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【年度报告-铁矿石/螺纹钢/热轧卷板】亢龙待悔,转势途中

2018-01-09 07:00:00 和讯网  东证衍生品研究院 孙枫
  走势评级: 铁矿石/螺纹钢/热轧卷板:看跌

  报告日期: 2018年1月7日

摘要

  ★2018年与2017年相比宏观经济层面的变与不变:

  美联储加速收紧货币政策,万事俱备只欠通胀东风,施压新兴市场经济体。人民币汇率问题始终是无法回避的风险因素。国内宏观政策继续收紧,不利因素日渐增多。征收房地产税考验政府调控房价的决心,房地产投资下滑对钢铁需求具有全局性拖累影响,基建和制造业投资伴随房地产投资逐步转弱,政策压制钢价走高空间,工业品去库存逐步进入后半场。

  ★2018年与2017年相比中观行业层面的变与不变:

  环保限产主基调不变,限产政策常态化执行并复制推广。钢铁行业盈利能力空前,去杠杆见成效,但集中度仍低,去产能有待市场化。行业自发调整变化,钢厂加大废钢用量。在等量置换或减量置换模式下,新增产能投放集中在2019年之后。高成本边际电炉钢产能有待释放。高利润刺激海外钢铁产能产量明显增加。一言以蔽之,2018年,钢铁供过于求,钢材库存上升。

  ★铁矿石总量明显过剩,矿价中枢将逐步下移:

  海外矿山经营思路有变,维持高利润策略占先。国内矿山限产,市场份额收缩。港口矿石库存在高位运行,钢厂矿石库消比也在高位。中国需求决定资源国汇率,影响海外矿山吨矿成本。集中抢运推升海运费,提升进口矿到岸价。高位煤焦价格仍然支撑矿价。但矿石和废钢供应继续增加,进口矿价格中枢继续下移。

  ★投资建议:亢龙待悔,转势途中——战略看空,战术做多:

  随着国内经济下行压力逐步显现,无论是钢材现货还是期货,1,000元/吨的大跌可期。我们认为螺纹和热卷主力合约运行区间在2,800-4,300元/吨和3,000-4,500元/吨,而铁矿石主力合约运行区间在350-650元/吨。全年来看,钢矿期价下行空间大于上行空间。

  ★风险提示:

  供需两侧皆超预期,钢价矿价再创新高。

正文

  1、2018年与2017年相比宏观经济层面的变与不变

  1.1、供需两侧合力推动2017年钢市节节攀高

  与2008年金融危机之后2010年和2013年启动的两轮货币政策收紧的轨迹相比,2016年下半年启动的本轮货币政策紧缩的程度是温和的。房地产市场迟迟没有明显退潮,全球主要经济体低通胀的环境使得主要央行等待观望,特别是美联储加息动作滞缓,给中国央行更多的时间和空间保持对经济的政策支持。在内需方面,房地产中长期贷款长期处于高位,房地产销量回落的程度有限,这些是国内钢铁需求侧持续发力的重要基础。在外需方面,全球经济同步复苏,给中国出口稳中向好提供了外部条件。

  以CPI衡量的通胀水平处于低位是国内货币政策紧中有松的重要原因。虽然各地政府出台了房地产调控政策,但房地产信贷的龙头并未完全收紧,一二三线城市的房价整体涨幅已经超过“四万亿”政策强力刺激之后的房价累计涨幅,而且一二线城市的涨幅要明显高于三四线城市。由于货币政策只是略有收紧,国内经济房地产市场“高烧”的状况从一二线城市蔓延到了三四线城市。由于通胀处于低位,国内中长期贷款实际利率水平要略高一些,但通胀处于低位的局面可能会在2018年有所改变,通胀阶段性上行,实际利率下行,并不利于抑制国内房地产泡沫。

  除了需求侧持续支持之外,取缔“地条钢”和采暖季限产明显压缩了钢铁产量。供需两侧合力使得国内钢材市场走势明显偏强,若没有供给侧的压制和扰动,国内钢材价格恐怕难以企及2017年年底前出现的高度。

【年度报告-铁矿石/螺纹钢/热轧卷板】亢龙待悔,转势途中
【年度报告-铁矿石/螺纹钢/热轧卷板】亢龙待悔,转势途中
【年度报告-铁矿石/螺纹钢/热轧卷板】亢龙待悔,转势途中
【年度报告-铁矿石/螺纹钢/热轧卷板】亢龙待悔,转势途中
【年度报告-铁矿石/螺纹钢/热轧卷板】亢龙待悔,转势途中
【年度报告-铁矿石/螺纹钢/热轧卷板】亢龙待悔,转势途中
【年度报告-铁矿石/螺纹钢/热轧卷板】亢龙待悔,转势途中
  2017年提振钢材市场的一些有利条件在2018年将发生明显的变化。首先来看外部环境。展望2018年,美联储货币政策从紧而且是加速从紧的态势,以及其他发达经济体纷纷退出超宽松货币政策,将使包括中国在内的新兴市场经济体面临比2017年明显偏紧的宏观环境。其次,内外联动背景下,内部环境中房地产(000736,股吧)政策继续收紧明显不利于钢铁需求释放。细究起来,2017年内外部环境温和使得国内钢市暂时处于机会多于危险的状态,并未出现我们在2017年年度展望时提到的“机中存危,命途多舛”局面,但这种局面在2018年将发生根本性的改变,我们依然认为,中国经济下行压力只是迟到而已,并不会缺席。

  1.2、2018年外部变量:美联储加速收紧货币政策,万事俱备只欠通胀东风

  1.2.1、美联储加速收紧货币政策,施压新兴市场经济体

  目前来看,美联储加速收紧货币政策“万事俱备只欠通胀东风”。2017年美国核心通胀有所回落,最根本的原因是美国劳动力市场趋紧尚未明显传导到通胀压力上,但我们预计这种局面在2018年将发生明显改观。无论是制造业还是非制造业PMI先行指标都显示美国核心通胀上涨压力将在2018-2019年明显增加。并且,如果国际油价维持在60美元/桶的水平,2018年油价同比增长约20%,预计将推升美国通胀上升大约0.5个百分点。由此来看,美国核心通胀与非核心通胀都有进一步上行的动能。此外,在美国参众两院通过税改方案之后,“宽财政”也有利于美国经济继续保持较快增长势头,加速美联储的“紧货币”政策。2018年美联储FOMC成员变动,偏鹰派人选的席位明显增加,在美国通胀走出低迷阶段之后,美联储提速加息的概率偏大。

当然,美国党派政治博弈上的不确定性会增加市场的波动,但抛开税改和选举等因素,美国经济通胀上行的压力将增加货币政策加速收紧的概率。除了通胀因素之外,金融市场稳定也隐含在美联储政策考虑范围之内,美国股市高估值和比特币泡沫等现象都是在央行宽松货币政策下的产物,拖延收紧货币政策只会助长资产泡沫。目前,在发达经济体中,美国和日本的核心通胀有趋势上行的苗头,通胀持续上行会带来巨大的政策调整压力,恐怕将在市场上引起阶段性恐慌。近期欧洲经济走强,全球主要经济体同步复苏,施压于美元,但发达经济体若集体退出宽松货币政策对新兴市场并非绝对有利的局面。
  当然,美国党派政治博弈上的不确定性会增加市场的波动,但抛开税改和选举等因素,美国经济通胀上行的压力将增加货币政策加速收紧的概率。除了通胀因素之外,金融市场稳定也隐含在美联储政策考虑范围之内,美国股市高估值和比特币泡沫等现象都是在央行宽松货币政策下的产物,拖延收紧货币政策只会助长资产泡沫。目前,在发达经济体中,美国和日本的核心通胀有趋势上行的苗头,通胀持续上行会带来巨大的政策调整压力,恐怕将在市场上引起阶段性恐慌。近期欧洲经济走强,全球主要经济体同步复苏,施压于美元,但发达经济体若集体退出宽松货币政策对新兴市场并非绝对有利的局面。

