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刘逖:认购期权隐含波动率高于认沽 反映市场乐观

2017-12-07 19:12:13 和讯期货 

  2017年12月1日-3日,由中国期货业协会、深圳市人民政府主办的第十三届中国(深圳)国际期货大会在深圳召开。本届大会以“开放融合 提升服务 共赢未来——新时代期货及衍生品行业的转型与发展”为主题。上海证券交易所主办“期权让投资更安全”专场活动。上海证券交易所产品创新中心主任刘逖以“股票期权市场发展新特点”为主题发表演讲。

  刘逖分析了近期市场出现的几个现象。一是跟波动率有关。波动率指数,历史的波动率和隐含的波动率差一直比较稳。说明上交所的期权定价,总体来说还是比较理性的,参与的人还是比较理性的。第二个现象,特别是近期以来,认购期权的隐含波动率要高于认沽期权。理论上卖认沽期权更贵,因为对冲成本更大,所以要有更高的隐含波动率,这样才能保障利润。后来研究发现,可能反映了投资人对整个市场比较乐观的情绪。 第三个现象,认购期权的交易量一直大于认沽,认沽期权的持仓量小于认沽。有可能投资人抢反弹,还有就是避。 第四个现象,就是交易量和持仓量不同步,和持仓限额有很大的关系。

  以下为文字实录:

  刘逖:谢谢大家来参加我们的期权论坛,刚刚谢总把上交所市场的情况和下一步的计划都比较详细的做了介绍。我这里简单介绍一下,最近一段时间期权市场出现的几个新特点。

  市场发展概况,谢总讲得很全面,我稍微简单提一下。这是从上线以来到目前的交易和持仓的图,总体来看,应该说还是增长的比较快,持仓也好,特别是交易,增长还是非常快的。有几个阶段,2015年一个台阶,2016年一个台阶,2017年又是一个新台阶。特别是最近一段时间,我们日均的持仓量都在100万张以上,从这个数据来看,和全世界主要的ETF期权相比都比较接近,比标普500还有很大的差距,但是和其他的比已经差不多了。整个投资者的交易也非常理性,我们也有很多指标,刚才谢总讲了,都是处在合理的区间,我们觉得我们的投机非常不够,大家知道,衍生品市场有几类基本参与者:投机、套利、保险或者说做套保的。期权还可以讲增强收益,但是投机比重其实是非常低的,理论上一个市场健康运行或者充分发挥功能,可能需要1/3左右的投机分子。当然其实也不叫投机,投机就是方向性交易,只不过中文里的投机是贬义词。

  参与的情况也比较广泛,我们当年推期权的时候,做了投资者适当性管理,刚刚谢总专门讲了,很多投资人觉得适当性管理限制他参与期权交易,因为要保险,我们有50万的门槛,没有50万就不能做保险吗?也有很多讲这个机制不公平。我们当时想,如果你没有那么多资金,你不能直接参与期权市场,你可以通过产品间接参与期权市场。这两年看下来,通过公募基金、私募基金进我们这个市场还是非常普遍的。我们现在各种产品交易的账户大概有4000多户,公募的也有一些,私募的就特别多,我想很多人可以通过间接参与期权市场。有些公司现货排名相对靠后,但是衍生品的经纪业务里面非常靠前,比如华宝证券,现货和期权排名实际上是差别很大的,现货交易排名中等,但是期权的经纪业务排第一。有些交易量大的公司没有列上去,像广发、华泰,他们也都是做得不错的,只不过现货排名也不错,所以没有列上。我们把现货排名和衍生品排名差别很大,并且衍生品做得很好的列出来。我们未来有很多品种,推个股期权后就会更加明显。

  期权的经济功能,经过这两年的发展也在逐步的稳步发挥。刚刚谢总讲了很多数据,特别提到交易现货波动大,期权交易量大,说明很多投资人用期权做管理波动的。另外避险,套保市值、受保市值也在稳步增加,对标的的影响,我们感觉也是比较正面的。上证50ETF在期权上线前,全市场排第三,因为有两个沪深300ETF都比它大。期权上市几个月之后,半年左右,上证50就成为全市场最大的ETF,而且优势保持到现在。现在它和排名第二的ETF规模差1倍,上证50目前350、360亿,三个沪深300都是170、180亿,差距越来越大。当时很多研究,我们在给会里和国办报期权作用的时候,其中有一条有利于降低标的的波动,对ETF来讲还有于提升现货市场的规模,经过实践验证的。

  近期我们市场出现的几个现象,简单介绍。一是跟波动率有关。为什么波动率指数,历史的波动率和隐含的波动率,它的差一直比较稳。这是中国波指和美国CBOE的标普500的指数差距的情况。从目前来看,差距都不是太大,现在我们的波动率也是跟上市初期比下降非常多,现在有做市商整体来讲做起来更困难一点,跟这个波动率一直下降也有关系。这里我们发现一个有趣的特点,我们左边的图是上证50ETF波动指数,我们历史波动率和隐含的波动率是有个差,但是这个差总体来说是比较平稳的,也就是说保费是正向的,期权价格保费是正向的。但是美国不一样,有一个很重要的因素,它的隐含波动率和历史波动率有时候不一致,有时候历史波动率高于隐含波动率,有时候历史相反,平均下来都是隐含波动率高于历史波动率,就是卖期权赚钱。但是他们有很多交叉,这两条线有交叉,我们这边两条线没有什么交叉。但是从这上面说明上交所的期权定价,总体来说还是比较理性的,参与的人还是比较理性的。

