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顾娟:期权为风险管理提供更多的维度和视角

2017-12-10 01:20:41 和讯期货 

  2017年12月1日-3日,由中国期货业协会、深圳市人民政府主办的第十三届中国(深圳)国际期货大会在深圳召开。本届大会以“开放融合 提升服务 共赢未来——新时代期货及衍生品行业的转型与发展”为主题。上海证券交易所主办“期权让投资更安全”专场活动。广发证券(000776,股吧)权益与衍生品部执行董事顾娟博士以“期权促进投资精细化”为主题进行演讲。

  顾娟主要从投资的三个维度来介绍。第一,做投资首先要有投资的工具。期权是重要的基础性的衍生品,从工具的角度来说,期权是非常有必要的。第二,做投资第一步是做管理风险,做投资过程中,期权的工具可以给大家更多的管理风险的帮助,可以发挥更大的作用。第三,做投资的角度放在当下来看,实际上是对风险的配置,而不仅仅追求收益。所以期权在风险配置的角度也可以给大家提供很多的工具帮助。

  以下为文字实录:

  顾娟:各位领导,各位嘉宾,非常高兴,也比较荣幸今天站在这个地方和大家分享一些自己在业务中的体会。

  我们知道国内第一只50ETF期权2015年上市,2017年又有两个商品期权相继推出,而且在今年场外期权市场也得到了爆发性的增长。所以期权这个衍生品也越来越得到大家的关注,我们今天在讲这个主题之前介绍一下背景。

  接到邀请的时候,我当时也是心里比较忐忑,首先想的是没有什么好讲的。当时我问了一下上交所的主题,联系的同事告诉我,上交所的主题是“期权让投资更安全”。这点我非常认可,听到这个我又想了一想,毕竟我自己也是做了这么多年投资,还是有些感受,所以我想了一下,接下了这个任务。期权怎么让投资更安全呢?我想从几个方面来分享一下我对期权品种在投资过程中能发挥什么作用。我觉得它对我们的投资非常有帮助,而且确实可以实现我们投资更安全的结果。

  今天我在这里分享的内容主要从投资的三个维度来介绍一下。第一,做投资首先要有投资的工具。我们认为期权是重要的基础性的衍生品,从工具的角度来说,我们认为期权是非常有必要的。第二,我们知道做投资第一步是做管理风险,做投资过程中,期权的工具可以给大家更多的管理风险的帮助,可以发挥更大的作用。第三,在做投资的很多人,如果对这个领域不熟悉,可能对这个的理解不一定非常的多,但是我觉得其实做投资的角度放在当下来看,越来越多的认为,实际上是对风险的配置,而不仅仅追求收益。所以我觉得期权在风险配置的角度也可以给大家提供很多的工具帮助。

  第一,为什么我们说期权是重要的基础性的衍生品?

  在投资中有什么作用呢?刚才马强博士分享的时候,他也提到了期权可以更精确的实现你的收益的观点。为什么这样呢?我们系统的来看一下这个观点是怎么形成的。这个可以帮助你理解期权的直观概念。这说明了为什么期权品种,特别是场内期权发展的历程,在发展的过程中,我们可以看到,场内期权发展的1973年之前,其实期权的概念已经非常的悠久,为什么没有得到蓬勃的发展呢?为什么在1973年CBOE推出场内期权之后,这个期权市场才得到这么蓬勃的发展?我觉得是因为一个重要的基础性原因,像谢总说的技术带来创新。因为三位教授没有推出期权定价理论之前,大家对期权的认识是无法精确化,也就是说对做投资来说,对于一个投资工具,我只有非常准确的或者正确的评估它,对它进行定价,这个投资工具才能发挥它的作用。其中两位教授获得的是1997年的诺贝尔奖,它的重要性是因为它为这个工具提供了一个定价的基础。后来华尔街,马强博士可能知道,很多博士都在深入、继续这两个定价理论的研究。在这之后,除了简单的期权才会发展出更多的奇异性期权,以及更加贴合投资的过程。

  我们怎么样来看期权这个工具呢?我想我们问一个问题,衍生品大家常说概念,什么是衍生品?这纯粹是我自己学习过程中的体会,对衍生品的认识,很多人都不是特别的深刻,从这个角度来说,我以股票衍生品为例来介绍衍生品的概念。什么是衍生品,衍生品有哪些?一是做投资,如果是做权益的投资,在没有衍生品之前,我们能做什么呢?那实际上就是看好一个企业或者看好一个股票,那我们只能买或者卖。这个时候,我的投资观点只能通过交易现货来实施。我现在不仅看好一家企业,我看好的是某个行业,我怎么样来实现我的观点呢?其实ETF就是最简单的衍生品,这样子可以把很多股票结合在一起,指数化,同时可以把非常大或者非常贵的产品拆细。第二个观点,如果我不看好这个企业,不看好这个股票,怎么办?实际上有两种方式,大家可以看我的PPT。第一根蓝色的曲线是我的观点,看好买这个股票,下面就可以有反向的观点,我也可以实现它。如果我非常看好还可以加杠杆,就仅仅是看好投资的观点,我可以通过基础性的衍生品来实现,这些衍生品包括ETF、融资融券、期货产品,这类都是我实现线性观点的基础性工具,没有这些工具,我的观点是无法实现出来的。这也是刚才马强博士说的金融体系的完备性,实际上就是说你只有工具是充分的,你的市场才是一个发达的,才能够逐渐实现市场的真正目的。