1.2.2、人民币汇率问题始终是无法回避的风险因素
    1.2.2、人民币汇率问题始终是无法回避的风险因素

  2017年底召开的中央经济工作会议指出“稳健的货币政策要保持中性,管住货币供给总闸门,保持货币信贷和社会融资规模合理增长”,长期来看,国内货币供应增速会在考虑通胀和经济实际增长的基础上保持相对稳定,但无论如何,国内货币供应仍会持续增长。根据IMF衡量外储安全程度的测算公式,中国国家外汇储备正处于固定汇率制度下的安全底线附近,目前市场上并没有明显的人民币贬值压力,核心原因在于当前中国经济略有回落但并没有表现出明显的下行压力。一旦后期中国经济回落压力加大,人民币汇率稳定问题会再次凸显出来。

  具体来看,截至2017年11月,中国国家外储水平已经回升至3.1193万亿美元,已经摆脱了持续下降的压力,如果要保持经济增速维持在中高速,假设M2增速维持在9%左右,随着时间的推移,中国国家外储在2026年将逼近IMF测算公式设定的浮动汇率制度下的安全底线。总之,分析的结果必然是中国央行要么放弃人民币兑美元汇率的相对稳定,要么是放弃国内货币供应增速背后隐含的经济稳增长刚性目标。而且,虽然中国央行引入人民币CFETS外汇指数,有利于缓解人民币锚定美元带来的升值和贬值压力,但市场关注的焦点始终是人民币兑美元汇率,而非人民币兑一揽子货币的汇率稳定。

1.3、2018年内部环境:宏观政策继续收紧,不利因素日渐增多
    1.3、2018年内部环境:宏观政策继续收紧,不利因素日渐增多

  1.3.1、征收房地产税考验政府调控房价的决心

  国内房地产待售面积确实已经大幅下降,但居民加杠杆水平过快,透支了后期的需求。推出“租购并举,共有产权”房地产发展模式是居民不堪购房压力之下的维稳政策。

  在房地产调控政策之下,市场对房地产税收制度改革有所预期。征收房地产税,税率高低意义重大,过低对抑制投机有如隔靴搔痒,过高则对房地产市场影响很大。自2013年以来,“房地产税”仅在中央政府工作报告中出现过1次,如果2018年确实要广泛征收房地产税,在新一届政府即将上台之际,2018年3月“两会”期间披露的中央政府工作报告将会明确提出,这将是具有标志性意义的事件,对钢铁需求预期的影响极其深远。

  对市场最重要的是,商品房待售面积大幅下降,但以加杠杆形式去库存的后遗症是房价存在下行压力,这是由于房地产显性库存下降但存在大量隐性库存。在政策施压之下,隐性库存流向市场,转化为显性库存,对房价构成下行压力。虽然国内政策力图求稳,反复强调防范金融风险和预防金融危机(financial crisis),但这并不意味着不会发生一定规模的金融事故(financial accident)。由征收房产税引发的金融事故及其对市场的影响不可小嘘。

1.3.2、房地产投资下滑对钢铁需求具有全局性拖累影响
     1.3.2、房地产投资下滑对钢铁需求具有全局性拖累影响

  2016年下半年接二连三的房地产调控政策出台以来,居民加杠杆购房的势头有所遏制,但居民中长期贷款额占商品房住宅销售额的比例仍然较高,全国房价整体水平也并没有止涨,而是在缓慢爬升,只有进一步收紧居民中长期贷款,从源头上断绝炒房资金,房地产市场才会由升转稳乃至由升转降。一旦放松银根,纵容杠杆资金入市,房价报复性拉升就难以避免。国内土地市场成交土地对应的建筑面积在2017年已经开始趋势性回升,而且房地产开发贷款余额增速也开始明显回升,但房地产企业的整体资金状况却在缓慢地走下坡路,商业性房地产贷款、房地产开发贷款和个人住房贷款等房地产相关贷款余额已经在2016年12月触顶回落,未来会拖累房地产投资增速下行,施压工业品价格。

【年度报告-铁矿石/螺纹钢/热轧卷板】亢龙待悔,转势途中
土地购置费占房地产投资的20%左右,由于土地价格大幅上涨,房地产投资有虚高的成分,扣除土地购置费之后的房地产投资完成额累计同比增速降幅明显快于房地产投资完成额累计同比增速,说明房地产建筑施工对钢材需求的拉动作用在明显下滑。而且,土地购置面积增加并不必然意味着会有效转化为房地产新开工面积,关键还是要看房企的融资状况。国内房地相关贷款余额同比增速已经在2016年12月触顶回落,房地产开发商资金状况将逐步恶化,即便房企获得股权融资和境外融资,房地产投资动能在逐步回落,房地产投资增速进一步承压下行的可能性较大。
  土地购置费占房地产投资的20%左右,由于土地价格大幅上涨,房地产投资有虚高的成分,扣除土地购置费之后的房地产投资完成额累计同比增速降幅明显快于房地产投资完成额累计同比增速,说明房地产建筑施工对钢材需求的拉动作用在明显下滑。而且,土地购置面积增加并不必然意味着会有效转化为房地产新开工面积,关键还是要看房企的融资状况。国内房地相关贷款余额同比增速已经在2016年12月触顶回落,房地产开发商资金状况将逐步恶化,即便房企获得股权融资和境外融资,房地产投资动能在逐步回落,房地产投资增速进一步承压下行的可能性较大。

【年度报告-铁矿石/螺纹钢/热轧卷板】亢龙待悔,转势途中
目前中美短期利差并不大,截至2017年12月底只有大约200bps,随着美联储加快加息节奏,中国央行可能会选择性跟随进一步收紧货币政策,否则中美息差收窄将明显施压人民币汇率。这是外部压力向内部最为直接的传导。对于国内房地产市场而言,即使不少银行已经普遍上浮了房贷利率,但是随着基准利率的提高,国内房贷按揭成本继续提升的概率较大,进一步施压国内房地产市场。而且,流动性紧张导致资金价格长期偏离合理水平,容易导致房地产开发企业融资成本不断抬高,不利于房地产投资开工释放钢铁需求。
  目前中美短期利差并不大,截至2017年12月底只有大约200bps,随着美联储加快加息节奏,中国央行可能会选择性跟随进一步收紧货币政策,否则中美息差收窄将明显施压人民币汇率。这是外部压力向内部最为直接的传导。对于国内房地产市场而言,即使不少银行已经普遍上浮了房贷利率,但是随着基准利率的提高,国内房贷按揭成本继续提升的概率较大,进一步施压国内房地产市场。而且,流动性紧张导致资金价格长期偏离合理水平,容易导致房地产开发企业融资成本不断抬高,不利于房地产投资开工释放钢铁需求。