  第二个现象,我们发现我们认购期权,特别是近期以来,认购期权的隐含波动率要高于认沽期权,在美国认购高于认沽,那是可以理解的,因为认沽的对冲是要卖空股票的,而卖空股票在美国成本很低,美国融券成本比融资低一点,有时候低得多。中国是融券成本非常高,我们不光是高,关键还融不到。融券成本高,理论上卖认沽期权更贵,因为对冲成本更大,所以要有更高的隐含波动率,这样才能保障你的利润。但是我们发现近期有一段时间,认购的隐含波动率高于认沽,什么原因呢?后来我们做了研究,可能还是反映了我们投资人对整个市场比较乐观的情绪,我们市场发现一个特点,十九大以前,很多投资人买认购,喜迎十九大。十九大之后,还是买认购,他看好十九大以后的中国。所以就看多的情绪还是比较浓的,看多之后很多人买认购,可能因为这个原因反应市场正面的情绪。

  另外我们看到一个偏度指数,我们的偏度指数,一直比美国CBOE的指数要低,偏度反应尾部风险,发生黑天鹅的概率,我们比美国低。说明整个市场还是很乐观,这反映前面认购比认沽贵的原因。

  第三个现象,认购期权的交易量一直大于认沽,认沽期权的持仓量小于认沽,最近一段时间很明显,正常情况下,认购的交易多,理论上持仓量也应该多,但是我们认购交易占整个期权交易的60%,但是持仓量只有40%多一点,近期是这么个情况。你看这个图比较后面的那部分,也非常明显,之前还是比较一致的,最近一段时间是反过来的。这是我们市场近期独有的现象。做研究之后我们发现,中国的投资人很多出现这个现象,有可能投资人抢反弹。还有就是避险,如果市场涨得比较高,50ETF到阶段性顶部,认沽的持仓就会增大,真的有投资者认为股票已经涨了很多,我买认沽来做避险,这可能是有关的。50ETF涨很高,担心下跌,就买认沽做保险。另外我们发现持仓和占用的保证金也有关,近一段时间市场一直上涨,你卖认购,你的保证金一直上涨,认购期权就多数变成实值,因为我们行权价值比较少,它占用成本高,所以他愿意干脆平掉。市场一路上涨,卖方的保证金很低,认沽保证金收得比较少,资金占用少,这也是一个原因。我们判断认购、认沽的交易和持仓不同步。

  第四个现象,刚才讲了认购认沽,还有我们的交易量和持仓量为什么不同步。近段时间交易量变化很快,其实今年日均是70万多一点点,最近一段时间没有低于100万张。但是持仓量没有变化,比前段时间还低,前段时间持仓量有180-190万张的水平,近段时间只有60、70万张,最近交易涨得很快,持仓没有跟上去。我们奇怪的是交易上去了,持仓没有上去,这是很特殊的现象。交易再上去,持仓没有上去,那交易与持仓比就太高,我们通常认为这个市场就过度投机,我们在关注这个问题。我们找到几个原因,不一定充分。一是和持仓限额有很大的关系,因为我们对持仓的结构做了很多研究,持仓主要是一些做市商,卖方和券商还有机构,他们持仓偏多一点,他们的持仓是占整个市场里面比例一大半以上,但是他们的持仓,每个账户有1万张的总额限制,比如一个大机构可以持有10万张,我们只有1万张总额限制,对这个有影响。我们现在有很多账户的1万张已经持满了,持仓量基本上满了,再增加就增加不上去。第二个原因是,我发现一个特点,最近一段时间,我们认购期权的内在价值占比比较高,市场一直涨,总体合约来看,认购期权,买认购的都赚钱了,赚钱就是它内在价值比较高。我们发现一个特点,投资者,就是认购期权的买方或者个人或者其他人,它对内在价值的变化是非常敏感的,也就是说标的只要稍微涨一点,期权的内在价值就会增加差不多的比例。

  卖方是对损失比较敏感的,因为卖方赚钱就是权利金,钱归你,你也就是这么多。如果市场波动大一点,你面临的损失可能比较大,所以卖方要做很多风险管理。我们也有很多裸卖,不做风险管理,不一定要做太多风险管理的。卖方是对亏损比较敏感的,所以这也是觉得市场只要稍微有些变化,卖方很快平仓,导致持仓比较小。买方因为稍微上涨就赚钱,赚钱之后往往也是倾向于把它平掉。所以这段时间我们交易量比较大,和认购的内在价值比较高,和这个有关。

  我简单介绍这几个情况,谢谢大家。

  

(责任编辑:邵一迪 HF116)
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