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高上:2018商品有望重回上升轨道 股指重心预期仍将上移

2017-12-11 10:23:23 和讯网  海通期货 高上

  核心结论:股市期市联动加强。过去的两年是供给侧改革关键的两年,催生了大宗商品牛市行情,同时也是股市异常波动后,投资回归价值,股指重心不断上移的两年。全球经济同步复苏,国内经济稳中向好。全球经济同步进入新一轮增长周期。国内外经济复苏与企稳,尤其是十九大仍把供给侧改革作为未来5年经济的主攻方向,将助推商品持续走强。

    随着棚改货币化住房与租赁房建设的启动,美丽中国的基建需求上升,弥补了房地产销售的回落,稳定了钢材需求。而有色金属借助一带一路美国基础设施升级以及国内汽车以及新能源的高速发展,仍有走强基础。随着2018春季旺季的来临以及通胀预期的回归,商品重回上升轨道是大概率事件。钢市:高景气仍将延续,产业链利润或将重新分配。市:受益于全球经济复苏,中长期仍有上行空间。市:产品转型助推高端需求上升。市场分化收敛,预计期指重心上移。2017年市场演绎了强者恒强的格局。由大金融、大消费和周期股推动的大盘上涨,主要基于业绩增速与估值匹配的价值投资逻辑。预计2018年一九分化现象将会收敛,市场风格重新切换,为此,2018年下半年多IC空IH的套利策略或将更加有效。

  风险提示:资管新规发布,警惕金融违规事件的爆出,经济下行压力加大。

  商品有望重回上升轨道

  股指重心预期仍将上移

  1.市场行情特征与研究观点回顾

  过去的两年是供给侧改革关键的两年,催生了大宗商品牛市行情,同时也是股市异常波动后,投资回归价值,股指重心不断上移的两年。

  商品方面,这两年的上涨行情得益于基本面共振与技术面的反转。基本面看,此轮商品行情起步于2015年年底,美联储首次加息,国内供给侧改革首次提出,与此同时,615股市异常波动之后,大量的场外增量资金寻找风口,市场选择以国内具有定价权的黑色系做为投资标的,引发了此轮商品牛市行情。技术上看,下跌5年之后,大宗商品底部成交量放出了历史天量,成为行情逆转的标志,目前上升轨道仍没有被打破。

  股市方面,股市异常波动作为分水岭,题材股崩塌,龙头价值股崛起,市场风格彻底转换。尤其2017年以来,市场在公募抱团,私募分化,场外资金冷静的背景下,一九现象特征明显。而在资管新规的发布后,各类资管产品有待清理规范,中长期对市场产生重大影响。

  图1 商品行情发动以来走势

资料来源:Wind,海通证券研究所
资料来源:Wind,海通证券研究所

  期间,我们发布的研究报告主要观点被市场验证。

  2016年3月我们发布了专题报告《谁会成为下一个风口》,提出大宗商品投资恰逢其时,预测了此轮商品牛市行情的启动。并在随后的报告《加息进程减缓点燃期货二次行情》提出,天时地利人和引发了牛市行情:天时——加息不断延后,地利——大宗期货下跌5年,人和——资金寻找风口,并建议关注黑色系的行情发展,黑色系定价权在国内,在供给过剩,政府着力去产能的背景下,成为机构最佳的投资风口。

  2016年9月我们发布《期货市场现状与投资策略》报告,提出“短期看黑色,长期看有色,补涨看农产品(000061,股吧)”观点,被市场验证。

  这轮商品的行情中,针对黑色系交易过热的问题,以政策调控为界限,可以分成两个阶段。2016年4月25日,期交所调整了螺纹钢焦煤焦炭保证金与手续费为行情的第一阶段;11月11日,期交所对螺纹钢以及焦煤焦炭主力合约单边限仓交易,引发了“双11”调整行情,成为行情的第二阶段。

  在2016年11月,我们发布《尾声还是中继?2017期货投资策略》年度策略报告,提出商品牛市进入第三阶段,期指有望松绑,市场或将提前上演春季行情。

  在2017年2月《春季期货投资策略》中,我们提出2017年是监管年,期指“多IH空IC策略”,在大幅震荡的市场中,为防范风险、获取稳定的套利机会提供了有效的工具。

  针对2017年春季旺季即将结束,我们在4月发布了《期指跌势未止,商品考验年线》报告,认为库存高企,货币趋紧,商品市场将继续向下寻找支撑。股市监管升级、雄安概念分化下,技术上看,不排除沪指重新考验3000点。

  此外,在2017年05月,我们发布了《股债期三杀,期货市场何去何从》,认为美联储加息缩表,国内监管升级,商品旺季结束,商品弱势震荡是大概率事件。期指方面,经济季度见顶、监管升级与IPO提速是压在市场头上的三座大山。

  在2017年6月,我们发布了《市场筑底回暖,期货重回商品属性》的中期策略,提出市场的系统性风险释放。全球经济复苏,走出全球金融危机后的调整期。联储加息周期抑制贵金属,利多原油与有色。2017年经济或前高后低。二季度已进入被动补库存阶段。期指弱势寻底。市场分化明显,“一九”现象严重,短期多IH空IC仍是有效套利策略。股指与商品市场,五穷六绝七翻身或将重现。