【年度报告-铁矿石/螺纹钢/热轧卷板】亢龙待悔,转势途中
【年度报告-铁矿石/螺纹钢/热轧卷板】亢龙待悔,转势途中
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【年度报告-铁矿石/螺纹钢/热轧卷板】亢龙待悔,转势途中
  2013-2015年,国内房地产建筑市场规模出现了15度角的向下调整,就对大宗商品市场产生了巨大的下行压力,如今供给侧改革清理了一部分产能,但产能总量仍然庞大,而且受益于政策利好,中上游很多行业的利润能力都处于历史高位,各行各业千方百计增产増利,总体产量都处于高位,国内房地产建筑市场规模只要再出现5度角的向下调整,同样会在市场上产生巨大的波澜。至于诸如汽车和家电等与房地产高度相关的行业也会在房地产市场冷却阶段进一步降温。在经济由弱转强的回升阶段,由于补库因素,钢铁生产和消费弹性增强,但随着钢铁需求转弱,同样因为库存的因素,钢铁生产和消费弹性向下修正的空间也较为明显。

  1.3.3、基建和制造业投资伴随房地产投资逐步转弱

  国内基建投资增速虽然基本稳定,但内部三大部门的投资分化明显,除了交运基建投资增速基本稳定之外,水利和环保基建投资增速在高位缓慢下滑,同时电力基建投资增速一直维持在低位。随着房地产市场转弱,叠加中央政府清理地方政府PPP等基建项目的负面影响,以及国家发改委批复的基建项目投资规模下滑,我们预计2018年基建投资稳中趋弱,难有明显增量。

举例来看,铁路“十三五”规划投资规模相比“十二五”压缩5,000亿元至3.5万亿元,“十三五”规划前两年铁路投资都在8,000亿元左右,但2018年降至7,320亿元,后期将进一步下降至6,000亿元左右。
  举例来看,铁路“十三五”规划投资规模相比“十二五”压缩5,000亿元至3.5万亿元,“十三五”规划前两年铁路投资都在8,000亿元左右,但2018年降至7,320亿元,后期将进一步下降至6,000亿元左右。

  而且,近几年中央政府财政赤字基本稳定在3%左右,但财政支出支持基建的力度已经减弱,为了稳增长,大规模进行基建投资刺激的时代已经过去,而且在国内整体杠杆率已经在高位的情况下,如果任由财政赤字不断扩大,也会施压人民币汇率。

国内固定资产投资由非民间驱动的特点非常明显,而民间投资的意愿持续处于低位,在去杠杆去产能的环境下,制造业民间固定资产投资意愿可能仍然偏低,拖累整体制造业固定资产投资。若无非民间投资的拉动,整体固定资产投资增速维持在低位的概率较大。
  国内固定资产投资由非民间驱动的特点非常明显,而民间投资的意愿持续处于低位,在去杠杆去产能的环境下,制造业民间固定资产投资意愿可能仍然偏低,拖累整体制造业固定资产投资。若无非民间投资的拉动,整体固定资产投资增速维持在低位的概率较大。

1.3.4、宏观政策压制钢价走高空间,工业品去库存逐步进入后半场
【年度报告-铁矿石/螺纹钢/热轧卷板】亢龙待悔,转势途中
     1.3.4、宏观政策压制钢价走高空间,工业品去库存逐步进入后半场

  目前,经济先行指标显示国内经济尚无明显的下行压力,但国内虽然缓慢但仍在逐步收紧的货币政策已经压制了钢价再创新高的空间。不过,现阶段制造业PMI等指标仍有利于钢市保持一定的信心。

2014年下半年以来启动的稳增长刺激政策,最直接的影响是固定资产投资再度成为拉动中国经济回升的支柱性力量。在2013-2015年,随着固定资产投资增速快速回落,消费对中国经济的贡献逐步上升,但随着稳增长投资刺激力度再次加大,中国经济不平衡不可持续的结构性问题再现。
  2014年下半年以来启动的稳增长刺激政策,最直接的影响是固定资产投资再度成为拉动中国经济回升的支柱性力量。在2013-2015年,随着固定资产投资增速快速回落,消费对中国经济的贡献逐步上升,但随着稳增长投资刺激力度再次加大,中国经济不平衡不可持续的结构性问题再现。

  同样的道理,对比季调后的投资和生产环比累计值,在2015-2016年,固定资产投资增速环比累计增速要明显快于工业产出增速。以工业增加值衡量的工业产出增速不及固定资产投资增速,经济经历了持续去库存过程之后,进入到2017年经济补库存效应明显,工业产出增速开始快于固定资产投资增速,但随着时间的推移,国内经济补库活动会逐渐降温,工业品供给将由紧到松,最终会再度出现过剩的局面。

  若按照工业产出偏离投资的程度来推算,在去库存阶段,投资快于产出1年半时间,但前半年工业品价格仍在下跌,在补库存阶段,产出快于投资1年半时间,进入到最后半年,即2018年下半年,随着政策收紧的滞后效应逐步得到体现,即便海外需求好转有利于消化工业品库存,但国内需求减弱,工业品供过于求的压力将会越来越明显。

综上来看,我们认为2018年钢铁需求难有大幅增长,只有1-2%的增长,增量约为1,300万吨,总体上呈现稳中略增局面,而且需求在时间分布上将呈现出明显的前高后低特征。
综上来看,我们认为2018年钢铁需求难有大幅增长,只有1-2%的增长,增量约为1,300万吨,总体上呈现稳中略增局面,而且需求在时间分布上将呈现出明显的前高后低特征。
  综上来看,我们认为2018年钢铁需求难有大幅增长,只有1-2%的增长,增量约为1,300万吨,总体上呈现稳中略增局面,而且需求在时间分布上将呈现出明显的前高后低特征。

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  2、2018年与2017年相比中观行业层面的变与不变

  2.1、环保限产主基调不变:限产政策常态化执行并复制推广

  京津冀地区大气污染治理下的采暖季限产推动河北、山东、天津、河南和山西等地钢铁产量明显下降,其中天津产量降幅最大,约为50%。与此同时,东南、西北等地钢铁产量出现创历史新高的情况,虽有此消彼长的情况,但因华北6省市产量降幅远大于其他地区增幅,国内粗钢日均产量从2017年6月的244.1万吨下降至2017年11月的220.50万吨,降幅接近10%。“一刀切”限产政策已经逐步改变为基于综合打分情况差异化限产政策,河北等钢铁重镇不太可能出现天津钢铁产量的降幅。只要后期空气质量不出现大范围持续恶化,在吨钢利润持续处于高位的情况下,采暖季国内粗钢日均产量在220万吨左右波动属于正常情况,后期钢铁产量进一步下行的空间有限。

【年度报告-铁矿石/螺纹钢/热轧卷板】亢龙待悔,转势途中
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  采暖季环保限产有三重效果,1)空气质量改善,这是最直观的效果。其中有两方面原因,最重要的一个原因是钢铁等高能耗高污染产品的产量明显下降,另一个原因是,钢厂通过增添环保设备和增加废钢用量等经济环保手段来进行符合政策要求的生产;2)市场自我调节,钢厂通过调整产品结构来实现利润最大化;3)钢厂的原料采购策略发生变化,为了避免再度出现集中采购对原料市场造成过大的冲击,只要原料价格在相对低位,钢厂提前补库的意愿就会上升。此外,由于吨钢利润过高,钢厂对原料价格上涨的敏感度下降。

