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谢东海:中国因素对大宗商品市场更具有决定性

2018-01-20 15:14:37 和讯期货 

  和讯期货消息 2018年1月20日,由和讯期货主办的第十五届财经风云榜期货行业颁奖典礼暨第五届创世纪期货大赛颁奖典礼在上海召开。本次论坛以“转型升级,共融发展”为主题,邀请期货及衍生品业内各位重磅嘉宾、专业机构代表及行业人士汇聚一堂,共襄盛会,共谋未来!和讯期货现场图文直播报道。

熵一资本董事长兼首席投资官 谢东海
熵一资本董事长兼首席投资官 谢东海

  熵一资本董事长兼首席投资官谢东海在会议现场以“从全球衍生品市场看2018年经济全景”为主题发表演讲。他先从基础的利率市场谈起。对未来加息的预期或者是利率走向来看,他认为接下来利率还是上行的。现在美元加息已经三次了,美国也预期在今年加息三次。国内隐含着同样的趋势。他强调,中美的利率政策紧密程度会比大家想像的更高一些。同时,虽然说去年美联储已经加息三次,包括国债利率也有上行。但是市场的流动性并没有因为加息而出现吃紧的状态,因为这一次加息节奏对比历史上的加息是非常慢的。

  他还指出,从利率市场来看,市场对全球经济充满信心,起码在最近一年时间里不会有经济上的危机出现。市场上的风险偏好程度非常高。但是有差异,也就是说,大家对中短期更看好,对长期的乐观度不如对短期的乐观度。

  关于大宗商品市场,谢东海表示,大宗商品市场在国内是和工业品的价格PPI联系非常紧密的,和CPI也有一定的联系。但是在美国,大宗商品市场对PPI、CPID影响没有像国内这么大。所以我们会看到大宗商品市场当中,中国因素也许是一个更具决定性的因素。不过有一些品种,比如说像,跟美国的国债收益率有非常大的关联,因为会有配置需要。像原油和通胀预期也有一定的关联。除此之外,其他的商品中国应该都是非常重要的因素。

  最后谢东海表示,大家一致认为今年的经济是非常好的,无论是发达国家还是新兴市场国家,形势一片大好,风险基本上没有,风险偏好很高。

 

  以下为文字实录:

  谢东海:感谢和讯给我这样一个机会。为什么选择《从全球衍生品市场看2018年经济全景》这样的一个题目呢?每到岁末年初,大家都会来年做一个展望,遗憾的是十个“展望”当中大概七八个是错的,因为预测很难。我们有众多的衍生品市场,其实金融有一个重要的作用就是信息处理。衍生品市场的好处是比单纯的现货市场多了一个时间,因为它有远期合约,有期货,有互换。所以我们可以从现在的衍生品市场来看目前大家在这一市场之中认为的未来是什么样的?还有另外一点,未来的风险,因为我们有期权,期权的隐含波动率可以为我们揭示现在这个时刻,市场中认为的风险在何处。因此我把大家现在这一时刻认为市场是什么样子的,然后用它把2018年的市场做一个复原,与经济形势是什么样的去做一个对照,然后去找它们异同。我不敢轻易下判断,因为下判断对我们这一行来说是很危险的事情,因为下了判断意味着你要做相应的配置和操作。

  我们先从基础的利率市场来看是一种什么样的状况。为什么从利率谈起?因为所有的金融产品都可以按照基准利率,把所有金融产品的价格还原成基准利率,无非就是“基准利率+时间+波动”。我们来看那些最短期的利率——拆借利率。这里我把美、欧、日、中的同业拆借利率罗列了一下。从去年整年来看,中美拆借利率上行,欧日基本保持不变。就大家对未来加息的预期或者是利率走向来看,大家普遍预期认为接下来利率还是上行的。现在美元加息已经三次了,美国自己也预期在今年加息三次。国内隐含着同样的趋势,换句话说中美的利率政策紧密程度会比我们想像的更高一些。

  从欧元区和日本来看,市场预期欧元区ECB加息会发生在2019年,而日本则更晚一些。对日本的预期我们对照去年,图中绿色是去年年底今年年初的,暗色的是前年年底去年初的,在去年年初的时候,大家预期日本会降息,现在来看降息的预期是没有的。从整个市场情况来看,大家预期全球央行会走入一个QE之后的货币正常化的过程,美国会走的更快一些,中国会跟随,欧元区和日本会相继而行。

  虽然说去年美联储已经加息三次,包括国债利率也有上行。但是我们看市场的流动性并没有因为加息而出现吃紧的状态,因为这一次加息节奏对比历史上的加息是非常慢的。这是我们各种衡量流动性的指标。从美国来看,尽管加息四次,但是市场流动性非常充裕,欧元区和日本则更加充裕。从国内情况来看,并没有看到有流动性问题,但是值得注意的一点,我们把R001和DR001,R007和DR007做了一个差值比较。我们看到这一块是有一些紧张的。