  在2017年9月,我们发布了《2017年商品与股指期货四季度投资策略报告》,提出两方面的观点:第一商品有望筑底企稳。基本面看,黑色系与有色系产业盈利水平三季度好过二季度,下半年好过上半年的格局形成,做空力量属市场情绪性宣泄。考虑到系统性风险一定程度释放,四季度商品期货短期企稳后,存在重新回到上升通道的可能性。第二,股指突破3300箱顶后,有望化顶为底。监管层致力于推动机构化主导的市场进程,鼓励价值投资加快了市场转型。

  2.宏观:全球经济同步复苏,国内经济稳中向好

  2.1全球经济近10年最大范围增长提速

  全球经济走过拐点,走出金融危机后的调整期,将进入新一轮同步增长周期。

  全球经济在经历了2016年3.2%的低速增长之后,IMF10月份将2017年、2018年两年全球经济增长预期较7月份预期值均上调0.1个百分点,分别至3.6%,预计2016年全球75%的经济体增速都将加快,这是全球经济近十年来最大范围的增长提速。

  中国引领全球经济增长。IMF将中国经济2017年、2018年增速预期在7月份预测值的基础上均上调0.1个百分点,分别至6.8%和6.5%,这也是IMF2016年第四次上调中国经济增长预期。主要在于中国去产能卓有成效,金融风险可控。

  预计发达经济体2017年、2018年增速将分别达到2.2%和2%,在2016年7月份预测的基础上分别上调0.2和0.1个百分点。其中,在出口恢复以及国内需求回暖的带动下,欧元区2017年、2018年增速预计分别为2.1%和1.9%,在7月份基础上均上调了0.2个百分点。

  IMF预计美国经济2017年、2018年增速分别为2.2%和2.3%,在7月份预测的基础上分别上调0.1和0.2个百分点。IMF说,作出这一调整主要是因为美国企业和消费者信心强劲,同时相对宽松的金融条件仍有望继续支持经济增长。IMF同时指出,最新预测没有考虑美国政府可能推出的减税等财政刺激。

  超预期的 GDP 数据显示美国经济复苏势头依然不减。根据美国商务部发布的数据,美国三季度 GDP 环比增长初值3%,维持两年多高位水平,并高于预期的2.6%,略逊于前值 3.1%。这是两年多来美国首次连续两个季度的 GDP 数据维持在 3% 以上。

  美国 2017 年 10 月新增非农就业 26.1 万人,不及预期;失业率下行至 4.1%;劳动力参与率为62.7%,低于预期及前值。非农数据不及预期很大程度是受到飓风的影响,随着气候改善及灾后重建逐步落实,非农数据将大概率回升。美联储缩表及加息并不会受噪音影响,12月进行年内第三次加息几成定局。虽然美国 10 月 ISM 制造业 PMI 有所回落,但 Markit 制造业PMI 创出十年新高,说明了飓风后的灾后重建提振经济,制造业仍然向好。

  欧元区经济出现近几年来稳健强劲的增长。根据欧盟委员会发布的数据,就业市场持续改善,失业率进一步下降。欧元区GDP三季度比初值增 0.6%,高于预期,但不及修正后前值;同比初值增 2.5%,高于预期及前值。10 月制造业 PMI 终值为 58.5,低于预期及初值,但高于前值并达到 2011年 2 月以来最高水平。9 月失业率创近 9 年新低。欧元区10月CPI初值和核心CPI同比增长不及预期及前值。10月欧央行利率决议维持三大利率不变,同时将月度购债计划从600亿欧元削减至 300亿欧元,2018年1月起执行,并持续至少9个月,并保留未来继续QE的可能性。预计欧央行的 QE(量化宽松)政策短期仍将持续。

  不过IMF也指出,中期内全球经济仍面临下行风险,其中包括美国、欧元区等发达经济体收紧货币政策的速度加快;新兴经济体仍面临金融市场动荡风险;金融监管大幅放松以及保护主义政策抬头等。

  2.2国内经济稳中向好态势不改

  国家统计局数据显示,中国三季度GDP增速小幅放缓至 6.8%,符合市场预期。1-9 月城镇固定资产投资增长6%不及预期,9月规模以上工业增加值增速加快,9 月社会消费品零售总额超预期。中国 9月整体结售汇与代客结售汇双双转为顺差,均为 27 个月来首次;外汇占款23个月来首升。

  整体看来,2017年第三季度,我国经济稳中向好的态势进一步明朗。尽管工业增速继续下滑,投资增速再创新低,地产调控力度不减,但进出口总体平稳,消费需求稳步上涨,通胀水平短期回升,但工业企业利润保持较高增速,资金外流压力继续减弱,金融体系对实体经济支持的力度未减弱。

  10 月官方 PMI 为 51.6,较前值回落,低于市场预期,但仍处于荣枯线以上。生产、订单、价格和原材料库存分指数均出现回落,新出口订单回落可能主要由受飓风短期影响的美国经济拖累,而新订单、生产和价格的回落主要受内需转弱影响。10 月财新中国制造业 PMI 为 51.0,与预期和前值持平。

  最新公布的中国 10 月财新服务业 PMI 公布值为 51.2,略高于前值的 50.6,为2016年第二低水平。本次数据自近两年低点回升主因受到新订单增长的拉动。综合制造业和服务业数据来看,中国经济保持平稳增长,但四季度开局增长动力较弱。在地产基建需求偏弱,冬季错峰生产的影响下,预计四季度经济可能进一步回落。