  2017年底召开的中央经济工作会议明确将供给侧改革和生态文明建设列入2018年主要任务之中。通过环保政策调控过剩产能将是常态化的政策,而且从政策动向来判断,京津冀地区大气污染治理和防控的模式可能会在全国范围内复制推广,生态文明建设也会从大气向水和土壤等领域推进。

“十九大”报告是历届党代会报告中对生态问题重视程度最高的。2017年底召开的中央经济工作会议指出“今后3年要重点抓好决胜全面建成小康社会的防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治三大攻坚战”。中央经济工作会议在生态环保问题上是对“十九大”精神的具体落实。
  “十九大”报告是历届党代会报告中对生态问题重视程度最高的。2017年底召开的中央经济工作会议指出“今后3年要重点抓好决胜全面建成小康社会的防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治三大攻坚战”。中央经济工作会议在生态环保问题上是对“十九大”精神的具体落实。

  而且,由于集中“煤改气”造成气荒,环保部发文表示“煤改气”未完工可以继续燃煤取暖,近期舆论媒体报道集中,对环保部的关注度飙升,剔除这个因素,舆论对“环保部”的关注度始终高于“发改委”。有鉴于此,环保政策对钢铁生产具有持续的压制作用。

  2+26采暖季限产政策对改善北方采暖季空气质量的效果明显,北京和唐山等京津冀地区的秋冬季空气质量明显优于以往,然而上海等华东地区的秋冬季空气质量并没有明显改善。我们认为,京津冀地区采暖季限产的成功经验很可能会在2018年复制到全国其他地区,不排除在全国各地空气质量改进有限的地区大范围推行错峰生产措施,促进全国在秋冬季的空气质量整体好转。对钢材市场可能造成的影响是,供需两端释放都会受阻,但由于华东等地的需求占比较大,政策可能不利于钢材市场运行。综合来看,在供给侧结构性改革政策的指导下,市场不断见证了政府试错纠错的过程,但这些试错纠错的政策微调都对市场造成了巨大的影响,明显增加了市场的波动。

2.2、盈利能力空前,去杠杆见成效,但集中度仍低,去产能待市场化
【年度报告-铁矿石/螺纹钢/热轧卷板】亢龙待悔,转势途中
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    2.2、盈利能力空前,去杠杆见成效,但集中度仍低,去产能待市场化

  不考虑取缔700多家“地条钢”淘汰的1.4亿吨/年的钢铁产能,“十三五”计划压减1-1.5亿吨/年的正规粗钢产能的目标基本在2016-2017年两年时间里达成(6,500万吨/年+5,000万吨/年),近期工信部再次提出力争在2018年完成“十三五”去产能上限目标,如果考虑过去两年去产能存在超额完成任务的情况,2018年实际去产能目标可能只有1,000-2,000万吨/年。长远来看,未来政府进一步行政化去产能的力度会有所减弱。而且,据中钢协官员表态,除了政府仍将控制新增产能和推动减量置换之外,未来存量产能的去产能将以市场化手段为主。

  受益于去产能政策红利,国内钢厂盈利水平处于多年历史高位,钢厂债务水平随着钢厂盈利能力的回升而逐步下降。国内大中型钢厂的银行长短期借款合计已经从2017年6月的1.4806万亿峰值回落至2017年10月的1.4145亿元。截至2017年10月,国内大中型钢厂的资产负债率也已经从70%以上的高位降到了68.75%,虽然降幅不能算大,但钢铁行业去杠杆已经初见成效。

  取缔“地条钢”和采暖季限产等政策将作坊式钢企清理出市场,然而国内钢铁行业正规产能的集中度仍未大幅提升,政策只是将环保不达标或京津冀周边地区的钢厂产量进行了控制,但钢铁行业集中度低带来的价格战问题依然存在。在钢铁需求尚好的阶段,价格战不明显,但随着钢铁需求转弱,产能过剩问题会再度显露。目前来看,钢铁民企数量仍然众多的,而且现阶段盈利状况喜人,以市场化手段而非行政化手段解决国内钢铁行业竞争过度的问题并不容易。

2.3、行业自发调整适应:限产压制铁水产量,钢厂加大废钢用量
【年度报告-铁矿石/螺纹钢/热轧卷板】亢龙待悔,转势途中
【年度报告-铁矿石/螺纹钢/热轧卷板】亢龙待悔,转势途中
    2.3、行业自发调整适应:限产压制铁水产量,钢厂加大废钢用量

  在取缔“地条钢”政策全面落实之后,国内钢材和粗钢的日均产量差在2017年整体上呈现趋势下降的特点,与此同时,2017年9月国内粗钢和生铁的日均产量差突破了40万吨。这背后的主要原因是,一些计入钢材产量统计的“地条钢”产能退出市场,非正规钢材产量下降,促使钢材与粗钢的日均产量差回归,而环保限产等政策扰动使得钢厂不断追求提高粗钢产量,在高炉生产受限的情况下,钢铁不断提高废钢用量。事实上,自从2015年以来,随着国内废钢积蓄量和供应量的不断增加,钢厂在缓慢地增加废钢用量,供给侧改革和环保限产只是促使废钢用量大幅增长的外部因素。

  实际上,受到采暖季限产和环保督查等各种政策的干扰,钢厂在政策允许的范围内千方百计谋求扩大钢铁产量,其中的一条重要路径就是增加废钢用量。据中钢协统计,会员企业的电炉废钢消费量从100万吨/月提升至130万吨/月以上,转炉废钢消费量从250万吨/月猛增至430万吨/月以上。废钢单耗量从2016年1月的不足60公斤/吨快速提升至2017年10月的超过105公斤/吨,这背后贡献最大的是转炉废钢消耗量大幅提升。长流程钢厂高炉生产受限,不得已采取在转炉等环节增加废钢用量来提高粗钢产量,远远超过了废钢供应量增加提升电炉钢经济性带来的废钢消耗增量。鉴于环保限产格局不会发生变化,钢厂仍会在生产的各个环节增加废钢用量,以期在铁水不足的情况下增加粗钢产量的意图极其明显。

2.4、在等量置换或减量置换模式下,新增产能在2019年之后集中投放
【年度报告-铁矿石/螺纹钢/热轧卷板】亢龙待悔,转势途中
【年度报告-铁矿石/螺纹钢/热轧卷板】亢龙待悔,转势途中
    2.4、在等量置换或减量置换模式下,新增产能在2019年之后集中投放

  截至2017年12月披露的信息,未来几年国内各地计划淘汰炼钢和炼铁年产能都超过1亿吨,其中河北和云南压减钢铁产能的计划居于前列,同时西北、西南和华东等地的钢铁产能略有增加,有利于产能布局优化。新增炼钢年产能中有7,503万吨转炉产能,4,265万吨电炉产能,产能结构将进一步优化。综合来看,置换计划净压减的炼钢和炼铁年产能分别达到1,925万吨和1,885万吨。

  在各地出台的等量置换或减量置换方案中,无论是等量还是减量置换,新增产能投产的前提是淘汰产能在新增产能投产日之前退出市场。目前来看,2018年新增产能有限,新增产能投产的高峰期出现在2019-2021年。如果淘汰产能与新建产能之间衔接顺畅,届时不会对市场造成太大影响。然而,在新增产能释放产能之前,淘汰产能提前被拆除设备,可能会出现阶段性供给收缩的局面。