  虽然说短期利率和长期利率都是上行的,但是我们看到美国短期利率上行比长期更快。短期利率受影响最大的是美联储货币政策,长期则代表国家对未来经济增长和通胀的预期。两年期升的最快,30年期升的最慢。在美国,当收益曲线倒挂的时候,在此后的半年到一年往往会有经济衰退,这也是市场都在讨论的美国收益曲线走平,美联储也做了一些解释。为什么收益曲线倒挂的时候会有那样的表现呢?因为当收益曲线走平的时候,也就是说长期利率和短期利率一致的时候,这个时候往往会伴随着股票保障泡沫出现。随着国内债券市场的壮大,大家也开始看相应的信号,国内在6月份,出现过收益曲线倒挂,之后有蓝筹股的快速上行,虽然说我们债券市场还是起步比较晚,但是我们的规模已经达到了全球第二位。未来国内债券市场,包括因为债券而带来的衍生金融产品可能会为我们提供更多的其隐藏的背后的信息。

  欧元区有点不同,欧元区短期利率基本上是负利率,长期利率开始上行,原因是尽管现在欧元区短期是负利率,但是人们认为长期总是要加息的,QE总是要结束的。

  其实我们可以根据这些去算出大家预期的未来利率是什么样的,我们可以按照这些利率评估不同的金融产品隐含的收益率是否和这些相匹配。日本央行有一个YCC政策(收益曲线控制政策),我们看到30期的开始起来了,其他还在很低的位置,收益曲线开始走向陡峭。

  这是国内不同期限的国债收益率,明显我们正在一个利率上行的周期。这是期限利差,6月份的时候曾经倒挂过,目前这个收益曲线其实还是比较平的状态,这有利于期限长的资产的价格走势。

  从之前的曲线我们是想看大家对未来利率走势的预期,同时也希望看到市场之中对各国货币政策的预测,这些都体现在价格当中。接下来我们看看当中蕴含的风险。风险我们可以拿不同信用等级债券利差来看。这是不同期限利率互换利差,这个利差和刚刚说的收益曲线大致相同,无非是说远期和近期的差异。这是美国地方政府债券的一些利差,可以看到利差在收窄,也就是说市场认为风险在变小。

  这是投资级公司债利差与CDS,我们看到连续两年同步下行。也就是说大家认为,无论是地方政府债券还是高等级的企业,现在违约风险非常低,所以和国债的利差也变得非常低。这是垃圾债券,高收益债券利差与CDS,我们看到高收益债券的利差也到了历史最低水准(大概300BP),CDS也是在下行的。

  欧元区和美国类似。我们看到高级公司债 和混合型公司债的利差,都处于市场的低点,市场对经济充满信心,不认为在近期会有什么样的风险出现。企业债和垃圾债券的CDS都在历史的低位。而且欧债危机之后,我们看到欧元区各国之间国债利差现在已经收到非常窄的幅度了。陡起的那块是欧债危机时的曲线,现在我们看到各国都在收敛,也就是说市场认为,欧债危机已经被解决了,欧元区经济已经走的更加平衡了。

  再来看一下日本,事情也是一样的。不同期限互换利差,AA级与A级公司债利差,日本投资级公司CDS都是同样的趋势。

  我们再看一下国内,国内AAA级企业债利差有所走高,继2016年一个非常低的水准之后,现在有所走高。但是A级企业债利差并没有走高。从其他的新兴市场国家总体来看,也是处于一个很低的水准。无论是发达国家还是新兴市场国家,我们看到市场对经济都非常乐观,但是都不认为接下来会有什么样的经济上的风险出现。

  我们再来看大家如何看待通胀。因为很多国家有通胀保值债券,通胀保值债券减去名义国债利率则代表了大家对通胀的预期。我们看到对10年通胀预期,美、欧、日对通胀预期都在上升。这是对通胀预期的不同差价来看的,这个稍微有点差异,德国无论是长期还是中期都是在上升的,美、法则短期幅度更大,日本是相反的。大前天美国的30年通胀预期和10年通胀预期差,在最近几年首度低于0,上一次出现这种情况是2013年。那是一个比较有意思的窗口,也就是说大家对30年通胀预期和10年通胀预期是一致的,这意味着机构会有比较大的调仓。

  从利率市场来看,市场对全球经济充满信心,市场不认为,起码在最近一年时间里会有经济上的危机出现。市场上的风险偏好程度非常高。但是有差异,也就是说,大家对中短期更看好,对长期的乐观度不如对短期的乐观度。

  我们再来看表现在汇率市场当中,是否一致?图中是美日实际利率和美日汇率,我们看到2015年以来他们是关系非常紧密的,但是进入18年之后,有背离的迹象。有很多的解释,有一种解释是说,虽然美联储不断加息,但是加息的频率和速度很慢,而无论是日本还是欧元区,总归是要货币正常化的,接下来你会加息的,会体现在远端。虽然说现货日元和实际利差之间有背离,但是这些利差全部都加在了远期的汇率上。

  图中红色的部分是12个月日元远期汇率点,我们看到是在持续扩大的,现在美日是110左右,但是远期是在107左右。而这个差价并不代表未来大家预期日元的涨跌,而实际上只代表了远期对利率的差额。