  有了对线性产品、衍生品的理解,我们就理解期权是什么,期权是实验我们非线性观点的重要的一个基础性工具,因为只有有了非线性观点,你很多的对投资,像时间维度的观点,在不同的价格上,我的观点是不同的。长江电力(600900,股吧),或者50ETF期权,现在是2.9元,价格还是比较合理的。市场涨到3元,我的观点发生变化。这时候我怎么样来把我的投资观点能够通过投资的工具来实现?我觉得期权就是一个基础性的工具。这样的话,这个衍生品的体系就构建了,我比较喜欢从数学的角度理解金融工具,从收益的分布形态,我们可以看到,也就是说我要实现任何一个收益的形态,我都可以通过线性和非线性工具来实现它。这样的话,我们的衍生品线条就可以看到从最初的现货到线性产品到非线性产品,这才是一个完整的市场,才能帮助我们做投资或者做其他的观点,我能够实现的市场。这就是我为什么说期权是一个重要的基础性的衍生品。

  务虚一点说,国家金融市场的发展,如果国际化或者这个市场的发展从低级到高级阶段必须有丰富的、完整的产品体系,我们才能实现我们最终的目的。第二个观点,在基础性衍生品或者衍生品推出的目的是什么?做投资来说,其实我觉得衍生品更多的是实现交易性的功能,也就是说对现货市场的交易的功能,我们可以在衍生品上更多的体现它。这样子就会把现货市场和衍生品市场的功能做一个略微的差异化的分解。也就是说大家对投资或者对你的持仓有不同的观点的时候,我想交易的时候,我并不需要频繁的买卖现货,而是通过不同的衍生品实现交易目的。而且我觉得交易者可以有便捷的流动性的完整的市场,才能真正的保证我们基础市场的稳定性。

  第二,期权在衍生工具市场的应用。

  保险的功能,这个已经写到中央一号文里面,包括我们要稳步推进的商品期权领域,我们要推进保险+期货的试点,怎么样服务实体经济,这里面所谓的保险功能,实际上就必须要通过期权相关的工具才能实现。为什么期权是重要的,或者对投资者来说非常重要的工具?因为期权引入其他工具,没有管理风险的维度。我们知道衍生品作为投资管理的重要功能,能做对冲风险的管理,线性衍生品,像股指期货,我们可以有对标的的看法,包括时间维度,包括曲线利率结构,都可以通过线性产品来做。期权,它的价格跟更多的因素相关,影响期权价格的六个维度里面有两个是比较新的维度,一个是波动率,这个风险的维度在其他的衍生品中是无法实现出来的。第二个是和行权价格非常相关,我觉得这也是对风险理解的维度。在后面我会逐步来介绍这个观点。期权因为有更多风险管理的维度,所以我们可以通过期权的相关产品把这些维度组合出来,然后进行对冲性的管理,这是几个简单的利用期权管理不同风险暴露的例子,这个例子在很多教科书中也有了。我不在这里详细的说,只是告诉大家,比如我可以管理的刚才的六个维度,都可以通过期权组合进行对冲性的管理。

  在这里尤其要提到刚才说的一个重要部分,对波动性的管理。我们知道正是因为期权产品的引入,大家对波动率风险可以通过这个产品,一是可以识别,二是可以管理。其实1993年CBOE推出期权的波动率指数,这个指数原来叫恐慌指数,实际上就是说通过这个波动率指数,我可以刻画市场对未来投资的很多观点。刚才刘逖总提到所谓的偏度指数,叫黑天鹅指数,其实也是管理尾部风险的指数。后面我也会提到。所以在这儿我们可以看到,有了期权品种之后,特别是在波动率维度,我们可以很好的利用期权这个工具,而且目前只能用期权工具管理。第三个维度,从专业角度理解风险的维度,我认为对线性是一阶矩管理,如果是正态分布,我们可以把价格的风险做分离,有一阶矩、二阶矩,所谓的尾部分析就是高阶矩的概念。我们怎么理解高阶矩的概念呢?我们看一看图。

  蓝色的线是画的沪深300日收益率的曲线,画完这个曲线以后,绿色的线是我们做正态分布的拟合。也就是说我们在做理解二阶矩的时候或者波动性的时候,其实已经加了一个前提,这个是正态分布才能做波动率的管理。我们看到沪深300指数的波动并不是正态分布,我们可以看到尾部地区的概率,出现的概率是比我们传统的理解是要高很多的。事实和很多研究证明,我们绝大部分的资产的收益率的分布都是服从后尾的特征,并不是我们常规的理解。我们利用期权就可以来管理这些尾部的风险。这就是CBOE的波动率曲线。

