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原油期货必读:INE可交割油种升贴水标准衍生套利机会

2018-03-02 08:00:31 和讯名家 
  文 | 金晓

  来源 | 东证衍生品研究院

  核心观点

  INE原油期货为国内炼化企业提供了更好的风险管理工具

  INE原油期货最重要的功能就是为国内的炼化企业服务的,本着金融服务实体的宗旨。INE原油期货是以人民币计价,可以对冲汇率波动的风险。此外,INE原油期货最大的功能在于锁定加工利润和库存保值。因为国内成品油期货未上市,炼油加工利润很难利用期货市场进行锁定,而特定化工品的加工利润则完全可以通过原油期货与聚乙烯、聚丙烯、PTA或沥青期货的组合进行锁定。炼厂作为加工型企业,意味着既有大量原材料也有产成品库存,因此利用期货对库存进行保值也是INE原油期货的重要功能。

  INE最便宜可交割油种在阿曼与巴轻之间切换,取决于巴轻的OSP

  未来卖方交割的主力油种集中在巴士拉轻质、阿曼和上扎库姆原油上。按照交易设定的升贴水标准,最便宜可交割油种是类似国债现货最便宜可交割券CTD的概念。从历史价格走势来看,巴士拉轻质较其他可交割油种具有明显的价格优势,也就是说巴轻长期是最便宜可交割油种。但是目前最便宜可交割油种已经切换至阿曼原油。

  INE套利边界估算

  通过计算卖方的套利边界不难看出,其实每个交割库的成本差异并不是很高。INE的SC较Oman升水2.8美元/桶以上时,套利窗口才会对卖方打开。根据我们的估算,买方从不同交割库拿货的成本差异非常之大,主要在于内贸船运费是一种畸形状态,背后的原因在于内贸船运的垄断所致。交易所会根据买方的需求进行配对,但是在配对完成之前,买方并不知道自己的货到底会在哪个交割库,这是买方参与交割最大的风险点。从估算中可以看出,SC的价格要较Oman价格低出1.5美元/桶以上,套利窗口才对买方打开。

  INE原油期货为国内炼化企业提供了更好的风险管理工具

  在历经25年之久,人民币计价的原油期货终于落地于上海国际能源交易中心(简称INE)。INE原油期货最重要的功能就是为国内的炼化企业服务的,本着金融服务实体的宗旨。如果炼化企业能够利用好这个金融工具,无疑将在未来更加激烈的竞争环境中得到发展和壮大。

  目前国内炼厂所采购原油的定价模式种类较多,取决于油种、原油出口国别和原油进口国所在区域等多个因素。例如,西非原油多以Dated Brent计价,而中东原油对亚洲出口的原油多以Dubai/Oman作为计价基准,委内瑞拉对中国出口的马瑞原油则是用WTI计价。无论是何种计价方式,最终都是美元结算,这意味着炼厂经营面临着汇率波动风险。在人民币升值环境中,用美元计价对于炼厂来说是有利的。一旦人民币重回下行趋势,汇率贬值意味着炼油利润被汇率压缩。在炼油利润较高的时候,炼厂可能对于汇率波动并不是特别敏感,只是盈利多寡的问题。当炼油利润较差的时候,人民币的贬值将给炼厂的经营带来较大的风险。

  INE原油期货是以人民币计价,在一定程度上可以对冲汇率波动的风险。除了对冲汇率风险之外,INE原油期货最大的功能在于锁定加工利润和库存保值。因为国内成品油期货未上市,炼油加工利润很难利用期货市场进行锁定,而特定化工品的加工利润则完全可以通过INE原油期货与聚乙烯、聚丙烯、PTA或沥青期货的组合进行锁定。炼厂作为加工型企业,意味着既有大量原材料(原油)也有产成品(成品油或化工品)库存,因此利用期货对库存进行保值也是INE原油期货和其他化工品期货的重要功能。

INE最便宜可交割油种在阿曼与巴轻之间切换,取决于巴轻的OSP
INE最便宜可交割油种在阿曼与巴轻之间切换,取决于巴轻的OSP

  INE在2月10日发布了可交割油种以及较基准的升贴水标准。国产胜利油虽然被放在可交割油种当中,但是象征意义大于实质,真正被用来的交割的可能性不是很高。其他5种中东原油,中国进口量比较大的只有巴士拉轻质、阿曼和上扎库姆三种,马西拉、卡塔尔海洋油和迪拜原油进口量极小,可以忽略不计,其中马西拉和迪拜本身的产量就非常少。因此,未来卖方交割的主力油种集中在巴士拉轻质、阿曼和上扎库姆原油上。

