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余力:用期权定制长期稳定曲线的时代会全面开启

2017-12-10 01:25:58 和讯期货 

  2017年12月1日-3日,由中国期货业协会、深圳市人民政府主办的第十三届中国(深圳)国际期货大会在深圳召开。本届大会以“开放融合 提升服务 共赢未来——新时代期货及衍生品行业的转型与发展”为主题。上海证券交易所主办“期权让投资更安全”专场活动。嘉合基金衍生品投资部投资总监余力以“期权: 长期稳储资产管理新利器”为主题进行演讲。

  为什么期权可以成为长期稳健投资的新利器?余力总结出四个理解,一是我觉得期权可以实现全天候,是因为它对于择时系统具有容错性。第二个原因,期权可以做全天候是因为期权具有一个预测性,同时具有对策性。期权本身就可以自带很多的对策和善后行为,这就是期权带给我们的对策性。而这也是现货所缺乏的。第三个是期权具备和其他资产的可搭配性。用期权可以保留上行收益,同时防范下行风险。第四个原因是期权多维度的功能,期权既可以在振荡式、趋势式里可为,也可以在振荡式里可为。

  以下为文字实录:

  余力:各位领导、各位来宾,各位业界的同仁,大家上午好!感谢交易所给我这样的平台,很荣幸在国际期货大会上和大家一起交流期权。

  大家知道期权上市将近3年,市场规模不断的扩大,最近流动性也是显著的走好。各种各样的市场参与者都纷纷涌入,最开始的主要成交量是个人和做市商,后来券商自营的加入,再到后来的私募和现在的公募,现在越来越多的机构投资者开始关注到这块新的投资业务。迎合今天的大主题,期权使投资更安全。我结合自己对投资的理解,包括在期权中的实战经验,我的主题叫做“期权:长期稳健资产管理的新利器”。长期稳健有一种比较洋气的名词叫全天候,全天候我觉得在未来的资产管理当中会越来越被体现出来。有时候我自己经常想,我说市场上的投资风格无非是被动和主动,有那么多被动型基金,再加上我们看到今年沪深300、上证50走得多好,你要跑赢上证50是多么困难,有多少选股基金、有多少主动管理型基金,从收益上非常明显的跑赢上证50很难。或许在未来,尤其在市场价值投资的慢牛环境当中,你要跑赢这个指数,收益上已经非常困难了。所以说我觉得未来主动管理型基金,不仅是去做收益的阿尔法,更是做收益风险比的阿尔法。一个资产管理的产品,它的特点或者说它的卖点在于你的收益风险比是不是显著的跑赢指数。实际上投资上并不缺乏短跑冠军,这一年,你真的选中几十只白马股,一年就100%的收益。难在连续十年的稳定策略和健全的策略和风控体系每年获得10%,回撤小于2%或者3%的曲线,这是资产管理中真正的竞争力和难点。

  要刻画一个曲线是长期稳健,我想最基本的来说就从四个指标:夏普比,收益的波动比。全天候曲线的夏普比至少要超过2%。收益回撤比至少要超过3%。我自己对自己团队的要求,我们要做的每个专户曲线,希望是对初值没有依赖性。换句话说,不依赖于市场环境,比如委托人今年6月份投给我资金还是12月投入、还是股灾前夕投、还是2014年11月大盘股走好的时候投,我一年后做出的曲线稳定度是很好的,也就是对于初值没有依赖性。投资从立体感的角度理解,比喻成资产丰富度、策略丰富度和绝对收益的三维空间,我们都游走在三维空间中,你要做出全天候曲线,必须在资产丰富度或者策略丰富度两个维度中有所建树。桥水基金在资产丰富度做拓展,有很多大类资产,能想到的黄金、股票、债权、货币,甚至房地产,你能想到的大类资产它都配置进去,以宏观的角度、量化的角度进行轮动,从资产分配的角度,东边不亮西边亮来实现全天候,这是一种维度。还有一种维度是用策略丰富度的维度,可能我的策略体系中有ABC三个策略,这些策略也是东边不亮西边亮,这段时间A比B好,那段时间B比C好,进行动态的仓位分配,使我获得稳定的曲线。策略的丰富度怎么实现?最后落地到工具的丰富度。市场上只有股票,策略再丰富也没有用,因为实现不了。2015年2月9日,有期权以后,我们在工具维度上进行拓展,既可以做多,也可以做空,既可以做趋势,也可以做振荡。工具让我能够实现这样的策略丰富度。

  第二,为什么期权可以成为长期稳健投资的新利器?原因何在?

