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2018年开启全球经济新周期 大宗商品市场延续反弹走势

2017-12-28 08:07:21 和讯网  方正中期 王骏
  摘 要

  2017年中国供给侧改革稳步推进,全年经济保持6.8%的增速可期。2017年在房地产及基建投资驱动下,中国经济下行压力得以缓解,稳增长目标基本实现。2018年中国新兴产业、高科技行业、节能环保产业将继续快速增长,新旧动能持续转换,服务业继续加快发展。同时,房地产市场调整、传统动能由强转弱、金融政策逐步收紧、环保督察力度加大等都将对经济增速形成压力,预计2018年经济增速将在6.6%-6.7%的水平。

  2017年大宗商品市场延续2016年以来的涨势,但有所放缓,部分品种如焦煤焦炭、动力煤、螺纹钢、热轧卷板等中国特色商品价格涨幅居全球商品市场前列。反映全球大宗商品市场价格指数的CRB商品指数则震荡为主。全球经济的回暖结合中国需求的增加导致此轮大宗商品市场的止跌反弹,2018年欧美经济有望延续回暖态势,新兴经济体经济继续改善,而国内经济则进入新常态的稳定发展期,对于大宗商品的需求将小幅增长,由此商品价格涨势也将延续,并保持震荡前行的态势。

  2017年美国经济保持强劲增长,2018年结合特朗普税改引发私人部门投资和海外资本回流,进而推升美国企业生产效率,美国经济将正式步入复苏的新阶段,更具含金量的复苏前景有望到来。2018年美国就业、消费、住房、汽车、投资等市场继续向好,美国利率水平进一步抬高。2017年欧洲各国继续从债务危机中走出,迎来了久违的共同增长。2018年,在全球经济换挡的环境下,欧洲经济复苏主动力将由货币宽松逐渐过渡到结构性改革,从单极主导、抱团发展,转变为多极并立、各自发展。英国脱欧后不仅要考验英国经济也将对欧洲经济形成不小的“压力测试”。

  2017年日本在量化宽松的路上越走越远,安倍经济学在推动经济缓步复苏的同时,也令其在货币政策上的灵活性大幅降低,短期繁荣无法掩盖长期矛盾。2018年日本经济将面临被动增长习惯换挡,靠“强宽松+高赤字”组合刺激经济的模式将日益孤立,日本内生增长势头将进一步衰减,通胀低迷和经济增速滑坡也在所难免,预计日本将推出第四轮量化宽松政策以防止经济重新衰退。

  在宏观策略上,2018年上半年随着美联储加息、美国税改计划落地、中国经济回落、欧洲退出QE,2018年下半年欧洲经济加速增长、中国经济阶段性回升、新兴经济体加快增长,美元指数全年将会呈现前高后低走势,因此金融属性较强的以美元计价的原油、贵金属及工业品价格将会面临先抑后扬的格局。同时,随着全球复苏以及非美货币的贬值,使得全球通胀预期加强,农畜产品价格将会呈现震荡上行态势,因此,建议上半年做空工业品、做多农畜产品的宏观对冲策略;下半年做多工业品、做空农畜产品的宏观对冲策略。同时,美联储减税政策的推进及加息计划的实施将使美元及美股的投资价值凸显,建议配置,而日元及新兴经济体股市则因经济复苏疲软面临较大的下跌风险,建议谨慎配置。

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  全球经济换挡复苏 商品市场底部反弹

  1.1全球经济延续复苏态势

2018年全球主要经济体通胀率水平、2018年全球主要国家经济增长水平预测
2018年全球主要经济体通胀率水平、2018年全球主要国家经济增长水平预测

  2017年全球经济延续复苏态势,经济加速扩张,通胀水平整体较低或温和。美、欧、日经济活动日趋活跃,美国欧洲货币政策收缩态势明显,人口老齡化因素及消费增长缓慢为其带来负面影响;日本经济得益于政策刺激和经济周期的红利,呈现复苏态势,但通胀依然低迷;新兴经济体受宏观环境改善的支持,整体增长形势有所好转,巴西俄罗斯经济复苏,对IMF上调2018年全球经济增长预期的上调起了相对较大的作用。

  世界经济从2009年衰退,到2010年开始复苏,此后跌入低谷,再到缓慢爬升的阶段,2017年,全球经济终于复苏,美国、日本和欧盟,以及中国、巴西、俄罗斯等均呈上升趋势。展望2018年,世界经济环境有望继续改善,主要经济体增长提速,国际贸易恢复增长动力,金融市场信心稳定。