  货币政策方面,主动防范系统性金融风险将是未来一段时间金融工作的主线。这表明去杠杆政策还将持续,货币政策保持中性偏紧趋势难以改变。

  国家统计局数据显示,中国10月规模以上工业增加值同比增长6.2%,预期6.3%,前值6.6%。中国10月规模以上工业增加值(2016年迄今)同比增长6.7%,预期6.7%,前值6.7%。

  10月份经济运行始终保持在合理区间,国民经济稳中有进、稳中提质,稳中向好的发展态势持续发展。2017年10月份,全社会固定资产投资累计同比增速继续小幅放缓,从上个月的7.5%降至7.3%。其中基础设施投资(不含电力、热力、燃气及水生产和供应业)增速回落0.2个百分点至19.6%。水利管理业、公共设施管理业,以及道路和铁路运输业等均出现了不同程度的下降。

  虽然10月份很多经济指标的增速与上月相比出现了波动,但经济运行始终保持在合理区间。生产需求稳定、就业持续向好、物价总体稳定、质量效益稳步提升。总的来说,10月国民经济稳中有进、稳中提质,稳中向好的发展态势持续发展。

  考虑到每年四季度受生产等影响,经济数据都会有所走弱,因此10月经济数据偏弱是市场已预期到的。而本次数据的走弱则是受国内环保限产与采暖季停工政策对供需造成的双重影响。

  国外经济复苏与国内经济企稳利好商品市场继续走强。但随着棚改货币化住房与租赁房建设的启动,美丽中国的基建需求上升,弥补了房地产销售的回落,稳定了下游需求,钢材需求总体平稳。而有色金属借助汽车以及新能源的高速发展,以及上游矿石供给问题,未来仍有走强基础。随着冬季结束以及通胀预期的回归,农产品或有上涨行情。

  2.3大宗商品步入联储加息周期

  危机以来,美联储开启了三轮QE,美联储资产规模迅速扩张。截至2017年9月,美联储总资产规模达到4.5万亿美元,相比于QE之前9000亿美元左右的规模,上涨近5倍。

  预计美加息节奏加快。此前2015、2016都是每年加息一次,而从2017年开始,3月、6月份先后两次加息。按照联储预测,2017年12月还有一次加息,到2018利率约为2.1%,2018年将有3次加息。2019年加息两次,2020年将加息一次。

  历史规律表明,联储加息周期下的大宗存在较大投资机遇。主要在于加息建立在经济回升的基础上,从需求方面有利于商品期货市场的价格回升。由于发达经济体经济周期的一致性,美国经济强劲时其他发达经济体往往也处于经济增长期,所以从宏观层面给工业品价格带来支撑。

  规律上看,在美国加息的大背景下,主要工业品均迎来中长期牛市。过去20年,美联储的四次加息分别是1987-1989、1994-1995、1999-2000、2004-2006年。

  联储加息往往建立在经济稳健增长的基础上。规律看,主要工业品或迎来中长期牛市。加息周期中,工业品铜平均涨幅80%、铝平均涨幅40%、原油平均涨幅53%,而贵金属则明显受到抑制。仅在2004-2006年商品超级牛市中黄金上涨,其他周期金银全部下跌。

  值得注意的是,联储的每轮加息,最终引爆了金融危机。过去20年中,先后出现了87年股灾、97年亚洲金融危机、2000年互联网泡沫、07年次贷危机。可以看到,当前全球经济步入了10年一个周期的金融危机窗口。2018年仍处于敏感的时间窗口。所以,在加息利好大宗商品的同时,还需关注全球金融市场的变化。

  3.重点品种分析

  十九大确定未来5年的供给侧改革方向不变,过剩产能的总量控制有望向结构性去产能转变,保证先进产能有序地增,落后产能尽快地退。

  此外,全球经济复苏,联储加息,国内经济企稳,利多商品。上市公司周期板块2017年迎来利润最大增幅。商品黑色与有色三季度好过二季度,下半年好过上半年的格局已经形成。

  而冬季因限产与停工对钢铁、焦化、电解铝等生产与需求影响程度约在3%-4%左右,再考虑供需相互抵消作用,总体影响有限。采暖季11月15日开始,考虑到2018年春季补库存高峰,或将引发春季商品价格走高。

  随着商品市场的回落,四季度商品系统性风险一定程度释放,2018年重新回到上升通道的可能性是大概率事件。

  对应的上市公司板块看,与螺纹钢期货相比,钢铁板块严重滞后市场,而相关上市公司盈利迎来最好时期, 2016年1月1日至2017年12月01日螺纹钢期货上涨135%,万得钢铁指数上涨不足20%。为此,考虑到钢铁盈利增速与低估值的现状,2018年存在着较大的补价差的驱动力。另外,经济复苏,中长期看好有色,短期看铝,长期看铜。

  图2 股市钢铁板块严重滞后

资料来源:Wind,海通证券研究所
资料来源:Wind,海通证券研究所

  3.1钢市:高景气仍将延续,产业链利润重新分配

  从政策层面看,发改委发布的《2017年钢铁煤炭行业去产能工作意见》提出,2017年煤炭去产能1.5亿吨,钢铁去产能5000万吨。2017年6月30日“地条钢”产能彻底退出市场,全面关停并拆除400立方米以下炼铁高炉、30吨及以下炼钢转炉、30吨及以下炼钢电炉等落后生产设备。