2.5、既不确定又确定的产能释放:高成本边际电炉钢产能有待释放
    2.5、既不确定又确定的产能释放:高成本边际电炉钢产能有待释放

  虽说采暖季限产压制钢铁产量,但据Mysteel调查,2017年12月钢厂螺纹钢和线材的产线达产率明显要高于2016年同期。同时,由于长材吨钢盈利能力明显高于板材,铁水资源有限,钢厂压减热轧和中厚板等板材产线产量,在政策允许的范围内保障螺线等长材产线产量。因此,采暖季限产的一个直接效果是钢厂通过调整产品结构来追求利润最大化。另一方面,长材产量能维持在相对高位也要归功于增加废钢用量。国内重点钢厂普钢产量中的电炉钢占比明显提升,2017年10月电炉钢产量超过300万吨,电炉钢占普钢产量的比例提升至5.8%,这是近几年的高位。

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截至2017年11月,中国已经连续6个月成为废钢净出口量。去产能导致国内废钢供应量增加,并且国内正处于折旧废钢供应的上升周期,加工利用能力相对不足是导致废钢流向海外的重要原因,当然进口和出口废钢的品质有较大差异。由于国内蜂拥增加废钢用量提高粗钢产量,造成废钢价格过快上涨,目前唐山地区的废钢成本已经比铁水成本高出了600元/吨,侵蚀了废钢炼钢的经济性,但由于钢厂利润过于丰厚,废钢价格上涨尚不足以明显扭转钢厂(尤其是长流程钢厂)多用废钢的积极性。但短流程钢厂的成本相对较高,废钢价格进一步上涨会抑制点流程钢厂释放产能的积极性。遏制短流程钢厂释放产量的最好办法是废钢价格攀升叠加钢材价格回落。
  截至2017年11月,中国已经连续6个月成为废钢净出口量。去产能导致国内废钢供应量增加,并且国内正处于折旧废钢供应的上升周期,加工利用能力相对不足是导致废钢流向海外的重要原因,当然进口和出口废钢的品质有较大差异。由于国内蜂拥增加废钢用量提高粗钢产量,造成废钢价格过快上涨,目前唐山地区的废钢成本已经比铁水成本高出了600元/吨,侵蚀了废钢炼钢的经济性,但由于钢厂利润过于丰厚,废钢价格上涨尚不足以明显扭转钢厂(尤其是长流程钢厂)多用废钢的积极性。但短流程钢厂的成本相对较高,废钢价格进一步上涨会抑制点流程钢厂释放产能的积极性。遏制短流程钢厂释放产量的最好办法是废钢价格攀升叠加钢材价格回落。

市场对于电炉产能投产一直抱有疑虑,主要的原因是担心供给侧改革提升钢厂利润之后,市场自发大量投产电炉,电炉钢产量明显释放之后会对钢材价格构成打压,抵消一部分钢铁行业供给侧改革的效果。其实,过高的吨钢利润,在市场化竞争环境下,大量资本流向投资回报高的领域,电炉钢产能释放是难以避免的。只是供给侧改革与去杠杆连为一体,政策面可能仍然会抑制电炉钢产能的释放。
  市场对于电炉产能投产一直抱有疑虑,主要的原因是担心供给侧改革提升钢厂利润之后,市场自发大量投产电炉,电炉钢产量明显释放之后会对钢材价格构成打压,抵消一部分钢铁行业供给侧改革的效果。其实,过高的吨钢利润,在市场化竞争环境下,大量资本流向投资回报高的领域,电炉钢产能释放是难以避免的。只是供给侧改革与去杠杆连为一体,政策面可能仍然会抑制电炉钢产能的释放。

  据Mysteel调查,截至2017年底,国内249座电弧炉涉及粗钢产能1.21亿吨,估计全国电弧炉产能达到1.4亿吨,主要分布在华东、华南和华中地区,合计占到73%。实际在产产能9,600万吨,其中53家独立电弧炉钢厂在2017年12月底的达产率为63.61%。

  另据Mysteel统计,2018年明确投产计划的电炉产能大约1,560万吨/年,主要集中在西南、华中和华东地区,若按年均达产率20%来计算,2018年释放产量312万吨。此外,2017年投产的以及现有的电弧炉的生产效率提升至70%,在2018年可以贡献2,688万吨增量。两者合计贡献粗钢产量增量约超过3,000万吨,占到2017年粗钢产量的3.6%。总体而言,电炉产能释放的规模仍然相对有限,而且电炉产能本质上是属于高成本边际产能,在市场供不应求的情况下,能起到平抑价格的作用。2018年国内吨钢废钢单耗有望继续提升至140公斤/吨左右。

2.6、内减外增,动态平衡——高利润刺激海外钢铁扩产增产
    2.6、内减外增,动态平衡——高利润刺激海外钢铁扩产增产

  2017年国内钢材价格明显处于全球领先地位。在淘汰“地条钢”、采暖季限产和落实“煤改气”等政策的刺激之下,中国螺纹钢价格已经是“世界高地”,截至2017年12月29日,中国螺纹钢价格比海外平均高出超过70美元/吨,热轧卷板价格在全球来看也居于高位,仅比美国和日本略低一些,明显高于独联体和土耳其等产地。由于国内外钢价差倒挂,中国长材和板材出口量都有进一步下滑压力。即便近期国内下调钢材出口关税税率,但远水解不了近渴,对市场的影响非常有限。

2017年全球粗钢日均产量在470万吨左右波动。2017年11月,随着国内推行采暖季限产措施,海外粗钢日均产量反超中国大陆,达到233.8万吨。中国大陆粗钢产量占全球的比例约为50%,考虑到采暖季限产政策的短期影响,总体上仍处于平台期。长远来看,东南亚、中亚等地的粗钢产能逐步投产释放,中国大陆粗钢产量占全球的比例还将继续下降。
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  2017年全球粗钢日均产量在470万吨左右波动。2017年11月,随着国内推行采暖季限产措施,海外粗钢日均产量反超中国大陆,达到233.8万吨。中国大陆粗钢产量占全球的比例约为50%,考虑到采暖季限产政策的短期影响,总体上仍处于平台期。长远来看,东南亚、中亚等地的粗钢产能逐步投产释放,中国大陆粗钢产量占全球的比例还将继续下降。

  海外指责中国粗钢产能过剩造成全球钢铁行业经济效益长期疲弱的症结是,自中国大陆加入WTO之后,粗钢产能持续高速扩张,从占全球的15%左右猛增至接近50%。据OECD统计,截至2016年底,全球粗钢产能达到23.81亿吨/年,而中国大陆粗钢产能达到11.65亿吨/年,占全球的48.9%。虽然国内已经全面启动并落实钢铁行业供给侧改革,而且海外钢铁产能扩张,中国大陆粗钢产能占全球的比例已经开始下降,不过即使把淘汰的正规和非正规产能都算进去,预计2017年底国内粗钢产能存量仍然达到9.75亿吨/年,在国际钢材市场环境转弱变差的情况下,中国大陆庞大的钢铁产能仍然是海外钢铁企业的“众矢之的”。

  而且,Trump政府新近公布了国家安全战略(A New National Security Strategy for a New Era),其中明确将经济安全提升至国家安全层面(Economic security is national security.),针对倾销、歧视性非关税壁垒、强迫技术转让、非经济手段、工业补贴、以及其他政府和公有企业支持等不公平的贸易行为,美国将联合盟友和贸易伙伴共同采取制裁措施。由此来看,中国钢铁产能和钢材出口始终是美国和其他发达经济体重要的贸易制裁对象。