  1.2大宗商品市场震荡缓升

1956-2017年CRB指数长期走势分析
1956-2017年CRB指数长期走势分析

2017年中国期货市场商品期货涨跌幅统计
2017年中国期货市场商品期货涨跌幅统计

  2017年国内商品期货市场延续2016年的反弹走势,黑色系、有色金属、能源化工和饲料养殖期货品种成为当年的明星品种,大宗商品市场总体保持连续第二年上行态势。而贵金属、油脂油料、软商品期货板块则以下行或筑底震荡为主,从而导致2017年国内商品期货市场的涨幅明显低于2016年。我们判断,最近两年大宗商品市场的震荡上行仍是对2007年金融危机后的市场修复。

  我们认为,此轮大宗商品市场的“小牛犊”背后的深层次的原因主要有五个方面:

  一是美国在2015年-2017年五次加息后令美元指数冲高逐步回落,最低美元指数跌至91.002点,令商品市场短期反弹。二是全球消费量较大主要大宗商品短期出现从供大于求向供需平衡或供不应求转化,使商品基本面从利空转向利多的局面,产业链资金积极介入原料成本保值、宏观对冲资金介入商品进行资产配置。三是国际海运费BDI指数从低点的290点反弹至715点后至1743点,涨幅达到146%和501%,显示全球贸易复苏和重回活跃。四是全球主要经济体经济增长改善,发达经济全面复苏、巴西俄罗斯经济增长、印尼越南等国经济增速全球最高,中国经济保持6.5%-6.9%区间的增速仍是全球经济的重要稳定器,欧元区经济增长创欧债危机后新高,美国经济增速处在2%-3%的高速水平上,全球经济总体呈现复苏势头不改。五是大宗商品在经过6年的去金融化和去杠杆后,再次受到全球资金的追捧,套期保值、宏观对冲、大类资产配置、套利和投机交易性均不同类型的交易吸引资金介入其中,商品市场的金融属性正在逐渐加强。

  1.3美元高位回落或再度走强

1971-2017年美元指数长期走势分析
1971-2017年美元指数长期走势分析

  我们注意到,2017年12月2日,美国参议院以51比49通过税改法案,这是特朗普执政将近一年来获得的第一个重大胜利,这是美国31年来最大规模的税制改革。2017年11月16日,美国众议院已经以227票对205票通过了税改法案。接下来美国参众两院将成立委员会,解决现存分歧,比如减税的开始时间等等,如果不出意外,特朗普有可能在2018年元旦之前签署减税法案。美国减税将使美国工业增长、企业利润回升,进而带动企业扩张意愿和投资需求增加,进而令就业率下降、居民可支配收入增加和刺激消费从而再刺激工业增长,如此良性循环,美国经济增长加快,也有助于全球经济增长复苏。此外,美国税改通过后,抬升通胀水平,可能加快美国加息步伐。上个世纪美国里根政府时期的减税使得通胀水平显著抬升,引发了美联储连续16次、总幅度达到331.25bp的加息。小布什政府的减税也引发了通胀水平的持续上涨,使得美联储由降息转为连续17次加息,加息幅度达到了425bp。但此减税方案会导致美国政府在未来十年减少财政收入2万亿至6万亿美元,美国大概率会通过大规模发行国债来达到收支平衡,美国公共债务超过20万亿美元,相当于稀释美元价值,因此长期来看不一定是利多美元。

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  中国经济韧性强 2018年增速将放缓

  2.1 工业向好经济平稳运行

  2017年国内前三季度国内生产总值593288亿元,按可比价格计算,同比增长6.9%,增速与上半年持平,比上年同期加快0.2个百分点。分产业看,第一产业增加值41229亿元,同比增长3.7%;第二产业增加值238109亿元,增长6.3%;第三产业增加值313951亿元,增长7.8%。第三季度国内生产总值同比增长6.8%,经济连续9个季度运行在6.7-6.9%的区间,保持中高速增长。2017年1-10月份,规模以上工业增加值同比增长6.7%,累计同比全年平稳运行。从环比看,呈现出前高后低的特征。分行业看,工业改善情况正在经历自上而下的传导过程。

GDP增速平稳、GDP平减指数跃升
GDP增速平稳、GDP平减指数跃升

  第三季度以来市场关注的焦点仍然是供给侧改革,随着改革的不断深化,个别地区需求端也受到抑制,这也是三季度市场出现剧烈波动的原因。从行业来看,除原煤产量增速有所回升,钢铁水泥以及金属这三个和大宗商品市场关系最为密切的行业产量均有所下降。而工业中下游的制造业景气程度依然较好,且从行业利润分布中也可以看到利润改善正在自上而下的传导,工业端可以预期仍有继续改善空间。

