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黑色套利专题:2018年卷螺差、钢矿比和钢厂利润有哪些交易机会?

2018-01-04 21:36:53 和讯名家 
文 | 中信期货研究资讯 黑色建材组

  编辑 | 对冲研投 经授权发布

  黑色系上市品种全面,从原材料到产成品,均有交易活跃的品种,因此产生的套利组合也非常多。本报告针对市场上关注较高的几个套利组合,卷螺差、钢矿比、原料月间价差(以铁矿为例),钢厂利润,分别回顾这几个组合在2017年的主要走势和驱动因素,以及对2018年的机会做简要展望。

  一、卷螺差

  (一)2017年回顾

  2017年卷螺差各个主力合约走势如图1所示。

2017年主要有三轮阶段性趋势走势。
  2017年主要有三轮阶段性趋势走势。

  (1)1月-5月,螺纹较热卷明显强势。主要驱动逻辑为:今年年初打掉了绝大部分的地条钢产量,我们预估这些量在2016年约1亿吨,绝大部分为螺纹钢。造成了螺纹表外产量的急剧收缩。同时,热卷由于2016年11月终端补库太多,透支了2017年上半年需求,春节后,冷卷热卷现货价格几乎没有涨过,而是一路下跌。导致了卷螺价差迅速走低。在1705交割的时候,砸出了一个极端值。

  (2)5-9月,热卷价格开始回升,价差也重新拉大。主要驱动逻辑为:热卷在5月现货价格大幅下跌后,现货利润出现了亏损,导致了热卷厂商提前开始检修。同期的螺纹利润非常高,检修后富余的钢坯,通过调坯轧材厂商,生产螺纹。通过这种转产,供应端出现边际扭转。同时,8月市场开始炒作年底的2+26取暖季限产,根据当时的普遍预期,由于京津冀地区热卷、带钢产能大于螺纹产能。市场预期2+26限产对热卷的影响将大于螺纹。

  (3)10月至今,螺纹价格重新开始强势。卷螺价差重新回落。主要驱动逻辑在于,2+26城市限产与市场预期有所不一致,特别是唐山限产是差异化的。同时,高炉限产后,轧线的取舍会根据利润情况决定。当时热卷利润较高,出货情况较好。很多钢厂是计划停掉螺纹轧线,保障热卷产量。因此,在预期的扭转下,价差重新回落。

  (二)2018年展望

  对于2018年卷螺差走势,我们认为分两个阶段。

  限产阶段初期,由于是限制的高炉产量,在铁水不足的逻辑主导下,钢厂是会对轧线进行动态取舍,保障利润高的品种生产。因此,我们预计卷螺价差会在成本差异附近波动,如果价差过高过低,都会引发转产。

  而随着12月以来,终端需求的逐步走弱,卷螺差重新回归两个品种各自基本面。明年终端需求总体我们持平稳略有下滑观点。根据两个品种需求季节性不同,5-8月,预计热卷会相对强势。9-11月,螺纹会相对强势,12月开始,重新是热卷更强。

  二、钢矿比

  (一)2017年回顾

  以螺纹和铁矿比值为例。卷矿比就是在螺矿比基础上叠加一个卷螺差套利。2017年螺纹铁矿比值各主力合约走势如图2所示:

黑色套利专题:2018年卷螺差、钢矿比和钢厂利润有哪些交易机会?
  基本上,全年螺纹铁矿比值保持趋势向上的走势。主要驱动逻辑为,螺纹如第一部分所述,清除地条钢是主线大逻辑。表外供应明显收缩。铁矿2017年仍然处于2013年开始的这一轮矿山产能释放周期之中,这一周期要持续到2018年。2017年铁矿供应增量仍有近9000万吨。两个品种供应端的劈叉走势,叠加年底的取暖季限产,导致了螺矿比趋势性上行机会。在整体上行过程中,也会有比值回调的阶段,主要是铁矿在钢价带动下补涨导致。

  (二)2018年展望

  对于螺矿比,2018年我们预计会有所回落。整体在6.5-8.5区间内震荡为主。

  预计一季度,在取暖季限产的持续压制下,螺矿比仍有上行动力,或是保持高位。

  复产开始后,铁矿石受到生产需求提升、钢厂补库需求提升双双提振,价格上涨动力强。同时,2018年一季度铁矿石供应相对2017年四季度将有边际收缩,且绝对价格处于相对低位,反弹的弹性充足。我们对二季度铁矿石价格比较乐观,建议作为中长期多头的配置。

  但是,需要提醒的是,市场上对远期螺矿比回归的逻辑,从2017年10月开始,已经交易过一段时间了,螺纹目前远月合约处于深度贴水的结构中。在临近交割的时候,需要注意螺纹近月合约基差修复的走势。

  三、铁矿石月间价差

  (一)2017年回顾

  由于1701合约在年初就交割了,随后为1801合约,但2017年5月之前,还是1705合约,因此,这阶段的1-5价差并没有交易价值,当时市场是在做5-9价差为主。所以,我们分析1705交割之前,1705-1709价差,以及在1705交割之后,1801-1805合约之间的价差,其走势分别如图3、图4所示:

2017年3月前,5-9价差首先仍是月间正套的走势,主导因素是铁矿整体价格的上涨,在上涨过程中,近月合约涨幅明显大于远月合约。此时月间价差是单边走势的延伸。
  2017年3月前,5-9价差首先仍是月间正套的走势,主导因素是铁矿整体价格的上涨,在上涨过程中,近月合约涨幅明显大于远月合约。此时月间价差是单边走势的延伸。