  2016年2月,国务院下发的《关于钢铁行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》(国发[2016]6号),明确了用3-5年时间压减1-1.5亿吨粗钢产能。

  去产能目的是钢铁行业实现脱困,本质上是扭转供需关系,反映是产能利用率的提升。自2016年供给侧改革以来,产能利用率由71%提升到2017年9月20日的84.88%,提高14个百分点,随之而来的是钢材价格指数由57.52点提高到113.66点,上涨97.60%。而且这种上涨属于回归性上涨,仅较1994年高13.66%。

  去产能不只是注重量上的缩减,也是淘汰环保不合规的落后产能。通过全面开展联合执法检查等专项行动,利用卫星监测等技术手段,重点清查的是达不到环保、能耗、质量、安全等法律法规和标准要求的产能。地条钢由于环保、节能、产品质量等较差,吨钢成本较正规企业至少低500元,实际上是赚取牺牲环境和资源的钱。

  去产能使得产业链三方面得以改观。第一,铁矿石吞噬钢厂利润现象得到改观。约7000万吨废钢从“地条钢”企业流向正规企业,相当于顶替1亿吨以上的铁矿石。第二,“地条钢”的出清使得利润流向正规钢企业。据期货日报统计,“地条钢”企业共至少涉及1.2亿吨产能,折算为产量是7000万吨,如“地条钢”按每吨500元利润计算,共计350亿元的利润,使得正规企业特别是螺纹钢占比高企业直接受益。第三,降本增效提升行业质量。在降本、减员、管理等方面采取了措施。钢铁人均产钢量从2014年的495吨/人提高到2016年的551吨/人。

  进入10月,钢铁行业高景气度格局仍在延续。从中物联发布的钢铁行业PMI指数来看,10月份为52.3%,较上月小幅下降1.4个百分点,连续第二个月出现下降,但已连续六个月处在50%以上的扩张区间。PMI显示,作为传统旺季的十月,国内钢材市场延续了9月份理性扩张的格局,生产和需求稳中趋缓,钢材出口低位回升,企业库存有所累积,原材料价格迅速下降,有利于钢厂降本增效。

  对钢厂来说,在目前的价格水平下,企业盈利很可观,各大钢厂近期发布的2017年第三季度报告来看,业绩呈现井喷式增长。国家统计局的数据也显示,2017年1~9月份,全国黑色金属冶炼和压延加工业实现利润同比增长1.2倍。

  这点从钢铁上市公司盈利情况可以进一步佐证。据WIND统计,2017年前三季报钢铁板块利润继续大幅增长。三季报归母净利润同比增长435%;具体分到品种上,板材上市钢企增长241%,低于整个板块增速,长材部分实现97.45亿归母净利润,去年同期亏损3.45亿,有明显增长。

  整个三季度板材876元吨毛利,相比于二季度一吨有500元提升。长材是1049元/吨,相比于二季度只提升200元/吨。往年南北价差200元/吨左右,三季度发现8、9月份最高点有600元/吨的南北价差,9月份也有400元/吨的价差。

  从2017年四季度到2018年一季度。在半年时间周期,主要是冬储的量。预计2017年钢铁冬储量,介于2016年2500万吨与2015年冬储量1200万吨之间。

  图3 重点钢企日均产量回落

资料来源:Wind,海通证券研究所
资料来源:Wind,海通证券研究所

  尽管钢铁利润处在高位,但螺纹钢期货一直处于贴水状况。进入11月,螺纹钢现货价格进一步走高,期货价格贴水达500元每吨。期货价格进一步走低空间有限。

  图4 螺纹钢活跃合约基差扩大

资料来源:Wind,海通证券研究所
资料来源:Wind,海通证券研究所

  库存方面,近三月来螺纹钢社会库存持续下滑。截止2017年11月17日,螺纹钢社会库存为351万吨,库存下滑速度加快,将有利于贸易商挺价。

  图5 五大钢材品种社会库存进一步下降

资料来源:Wind,海通证券研究所
资料来源:Wind,海通证券研究所

  需求端,虽然2017年房产调控不断加码,但房产系列数据对下游钢材需求的时滞效应仍在。终端采购方面,钢材低位成交向好,下游线螺采购逼近历史高位。进入11月,金九银十已逝,南方冬季来临,钢材需求面临传统淡季,但短期受雾霾天气与政策力度影响的不确定性较大,后市需求有待进一步验证。

  图6 上海线螺采购量回升

资料来源:Wind,海通证券研究所
资料来源:Wind,海通证券研究所

  10月后,市场关注的焦点集中在环保限产与采暖季停工。8月环保部等多部委及京津冀共同印发《京津冀及周边地区2017-2018年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案》。方案提出,2017年10月至2018年3月,京津冀大气污染传输通道“2+26”城市PM2.5平均浓度同比下降15%以上,重污染天数同比下降15%以上。

  《方案》规定,钢铁焦化铸造行业实施部分错峰生产。“2+26”城市要实施钢铁企业分类管理,按照污染排放绩效水平,2017年9月底前制定错峰限停产方案。石家庄、唐山、邯郸、安阳等重点城市,采暖季钢铁产能限产50%,以高炉生产能力计,采用企业实际用电量核实。