  2.2 社会消费稳定经济增速

  全社会消费需求增长是经济发展的稳定器,在对GDP贡献当中,消费和投资拉动经济增长,两者相互作用推动中国经济保持平稳增长。2017年消费在经济发展调速换挡过程中起到了稳增长的关键作用,1-10月份,社会消费品零售总额同比增长10.3%。全年消费增速稳定在10.4%附近,但2月份增速出现大幅波动,但随后在房地产下游行业,如家具和装潢消费以及餐饮、医药等行业的带动下快速回升,上述行业增速均快于消费增速。汽车消费在后购置税时代如预期下滑,但也未对总需求形成明显冲击。

  2.3 制造业和基建投资回暖

  2017年投资增速稳中有降,但第二季度基建投资有效的拉动了工业需求。2017年1-10月份,全国固定资产投资同比增长7.3%,从环比速度看,10月份比9月份增长0.52%。基础设施投资(不含电力、热力、燃气及水生产和供应业)同比增长19.6%。2017年全国房地产投资无争议下滑,但下滑速度仍然较小。在前10个月全国房地产开发投资同比名义增长7.8%。对收益更有指向性的民间固定投资仍然较弱,虽然在第一季度有所反弹,但随后并未随着市场整体氛围继续走强。前10个月民间固定资产投资313734亿元,同比名义增长5.8%,增速比1-9月份回落0.2个百分点。民间固定资产投资占全国固定资产投资(不含农户)的比重为60.6%,比1-9月份提高0.1个百分点。

  2.4 基建存量有限 工业数据将转弱

  本轮供给侧改革和房地产基建刺激在工业端开启了补库存周期。在工业体系中,一方面,价格自上而下的进行传导,即在需求一定而供给收缩下,上游价格率先上涨,随后价格压力逐渐向下传递。另一方面,房地产和基建共同作用保证需求端的适度扩张,为工业产业链的价格上涨提供保证。但随着房地产政策限制愈发严厉,房地产调控长效机制将逐渐确立,执行金融去杠杆防风险政策,需求端边际减弱的预期引发了工业增长动能减弱的预期。

  财政支出和基建投资具有较高的相关性,尤其是2017年基建投资节奏和财政支出几乎一致。财政支出中有关基建投资方向的支出对应固定资产投资资金来源的预算内资金。一般来说,基建投资主要包括水利、环境和公共设施管理业,电力、热力燃气及水的生产和供应业,交运、仓储和邮政业。2017年与基建投资相关的财政支出占总财政支出比例明显上升。但今年实际财政支出相对于去年是边际下降的,尤其是在上半年财政支出大量投放,下半年财政支出同比下降近0.5%左右。

  国内制造业PMI自2016年初起开始回暖,2017年大部分时间在51-52之间波动。财新PMI则要领先官方PMI半年上行,但2016年底便呈现出难以延续改善的态势,进入2017年后快速下行。我们认为本轮经济周期是补库存周期,原料库存先于产成品库存上升,产成品的积累意味着下游需求疲弱,补库存周期结束。第一季度的产成品库存上升引发了市场较大的悲观情绪,空头逻辑一度占领市场。但随着年中产成品库存迅速下降,市场情绪回暖。但进入四季度后,伴随着其他经济数据的下滑,产成品库存再度快速上升。原材料库存则一直处于温和的上行状态。

  2.5 地产边际减弱 消费成关键支撑

  房地产作为总价金额较大,理应是价格弹性较大的商品,即金额的变动会对显著影响需求。但中国房地产市场向来是打破常规逻辑的。从历史数据可以明显看出,房地产成交量和价格呈现明显的正相关。本轮房地产热潮,伴随着价格的突飞猛进,成交量也是节节新高。价格增速从2015年2月到2016年10月份从-6.3%上升到了10.5%。同期销售面积从-16.3%%上升到了2016年5月份的33.2%。但伴随着2016年十月开始且愈发严厉的楼市调控,价格增速逐渐从高位下滑,并在2017年四季度开始加速。销售面积增速稳步减小,从2016年4月到2017年9月增速减少了26%。

  虽然销售端增速优速回落,但是从上游来看并没有显示出很悲观的预期。2017年房屋供应平稳增长,每月增速稳定在3.6%左右。而在土地成交方面,本轮地产周期土地成交金额和土地成交面积出现了明显的劈叉现象,这在历史表现明显不同。首先从土地购置面积同比来看,该数据从2016年2月开始改善,但2016年全仍处于负值区间。2017年2月转为正值,并出现连续的、缓慢的上升。而土地成交金额增速则要抢眼的多,2016年各地地王接连不断的刷新开启了土地市场的热炒,“面粉贵过面包”的现象屡见不鲜。虽然2017年“地王”字眼从新闻中消失,但是土地出让金增长却继续加速。截至到2017年9月份,全国土地成交面积达到16733.09万平方米,同比增长12.18%,土地成交款8148.81亿元,同比增长46.34%。如果说房地产调控长效机制的建立刺激土地供应增多,但土地成交款的大幅上涨至少表明房地产企业拿地意愿仍然高涨,房地产市场的未来走势很难悲观。