  而3月过后,随着整体铁矿石价格大跌,加上1705合约交割受到托克粉、SSNG等品种的冲击,导致月间价差大幅下跌,后面甚至变为远月升水结构。

2017年1801-1805之间,主要有2轮走势。
  2017年1801-1805之间,主要有2轮走势。

  (1)2017年5月-8月,1801价格较1805更为强势,价差一度拉大到了30以上。主要驱动逻辑为,当时从6月份开始,铁矿石现货价格大幅反弹,港口库存略有下滑,本身就是有利于正套的环境。

  (2)2017年9月后,价差快速回落。一度达到-30。市场开始关注2+26限产的影响,1801对应钢厂限产,1805对应钢厂复产,05比01价格高是有基本面支撑的。加上当时现货价格持续下跌,港口库存不断累积,也是有利于反套的环境。但是,需要注意的是,反套即买远月空近月,是有上限的限制的,即月间持仓成本的约束。如果远月无限制的拉开,可以买入01,交割后持有到05交割卖出,锁定无风险的利润。铁矿石1-5之间,持仓成本约30元/吨(仓储、出入库费用),所以1-5价差在-30元/吨以下后,不再继续拉开,市场在这里表现的非常理性和有效。

  (二)2018年展望

  对于1-5价差,由于马上面临1801交割。操作意义不大,预计是在-30到0之间波动,保持05合约升水的结构。原因在于,1801合约基差基本修复完毕,相比SSFT等品种甚至升水,交割对于其压力较大。而1805在复产预期下,只要比1801不要高太多(30以内),则1801的拖累不太明显。

  对于1805-1809价差,我们认为目前看逻辑较为混乱。首先从基本面上,1805应当比1809高,05对应直接的复产需求和补库需求,而2018年铁矿石仍有约4000万吨供应增量,主要在2018年下半年释放。从新交所掉期结构看,5-9之间即使在大连多次出现09升水的情况下,掉期也一直保持着远月贴水结构。

  但是,国内是实物交割,1809开始,交割标准修改,以主流的交割品金步巴粉计算,新旧交割标准下,新标准成本抬升5元/吨左右。同时,1805合约临近交割时,仍将面临巴粗的冲击。1801上如果大量交割巴粗给买方,而这些货物流动性较差,钢厂不肯接受的情况下,同时目前基差也很合适,很可能重新回到期货市场。

  因此,从实物交割的特性角度,我们倾向于5-9之间逐步走反套逻辑,且价差上限难以受持仓成本约束(由于新交割标准,1805接到的巴粗,难以交割到1809上)。但由于05和09的基本面差异,建议在05和09平水或者05略高5元/吨时考虑,安全边际更大。

  四、钢厂利润

  (一)2017年回顾

  2017年盘面利润走势如图4所示,我们同样以螺纹盘面利润为例。

  本部分计算公式为:螺纹-1.6*铁矿石-0.5*焦炭-950(常数项可自己定义,保持自己口径前后一致就行)

同样的,盘面利润也基本保持了震荡上行的趋势。核心驱动逻辑和螺矿比是一致的,可以参见第二部分的阐述。
  同样的,盘面利润也基本保持了震荡上行的趋势。核心驱动逻辑和螺矿比是一致的,可以参见第二部分的阐述。

  (二)2018年展望

  对于钢厂利润,我们同样认为,利润的绝对水平会有所下滑,但全年可以维持相对较高的利润水平。现货利润难以维持在1500-2000这个水平,但600以上还是可以维持的。

  主要逻辑在于,2018年预计钢铁终端需求平稳略有下滑。加上国内电炉钢产能投放、海外钢价受国内钢价带动,也出现明显上涨,海外钢厂供应也在回升。

  对于盘面利润,如前文所述,空远月利润或者螺矿比的交易,已经运行了一段时间,目前螺纹1810深度贴水现货,盘面利润也深度贴水现货利润。我们认为,即使想做空远期利润,也需要注意贴水的风险。

  同时,在品种间配比上,如果严格按照生产工艺,由于一吨螺纹只用0.5吨焦炭,盘面焦炭是100吨,则对应200吨钢,即20手螺纹钢,200吨钢需要320吨铁矿石,约合3手铁矿石。即,严格按照生产工艺的配比方式如下:

  3手铁矿石、1手焦炭对应20手螺纹钢。

  简单计算后可以发现,这种方式螺纹头寸的货值比例高。这是因为螺纹成本中只有一半左右是原料成本,其他加工、人工、财务等等成本的部分没有办法在期货市场上体现。所以,这种配比方式中螺纹钢部分头寸更重,因此适合于上涨行情中看多钢厂利润,或是下跌行情中看空钢厂利润。

  特别是在螺纹钢远期合约极度贴水的结构下,我们建议不要按照生产工艺的方式配比,即不要在螺纹一端配满20手,而是根据货值匹配进行配比,留下部分螺纹空间,根据市场情况动态调整。否则,可能出现盘面利润确实下跌了,但总体头寸因为螺纹空头配置太多,导致亏损。

  另一方面,如果想做多利润,建议等待更好的入场机会。目前终端需求逐步走弱,钢材现货面临调整压力,给予盘面利润向上的驱动不足,而基差修复的动力,对于1805和1810合约来说太远。

    本文首发于微信公众号:对冲研投。文章内容属作者个人观点,不代表和讯网立场。投资者据此操作,风险请自担。

(责任编辑:李佳佳 HN153)
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