  同样,欧元远期结构在一定程度上也反映了美欧利差的变化。现在欧元对美元的汇率是1.22,但是远期的12个月是1.26,虽然说有一些偏差,但是在远期,利差是被算进去的。

  美加利率保持一致,加元远期的升贴水也就非常少了。汇率方面,我没有罗列更多。我更多是希望从市场交易复原的角度来看,也没有更多考虑其背后因素。远期的合约,CDS以及它的期权波动率会给更多的指引,但是因为我们前面在债券中花了太多时间,我们后面复原只是有一些简单的指标来做代表就可以了。

  股票市场当中,我们看到其实09年之后,美国股票市场是有一个无风险套利机会的。我这里拿的是美国两年期国债收益率和标普500指数每股收益做的对比,相当长一段时间,股息收益率高于短期利率。也就是说你在市场当中用短期利率借这笔钱,购买了股票就有套利的机会。但是这个窗口在去年年底闭合了。也就是说美股上的套利机会已经消除,接下来就需要,要么你的贴现率降低,要么企业盈利增速会加快,但是我们知道,美国刚通过的减税法案起码可以短期内让企业的盈利有一个增长。

  实际上我们看到股指期货之中,会把这些套利机会给摆出来的。之前标普500一直是一个Back的结构,这个结构你计算出来,就是和股息和短期利率之间的差价是一致的,大概是有2点几的套利机会。但是我们看到他从结构变化了。做股指期货我们知道,做多的套利机会已经没有了。

  欧洲的股市套利机会依然存在。日本股市中的套利机会也还存在。这也是为什么前一段时间日本股市和欧洲股市有一个补涨。还有一些其他地区的,他们也有这种短暂的套利机会存在。

  股票这边我没有列更多,简单来说,全球的股票市场都表现的非常好,我们可以看到,大家对增长有很好的预期,对通胀虽然有预期会上升,但是对通胀率的预期是温和的通胀。所以全球股票市场表现都非常好。而值得注意的是市场的风险偏好也非常强烈,这是拿了各种各样的波动率指数列的一个表,有我们常见的VIX,有日进的VIX,有欧股VIX,有新兴市场的VIX,都处于一个极低的水平,没有看到市场会有一丝一毫的担心。

  另外一个是大宗商品市场,大宗商品市场在国内是和工业品的价格PPI联系非常紧密的,和CPI也有一定的联系。但是在美国,大宗商品市场对他的PPI、CPI的影响没有像国内这么大。所以我们会看到大宗商品市场当中,中国因素也许是一个更具决定性的因素。不过有一些品种,比如说像铜,它会跟美国的国债收益率有非常大的关联,因为会有配置了的需要。像原油和通胀预期也有一定的关联。除此之外,其他的商品中国应该都是非常重要的因素。

  我们看到大宗商品和国内的利率、汇率、通胀预期有非常大的关联。我们看铜金和油金比来看,和美国利率走势关联性比较大,其他则和国内的因素关联性更大。

  我就不用更多的图来逐一分析了。其实做了这些工作之后,起码就我们的工作而言,我们觉得不是因为我们这边是期货的风云榜就多说期货的话,我是觉得,一个完备的衍生品市场,它所能够反映出来的信息,它会激励很多人去研究这些东西,他交易出来的信息,会比很多调查出来的经济数据让我们有更全面的看法。当然市场部是说都是对的,但是起码在这个时间段,市场是这样的看法。

  简单来说,大家很一致的认为,今年的经济是非常好的,无论是发达国家还是新兴市场国家,形势一片大好,风险基本上是没有的,大家的风险偏好很高。但是也有一些不一致的地方。比如说举几个例子。一般来说黄金、日元和美国十年期国债有一致性的关系,但是现在我们发现了一些背离,黄金的上涨是通胀的预期,日元的变化和其他的变化,当我们很多东西进行比对的时候,我们会发现很多方面不一样,比如说日元和日经指数的关系也被打破了,而且这些不一样的地方很有意思,大多是和汇率相关。也说了汇率市场当中,大家的想法似乎和股票市场、债券市场、商品市场的想法有所不同。这个不同究竟来源于什么?刚刚我们看到了,去年我们判断2017年最大的意外是没有意外。因为当初大家认为有很多的意外,有很多的问题,比如说中国经济会不会硬着陆,法国大选会不会导致欧元区解体等等等等,但是去年的意外就是没有任何意外发生。今年最大的意外会不会是有意外?作为今年最大的意外会否有意外的第一例证是美国政府刚刚已经关门了。这件事大家已经习以为常了,每个月都来一次,一年的预算,国会达不成一致,那就推,先做一个月,下个月再来。大家已经习惯了,说不用担心,最后这些人会像魔法师一样,你都不知道从身上什么地方抓出一只兔子来。这一次没有兔子,没有谈成。现在暂时关门了,谈了谈一定还会开门的,但是居然没谈成,这就是第一个意外。也许和汇率相关,也许真正的意外来自于美国国内的政治,有很多很难看清楚的地方。

  这是我简单从衍生品市场当中,试图复原出2018年经济的情景,谢谢大家。

  

(责任编辑:邵一迪 HF116)
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