  综上所述,在需求决定经济方向的大前提下,房地产和基建在经济增长方面虽不至于有反向刺激,但也很难提供正向支持。经济的稳定仍然要依靠居民终端消费能力。居民部门杠杆上升有助于稳定经济,所以即使有金融去杠杆的内在压力和全球货币逐渐紧缩的外在压力,央行仍要保证利率水平可控,不出现大幅升高的情形。而在考察需求拐点,本文建议居民部门的信用风险,只要居民部门违约风险可控,则经济增速会保持平稳区间。

  2.6 “十九大”提出建设现代化经济体系

  从党中央对未来五年我国社会经济发展的总体规划来看,党的“十九大”报告提出,贯彻新发展理念,建设现代化经济体系。第一,建设现代化经济体系的背景是中国特色社会主义进入新时代。第二,构建现代化经济体系,着力解决的应该是不平衡不充分发展的问题,而非以往的规模和速度问题。第三,我国是在经济发展进入新常态的背景下,构建现代化经济体系。新常态面临的主要矛盾和问题是,重大结构失衡导致的循环不畅,而不是总量问题和周期性问题。第四,新发展理念应以质量和效益为主线,而非速度和规模。第五,党的十八大以来,我国以供给侧结构性改革为主线,形成了一套新的政策框架。第六,在全面深化改革下建设现代化经济体系,目标是实现国家治理体系和治理能力的现代化。

  我们预计,2018年开始我国经济增长方式将继续向注重质量和效益方向发展,在经济新常态下中国经济将保持6.5%-6.9%的增长速度,将长期保持在7%以下;通过建立创新型国家和提升全要素生产率来进一步推动经济平稳增长和居民收入增加。在我国经济进入中速增长、物价平稳、金融去杠杆等新常态下,大宗商品市场在国内因素推动下将出现品种板块轮动、商品价格宽幅震荡、金融资产价格底部徘徊等趋势。

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  2018年美国经济加速 货币政策继续收紧

  3.1美国经济维持复苏势头

  美国商务部公布的数据显示2017年美国三季度GDP年化环比增长上修至3.3%(初值3%),创三年新高,三年来首次连续两个季度的经济增幅在3%以上。消费不足,投资来补。私人消费增长下调至2.3%(初值2.4%),固定资产投资增速上调至2.4%(初值1.5%)。私人库存投资提速抵消了消费增速和非住宅类固定投资增速下滑对经济的不利影响。数据显示,当季,私人库存投资为GDP增长贡献了0.73个百分点,高于前一季度的0.12个百分点。占美国经济总量近70%的个人消费开支按年率计算增长2.4%,低于前一季度的3.3%,为当季经济增长贡献了1.62个百分点。非住宅类固定投资增长3.9%,低于前一季度的6.7%,为当季经济增长贡献了0.49个百分点。

美国2007-2017年经济增长及GDP分项组成
美国2007-2017年经济增长及GDP分项组成
3.2就业消费市场持续改善

  美国经济复苏势头依旧,就业市场收紧为经济提供了动力。从前任总统奥巴马第一任期开始,美国就业市场就基本维持强劲表现。美国劳工部数据显示,10月份美国非农部门新增就业人口为26.1万,弱于市场预期的31.3万。10月份美国失业率为4.1%,仍处于历史低位。此外,美国员工时薪较前月无增加,弱于预期的0.2%和前值0.5%。虽然最新的数字显示美联储2%的通胀目标取得进展,但年化通货膨胀率仍然低于目标,一如过去五年大部分时间里的情况。整体物价指数同比上涨1.6%,9月份数据上修为1.7%;核心通胀连续第二个月同比上涨1.4%。

  3.3美国楼市复苏态势良好

  2017年的美国房地产市场正在好转,这主要体现在九个方面:第一,独栋住房建设活动正在攀升;第二,住房开工上行趋势良好;第三,成屋销售正在消化库存;第四,抵押贷款活动强劲;第五,失业率维持在超低水平;第六,房价指数涨至历史新高;第七,止赎权(法院因贷款者违约拍卖房屋)活动变得稀少;第八,建筑商信心稳固;第九,大部分美国住房市场的价格仍有上涨空间。

  2017年以来美国新屋开工数持续下滑后于六月份有所反弹,具体数据显示,美国10月新屋开工年化总数为129万户,高于预期值109万户;美国10月新屋开工年化月率13.7%,预测值上升5.4%。不管单户型还是多户型,10月新屋开工环比增速创下一年新高,部分反映了飓风灾后重建工作的影响。

