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解惑篇:为什么期权更容易创造长期稳健的收益?——2017中国国际期货大会演讲节选

2017-12-26 17:44:42 和讯网 
    有时候我自己经常在想,全市场有那么多被动型基金,加之今年沪深300、上证50走得那么好,主动管理型基金要想跑赢上证50等指数已经是多么地不容易。既然如此,那么未来主动管理型基金的核心竞争力究竟在何方呢?我想在今后的国内市场,一个资产管理产品,它的核心竞争力或者说它的卖点不会仅仅在于你的收益能不能跑赢指数,更在于你的收益风险比能不能显著地跑赢指数。实际上投资上从不缺乏短跑冠军,一年100%的收益并非遥不可求,而连续十年稳定的10%,稳定的高夏普比曲线却更能吸引持续的大资金流入。

  回到今天的话题,要在收益风险比上跑赢指数,要做出长期稳健的收益曲线,为什么期权更容易实现呢?我思考了很久,通过理论回测和时间,我想大概可以全新地归纳出四个方面:

  一是期权对于择时系统具有容错性,二是期权同时具有预测性和对策性,三是期权具备和其他资产的可搭配性,四是期权的多维度交易性。

  首先,我们来看看期权对于择时系统的容错性。这个概念可能比较新颖,因为大家平时不管是自己做投资还是做投资顾问,都会向自己的投资人或者投资者给予建议,做投资哪块最难,是资产配置还是选股还是择时?我自己实践下来的感觉是择时,在Gary Brinson过去的经典报告里也说到过,择时在收益率的贡献度中只占1.7%。择时很困难!择时困难的原因很简单,大部分择时系统都是动量系统或称为趋势跟踪系统,这样的择时系统天然就有滞后性。当这个系统发出信号的时候,你的资产已经先回撤了一部分,通过每次进进出出,然后用一个低胜率、高赔率的方法获得长期收益。回过头去看,这样的策略大概率是盈利的,但落实到每一天,低胜率、高赔率却很难坚持。我们来看一个超级简单的策略,投资中证500,收盘上穿20日均线就买入,收盘下穿20日均线就卖出,12年下来你的累计收益率高达2652%,然而它的胜率只有1/3,可能在某个年份里你会面临连错10次的风险。

  图1:中证500均线择时系统回溯结果

数据来源:Wind,力的期权工作室整理
数据来源:Wind,力的期权工作室整理

  对于上证50指数,这个择时系统同样是低胜率、高赔率的,把均线时间窗口从20天换成60天,上穿买入,下穿卖出,12年内可以赚662%,但胜率只有不到25%。这就是巴菲特说的一句话,“投资很简单,但是不容易”。这和我们平时健身一样,我们可能觉得健身这件事情,一周去两次,做完之后,夏天的时候肌肉秀出来很酷很性感,但是有多少人真的坚持下去?虽然知道这件事情是对的。所以,我们在择时系统的这种天然劣势下,怎么办?就需要用卖期权来代替买指数。期权对于择时系统有一定容错性,因为卖期权不仅在赚方向性的钱,它同时还做空波动率,还赚取了每一天时间的衰减,你用期权在波动率和时间维度上赚的钱就是对择时滞后性的一种弥补,下面是一根回测曲线,您可以认为参数是样本内优化出来的,但是这并不重要,重要的是它提供了一个思想,就是同样利用一根均线,但是每次上下不是买现货而是卖期权,它的效果就比很难坚持的现货择时要好很多。回测期间,月胜率超过70%,最长连败月份2个月,这样一来我们坚持下去的信仰就变大很多了。

  图2:上证50均线择时期权空头策略回溯结果

数据来源:Wind,力的期权工作室整理
数据来源:Wind,力的期权工作室整理

  第二个方面是期权兼具预测性和对策性。我们经常放在口中说的左侧交易和右侧交易,左侧交易就是预测,右侧就是跟随对策,作为投资很难100%预测,也很难100%对策,其实交易的思维是加权平均出来的,一般性的这些现货工具很难给出很高的预测体系,但通过期权市场反映出的市场行为特征,比如期现成交比、成交持仓比、认购认沽比、波动率指数等等,这些因子可以给你明天或者下周的预测给予一定的依据,这是期权的预测性。然而,期权不仅具有预测性,还有具有对策性。最简单的例子,我接下来一个月看不跌卖认沽,看不跌卖认沽这是预测,因为看不跌所以才会卖认沽。问题是,我们要想好万一我们卖认沽失败了,我们该怎么办?万一卖认沽后标的价格持续下跌,我们该怎么办?买现货的唯一善后方法就是平仓止损,而期权本身就可以自带很多的对策和善后行为,我们可以通过买卖现货进行Delta对冲,也可以通过买不同行权价或不同月份的期权和进行对冲,甚至可以对期权进行向上向下移仓从而起到推延时间,等待标的回调结束等等,这就是期权带给我们的对策性,具体可以看下图所示。