  我总结了四个理解,一是我觉得期权可以实现全天候,是因为它对于择时系统具有容错性。这个概念可能比较新颖,因为大家平时不管是做投资还是做经济投顾,都会给自己的投资人或者投资者给予建议,现在看技术面,看各种量化指标,什么时候进场、什么时候出场,做投资哪块最难,是资产配置还是选股还是择时?我自己实践下来的感觉是择时,有一篇报告也说到,择时在他收益率的贡献度中只占1.7%,择时很困难。择时困难的原因很简单,大部分的择时系统都是动量系统或者趋势跟踪系统,也就是这个系统天然就有滞后性。当这个系统出现信号的时候,你已经亏了一部分,都是通过每次进进出出,然后用一个低胜率、高赔率的方法获得长期收益。低胜率、高赔率很难坚持,看下面的表格,我总结一个很简单的策略,这个坚持下来很难,因为择时系统天然的具有一个低胜率、高赔率的问题。上证50同样是这样的低胜率、高赔率,60,上传买入、下传卖出,可以赚,但是你很难坚持。这就是巴菲特说的一句话,投资很简单,但是不容易。这和我们平时健身一样,我们可能觉得健身这件事情,一周去两次,做完之后,夏天的时候,衣服少穿,肌肉秀很性感,但是有多少人真的坚持下去?虽然知道这件事情是对的。我们说择时的天然劣势下,怎么办?我们看期权。这是不难的策略,期权对择时系统有一个容错性,因为期权不仅可以做方向,你在卖期权的同时还做空波动率,还赚取时间价值,这就是对择时滞后性的天然弥补,这根曲线是回撤曲线,你可以说是参数优化出来的,不重要,但是至少提供一个思想,就是同样利用一根均线,但是每次上下不是买现货而是卖期权,它的效果、波动就比很难坚持的现货择时好很多。比如阅读盈亏比可以达到6,月胜率一下子提高到很高,这就是第一个原因。

  第二个原因,期权可以做全天候是因为期权具有一个预测性,同时具有对策性,对于平时所谓的经常放在口中说的左侧交易和右侧交易,左侧交易就是预测,右侧是跟随,作为投资很难100%预测,也很难100%对策,其实交易的思维是加权平均,一般性的这些现货工具很难给出很高的预测体系,期权通过期权市场的行为特征,比如期限成交比、认购认沽比等等,这是公开市场可以提炼的信息,这些因子可以给你明天或者下周的预测给予一定的依据,这是期权的预测性。期权不仅具有预测性,还有对策性。最简单的例子,我接下来一个月看不跌,卖认沽,看不跌卖认沽这是预测,因为看不跌所以卖认沽。问题是,我们要想好你卖认沽万一失败了,怎么办?万一卖认沽持续下跌,怎么办?期权本身就可以自带很多的对策和善后行为,比如卖ETF和现货,买现货买错了就止损。期权不一样,可以通过买这个月的期权和下个月的期权或者买匹配的期权等等,可以通过另外的行为进行善后和对策,这就是期权带给我们的对策性。而这也是现货所缺乏的。

  第三个是期权具备和其他资产的可搭配性。我们拿固收和股票来说,期权和固收搭配有一个国际市场的策略,OVPI,保本的策略无非是三种:TIPP、CPII、OBPI,OBPI的意思就是如图所示,一开始一千万的本金,你比如拿出950万投资于债券或者其他高利率的产品,剩下的50万就去买期权或者做风险有限的期权策略,一年以后或者半年以后,50万可能看对了,市场对了,50万期权赚到500万,完全有可能。950万怎么办?本利合加起来正好是一千万,它就构成内保本的策略,这就是期权和固收产品的搭配。有的专户或者资产管理机构经常抱怨,期权容量不够大,我们规模做不上去,但是你稍微一动脑筋,和固收搭配,5亿、10亿很容易做上去。和股票怎么搭配?我做了一个简单的回撤,从2015年到现在,什么股票最稳定?白马股,虽然说白马股在股灾中、在熔断中遭受到了错杀,但是所有股票中来找,茅台(600519,股吧)、美的、格力、上汽、中国平安(601318,股吧)都是在这两年间走得最好的股票。回过头来看,假设2015年2月9日就等全的买入这10只白马股,比如一千万放一只股票,卖完之后干什么事?每个月都有当月的认沽期权,每个月买入等市值的认沽期权做套保,每个月滚动的往后做,做下来的对冲后的结果和对冲前是什么结果?年化收益率从14.4%提高到17.78%,最大回撤从30.47%降低到17.22%,用期权做白马股的套保可以做到收益回撤比大于1,如果白马股持有两年是做不到的。后果是什么?拿不住,拿不住的前提是你已经担心你的股票回不来了,比如茅台从300错杀到150,你拿得住吗?如果有期权套保就拿住了,这是期权和股票的搭配。正是因为期权的套保功能,所以使得我现在的现货组合,茅台拿到现在还没有放。我的信念是用期权可以保留上行收益,同时防范下行风险。