  美国商务部数据显示,10月美国新屋销售68.5万户,创2007年1月以来新高,市场预期为62.5万户,9月销售户数由66.7万户下修至64.5万户。10月新屋销售环比增长6.2%,预期下降6.3%,9月增速由18.9%下修为14.2%。路透认为,10月新屋销售和当月建房以及此前的现房销售数据共同显示,美国楼市可能重回增长势头。其指出,今年二季度以来楼市一直在拖累美国经济增长,飓风哈维和Irma暂时制约了楼市活动。美国媒体认为,劳动力市场稳健和按揭贷款成本低双双刺激了房产需求,并推升了房价。10月新屋平均售价达到了创纪录的40.02万美元,为史上首次售价超过40万美元。这反映出在建高档住房。分析师普遍认为,30年期按揭贷款利率维持历史低位和劳动力市场稳健都助推了新房购买者的需求。但生产材料价格上涨及熟练技工匮乏,导致出现了新屋供不应求、进而推高房价的现象,也限制了未来销售增长的空间。

  我们认为,上述美国住房市场主要指标的年内走势显示,美国住房市场正呈现复苏势头。随着美国经济大幅增长,居民对房屋的需求将持续提升并推动市场供给的增加,与此同时,房价也会随之继续走高,2017年美国房地产市场的复苏将继续与投资、就业、消费以及信贷的增长形成良性循环,房屋市场的反弹势头将更加强劲,并成为美国经济增长的重要推动力。同时我们也要看到,美国房价和贷款利率水平的持续上涨也将影响2018年美国住房市场的增速,因此,我们认为,2018年美国住房市场整体仍然向好。

  3.4 2017年美联储三次加息

  美国10月核心PCE物价指数同比1.4%,持平预期;美国10月核心PCE物价指数环比0.2%,持平预期。美国10月PCE物价指数同比1.6%,高于1.5%的预期,持平前值;10月PCE物价指数环比0.1%,持平预期,不及0.4%的前值。美国10月个人收入环比 0.4%,已经连续第二个月增长,是今年以来表现最好的两连增。美国10月个人消费支出(PCE)环比 0.3%,持平预期,不及1%的前值;10月实际个人消费支出(PCE)环比 0.1%,不及0.2%的预期以及0.6%的前值。个人收入与物价指数均表明通胀持续朝向目标水平发展。个人消费支出与个人收入符合当前节日消费季的背景,而稳定的就业市场、持续走高的股价与房价、借贷成本维持低位均为家庭购买力提供了支撑。耶伦还认为,就业松弛、油价偏低和美元走强造成截至2017年的物价涨幅偏低。候任美联储主席鲍威尔则表示,美联储处于12月之后渐进式加息的正轨之上,通胀将决定加息的速度。

2008-2017年美国联邦公开市场委员会重要货币政策列示
2008-2017年美国联邦公开市场委员会重要货币政策列示
3.5 2017年美联储缩表操作

  我们在此对美联储的缩表政策进行了详细解读。美联储缩表就是通过抛售资产回收美元货币来缩减资产负债表规模。美联储缩表将通过停止到期债券再投资的或直接抛售所持债券的方式,实现长期流动性的直接回收。结束再投资会让到期的证券转化为美联储资产负债表资产端的现金。但是,“现金”(不管是实物现金还是账面余额)同时是美联储的负债,因此资产负债表规模变小。

美联储缩表计划进程图
美联储缩表计划进程图

  缩表方式存在被动缩表模式(联储不进行到期国债、MBS再投资,那么资产负债表的规模就会自然而然地缩减)与主动缩表模式(直接卖出表内的国债、MBS)。美联储今年6月份议息会议指出将采取渐进缩表的方式,即逐步减少到期证券的本金再投资规模——起初每月缩减60亿美元国债、40亿美元MBS;缩表规模每季度增加一次(幅度同样为60亿美元国债、40亿美元MBS),直至每月缩减300亿美元国债、200亿美元MBS为止,只有超过上限部分的到期证券本金才可进行再投资。届时,缩表计划将按照每月缩减300亿美元国债、200亿美元MBS的节奏进行,直到美联储认为资产附表规模达到其满意的水平为止。

