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高上:原油期货作用与影响分析

2018-03-16 08:20:24 和讯名家  海通高上
  核心结论:中国原油期货具有重大作用与意义。第一,资本市场开放的里程碑,首次对境外投资者开放。第二,商品龙头地位有望确立,未来有望与WTI与Brent形成全球三足鼎立。第三,成为投资机构大类资产配置工具,有望成为公募、私募保险、银行等机构对冲商品与周期板块的配置工具。交易制度的主要特点。原油期货交易市场有着国际平台、净价交易、保税交割、人民币计价等特点。风险控制制度。能源交易中心通过客户准入门槛的规定、单向大边规则和多样化的交易保证率对期货市场的风险进行控制。全球经济复苏,原油消费量回升。特别是2013 年开始,美国页岩油气开采技术取得重大突破,页岩油气产量急剧增加。未来原油价格的走势将主要由OPEC国家、部分非OPEC产油国(主要是俄罗斯)和美国在供给层面的博弈决定。决定期货价格的不仅是它的商品属性,也有它的金融属性,影响原油期货价格的不仅有现货价格,也有各类投资基金的炒作、投资者情绪、美元、汇率、利率以及资金流动性。

  原油期货作用与影响分析

  1.原油期货上市的必要性

  2月9日证监会发言人宣布,原油期货将于2018年3月26日,在上海期货交易所子公司——上海国际能源交易中心,面向境内外投资者,进行挂牌交易。这意味着中国首个国际化期货品种原油期货即将上市,意义深远。

  首先,原油期货市场的发展有利于建立亚太地区的原油定价体系,能够弥补现有的全球原油定价体系不能全面地反映亚太地区供求关系的不足。以中国和印度为代表亚太地区的新兴市场国家经济发展迅速,对原油的需求十分庞大,中国在17年对原油的表观消费量更是达到了60622万吨,进口依存度达到了68.41%(数据来自wind)。可以说,亚太地区是全球原油交易最具有活力和潜力的地区之一。然而,全球原油定价体系却是以WTI原油和布伦特原油为基准,而前者更多地反映北美地区的供需情况,后者则是俄罗斯、北非以及部分中东原油的价格基准。日本、印度、新加坡等国虽然在2000年以后都推出了以当地币种计价的原油期货合约,但到目前为止都没有形成应有的影响力。未来随着套利交易的生效,上海原油期货市场的价格发现能力将得到加强,从而通过市场优化石油资源配置。在建立一个亚太地区的基准原油定价体系方面,中国具有亚太地区其他国家所不具备的优势。

  原油期货市场的发展还为企业和投资者提供了套期保值和套利的工具。海关总署数据显示,2017年中国原油进口量约4.2亿吨,超越美国成为全球最大的原油进口国,而原油的下游产品除成品油外,还有化工产品,因此越来越多的企业和投资者都有着利用原油期货进行套期保值的需求。但面对国际市场的波动,国内企业只能在国际市场进行相应的风险管理,在期限和品种上都不能完全满足风险管理的需求。原油期货上市后,将与国际市场其他原油期货一起,为相关产业企业和投资者带来更多的套保选择和跨市场套利机会。境内外主要原油期货市场间会因为交易标的差异、区域供需不平衡、运费变化等原因产生价差波动,这给相关机构和投资者提供了更多操作的空间。

  此外,原油期货市场也能够促进期货市场国际化和人民币国际化的发展。证监会副主席方星海在2017中国(郑州)国际期货论坛上表示,期货市场理应在推动我国金融开放中发挥重要作用。期货市场的国际化不仅是期货市场发展的内在要求也是中国从经济大国走向经济强国的一个重要手段,也是参与全球资源、财富配置的重要途径。原油期货是中国首个国际化期货品种,其上市后不仅会连通境内外期货市场,而且也为境外投资者提供了熟悉中国境内期货市场制度和规则的机会,也为监管当局提供了探索中国境内期货市场国际化的市场运作和监管经验。而自工业革命以来,原油一直是现代经济发展的命脉,被称为“工业的血液”、“大宗商品之王”,因此原油期货在世界期货市场的大舞台具有非常重要的意义和影响力,此次原油期货采用人民币作为计价货币,并且给予境外投资者多种参与的机会和途径,必将对推进人民币国际化的历史使命起到不可磨灭的作用。

  2.原油期货的交易制度及投资策略

  2.1交易制度

  2.1.1交易制度的主要特点

  根据中国人民银行2015年7月20日发布的《做好境内原油期货交易跨境结算管理工作》和上海国际能源交易中心原油期货标准合约,原油期货交易市场有着国际平台、净价交易、保税交割、人民币计价等特点。

  国际平台是指交易、交割和结算环节国际化。为了方便境内外交易者自由、高效、便捷地参与,期货市场将容纳各类境内外交易者参与,包括跨国石油公司、原油贸易商、投资银行等,从而推动形成反映中国和亚太地区原油市场供求关系的基准价格。

  净价交易,即计价为不含关税、增值税的净价。与国内目前期货交易价格均为含税价格不同,方便投资者与国际市场的不含税价格进行对比,同时避免税收政策变化对交易价格的影响。