  钢铁限产导致供需进一步偏紧,但总体影响有限。根据2016年《国民经济和社会发展统计公报》的数据,“2+26”城市生铁产量为1.64亿吨,粗钢产量为1.95亿吨,钢材产量为4亿吨;其中明确钢材限产50%的9个城市的生铁、粗钢、钢材产量为1.51亿吨、1.70亿吨、3.06亿吨。采暖季4个月,基本为全年产量的1/3。如果“2+26”城市全部限产50%,那么预计将影响钢材产量6600万吨,但如果仅考虑目前已经明确限产50%的9个城市,那么将会影响钢材产量5100万吨。2016年全年钢材产量为11.38亿吨,则限产将影响全年产量4%-5%。

  需求方面,受到限产还有建筑、建材行业。除了保障供暖等民生任务,水泥、砖瓦窑、陶瓷、石膏板等建材采暖季全部实施停产。根据我的钢铁网统计,“2+26”城市2016年建筑业总产值为1.64万亿元,占全国建筑产业总产值8.4%。由于近年来全国建筑用钢量变化不大,假设2017年全国建筑用钢仍为3.5亿吨,则采暖季建筑用钢1.16亿吨,限制建材行业生产,预计影响钢铁需求1000万吨。

  采暖季限产将会导致钢材供给下降5000万吨左右,钢材下游停产将会影响需求1000万吨左右,为此,采暖季仍有4000万吨缺口。

  上游焦炭看,供需双降较为平衡。环保限产期间,焦化企业出焦时间均延长至36小时以上,位于城市建成区的延长至48小时以上。由于平均出焦时间为24小时,如果将出焦时间延长至36小时以上,则限产33%;如果将出焦时间延长至48小时,则限产50%;我们假设平均限产比例为40%。根据我的钢铁网统计,“2+26”城市焦炭产量合计为7720万吨,按照平均40%的限产计算,可知“2+26”秋冬季焦炭产量供给若占全年1/3,则合计下降1544万吨。

  焦炭需求方面,由于大部分焦炭都用于生铁生产,钢材产量的下降会影响生铁产量,进而影响焦炭需求。2016年生铁产量为7亿吨,而钢材产量为11.38亿吨,生铁占钢材比重约为62%左右。根据我的钢铁网测算,采暖季钢铁产量将会下降5000万吨,可知生铁需求将会下降3000万吨。按照生产1吨生铁需要0.5吨焦炭计算,则焦炭需求将会下降1500万吨。

  此外,上游铁矿石过剩局面不改。根据之前对生铁需求变化的测算,可以推测出铁矿石2017年消耗量的减少。粗略估计,1.5吨铁矿石对应1吨生铁,前面测算生铁需求将会下降3000万吨。那么铁矿石需求的减少为4500万吨,大概占年进口量的5%。考虑当前铁矿石库存水平仍然较高,同时,高品位矿与低品位矿的价差也逐渐出现了一些收敛,铁矿石整体供给过剩的格局没有改变,价格可能呈偏弱震荡。

  综合分析来看,进入采暖季高炉开工率下滑较大。且钢材社会库存连续回落,沪市线螺采购维持高位,终端消费尚可,上游焦炭铁矿石短期存在反弹。冬季需求逐步转淡,采暖季11月15日开始,考虑到2018年春季补库存高峰,我们预计将引发2018年春季商品价格走高。同时,由于地条钢的清除,正规企业产能得到充分发挥,我们预计2017年统计范围内的企业产量将达到8.4亿吨,同比增长3.97%。为此,考虑2018年上游成本上升,钢市利润有望在煤焦钢产业链中重新分配,但钢价有望维持强势。

  3.2铜市:受益于全球经济复苏,中长期仍有上行空间

  铜价与经济密切相关,随着全球经济复苏,国内经济企稳,铜消费量有望提升。

  2017年10月铜价破位上行。伦铜在10月中旬突破 2014 年的高点,触及 7177 美元/吨的高位。十一后沪铜受“废六类”部分进口废铜资格也将被取消的消息刺激,刷新了年内的高位,而国内现货偏紧以及大量多头仓位也助推了铜价强势上行。

  此外,铜矿投资下降成为本轮上涨的驱动力之一。全球上市铜矿企业资本支出自 2013 年以来下滑 60%,同时在产矿山品位出现下滑,新的资源端投放周期预计要到 2019 年才会出现。不过总体未来铜矿供应紧平衡,供给弹性增强。

  近期美国经济表现良好,整体经济维持在稳定良好复苏势头中。三季度美国 GDP 环比增速3.0%。投资成为美国三季度经济增长的主要驱动力,而在飓风袭击下消费增速有所放缓,进口减缓导致的贸易逆差收窄也对三季度 GDP 形成支撑。

  2018年美国基础设施建设对铜的需求有望提升。在过去的近两个世纪里,美国建成了世界上最为完善等基础设施体系,但近几十年美国基础设施领域投资严重不足。据中国国家信息中心经济预测部公布数据显示,1916年美国铁路营业里程约40.9万公里,而目前仅有20万公里左右;1956年州际高速公路系统形成后,美国再未进行大规模公路网络建设;目前美国公共建设开支约占GDP的1.5%,为1993年来最低水平,大大低于我国和印度新兴市场国家。