  我们分析,缩表预期影响有三个方面:一是对流动性的影响。无论是主动缩表下的售出优质资产,还是被动缩表下停止到期再投资,市场长期资金的流动性环境都将在缩表过程中收紧,但考虑到采取宽松政策后部分资金以超额准备金的形式存在在美联储资产端,因此对流动性影响有限。整体来看,美元汇率有可能面对升值压力。二是对MBS市场影响。美联储最终将大规模缩减其持有的MBS,而目前美联储所持有的MBS均为机构MBS(AgencyMBS),但这些MBS含有政府隐形担保,信用风险极低,全部来自FNMA、FHLMC、GNMA三家,因此对MBS冲击有限。三是对债券市场影响。美联储缩表的最直接影响是抬高国债收益率。美联储是美国国债的最大持有者。缩表将紧缩美债供需关系,导致收益率上升。考虑到美联储持有债券中短期债券占比较低,因此对其影响较小,但对占比较高的长期债券影响或较为明显,在期限结构上存在非对称影响。缩表将明显影响长债供需面,提升长端收益率,拉长期限利差,收益率曲线较往次加息经历相比将更显“陡峭”,进一步改善长期债券市场价格定价功能和市场资产的久期配置。

  3.7美国特朗普经济政策

  特朗普经济政纲的基本特征是以减税简税和扩大基础设施投资来创造就业振兴经济。值得注意的是,尽管克林顿和特朗普在选战中势如水火,双方在主张积极扩张赤字财政上,却异曲同工:奥巴马当政期间,赤字财政已经相当庞大,把美国国债与GDP的比率从35%增加到70%以上。据估算,克林顿的财政方案将在未来十年内把国债比进一步推高到85%以上。而特朗普的方案则会使国债比上升到105%。在花钱上,两个候选人都主张加大公共投资,维修更新老旧的基础建设。克林顿团队保证在五年内增加2750亿美元使基础设施投资恢复到经济衰退之前的水平。特朗普的基础设施振兴计划则更为雄心勃勃,要在十年内投入一万亿美元全面更新基础设施。我们将美国当选总统特朗普的主要经济政策汇总如下:

  第一,稳增长政策:特朗普称要将美国经济增速提高到4%,是本世纪美国平均增速的两倍。

  第二,宽松财政政策:特朗普的财政政策比较积极,一再强调要全面减税。

  第三,扩大国内基建政策:特朗普称未来投资计划是5000亿美元:将修缮城市,重修高速公路、桥梁、机场、学校和医院,将重建我们的基础设施。

  第四,稳健货币政策:特朗普一方面“痛恨低利率”,支持加息;一方面他又认为过高的利率可能导致美元走强,他不希望看到过于强势美元;而且他又特别主张通过举债来支持基建,曾指出过高的利率会导致融资更昂贵。因此,货币政策稳步收紧是大致倾向。

  第五,贸易保护政策:特朗普认为逆差导致美国就业机会流失,主张增加进口关税,对中国、墨西哥等国家增加40%以上的特别关税。甚至主张可以退出TPP和WTO。

  第六,发展制造业政策:特朗普不喜欢虚拟经济部门,曾放言“干掉华尔街”;他曾经多个场合表示对股市等金融市场的排斥,称美联储创造出一个虚假的股市。特朗普的目标是让制造业回流美国。

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  欧洲经济加快复苏 英国脱欧风险不小

  欧元区第三季度GDP季环比增长0.6%,第三季度GDP同比增长2.5%;欧盟和欧元区第二季度GDP环比上涨0.7%,同比分别上涨2.4%和2.3%。欧洲9月工业产出环比下降0.6%,同比增长3.3%;欧元区经济逐渐复苏,央行可能将逐步退出宽松货币政策。欧元区第一大经济体德国的经济数据尤为抢眼,德国第三季度GDP季环比增长0.8%,高于预期和第二季度的0.6%,为2011年来最佳表现;德国第三季度GDP同比增长2.8%,高于预期 2.3%。

  全球经济复苏的大背景下,欧洲经济正在加速摆脱“失去的十年”,以快速增长来展现给全球市场。IMF指出欧洲经济复苏日益可持续、增强及扩大,这种强劲复苏主要得益于欧洲的内需;欧元区内19个国家的经济增速差距是近二十年来最低的。欧元区国家正在步入低通胀和经济扩张的“黄金时代”。

  2017年10月26日,欧洲央行公布货币政策决议,将三大利率即再融资利率、隔夜贷款利率和存款隔夜存款利率分别维持在0%、0.25%、-0.40%不变,同时将月度购债计划从600亿欧元削减至300亿欧元,从2018年1月起延续9个月,如有必要将持续更长时间。该决议被视作欧洲央行逐步退出量化宽松,而QE的延长同时暗示了欧洲央行将维持目前欧元的较低利率至2019年,虽然欧洲央行与美联储之间货币政策存在差距,但欧洲央行也将跟随美联储退出量化和进入加息周期。