  图3:看不跌卖认沽的善后案例

解惑篇:为什么期权更容易创造长期稳健的收益?——2017中国国际期货大会演讲节选
  第三个方面是期权与其他资产的可搭配性。我们拿固收和股票来说,期权和固收搭配有一个国际市场的策略,OBPI,意思就是一开始一千万的本金,你比如拿出950万投资于债券或者其他高利率的产品,剩下的50万就去买期权或者做风险有限的期权策略,一年以后或者半年以后,市场方向看对了,50万期权很可能赚到500万,950万产生的本利和差不多正好是一千万,于是就构成了一个类保本的策略,这就是期权和固收产品的搭配,如下图所示。

  图4:OBPI策略原理示意图

解惑篇:为什么期权更容易创造长期稳健的收益?——2017中国国际期货大会演讲节选
  那么期权和股票怎么搭配呢?我做了一个简单的回测,从2015年到现在,什么股票最稳定?我们都知道是白马股,虽然说白马股在股灾中、在熔断中遭受到了错杀,但是从所有股票中来找,茅台(600519,股吧)、美的、格力、上汽、中国平安(601318,股吧)依然是在这两年间走得最好的股票。回过头来看,假设2015年2月9日就等权买入这10只白马股(招商银行(600036,股吧)、中国平安、华泰证券(601688,股吧)、恒瑞医药(600276,股吧)、贵州茅台(600519,股吧)、美的集团海螺水泥(600585,股吧)、上汽集团(600104,股吧)、海康威视(002415,股吧)、碧水源(300070,股吧)),然后每个月都用当月虚值1档的认沽期权做套保,每个月买入等市值的认沽期权做套保,每个月滚动的往后做,做下来的对冲后的结果和对冲前是什么结果呢?年化收益率从14.4%提高到17.78%,最大回撤从30.47%降低到17.22%,用期权做白马股的套保可以做到收益回撤比大于1,仅仅持有这十大白马股是做不出这样的绩效结果的持。事实上,如果不套保,我们最终的问题是什么?拿不住这些股票!比如茅台从300错杀到150,你拿得住吗?比如茅台15天内从600涨到了700,你还拿得住吗?如果有期权套保,我就很可能拿住了,这就是期权和股票的搭配,用期权可以保留上行收益,同时防范下行风险。

  图5:十大白马股期权套保回溯结果

数据来源:Wind,力的期权工作室整理
数据来源:Wind,力的期权工作室整理

  第四个方面就是期权的多维度交易功能。期权既可以在趋势市里可为,也可以在震荡市里可为。这是期货所不具备的,期货属于线性工具,线性工具和非线性工具的本质区别就在于非线性工具能在震荡市里有所作为。当你对下个月的判断符合以下预期集合中的某一项,看大涨或者看大跌或者不涨不跌,期权右边的集合都可以找到对应的策略去匹配你的判断,从而形成你的预期和策略之间的映射。

  图6:预期对应策略示意图

解惑篇:为什么期权更容易创造长期稳健的收益?——2017中国国际期货大会演讲节选
  我们简单看一个震荡市可为的例子,这是自己实盘中的案例,今年9月6日到9月26日期间,整个市场涨也涨不多,跌也跌不下去,处在非常窄幅的箱体震荡。基于十九大前市场或以维稳为主,风险偏好不会迅速放大的判断,我选择同时卖出当月认购与认沽期权,我们可以看到以下三根曲线的利润。蓝色的是卖虚一档认购与认沽,红色的是卖虚二档认购与认沽,绿色的是卖虚三档认购与认沽。在指数都趋势不明时,用期权做空波动率的这一功能就能帮助自己在一个月里干点事情,弥补其它策略的亏损。

  图7:2017.9.6-2017.9.26期间卖出宽跨式策略利润图

数据来源:Wind,力的期权工作室整理
数据来源:Wind,力的期权工作室整理

  又如2016年1月28日第三轮股灾结束到2016年12月30日,这段时间所有指数在慢慢复苏,在你很难跑出非常明显超额收益的时候,备兑开仓这一简单的策略就能产生天然的超额收益。如果我去运用选股策略创造阿尔法(相对指数的超额收益),每个月相对来说心里还是不太放心的,觉得可能这个因子在这个月或是下个月暂时失效了,不延续了,但是人生当中最确定的事情是时间是流逝,投资当中时间流逝更是最确定的事,时间流逝就是期权策略中天然的阿尔法来源,也是更为我所放心的一种阿尔法。

    本文首发于微信公众号:力的期权工作室。文章内容属作者个人观点,不代表和讯网立场。投资者据此操作,风险请自担。

(责任编辑:邵一迪 HF116)
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