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据OECD Steel Committee在2017年9月披露,截至2017年6月获得的信息,预计全球粗钢产能2017年环比2016年减少1,320万吨/年,产能下降的主要贡献来自于中国去产能,但东南亚、中东和非洲等地增产能抵消了一部分中国去产能的效果。更为重要的是,2018-2020年期间,全球有2,100万吨/年的粗钢产能在建,另有1.02亿吨/年的粗钢产能计划建设,绝大部分产能都位于亚洲、独联体、中东和非洲等非OECD地区。如果在建和计划建设按期推进,2020年全球粗钢产能将达到24.8亿吨/年,比2017年增加1.24亿吨/年,年均复合增长1.7%。全球钢价回升,海外钢厂盈利好转,产能利用率还有进一步提高的空间,同时,除了满足本国钢铁需求之外,海外钢厂进一步扩产增加出口的意愿明显提升。
  据OECD Steel Committee在2017年9月披露,截至2017年6月获得的信息,预计全球粗钢产能2017年环比2016年减少1,320万吨/年,产能下降的主要贡献来自于中国去产能,但东南亚、中东和非洲等地增产能抵消了一部分中国去产能的效果。更为重要的是,2018-2020年期间,全球有2,100万吨/年的粗钢产能在建,另有1.02亿吨/年的粗钢产能计划建设,绝大部分产能都位于亚洲、独联体、中东和非洲等非OECD地区。如果在建和计划建设按期推进,2020年全球粗钢产能将达到24.8亿吨/年,比2017年增加1.24亿吨/年,年均复合增长1.7%。全球钢价回升,海外钢厂盈利好转,产能利用率还有进一步提高的空间,同时,除了满足本国钢铁需求之外,海外钢厂进一步扩产增加出口的意愿明显提升。

2.7、结论:钢铁供过于求,钢材库存上升
    2.7、结论:钢铁供过于求,钢材库存上升

  我们预计,在高利润的刺激之下,短流程和长流程产能齐发力,抵消采暖季限产的负面影响,2018年国内粗钢产量将比2017年增长3%左右,产量增长在2017-2018年采暖季结束之后会非常明显,主要来自于长流程内部挖潜和短流程新增供给。相比之下,国内需求总体持稳且增量不大,但在时间分布上,上半年需求状况将明显好于下半年。目前来看,国内外钢价差不利于钢材出口,而且海外对华钢材出口限制性措施不改,以及海外新增产能释放也会挤占一部分国内出口市场,国内钢材出口复苏的前景不容乐观。如果出口继续下滑,表观消费量的增长将以钢材库存增长的形式得以体现,如果出口持稳,钢材库存上升的幅度相对有限。无论如何,国内外都不消化不了的钢材产量最终将以库存堆高的形式反映出来。

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  3、铁矿石总量明显过剩,即使结构性因素支撑高品矿,矿价中枢将逐步下移

  3.1、海外矿山经营思路有变,维持高利润策略占先

  目前来看,海外四大矿山的吨矿成本仍然维持在低位,盈利能力维持在高位。最近Vale高管对外表示,虽然Vale的产能达到4.5亿吨/年,但并不想让市场充斥着矿石,可能释放的矿石供应量只有4亿吨/年,这是Vale在经营思路上的微调。Vale在追求市场份额的同时要确保足够高的盈利能力。Vale的S11D项目(7,500万吨/年)正处于产能释放期,我们预计在2018年向市场新增的矿石供应量仍在2,000万吨左右。除此之外, Hancock Prospecting的Roy Hill项目(5,500万吨/年)、Rio Tinto的Pilbara 360项目(6,000万吨/年)、Anglo American的Minas-Rio项目(2,650万吨/年)还有释放产量的潜力。受到政策限制,Vale和BHP Billiton合资的Samarco(3,000万吨/年)球团矿项目在2018年全面复产的可能性不大。总体来看,由于基数扩大,海外大矿山矿石产量处于低速增长阶段。

  具体来看,Roy Hill项目铁矿石发货量价齐升,资产负债率在2017年快速下降,项目的盈利能力在矿价处于相对高位阶段得以充分的体现。根据POSCO提供的财报信息,Roy Hill项目在3Q17的年化铁矿石销量达到4,136万吨(按62%含铁品位标准矿测算),距离5,500万吨/年的产能上限仍有1,000多万吨/年的产能有待释放,我们预计这部分剩余产能会在2018年逐步投放市场。

  Minas-Rio项目的达产情况明显不及预期,未来仍有约1,000万吨/年的产能有待释放,在主流矿山发货量不断增长的同时,非主流矿中印度矿“重出江湖”新增了供给压力,同时其他非主流矿石供应也没有中断,而是在平台震荡。

  总体来看,海外大矿山在2018年可能新增高品位矿石供给的规模在5,000-9,000万吨,宽泛的范围表明有些供给释放具有较大的不确定性,而具有确定性的新增供给约5,000万吨。此外,拉尼娜异常天气可能会对海外矿石供给和运输带来负面影响,但程度相对有限。

3.2、国内矿山受到限产影响,市场份额处于收缩阶段
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    3.2、国内矿山受到限产影响,市场份额处于收缩阶段

  2017年11月国产矿原矿产量折合成精矿与2014年4月峰值相比减少1.03亿吨,产量并没有跟随矿价起落,主要是因为受到采暖季环保限产等政策扰动,造成国产矿市场份额下降。据Mysteel调查,近期国内266家矿山达产率大幅下滑,已经回到了2016年4月的水平。国产矿市场份额下降的另一个原因是国产矿对进口矿并无价格优势。

3.3、港口矿石库存在高位运行,钢厂矿石库消比也在高位
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    3.3、港口矿石库存在高位运行,钢厂矿石库消比也在高位

  铁矿石供给总量过剩状况毋庸置疑。截至2017年12月底,国内钢矿铁矿石库存超过1.4亿吨,而且其中贸易矿占比超过50%。采暖季限产造成钢厂的矿石需求下滑,未来港口库存仍有进一步上升的压力。2017年全年来看,港口矿石库存足够国内使用1.37个月,矿石供应非常充足。与之相伴的是钢厂盈利持续好转。高炉产能释放受限,但钢厂的废钢用量大幅增加,废钢新兴原料对矿石的替代作用明显。在钢厂环节,钢厂利用淡季补库生产的思路很明确,以Mysteel调查的64家中小钢厂矿石库存为例,淡季补库并在采暖季限产之前加码生产。近期因为矿石日耗量下降,钢厂矿石库存相对水平上升,但钢厂的矿石库存总量与以往相比不高不低。

3.4、中国需求决定资源国汇率,影响海外矿山吨矿成本
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    3.4、中国需求决定资源国汇率,影响海外矿山吨矿成本

  澳元和巴西雷亚尔兑美元汇率的波动在很大程度上取决于中国需求,尤其是中国房地产投资对初级原材料的需求。随着中国房地产投资增速回落,中国经济对资源国汇率的支撑力度减弱,澳元和巴西雷亚尔兑美元的汇率都有回调的压力。当前中国经济下行仍未显现,所以资源国货币汇率并未贬值压力,有利于铁矿石价格维持在高位。但当中国经济再现下行压力,汇率对矿价的支撑和推升作用将会荡然无存。