  为此,美国在基础设施投资上拥有巨大的潜力和需求。根据美国商会测算,从2013年到2030年,美国的运输、能源以及废水和饮用水基础设施建设至少需要8万亿美元以上的新投资,年均投资额约为4550亿美元。

  美国基础设施建设投入将对有色金属产生巨大需求,这将成为包括铜在内的大宗有色商品上涨助推因素。此前LME铜期货在2016年年初曾一度下探至4310.40美元/吨,创近7年来最低价,但从2016年年底开始,特别是特朗普赢得美国大选后,LME铜期货价格直线上扬,2017年10月16日铜价一度上涨至7130美元/吨,较2016年年初低点上涨了65%,目前LME铜价仍在高位震荡。与此同时COMEX铜库存开始急剧上升,已从2015年3月的1.8万吨稳步上涨到20.8万吨,主要是投资者看好美国经济前景而囤积铜,预示着未来的铜价仍将会在高位运行。

  图7 ICSG全球精炼铜供需平衡图

资料来源:Wind,海通证券研究所
资料来源:Wind,海通证券研究所

  2017年国内铜价大幅拉高,除了跟随商品期货整体反弹,关于“中国废铜禁止第七类料进口”的消息助推市场反弹。国内将进口废杂铜分为六类废杂铜和七类废杂铜,六类废杂铜为自动进口许可,主要包括高品位的 1#光亮线、2# 铜、紫杂铜、黄杂铜等。七类废杂铜属于限制进口许可废料,主要包括废旧线缆、废电机、废变压器、废铜铝水箱和废五金等。

  根据国家统计局数据,2016 年中国进口废铜总金属量为 120 万吨左右,2017 年预计为 127 万吨,其中七类料占比为 60%-70%,直接影响进口量约为 75-90 万吨。废铜主要流向为冶炼端生产粗铜/阳极板/电解铜,下游主要生产铜杆、铜板带、铜棒等。2017 年底七类料进口的取消,市场情绪上的波动大于实际影响。

  当前精炼铜供给略有过剩。根据ICSG统计,2017年08月份,原生精炼铜产量为165.7万吨,再生精炼铜产量35.2万吨,全球精炼铜总供给(原生+再生)为200.9万吨;全球精炼铜消费量为192.4万吨,精炼铜盈余8.5万吨。

  铜库存季节性下降明显。截止至2017年12月01日,LME铜库存为183,525吨,较上一交易日减少5,000吨,注销仓单占比为23.83%。从季节性角度分析,当前库存较近五年相比维持在较低水平。

  图8 LME铜库存季节性回落

资料来源:Wind,海通证券研究所
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  国内精炼铜月度产量攀升。截止至2017年10月,月度精炼铜产量为78.1万吨,较上个月增加0.7万吨,同比增长6.3%。从季节性角度分析,当前产量较近5年相比维持在较高水平。

  图9 ICSG全球铜精矿产量、产能及利用率走势图

资料来源:Wind,海通证券研究所
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  9月精铜产量、进口量齐增长。国家统计局数据显示,中国9月精炼铜产量同比增长6.8%,至77.4万吨;1-9月精炼铜产量同比增加6.3%,至660.8万吨。中国海关总署周二公布的数据显示,中国9月精炼铜进口量同比增加19.6%,至290446吨。1-9月精炼铜进口总量为2372124吨,同比下降15.36%。前期数据,2017年9月进口未锻造的铜及铜材43万吨,为近半年来的最高水平,同比上涨26.5%,环比上涨10.2%。9月份精铜产量、进口量均出现较大幅度增长,表明精铜需求向好,提振铜价。此外,废铜进口政策的限制,导致废铜进口收缩,提振精铜需求预期,也助力铜价的上扬。世界金属统计局最新数据,1-8月全球铜市供应短缺3.2万吨。

  全球范围内,需求整体上暂时看不到过度的亮点,需求整体或仍以较低的速度增长;但是从供应的角度来,2021年之前,铜供应增速均相对可控,供应释放有序,铜因全球经济复苏、美国基础设施升级、一带一路等长期看好的逻辑基础仍然存在,预计2018年总体偏强。

  3.3铝市:高端需求助推产品转型

  我国是全球第一大电解铝生产国,根据上期所的数据,2010~2015年年均复合增长率为14.45%,而同期全球增长率持平。根据世界铝业协会统计,2016年全球电解铝产量5889万吨,我国电解铝产量已经达到3164万吨,在全球电解铝产量中占比为53.7%。

  总体看铝的供需处于紧平衡。据WIND统计,2015年我国电解铝供需缺口累计为65万吨万吨。2016年缺口累计为77万吨,而2017年9月缺口累计为146万吨。我国铝行业主要是低端产能过剩,而高端不足。

  图10 电解铝国内供需平衡表

资料来源:Wind,海通证券研究所
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  2015年发改委《关于印发对钢铁、电解铝、船舶行业违规项目清理意见的通知》,对电解铝违规建成项目进行摸排清查。