  按照INE规定的升贴水标准,阿曼和上扎库姆都是与INE基准价平水,而巴士拉轻质贴水5元/桶,折合0.8美元/桶。交易所限定死了升贴水标准,尽管未来可能会根据市场的变化再做调整,实际上是存在最便宜可交割油种,类似国债现货最便宜可交割券CTD的概念。

  从历史价格走势来看,巴士拉轻质较其他可交割油种具有明显的价格优势,也就是说巴轻是最便宜可交割油种。但是在OPEC减产和全球原油市场再平衡的过程中,巴轻的价格优势逐步收窄。2017年12月和2018年1月的OSP曾一度升水Dubai/Oman基准价,至2018年3月OSP下行至-0.4美元/桶。按照交易所所设定的升贴水标准,只有当巴轻的OSP下降至-0.8美元/桶之下,巴轻被用来交割的概率才将明显增加。在当前市场环境下,最便宜可交割油种依然是Oman原油。伊拉克国家石油公司SOMO不定期地在DME交易所拍卖巴轻,从拍卖成交记录来看,从17年4月至18年1月,每次中标的价格都是较OSP升水,也就意味着如果通过该方式去获得巴轻,价格会更贵。因此,最便宜可交割油种的切换是取决于SOMO对出口亚洲巴轻OSP的设定。SOMO的定价往往是沙特阿美的跟随者。如果阿美降价,SOMO降价的力度会更大。阿美对于中东国家OSP的设定具有风向标的意义。

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  对于卖家参与交割来说,首先需要考虑的是将货物交至哪个交割仓库。在所有交割库的库容都充足的情况下,卖方需要考虑的是费用和拟交割货物的用途。如果拟交割货物完全是用于交割,那么成本无疑是最优先的考量。

  在所有交割库中,湛江库的费用是最高的。洋山港的费用不详,但是根据调研经历来看,可能是费用最低的交割库,不过洋山港的缺点在于无法停靠VLCC,最大可停靠的船型是Aframax。另外,虽然册子岛的费用也很低,但是该库是中石化下属的库,没有很高的商业属性,并不为贸易商所优选,更多可能是服务中石化自身为主。理论上湛江库距离中东最近,但是实际上对运费的影响并不是很大。对于卖方最大的成本既不是运距长短对运费的影响,又不是交割过程中所涉及的费用,而是在于仓储成本。交易所规定的仓储费是0.2元/(桶· 天),折合每月仓储费为6元/桶。不过交易所的仓储费用只是设定了最高标准,具体是潜在交割卖方与交割库协议的价格。即便如此,仓储费用依然是最大的成本项。通过计算卖方的套利边界不难看出,其实每个交割库的成本差异并不是很高。INE的SC较Oman升水2.8美元/桶以上时,套利窗口才会对卖方打开。

对于买方来说,潜在的交割买家主要是炼厂。交割库多分布在华东沿海地区,对于中石化参与最为有利。至于中石化是否会采用在Platts窗口中的策略尚不得知,不过以我们的推测,前述策略应用在INE市场上并没有太大的意义,因为INE尚未成为中东国家出口至中国原油的定价基准。
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  对于买方来说,潜在的交割买家主要是炼厂。交割库多分布在华东沿海地区,对于中石化参与最为有利。至于中石化是否会采用在Platts窗口中的策略尚不得知,不过以我们的推测,前述策略应用在INE市场上并没有太大的意义,因为INE尚未成为中东国家出口至中国原油的定价基准。

  INE的SC本质上是形成了进口中东原油运至中国的到岸价格。因此,炼厂只需要去对比两个市场的相对经济性即可,也就是说如果从INE拿货更便宜,炼厂肯定愿意选择从这里采购。但是需要注意的是,一旦将INE原油仓单注销变成实货清关进口到境内,这是要占用炼厂配额的。对于炼厂来说,INE SC保税交割结算价格(X1)+升贴水(由交易所发布)+港务局和海事相关的原油进出库费用+内贸船运费(X2)=可交割油种的现货价格FOB(X3)+中东至中国的船运费(X4)。如果该等式成立,炼厂无论从哪个市场拿货都是一样,但是从时间上来看,从INE反倒会更为便利,前提是主力合约能够逐月轮换。

  根据我们的估算,买方从不同交割库拿货的成本差异非常之大,主要在于内贸船运费是一种畸形状态,背后的原因在于内贸船运的垄断所致。交易所会根据买方的需求进行配对,但是在配对完成之前,买方并不知道自己的货到底会在哪个交割库,这是买方参与交割最大的风险点。从估算中可以看出,SC的价格要较Oman价格低出1.5美元/桶以上时,套利窗口才对买方打开。

    本文首发于微信公众号:扑克投资家。文章内容属作者个人观点,不代表和讯网立场。投资者据此操作,风险请自担。

(责任编辑:邵一迪 HF116)
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