2007-2017年欧元区GDP环比增长变化
2007-2017年欧元区GDP环比增长变化

  欧元区10月CPI环比 0.1%,预期 0.1%,前值 0.4%。 欧元区10月CPI同比终值 1.4%,预期 1.4%,初值 1.5%。 欧元区10月核心CPI同比终值 0.9%,预期 0.9%,初值 0.9%。德国 10 月 CPI 同比增长 1.6%,环比 0.0%,,经过季节调整后的 10 月 CPI 同比增长 1.5%,环比下滑 0.1%,符合市场预期。CPI 数据基本符合预期,整体上仍然偏弱,不过此前欧元区 PMI 中物价指数数据表现不错,且在近期能源价格逐渐抬升以及劳动力市场进一步趋紧的背景下,通胀可能会逐渐起来。

欧元区和欧盟季度GDP同比增速、欧洲部分国家近四季度GDP增速
欧元区和欧盟季度GDP同比增速、欧洲部分国家近四季度GDP增速

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  三轮量化致日本经济增长

  2017年日本前三季度经济得益于就业市场和居民收入改善,日本GDP第一季度实际增长率环比为0.5%,同比为2.2%,远高于预期值1.7%和前值1.2%;日本GDP第二季度实际增长环比增加1%,同比增长率为4%,其中消费和设备投资对经济增长拉动效果显著,第二季度消费增加0.9%,设备投资增加2.4%;国际贸易增长带动了日本制造业增加产能。日本实际GDP第三季度环比增长为0.3%,不及预期0.4%和前值0.6%,同比增长为1.4%,不及预期1.5%和前值2.5%。所以,2017年日本经济仍连续7个季度保持扩张,是自2001年4月以来,GDP保持环比增长时间最长的周期。

  日本2017年10月份失业率为2.8%,日本失业率已连续第5个月处于3%以下水平,刨去因工种和工作地点等条件不符合求职者需求所引起的结构性失业,可以说基本已实现充分就业。10月日本失业人数为181万人,同比减少14万人,连续89个月减少;就业人数达到6581万人,同比增加61万人,连续58个月增加;女性就业人数同比增长51万人。10月份日本非劳动人口为4345万人,同比减少50万人,连续29个月减少。日本的失业率保持低位,劳动参与率逐渐上升,居民工资并没有多大改观。目前越来越多的非劳动人口进入了劳动力市场,兼职员工时薪和全职员工时薪差距缩小,劳动力市场进一步收紧。日本失业率已经很低,劳动参与率未来提升的潜力很小,所以劳动力短缺问题可能会进一步加剧。预期随着日本通胀上升和企业涨工资压力进一步增大,日本的居民收入有望进一步提升。

2007-2017年日本经济增长及分项贡献、2009-2017年日本失业率变化
2007-2017年日本经济增长及分项贡献、2009-2017年日本失业率变化

  根据日本年度国际收支速报显示,2016年日本与海外综合交易情况的经常项目收支为20.199万亿日元(约合1777亿美元)顺差,比2015年度增长13.1%,达到了金融危机前的最高水平,顺差额为历史第三高,日本经常项目收支的顺差额已连续3年增长,表明在坚挺的外需支撑下,日本经济正缓慢复苏。原油行情低迷及日元对美元汇率上升导致进口额减少,原油折算价格下跌10%以上,为经常项目顺差的扩大作出了贡献。

  2017年10月日本出口同比增长14%,在全球经济复苏和日元贬值的背景下,日本出口连续第11个月实现同比增长,且连续4个月保持两位数增幅。日本10月进口6.4万亿日元,同比增长18.9%,连续10个月保持增势,且连续8个月保持两位数增幅。日本10月贸易顺差2854亿日元,连续5个月保持顺差。从主要贸易伙伴看,日本对美国出口同比增长7.1%,对欧盟出口增长15.8%,对亚洲出口增长18.9%。其中,对中国出口增长26%,对韩国出口增长18.3%。日本出口能持续强劲增长,主要受惠于外部需求增加和日元贬值。而在出口中,全球对汽车、电子制造设备和智能手机零部件等产品的需求也带动了日本出口数据的增长。

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  新兴经济体喜忧参半

  俄罗斯在经历了长达7个季度的负增长后,终于在2016年四季度同比增速转正,进入2017年后稳步回升并于二季度达到近三年高点2.5%,三季度小幅回落至1.8%但仍处于2013年以来相对高位。印度经济正面临快速下滑的窘境,自2016年一季度达到阶段性高点9.1%以来,印GDP增速已连续五个季度下滑,在2017年二季度更是跌至5.7%的近三年低点,二季度制造业增速从去年同期增幅10.7%跌至1.2%,是导致二季度经济增速大幅回落的主因。巴西经济则在经历了长达三年的负增长后,在农业部门表现强劲和私人消费复苏的提振,增速在2017年二季度首次实现0.3%的正增长,展现出复苏迹象。南非经济增速持续回升,二季度增速已经回升至近8个季度的高点,具体看农业、金融及采矿业表现良好是经济得以稳步回升的关键。越南、印尼等国的经济增速则快速提升,达到历史高位,随着全球经济回暖,贸易量增加,其仍有提升空间。