  铝电行业是能耗大户,为了解决电力成本问题,魏桥等电解铝企业选择自行发电。2017年以来,山东自备电比例接近98%,新疆地区区域内企业自备电比例约为94%,内蒙自备电比例也达到了89%。Wind数据显示,至2016年底全国建成约4300万吨电解铝产能,其中超过3300万吨产能配备自备电厂。自发电这一模式让这些电解铝企业在自运行过程中大幅节约成本,从而扩增了利润空间。目前,一吨电解铝约需13000度电,电力约占电解铝成本的40%。

  结合铝的去产能,环保部采暖季限产的通知:对于电解铝企业限产30%以上(以电解槽计)、氧化铝企业限产30%左右(以生产线计)、阳极碳素企业限产50%以上(以生产线计,未达特别排放限值则全部停产)。

  具体的影响测算来看:“2+26”城市采暖季限产,约影响100万吨产量,主要影响生产线在京津冀周边地区企业,如宏桥、信发等。据阿拉丁统计,“2+26”城市涉及电解铝运行产能1318万吨(占全国总产能的比例为30%左右),按照规定,以停产的电解槽数量计要求限产30%;而北方采暖季法定供暖时间4个月,按照当前行业平均87%的产能利用率计算,预计17-18供暖季受影响产能共约400万吨,按30%限产,折算产量约110万吨。

  根据WIND统计,截止至2017年10月,月度电解铝产量为7,951万吨,较上个月减少6万吨,同比下降7.5%;全国产能利用率为84.02%,分地区来看,山东地区产能利用率为84.47%,新疆地区产能利用率为87.69%,河南地区产能利用率为70.65%;截止至2017年10月,电解铝在产产能3,630.2万吨,总产能4,335.8万吨,开工率为83.73%。

  产量看,10月,铝材月度产量为541.6万吨,较上个月减少1.7万吨,同比增长10.1%。从季节性角度分析,当前月度产量较近5年相比维持在较高水平

  终端消费市场看,截止至2017年10月,电网基本建设投资完成额累计值为4,126.4亿元,累计同比为0.64%;房屋新开工面积为145,127.07万平方米,累计同比为5.6%;汽车产量为260.1万辆,当月同比0.6%;空调产量为1,347.3万台,当月同比13.5%;家用电冰箱为813.2万台,当月同比18.6%。

  沪铝期货升水,交易所库存不断上升。截止至2017年12月01日,上海期货交易所电解铝库存为702,321吨,较上一周增加7,749吨。从季节性角度分析,当前库存较近五年相比维持在较高水平。

  但LME铝库存不升反降。截止至2017年12月01日,LME铝库存为1,108,900吨,较上一交易日减少3,125吨,注销仓单占比为21.11%。从季节性角度分析,当前库存较近五年相比维持在较低水平。

  国内社会库存攀升,沪铝面临较大压力。截止至2017年11月30日,电解铝社会库存总计151.1万吨,较上一日减少0.7吨;上海地区31.2万吨,无锡地区54.7万吨,杭州地区6.5万吨,佛山地区41.5万吨,天津地区4.9万吨,沈阳地区0.2万吨,巩义地区9.3万吨,重庆地区2.8万吨。

  图11 国内隐性库存走势图

资料来源:Wind,海通证券研究所
资料来源:Wind,海通证券研究所

  从长期发展趋势看,铝合金需求有较大发展空间。铝合金随着经济的发展,产品未来存在三方面升级替代:钢材替代、高端替代,消费替代。主要表现在,第一,包括型材、铝箔、冷热轧、锻压等深加工产品替代钢材,走机械与交通工具轻量化方向。第二,铝材方面,市场重点在推进建材向工业材转型,提高轨道交通等高附加值铝型材比例,开发航空、汽车、船舶、海工、石化、能源等领域高端铝合金挤压型材,替代高端。第三,铝板带箔方面,消费市场重点推进罐料减薄;开发异型罐、电池箔等消费新产品,替代消费。

  综合分析,采暖季停工影响铝产量110万吨左右,考虑到铝合金的广泛替代作用与高端铝的供不应求,随着国内经济稳中向好与企业转型升级,铝价2018年有望高位运行。

  4期指做空动能衰退,预计股指重心上移

  4.1股期联动加强,市场开始第三轮同步

  大类资产中,股市与期市的互动逐渐加强。过去十五年来看,商品期货指数领先股市上涨。自2000年以来,商品期货指数与沪指呈现了三轮相关的上涨关系,第一轮自2005年5月开始的股改行情,2003年商品期货已提前上涨,并在2006、2007呈现高位震荡;第二轮行情中,2009年是四万亿拉动的行情,但沪深300股指期货来年推出,国内第一次有了做空工具,行情在3478点戛然而止,与此同时,商品指数从2009年到2011年,上涨持续了将近三年;此轮商品行情自2015年11月启动,沪指于2016年1月启动,形成了第三轮的同步上涨关系。

  图12 2000年以来商品期货指数与股市步入的第三轮上升阶段

资料来源:Wind,海通证券研究所
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  其中,例外的情况是,615行情股市上涨中,放出历史天量,而商品期货市场依然走在下降的通道,股市也因为缺乏经济基本面支持,导致了行情崩溃。所以,借助大宗期货行情,不仅有助于研判PPI未来的走向,分析上游行业状况,也有助于研判大类资产的配置。