3.5、集中抢运原料推升海运费,运费上行增加进口矿到岸价
    3.5、集中抢运原料推升海运费,运费上行增加进口矿到岸价

  2017年,市场追逐海外高品位矿石,国内铁矿石进口量再创新高,铁矿石海运费震荡走高。在需求释放阶段,海运费上行推升进口矿到岸价,下游能够接受运费上涨,但当需求转弱,钢厂补库难以持久,在海运费下降阶段,进口矿到岸价中海运费的水分就会被挤出。国际干散货海运费价格的大幅波动对进口矿到岸价的推波助澜作用不容忽视。目前来看,巴西矿到华海运费和澳洲矿到华海运费的价差在10美元/吨,进口巴西矿到岸价中超过20%来自于海运费,海运费占比偏高。海运费走弱有利于巴西矿盈利进一步提升。

3.6、高位煤焦价格仍然是支撑矿价的一个因素
    3.6、高位煤焦价格仍然是支撑矿价的一个因素

  除了限产造成的钢厂追求产量选用高品矿之外,在高利润阶段,由于煤焦价格仍然在高位运行,钢厂对原料成本变化并没有在利润被大幅压缩时来得敏感,仍会选用高品位矿石和超高品位矿石。矿石与煤焦主力合约价格之间的正相关性在2017年明显增强,充分说明了这一点。而且,钢厂在块矿和粉矿之间定期进行选比。当块矿价格过高时,钢厂会增加选用高品位粉矿,这是高品位粉矿价格难以有效下跌的另一个重要因素。这个局面只有在钢铁需求转弱,煤焦价格回落,吨钢利润转差,钢厂才会放弃高品矿采购策略。

3.7、矿石和废钢供应继续增加,进口矿价格中枢继续下移
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    3.7、矿石和废钢供应继续增加,进口矿价格中枢继续下移

  我们预计,2018年国内铁矿石进口量将增至11.21亿吨,同比增加约4%,其中澳洲矿增加约1,500万吨,巴西矿增加约1,500万吨,印度矿增加约1,000万吨,海外其他非主流矿对华供给量基本保持稳定。在废钢利用崛起的年代,国内高成本矿山的市场份额将受到海外低成本矿山和国内废钢供应的双重冲击,国内铁矿石产量进一步萎缩的可能性较大。国内钢铁需求增长表现平平,而初级原料供应量增加,2018年进口矿到岸价中枢将比2017年有所下移,我们预计从71美元/吨回落至55美元/吨。

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  4、投资建议:亢龙待悔,转势途中——战略看空,战术做多

  4.1、钢材库存周期轮回,决定钢价运行范围

  2017年11月,市场一度非常担忧采暖季限产造成“无钢可用”,并进一步导致市场抢货哄抬价格的结果。实际情况是,截至2017年12月中旬,国内大中型钢厂的钢材库存在1,300万吨左右平稳运行。另据Mysteel调查,截至2018年1月5日,市场的长材库存与2016年同期水平接近,而市场的板材库存与2017年同期水平接近,虽然偏低但是并未出现所谓的“无钢可用”局面。由于当前钢材市场库存总体偏低,若分别按照2016年和2017年春节期间钢材库存堆高的过程来推算,2018年开春下游需求复苏之前的钢材市场库存的高点可能介于1,200-1,600万吨之间,但考虑到钢厂高炉开工率处于历史低位,2018年农历新年相对较晚,建筑钢材需求回升的时点会明显滞后于2017年,但由于“两会”将于3月上中旬召开,需求释放的时点与采暖季限产结束时点基本相当,然而类似于2016年春季,钢厂恢复生产需要的时间可能要长于下游需求回暖的时间,容易造成钢材市场阶段性供不应求。我们判断,2018年春节之后的钢材市场库存高点比2017年的节后高点(1,653万吨)要低200-400万吨。不过,如果钢材库存冬储力度大,则节后钢价上涨的空间有限,否则节后将会出现供不应求的局面。

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2017年钢材期货价格在供给收缩的背景下出现了较大波动,市场参与者的心态变化在其中有很大的推波助澜作用。2017年农历新年相对较早,所以春节之后建筑钢材成交量回升时点较早。2017年的钢材市场明显强于2016年。一方面,2017年下游需求复苏使得建筑钢材成交量整体上明显高于2016年;另一方面,采暖季限产等供给收缩政策导致市场淡季不淡,又受到煤改气和煤改电等政策干扰,钢材缺货预期不断推升市场成交量。然而,钢价上涨刺激成交量的背后不断透支未来的需求,成交量随着钢价一起在2017年年底明显冲高回落。而且,建筑钢材需求在2018年春节之前还有继续下探的空间。随着支撑建筑钢材需求的华南和华东市场需求走弱,南北建材价差也将逐步收窄,市场等待着2018年春季供需错配带来的上涨机会。
  2017年钢材期货价格在供给收缩的背景下出现了较大波动,市场参与者的心态变化在其中有很大的推波助澜作用。2017年农历新年相对较早,所以春节之后建筑钢材成交量回升时点较早。2017年的钢材市场明显强于2016年。一方面,2017年下游需求复苏使得建筑钢材成交量整体上明显高于2016年;另一方面,采暖季限产等供给收缩政策导致市场淡季不淡,又受到煤改气和煤改电等政策干扰,钢材缺货预期不断推升市场成交量。然而,钢价上涨刺激成交量的背后不断透支未来的需求,成交量随着钢价一起在2017年年底明显冲高回落。而且,建筑钢材需求在2018年春节之前还有继续下探的空间。随着支撑建筑钢材需求的华南和华东市场需求走弱,南北建材价差也将逐步收窄,市场等待着2018年春季供需错配带来的上涨机会。

【年度报告-铁矿石/螺纹钢/热轧卷板】亢龙待悔,转势途中
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  具体来看,目前国内粗钢日均产量已经降到220万吨/日左右,环比高点降幅达到10%左右,大中型钢厂进一步限产的空间有限,而小型钢厂的限产幅度已经很大,也难有进一步的减产空间,后期粗钢日均产量在220万吨/日附近波动的概率较大。Mysteel调查的163家钢厂的395座高炉产能利用率在2018年1月5日降到72.25%(剔除已淘汰产能后实际高炉产能利用率降至78.39%),与2017年下半年的高点(85.34%)相比,累计降幅达到13个百分点。2016年上半年钢市回暖,但钢厂高炉产能利用率从春节之后的低点(79.4%)上升至高点(87%),累计提升7.6个百分点足足用了3.3个月,停产之后的复产耗时明显偏长,但需要指出的是,2016年经济从底部回升,钢厂高炉复产偏慢有资金和人员等众多层面的原因。2017-2018年采暖季限产结束之后,资金和人员并不是拖累钢厂生产的因素,我们判断钢厂高炉复产的速度会快于2016年同期。问题在于,采暖季限产政策一般而言将于2018年3月15日结束,但需求很可能在2018年3月初就会由南向北逐步启动,市场大概率会出现供不应求的局面。值得警惕的是,近期钢厂已经开始出现复产的苗头。

