016年过度下跌的恢复,2017年更大是供给、需求量端的影响。第一是国内的需求,房地产的销售非常好,基建投资增速维持在高位。供给方面,因为供给侧改革的原因,有像钢铁、煤炭,它的供给受到了抑制。人民币计价的商品和美元计价商品之间有一些差异,说明通胀及其预期还是很温和的状况。

  汇率,近期美欧之间实际利差没有了关联,大家对ECB未来的政策有很大的预期,对欧元区的经济增长会更好的关系。实际上我们看经济意外指数在走高,但是日本和新兴市场国家的经济意外指数在走低。

  我们比较重视信用周期的研究,不管是发达经济体还是新兴市场经济体,没有特别大的信用扩张,发达经济体只有较为微弱的信用扩张。而2008年以后发达经济体的去杠杆比较有成效,新兴市场国家仍然在加杠杆。美国的非金融部门的债务应该从2009年之后基本没有再增加,政府部门也基本上没有增加, 2008年美国去杠杆都是居民部门。债务方面,自2009年的顶峰降了非常多。企业部门最近有所增加,制造业有一定的扩张。

  中国非金融部门的信用也是在下滑的,但绝对额在增加,拆开来看政府的债务在增加,企业的债务今年没有再增加,居民部门的债务这几年都是以20%的速度在增加。20多万亿,增加到了40万亿左右。所以,本轮国内的信用整体扩张不明显,但是居民部门和政府部门的债务扩张比较明显,尤其是居民部门。而这个扩张和房地产的销售火爆直接关联。如果说前几轮的房地产销售是比较兴旺的时期,居民部门很多不是用按揭方式购房的,这一轮几乎都是通过银行贷款购买房屋的。

  欧元区,也没有明显的扩张。欧元区在做政府财政紧缩,欧元区政府部门的债务其实是在下降,居民部门和美国一样,虽然缓慢,但依然是去杠杆的状况,企业部门也没有明显的增长。日本,我们知道它有长期的不扩张状况。政府部门基本上没有增长,日本居民部门自上世纪90年代房地产泡沫破灭之后是最大去杠杆的时间,目前日本居民部门的债务,占GDP只有63%。企业部门,我们看有一定的扩张,但也是比较温和。

  我们再看另外一个衡量体系。从各部门的资金盈余平衡表来看,居民部门在存钱,非金融企业部门也没借钱,政府部门在借钱,海外部门在美国相当于是提供资金的。欧元区类似,日本企业不肯借钱已经持续了20年。

  从经济增长来看,刚才提到的经济意外指数(经济意外指数指大家预期的数据和实际公布数据之间的差),最近几个月美国经济意外指数起得比较快,新兴市场经济体的指数在下滑。

  美欧的经济意外指数在走高。通胀的意外指数一直在降低。中国的稍微高一定点。

  风险因素来看,标普的收益率和美国十年期国债收益率之间的差距虽然不是泡沫,但还是有点高了。

  四、大类资产配置的思考。

  密切关注利率收益曲线的变化,以这个速度测算,假如美联储明年加两次息的话,很可能两年期、十年期的利差会降到零,就是收益曲线会变平。这时候市场资金很充裕,尤其是长期资金。理论上来说,股票这个时候会有更好的影响,但是风险变得越来越大。

  通胀,各国央行都很重视菲利普斯曲线,觉得失业率低了,通胀应该起。遗憾的是今年各国的失业率都在下降,美国已经下到了4.1%,非常低的失业率,但是通胀仍然没有起来,原因在于工资上涨幅度非常温和。刚才我们看劳动生产率的分化,95%的企业劳动生产率没有提高,所以对工资的上升(期望)没有那么高。美国年底税改法案有希望通过,这样是否会使得收入增长加快,带来通胀?减税,指望通过减税把政府债务降下来,这是用了所谓的拉弗曲线,税基大了,政府就可以控制了。但接下来的进展是否如此还需要观察。市场对明年的通胀有一个预期,可能会来自于这个方面。

  汇率上,如果消除了美国政治的不确定性后,美元经过这一轮调整从利差各方面考虑是有上行动力的。这话说来有点忐忑,现在我们在做汇率的时候,出现一个对我们来说无法评估的因素,对美国政治无法看得特别清晰。比如,特朗普是否会被弹劾?税改之后的因素是否还存在?凡经济的东西,都可以通过数据进行分析。碰到这一类的事情,我们也是试图努力对这些东西做分析。竞选的时候特朗普说希拉里是骗子。但是现在来看,目前调查的解决,特朗普都是说了假话,这事会带来什么样的影响?是否会导致对特朗普的弹劾?当然,美国总统的作用没有那么大,特朗普不当总统,可能这些因素就可以消除了。但他在任的时候,这些可以带来多大的影响?比较难以评估,也许根本就不会被弹劾。所以对汇率来说,有一个非常大的美国政治的不确定性因素。

  对股票来说,除了有点贵,似乎没有什么理由说股票市场会表现得更差一些,但是风险是在变大中的。

  虽然波动率还在低位,商品会有一个新增信息的影响,因为我们看国内的人民银行实施稳健中性的货币政策,我们知道,去杠杆是政策的其中之一,控风险也是其中之一。这个过程中,我们猜测国内的货币偏紧。从宏观来看,对国内的商品会产生一定的压力。这要看哪个力量更大,需求端,我们看固定资产投资今年主要支撑来自基建和房地产。基建增速再扩大,难度很高,因为规模已经很大了。去杠杆的过程中,地方政府不再增加债务,比如大企业不再增加债务,这对基建的进一步扩张是会有一定影响的。房地产销售现在已经在下滑了,明年房地产的新开工会下滑,需求端会有一定的抑制。供给端是否有更大的削减?要看哪方面的力量更强。

  以上就是我的分享,非常感谢大家!

  

(责任编辑:陈姗 HF072)
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