  目前看,商品上涨通道并未打破,股指重心不断上移。考虑到商品期货指数从2011年下降了1000点的跌幅,若恢复一半的跌幅,商品指数向上将有30%左右的上涨空间。

  股市在管理层、产品与投资者“三出清”的基础上,市场迎来新的发展机遇,大类资产配置中,2018年股市配置的比例有望得以提升。

  4.2期指做空动能释放

  期指方面,三大期指净空单2017年11月全面回落,为市场转向多头奠定了基础。多IH(上证50)空IC(中证500)的策略,在2018年上半年将是的主要套利策略。但2018年下半年,市场龙头公司价值洼地优势不在,随着创业板逐渐调整到位,或将刺激市场风格的转换。为此,2018年下半年期指套利策略有望转变为空IH多IC策略。

  图13 沪指2638点以来三大期指净空单及结算价走势对比

资料来源:Wind,海通证券研究所
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  基本面看期指,监管升级与IPO不停、以及主力的逢高减仓操作仍是制约行情的重要因素。

  图14 股市异常波动之后三大期指净空单及结算价走势对比

资料来源:Wind,海通证券研究所
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  主要在于市场分化明显,机构抱团取暖,“一九”现象严重。金融监管升级,尤其是停止通道业务,加大了资金兑现的压力。

  4.3一九分化有望收敛,预期股指重心上移

  2016年以来,市场演绎了大盘蓝筹强者恒强的格局。由大金融、大消费和周期股推动的大盘上涨,主要基于业绩增速与估值匹配的价值投资逻辑,尤其是各行业的龙头上市公司表现抢眼。十九大后,大金融、大消费将继续搭台,周期股有望企稳,迎来新的表现机会。预计未来市场风险偏好将提升,股市在大类资产中的配置权重得以进一步提升。

  2017年截至12月01日,上涨幅度最大的上证50(24.28%)与沪深300指数(20.79%),排名第三是中小板指数(18.13%)。

  一年前我们提出牛熊转变的三个条件:欲上先下,场外资金与存量换手;热点切换大盘蓝筹;设立平准基金。

  未来市场行情发展,我们预计呈现牛市三阶段:三低为第一阶段(低价、低估值、超跌),成长为第二阶段,共同推升为第三阶段。目前属行情的第一阶段,2018年下半年有望步入行情第二阶段。

  我们注意到,市场在发生本质改变:2017年以来2000亿的市值公司97%上涨,60亿以下市值的公司94%下跌,可以看到,形成了公募抱团,私募分化,场外资金冷静的特殊存量一九博弈格局。

  这是由于市场投资环境正在发生了本质的变化:第一,市场迎来三出清:监管层出清,产品出清,投资者出清。第二,十九大金融改革全面转向守住底线思维,而国务院金融稳定发展委员会的成立是这一转向的落地,金融地位受到进一步挑战。第三,海外市场突破重要关口,中短期助推A股上行,2018年下半年可能负面影响A股。主要因为,恒指创出了10年的新高,突破615股市异常波动时30000点,但距离07年次贷危机仅差10%不到,面临较大阻力;道指步入10年时间窗口,9年上涨250%,道指 2018年Q4见顶可能性大。

  十九大政策发布后,A 股投资方向发生重大变化:

  第一,创新中国:将十三五规划八大新兴领域作为主攻方向:重视新兴产业各细分领域的龙头。先进制造:十九大提出加快发展先进制造业,培育若干世界级先进制造集群。第二,美好生活:消费升级与健康中国仍然作为重要配置方向。更加重视玩好、乐好、医好;重视影视、游戏、出版等符合数字经济发展的传媒领域在付费大时代逆袭的机会;重视 VR/AR 等在未来三年可能会实现产业化的消费升级领域;重视新消费业态、新消费模式带来的机会。重视医疗(健康中国):十九大提出健康中国战略;《关于深化审评审批制度改革鼓励药品医疗器械创新的意见》政策利好。

  此外,资管新规出台,监管“靴子”即将落地。2017年11月17日,央行等部门联合发布了《关于规范金融机构资产管理业务指导意见(征求意见稿)》。拟通过统一同类资管产品的监管标准,有效防控金融风险。意见稿明确提出,除国家另有规定外,非金融机构不得发行、销售资管产品;对资管产品实行净值化管理,从根本上打破刚性兑付;在负债杠杆方面,对公募和私募产品的负债比例(总资产/净资产)分别设定140%和200%的上限,分级私募产品的负债比例上限为140%。此次《指导意见》明确了“新老划断”的准则,并且给出了至2019年6月30日的过渡期。这是规范中国资产管理行业,进行的顶层设计的纲领性文件,为此,资管产品将面临行业洗牌,对市场流动性的影响还有待进一步观察。

  2018年是新一届中央领导集体开展工作的第一年,春季的全国两会,将会有更多的经济规划出台,在全球经济复苏,国内经济企稳基础上,市场信心将进一步提振,春季行情可期。

  与此同时,当前市场由低价、低估值的价值投资,逐渐向价值成长、价值趋势、价值泡沫的后三阶段演绎。2018年年中,预计在价值龙头股逐渐显现泡沫后,热点有可能切换回成长股,引导此轮行情进入第二阶段。为此,2018年下半年多IC空IH或将是更有效的套利策略。

  风险提示:资管新规发布,警惕金融违规事件的爆出,经济下行压力加大。

(责任编辑:陈姗 HF072)
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