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期权卖方的诱惑

2017-12-18 08:24:12 和讯网  期货日报 徐华康

  提要

  使用short gamma策略,确实某一段时间可以持续获利,但只要遇到较大幅度的回调或者行情剧烈来回甩动,利润就会损失不少。

  女神芝芝认为,只要能控制好负gamma的值,或者更严格地控制期权卖出总量,基本就能控制short gamma策略的风险了。

  入冬的12月,上海虹口区东大名路虽偶有阳光,但也抵不过北风呼啸带来的寒意。幸好,女神芝芝有一个机会南下广州拜访客户,可以暂别华东的寒冷。

  虹桥机场熙熙熙攘攘,坐在候机楼中的芝芝,就算离开公司,在人群中依然耀眼。一身标准工装,法式翻领袖白上衣配一件黑色香奈尔针织杉,淡淡的CHANEL GABRIELLE香水味,低调,但掩不住女神迷人的风采。

  芝芝用手机又查了一遍广州的天气:22摄氏度,不冷也不热,而上海却是气温陡降,算是一个避寒的好机会。

  这次的客户,短短3个月时间,就获取了20%的报酬率,这在期权套利产品中可是不得了的。毕竟,一般的期权交易,利润主要来自delta、gamma、vega及theta四个部分,且套利交易通常会对冲掉delta的风险甚至gamma的风险,从而获取vega的利润。对冲风险的结果是报酬率低。风险低的策略,报酬率往往不高,除非多赚了技术(如高频)或其他风险的钱。

  女神芝芝仔细看了广州传来的资料,这个交易团队采用的应该是纯粹short gamma的策略。过去几年,有许多卖出期权且delta中性的交易者,假借”套利”之名到市场募集资金,名义是低风险,而实际的风险却没有想象中低。

  不过,女神芝芝不会像对期权一知半解的某些人,主观认定卖出gamma就是高风险。全球市场上超过80%的期权交易者及产品主要都靠卖出期权获利,要是有那样的看法,期权交易岂不是一个高风险赌注?当然,所有的交易都要进行风险管控,衍生品交易中,管理才是其中的精髓所在。

  这次的广州之行,一方面受分公司的邀请,前来评估客户以此交易策略募集资金的风险性;另一方面也能和客户沟通沟通期权交易的心得。而从分公司此次的慎重程度来看,他们很看重女神芝芝过去3年在期权策略上的专业和贡献,并且对未来依靠期权策略发展产品线的企图溢于言表。

  到了广州,才知道情况并不单纯。原来,就在券商财富管理部门准备透过强大的通路发行产品之际,账户净值居然在行情下跌之际急剧缩水,一周之内,回调幅度超过10%。

  虽然3个月左右的时间,该账户仍有近10%的报酬率,但短时间内净值的大幅波动让公司对原先想好的”稳健””低风险”的宣传口号产生了质疑,也对销售团队信心满满的说法打上了不小的问号。

  在分公司老总的安排下,女神芝芝和交易团队见了面。交易团队的负责人姓张,面貌白净,戴着一副银边眼镜,穿着没有烫过却洗得极为干净的条纹衬衫,操着浓浓的广东腔,说起话来活脱一个对交易充满热忱的年轻人。

  女神芝芝开门见山:“我们公司对贵团队的交易非常感兴趣,是否可以告诉我们,您是怎么交易的?” 芝芝并没有直接询问风险控制的问题,反而打听交易方式,希望能对他们的交易多一些了解。

  张先生也毫不掩饰地答道:“我们主要做期权的卖方交易,同时卖出认沽与认购。当行情开始上行时,如果我们判断行情具有持续性,那么就会卖出期权的认沽。之后,如果走势符合预估,那么我们就增仓。在此交易下,只希望delta能跟上行情上涨的速度。今年10—11月,我们就取得了不错的获利,就算是行情回调的9月,也取得了不错的报酬率。”