2007-2017年主要新兴经济国家GDP同比变化
2007-2017年主要新兴经济国家GDP同比变化

  从2017年新兴经济体的经济增长情况看,分化相对较大,其中印度成为下滑最为严重的国家,莫迪能否推出新的改革方案将是避免经济进一步下滑的重要因素;而俄罗斯增长动力依旧较为单一,内需疲软,原油反弹相对乏力,投资低迷均将是其进一步增长的障碍;南非在一系列改革后,逐步走出技术性衰退,目前政府鼓励投资、推进城镇化均称为经济增长的动力,但收入不均、产业结构单一也将使其面临较大困难;南非则在铁矿石等商品出口量大增及农业部门表现强劲的带动下实现正增长,出现复苏迹象,但政府部门较为混乱导致投资相对疲软,因此后期仍需要进一步的改革来实现经济的持续增长。相对而言,其他新兴国家,如越南、印尼等则维持中高速增长,中国经济的复苏是重要原因,因此后期上述国家仍有望从中国获益。

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  2018年宏观策略与操作建议

  2018年美国经济将呈现增长态势,美国就业、消费、信贷和住房市场均将保持良好势头,核心PCE和核心CPI指数同比增长将上升至2%水平但通胀水平仍在较低水平,欧元、英镑、日元将走强令美元指数将在90-100区间波动,美国制造业继续向好且制造业PMI指数在52-62区间波动,美国将进一步吸引全球资金流入其实体经济和资本市场并促进美国企业进行研发投入和技术创新。

  2018年欧洲经济在全球经济换挡的环境下,复苏动力将由货币政策向结构性改革过度,同时受生产率疲弱、劳动力参与率下降以及部分国家债务高企的拖累,欧洲经济呈现低通胀和低增长态势,只是相比2016-2017年略有上升,而劳动力市场改善程度、量化宽松政策与低利率之间能否协调并推动经济增长,以及各成员国之间宏观经济政策的差异是否会冲击一体化进程将对欧洲换挡后经济产生较大影响,预计2018年欧元区经济有望延续复苏势头,但发展不均衡情况仍将延续。

  2017年日本在量化宽松的路上越走越远,安倍经济学在推动经济缓步复苏的同时,也令其在货币政策上的灵活性大幅降低,短期繁荣无法掩盖长期矛盾。2018年日本经济将面临被动增长习惯换挡,靠“强宽松+高赤字”组合刺激经济的模式将日益孤立,日本内生增长势头将进一步衰减,通胀低迷和经济增速滑坡也在所难免,预计日本将推出第四轮量化宽松政策以防止经济重新衰退。

  中国经济的企稳主要得益于房地产与基建投资的加码及全球经济回暖带来的外需好转,对于2018年而言,投资方面,基建投资因体量较大故高增速很难持续,而房地产在销售大幅回落的带动下投资将陷入下滑,而制造业投资则因民间投资低迷也将维持中低增长;消费有望接替投资成为经济增长的重要推动力,不过随着收入增速的放缓势必将对消费产生一定影响;出口方面,劳动力成本的上升降低了我国产品的竞争力,而贸易摩擦的增多则进一步影响了我国的出口。因此,2018年中国新兴产业、高科技行业、节能环保产业将继续快速增长,新旧动能持续转换,服务业继续加快发展。同时,房地产市场调整、传统动能由强转弱、金融政策逐步收紧、环保督察力度加大等都将对经济增速形成压力,预计2018年经济增速将在6.6%-6.7%的水平。

  在宏观策略上,2018年上半年随着美联储加息、美国税改计划落地、中国经济回落、欧洲退出QE,2018年下半年欧洲经济加速增长、中国经济阶段性回升、新兴经济体加快增长,美元指数全年将会呈现前高后低走势,因此金融属性较强的以美元计价的原油、贵金属及工业品价格将会面临先抑后扬的格局。同时,随着全球复苏以及非美货币的贬值,使得全球通胀预期加强,农畜产品价格将会呈现震荡上行态势,因此,建议上半年做空工业品、做多农畜产品的宏观对冲策略;下半年做多工业品、做空农畜产品的宏观对冲策略。同时,美联储减税政策的推进及加息计划的实施将使美元及美股的投资价值凸显,建议配置,而日元及新兴经济体股市则因经济复苏疲软面临较大的下跌风险,建议谨慎配置。

 

(责任编辑:陈姗 HF072)
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