此外,剔除季节性因素,近两年国内水泥产量略有波动,总体基本稳定,需求并无大的变化,但相对水泥而言,钢筋产量受到政策扰动很大,造成水泥与钢筋的产量关系明显偏离正常水平,当水泥产量增长较快而钢筋产量停滞或下降,钢价上涨的概率明显较大。
  此外,剔除季节性因素,近两年国内水泥产量略有波动,总体基本稳定,需求并无大的变化,但相对水泥而言,钢筋产量受到政策扰动很大,造成水泥与钢筋的产量关系明显偏离正常水平,当水泥产量增长较快而钢筋产量停滞或下降,钢价上涨的概率明显较大。

  采暖季错峰生产在2018-2019年仍会执行,但企业已经开始适应政策对市场带来的扰动。尽量避免集中补充原燃料库存对市场造成的波动,但在需求预期较强的阶段,仍然会在市场上掀起波澜,但2018年下半年需求转弱会抑制部分市场价格波动。更为重要的是,经历了2017-2018年采暖季限产之后,钢厂会在2018年年中提前补库生产,但2018年下半年需求状况可能远不及2017年同期,这为2018年下半年埋下了市场重挫的隐患。另外,在采暖季限产结束之后,钢厂会转入补充矿煤焦矿原料的常规模式,废钢对煤焦矿的替代效应会弱化。废钢炼钢的经济性会随着废钢价格的下跌而再度好转,刺激电弧炉产能释放。

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  综合来看,2017年年初以来,钢厂和市场的钢材和钢坯库存持续处于低位,而中采制造业PMI对应的制造业需求持续处于偏旺的状态,这是造成钢材价格震荡走高的重要原因。虽然当前阶段出现抢货之后的钢价冲高回落,但低库存利多因素始终支撑着市场,同时需求预期也并未完全转弱,当前钢市整体上仍处于较好运行阶段。剔除季节性因素,随着中国经济下行压力增加,钢市最终会经历需求转弱和库存增高的过程。钢材库存周期轮回与钢价走势高度相关。2013年年初以来,当中采制造业PMI低于均值50.6,钢厂和市场的钢材和钢坯库存总量(折粗钢量)高于均值3,160万吨,钢材市场会表现为上行空间有限而下行压力增加的特点。

  4.2、从“宏弱中强”到“宏中双强”再到“宏中双弱”

  展望2018年全年钢材市场走势,我们认为将先后经历“宏弱中强”、“宏中双强”和“宏中双弱”三个阶段。第一阶段“宏弱中强”是延续了4Q17的市场格局。用“宏观抑制,中观躁动”来概括钢矿期市在4Q17的表现并不为过。一方面,采暖季限产造成市场供给缺口,钢材现货走势明显偏强,但另一方面国内宏观层面抑制因素较多,造成钢材期货基差大幅走高,其实宏观抑制同样体现在市场对钢铁股价格的打压。然而,随着国内制造业PMI数据阶段性转好,宏观层面对市场的抑制作用减弱,与中观低库存等利好因素叠加,推动市场进入第二阶段“宏中双强”。不过,宏观层面利好的好景不长,内外部政策收紧预期会再度升温,而且中观低库存因素也会随着钢厂在采暖季之后不断扩产而逐步消失殆尽,市场会进入第三阶段“宏中双弱”。虽然2018-2019年秋冬季会再度限产,也会对市场有所扰动,但需求及需求预期转弱,市场依然处于“宏中双弱”阶段。受到宏观因素的抑制,2018年难以彻底扭转钢材期货对现货的贴水局面。

4.3、亢龙待悔,转势途中——全局性战略看空,阶段性战术做多
【年度报告-铁矿石/螺纹钢/热轧卷板】亢龙待悔,转势途中
    4.3、亢龙待悔,转势途中——全局性战略看空,阶段性战术做多

  我们用“亢龙待悔,转势途中”来表述我们对2018年黑色金属投资机会的认识,原因有二。其一,中国经济的下行压力会随着时间的推移而越来越明显,而目前正处于由强转弱的过渡期。在这个过渡期中,在2018年开春需求旺季来临之际,由采暖季限产造成的供给缺口是钢材市场酝酿春季攻势的重要基础,市场表现为仍有上冲动能。其二,随着钢铁需求逐渐转弱,处于历史高位的钢厂利润并不具有可持续性,钢厂利润的收缩主要通过原料价格上涨和成品价格下跌来实现,而钢厂利润的回归是市场由强转弱的重要指标。

  对于牛市,John Templeton爵士一语道破天机,牛市孕育于悲观,成长于怀疑,成熟于乐观,死亡于安乐(born on pessimism, grow on skepticism, mature on optimism and die on euphoria)。2017年黑色期货市场经历了多次乐极生悲(After hubris comes nemesis.),“天空是顶”,“无钢可用”等等借着供给侧改革兴风作浪的言论层出不穷,但最终都被证伪告终。进入后期,供给侧改革的内容和形式会发生变化,这样的言论恐怕还会再现江湖,当市场出现这样的言论时,市场参与者反而应该引起高度警惕,原因是自满的情绪在飙升,后市变盘的可能性在增加,而且这是2018年从牛市向熊市切换的变盘时点。

  我们对2018年黑色金属的投资建议是可以概括为两句话,全局性战略看空,阶段性战术做多。我们对2018年钢矿期市全年走势给予“看跌”评级。所谓的阶段性战术做多指的是,在开春旺季出现阶段性供不应求局面,造成钢价和矿价存在上行动能。所谓的全局性战略看空是指,随着国内经济下行压力逐步显现,但钢铁供给“万箭齐发”之时,无论是钢材现货还是期货,在需求明显转弱阶段,1,000元/吨的大跌可期。螺纹和热卷主力合约运行区间在2,800-4,300元/吨和3,000-4,500元/吨,而铁矿石主力合约运行区间在350-650元/吨。2018年全年来看,钢矿期价表现为下行空间大于上行空间。

  4.4、钢厂复产和减产预期推动矿强钢弱和钢强矿弱之间切换

  市场对采暖季限产的预期仍然会主导钢矿之间相对强弱的切换。复产预期高涨期,多矿空钢,减产预期升温期,空矿多钢。同样地,在跨期操作方面,现货走强,5-9正套,现货走弱,5-9反套。随着国际油价逐步抬升,以及国内钢厂补库,干散货海运费走高,进口矿到岸价上升,但矿油比都在合理区间运行,并没有超出0.8-1.6的区间范围。矿价随着国际油价上升阶段,期市会阶段性表现为矿强钢弱。

  “地条钢”退出市场,正规钢厂的钢筋产销量明显回升,但与之相比,线材的产销量并没有出现如同钢筋那样的好转势头,钢厂针对需求状况调整生产计划,进一步压减线材产量。同样地,热轧和冷轧窄钢带日均产量也从2016年3季度的高点震荡回落,有相当一部分是去产能和环保政策扰动造成的。在铁水资源不足的环境下,钢厂在各个品种之间调配产量。由于螺纹吨钢利润过高,后期供应量恐有爆发性增长,卷螺价差回归具有合理性,但国内热卷产能过剩严重,螺纹盈利能力转弱之后,钢厂停止检修复产热轧产线阶段,卷螺价差则会有回落的压力。

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【年度报告-铁矿石/螺纹钢/热轧卷板】亢龙待悔,转势途中
【年度报告-铁矿石/螺纹钢/热轧卷板】亢龙待悔,转势途中
  5、风险提示

  供需两侧皆超预期,钢价矿价再创新高。

  孙枫 资深分析师(矿煤焦钢)

  从业资格号:F3002775

  Email: feng.sun@orientfutures.com

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(责任编辑:邵一迪 HF116)
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