  张先生接着解释,今年6月以后,行情上涨时隐含波动率上升,行情回调时隐含波动率却下跌,过去几个月,他们不断持有偏多的delta,在行情上涨时,方向的获利足以弥补波动方面的损失,而在行情回调时,波动的下跌也使得方向上的损失不那么明显,甚至许多时候仍然获利。况且,最后会赚到所有的时间价值。“只是,11月下旬的下跌与今年绝大多数时间的表现大不相同,行情下跌居然伴随着隐含波动率的上升,并且下跌幅度居年内首位,这应该是个特例。”

图为2017年7月开始的上证50ETF走势

  图为2017年7月开始的上证50ETF走势

  女神芝芝又问:“那对于这种做法,你们将负gamma的数值限定在多少?”

  张先生露出不解的神情:“我们没有计算gamma的大小。”

  女神芝芝又问:“如果没有计算,那么行情下跌的时候,正的delta会以很快的速度增加,你们要如何对冲随之而来的风险?”

  张先生很老实地回答:“我们会立即卖出认购,若来不及,则会赶快卖出实质的认购,这能将我们的正delta快速对冲掉。”

  女神芝芝对张先生率直的回答十分讶异。或许,交易团队认为,交易的核心秘诀是对行情方向性的判断而不是期权本身。经过此次交换意见的过程,女神芝芝了解了这个交易团队的交易概况。

  时间在交谈与品饮凤凰单枞中飘过,女神芝芝也大致找到了这个账户净值大幅回调的原因。

  晩餐时间,广州分公司的王总问:“其实我们知道这次净值缩水的问题出在风险控管上,但最终的原因到底是什么呢?”

  女神芝芝优雅地啜饮了一口红酒,不慌不忙地说:“风险控制点不对。他们始终把风险控制的重心放在delta上,但期权交易并非线性损益。过去,我也曾经看到一些客户用类似的手法来交易,确实某一段时间可以持续获利,但只要遇到较大幅度的回调或者行情剧烈来回甩动,利润就会损失不少。”

  女神芝芝又饮了一小口红酒,接着说:“他们可能利用回测技术发现卖方策略优于买方策略,这是因为过去两年多,隐含波动率持续走低,回测出卖方策略优于买方策略是必然结果。我对他们的方向判断技巧没有丝亳怀疑,但这种连续卖出认沽或认购去对冲delta的方式,由于不断累积仓位,会导致风险不断累积而交易者不易察觉。

  “刚开始,交易者卖出1手认购及1手认沽,在随着行情的上涨而不断卖出认沽的过程中,认沽的数量绝对会比卖出认购的数量多。举例来说,行情从2.80点开始,涨到2.85点时,交易者可能就会持有卖出2.80点的认沽1手及2.85点的认沽3手,这样才足以去对冲起始卖出2.80点的认购并持有正的delta仓位。如果行情从2.80点一路涨到3.05点,那么每涨0.05点,就得卖出至少2手平值的认沽,这一路上累积的认沽数量很可能超过11手,而认购仅有1手。但是,由于目前价位在3.05点,那些行权价2.80点、2.85点、2.90点、2.95点及3.00点的认沽就几乎没有什么delta值了,交易员可能会暂时不去理会这些仍有时间价值的虚值认沽期权。而当行情开始下跌时,这些大量的虚值认沽就会导致净值大幅回调。”

  分公司的王总顺势问道:“那有什么控制风险的方法?”

  女神芝芝笑着说:“只要能控制好负gamma的值,或者更严格地控制期权卖出总量,基本就能控制这类short gamma策略的风险了。”

  女神芝芝又喝了一小口,并且露出了一贯的微笑:“没有真正了解期权风险的人,才会一味排斥这种交易模式。只要能好好控制卖出期权策略的风险,相信未来这支交易团队会为公司带来不错的收益。”

(责任编辑:吴晓琳 HF106)
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