  第四个原因,刚才顾博士讲了期权多维度的功能,期权既可以在振荡式、趋势式里可为,也可以在振荡式里可为。这是期货所不具备的,期货所谓线性,线性工具和非线性工具的本质区别是非线性工具在振荡式里可维,我们所谓的线性工具在趋势行情里面看涨或者看跌。刚才说到期权的全天候,全天候基于量化和主观的判断,当你对下个月的主观判断符合我们说的右下角的预期集合中的某一项,看大涨或者看大跌或者不涨不跌,期权右边的集合都可以找到对应的策略去匹配你的判断。形成你的预期和策略之间的映射。我们简单看一个振荡式可为的例子,今年9月6日到9月26日期间,这是自己实盘中的案例,在这个期间,十九大前可能国家是比较希望维稳为主,所以整个市场涨也涨不多,跌也跌不下去,处在非常窄幅的箱体震荡。这个区简单卖出,就可以赚取三根曲线的利润。蓝色的是卖虚一档,红色卖虚二档。任何指数都没有趋势,今天不知道做多还是做空,但是期权天然的振荡式里可为的属性帮助你在一个月里至少可以干点事情,这是全天候的弥补。这个曲线是从2016年1月28日第三轮股灾结束到2016年12月30日,这段时间所有指数在慢慢复苏,你很难跑出非常明显超额收益的时候,备兑开仓的简单策略就跑出明显的超额收益。我们讲用期权创造阿尔法,相对选股创造阿尔法有很好的优势,如果我去选股,然后要创造阿尔法,每个月相对来说心里还是不太放心的,觉得可能这个因子在这个月失效或者不延续了,但是我们说人生当中最确定的事情是时间是流逝,投资当中时间流逝是最确定的事,时间流逝是期权当中天然的阿尔法,这是这边的振荡式的理解。

  最后我这里简单的介绍我的产品设计理念,通过对A股市场的观察,我觉得A股主要有三大难点,快牛、快熊、长振荡,振荡式里择时难,选股风格切换快。今天保险好,明天军工好,后天周期好,再后天消费好,谁都不知道。去年有一段是一天一轮动。四个投资难点,我们怎么解决它呢?通过趋势和振荡的结合,低频与高频的结合,套保和单边的结合,三个结合、三个策略模块解决A股投资的四大难点。一般资金方给一个简单的定制方案,期权品种多,300、100出来,我征求资金方意见,你最近投我这个产品,想做什么品种?做50还是300还是都做,二是偏向策略模块用哪个?三是想和其他的工具怎么结合?跟固收结合还是股票结合还是股指期货结合。做量身定制。从刚才我的策略体系来说,如果我在每个策略模块中选出一个策略进行等仓位的搭配,做出的回溯结果是年化29%,最大回撤是3.38%,这个结果是2015年2月9日到2017年10月31日,样本内是2016年的5月份,后面都是外推,从实盘来说,基本上也实现了自己的全天候的思维,也就是说收益不会特别的高,大概是中等,可能一年做到8-12,但是回撤希望给客户控制在2%-2.5%以内。

  最后我们总结展望一下这个市场,今天我主要是提到期权可以用来做长期稳健的投资,长期稳健的投资分为两个维度,资产的丰富度和策略的丰富度,选择期权是看重它的策略丰富度。期权因为具备四个属性,就是择时的容错性,预测和对策的兼容性,跨工具的可搭配性和交易的多维性,四个维度,我觉得期权可以实现长期稳定的投资。从现在我们的大环境来说,期权作为资产管理的大环境已经是具备了,因为市场资金是需求的,我自己了解到很多FOF资金,银行的委外资金,它本身需求类固收的需求,品种我相信也会逐步丰富,就像刚才谢总说的,沪深300有可能明年会推出来。这样的话,市场中四五个权益类期权出来,我相信规模可以做大。市场的流动性逐步向好,刚才一个PPT,我看到公募基金是20家还是多少做专户,流动性一定会逐步向好,交易机制也会更加灵活,我相信组合保证金推出、大宗交易的推出,会给机构投资者带来大的灵便性。我觉得大环境慢慢在编号,展望未来,我觉得为客户量身定制长期稳定的曲线,用期权工具来实现,这样的时代会全面开启。这是我简单的展望。

  希望大家在今天的期货大会上有所收获,也祝大家投资顺利。谢谢大家!

  

(责任编辑:邵一迪 HF116)
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