  刚才马强博士说了国内的情况,其实国外的期权发展历史上也是如此。在1987年之前,我们CBOE的波动率曲线,大部分的形态都是这样的虚线的状态,这是教科书上常说的微笑曲线。为什么会有微笑曲线,为什么不是平的呢?其实我们在50ETF期权推出过程中也看到了,如果没有市场观点,从期权定价理论来看,期权各个不同行权价的波动率应该是一样的,为什么这样呢?因为刚才说的观点,实际上是因为分布的不同,在不同的行权价上出现的概率并不是服从正态分布的理论基础造成的。所以在1987年股灾之后,在市场CBOE大部分波动率曲线也出现这样的现象,很好理解,最左边是行权价,横轴是行权价的概念。偏左的方向是价格比较低的领域。实际上认沽期权对价格非常低的虚值的认沽期权的需求是很大的,也就是有很多的投资者来利用期权做自己的尾部风险的保护,避免出现黑天鹅的现象,所以造成愿意提供尾部风险保护的人,它的定价是要高的,也就是会出现我们说的Skew。2010年,CBOE正式推出Skew指数,这就是黑天鹅指数,因为我们要管理我们的尾部风险,因为有了期权这样的衍生品我们才能做这样的事情。这是从管理风险的角度来说,期权给我们提供了更多的维度和视角。

  第三,对风险配置的影响。

  传统的做投资,我们其实主要是看收益预期,我们对风险的理解也是逐步变化的过程,从最初最简单的6040的策略,到后面引入的,得诺贝尔奖的马科维茨的投资组合理论,还是把风险和收益同样的并重。这几年投资领域有更新的发展和变化,更多的做投资应该去管理我的风险,是去配置我的风险。利用不同投资的角度,我们来做组合之后,这样的投资组合的表现情况,我们也可以看到随着这些工具的提供,我们可以实现我们做投资的策略也逐步发生变迁。在没有推出期权产品之前,我们传统的工具都是画在红线的所谓最优投资组合领域的范围内。但是因为期权产品的特别,它可以改变标的资产的风险收益的特性,使我们做投资的时候,可以跨越最优投资组合的边界,实现我们更好的投资的结果。我后面会讲得更细一点。也就是说我们可以看到期权产品不仅仅起到管理风险的作用,而且我们做资产配置的时候,也越来越多的关注到衍生品的作用。其实在传统的资产配置上是没有这类产品。我觉得随着衍生品的发展,对我们资产配置也是会起到非常大的作用。

  毕竟大家对这个接触会比较少,我想把这个稍微详细介绍一下,为什么影响到资产配置?实际上是因为我们首先影响到对各标的的投资交易的观点,从而影响到大类资产配置。我觉得期权产品不仅是对收益、对波动的配置的工具,实际上因为有行权价,它把我们对投资的观点从收益率到波动率到对整个分布的理解。看一个传统的观点,传统的对风险收益,比如买产品,是产品收益率越高越好,现在大家知道要买经过风险调整后的产品,这个值越大越好。同样两个标的,如果个产品的收益率10%,但是波动很小。另外一个产品的收益率也是10%,但是波动很大。我肯定选第一个。这个来刻画它的波动的时候,我们假设这个产品是正态分布的状况。我才提炼波动率这个维度。如果我做投资者,我有一个观点和传统观点不一样,这是常见的投资观点,大家做投资的时候,通常都会讲支撑位、主力位,这个观点更多是心理学的结果。实际上也是很有意义的,如果我对一个标的有支撑位、有压力位的观点,我怎么样来做呢?能不能把这个观点实现出来呢?其实有两种情况,如果一个是支撑位和主力位的观点比较大,我很难很精确化、很精细化,这时候我在日常的时候,通过现货实现我的观点,那就是低买高卖。比如支撑位在2.5,价位在3.2,在市场跌到2.5的时候买,在3.2左右才卖。如果你的观点是正确的,但是它又没有到达你的位置,你的观点是无法实施的。或者在这个过程中,经常在2.5和3.2波动,你也要频繁的交易现货。如果有期权衍生品,我可以不用这么频繁的交易,我可以不用频繁交易我的现货,可以通过衍生品来实现投资的观点。而且我们也可以有很多的方式,像刚才马强博士介绍的,我对这个观点认识的水平的高低,也就是决定了我将来通过期权这种不同的策略,我的收益率的高低,或者说我实现的结果是不同的。

  从这个角度就可以看到,因为有了期权这类的衍生品,我们就可以把我们很多的观点通过产品来实现出来。有了这样的,我们就可以看到,这样的收益率的情况,它的风险和收益跟我们传统的线性产品是不一样的。正是因为有了这样的结果,我们可以得到一些收益风险不一样的产品,使得我们在做大类资产配制的时候,可以把衍生品引入,帮助我们更好的做投资。

  这就是我今天给大家介绍的从投资的角度怎么看衍生品的内容。我说的可能不是很展开。谢谢大家!

  

(责任编辑:邵一迪 HF116)
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