  保税交割就是依托保税油库,进行实物交割。原来进口的货物需要进口报关后才能进入交割,开展保税交割后,保税货物利用保税仓库在完成进口报关前就可以进入交割环节,不必先行办理报关手续、缴纳进口关税和相关税费。保税贸易对参与主体的限制少,保税油库又可以作为联系国内外原油市场的纽带,有利于国际原油现货、期货交易者参与交易和交割。

  人民币计价,即采用人民币进行交易、交割,同时接受美元等外汇资金作为保证金使用,方便境外投资者参与交易。

  另外,根据《关于原油和铁矿石期货保税交割业务增值税政策的通知》,上海国际能源交易中心的原油期货保税交割业务,暂免征收增值税。

2.1.2
2.1.2
交易品种、时间、流程以及投资者

  上海国际能源交易中心原油期货的交割品种是中质中硫原油(基准品质为API度32,含硫量1.5%)。这是因为:一,中质含硫原油资源相对丰富,其产量份额约占全球产量的 44%;二是而目前国际市场还缺乏一个权威的中质含硫原油的价格基准;三是中质含硫原油是我国及周边国家(亚太地区)进口原油的主要品种,形成中质含硫原油的基准价格有利于促进国际原油贸易的发展。由于中质中硫原油是当前国际原油期货市场上权威且空缺的品种,且多产于中东地区,这样不仅与世界主要的原油产区中东建立了天然的联系,还找到了一个巧妙的突破点,为上海原油期货的未来留出了巨大的发展空间。

上海国际能源交易中心原油期货的交易时间是北京时间上午9:00-11:30,下午13:30-15:00,夜间21:00-2:30,以满足不同地区投资者的需要。原油期货交易采用t+1制度,防止市场过度波动。最后交易日是交割月份前一月份的最后一个交易日(能源中心有权根据国家法定节假日调整最后交易日),给予市场充分调整价格的时间。
  上海国际能源交易中心原油期货的交易时间是北京时间上午9:00-11:30,下午13:30-15:00,夜间21:00-2:30,以满足不同地区投资者的需要。原油期货交易采用t+1制度,防止市场过度波动。最后交易日是交割月份前一月份的最后一个交易日(能源中心有权根据国家法定节假日调整最后交易日),给予市场充分调整价格的时间。

高上:原油期货作用与影响分析
高上:原油期货作用与影响分析
  作为中国期货市场第一个对外开放的品种,境外交易者可以参与原油期货交易。根据《境外交易者和境外经纪机构从事境内特定品种期货交易管理暂行办法》,境外投资者可以通过四种方式参与:一是作为境外特殊非经纪参与者直接参与能源中心的交易;二是作为境外特殊经纪参与者的客户参与交易;三是作为境内期货公司会员的客户参与交易;四是通过境外中介机构参与交易,境外中介机构需要将客户委托给境内期货公司会员或境外特殊经纪参与者。以上境外特殊非经纪参与者、境外特殊经纪参与者必须通过境内期货公司会员与能源中心办理结算业务。

  2.1.3风险控制制度

  上海国际能源交易中心通过客户准入门槛的规定、单向大边规则和多样化的交易保证金制度对期货市场的风险进行控制。

  1)客户开户适当性制度对交易者的投资经验、诚信记录、风险承受能力等作出了适当的要求。

2)单向大边规则。一是单向大边保证金制度,主要包括以下两个方面:对同一客户号在同一会员处的同一期货品种的双向持仓,交易所可只按照保证金金额较大的一边收取保证金;对于实物交割合约,在交割月份的前一个交易日收盘后,交易所仍按照买卖双向持仓金额收取交易保证金从而防范实物交割风险。二是强行平仓规则,按会员所有客户交易保证金由大到小的顺序依次强行平仓,并且对客户持仓按照先单向大边持仓、后双边持仓的顺序实施。
  2)单向大边规则。一是单向大边保证金制度,主要包括以下两个方面:对同一客户号在同一会员处的同一期货品种的双向持仓,交易所可只按照保证金金额较大的一边收取保证金;对于实物交割合约,在交割月份的前一个交易日收盘后,交易所仍按照买卖双向持仓金额收取交易保证金从而防范实物交割风险。二是强行平仓规则,按会员所有客户交易保证金由大到小的顺序依次强行平仓,并且对客户持仓按照先单向大边持仓、后双边持仓的顺序实施。

  单向大边适用于:同一客户在同一会员、境外特殊经纪参与者、境外中介机构处的同品种双向持仓以及非期货公司会员、境外特殊非经纪参与者的同品种双向持仓,但若已进入最后交易日前第五个交易日收盘后,则不适用。

  3)能源中心根据期货合约上市运行的不同阶段制定不同的交易保证金收取标准(能源中心可以根据市场风险情况,以公告的方式调整交易保证金的水平)

2.2
2.2
投资策略

  2.2.1基本面分析

  全球经济复苏,原油消费量回升。北京时间2月2日 IMF发布了主题为“前景更光明、市场乐观但未来仍面临挑战”的2018年全球展望,指出全球范围的经济复苏正在持续巩固。据估计,2017年全球经济增长3.7%,比17年秋季预测高出0.1个百分点,比2016年提高了0.5个百分点。此轮经济增长基础广泛,特别是欧洲和亚洲地区的增长更是显著。IMF将2018年和2019年的全球增长预测上调了0.2个百分点至3.9%。而石油作为人类最为依赖的能源和最基础的工业原料之一,其消费量与经济增长水平密切相关。而《BP世界能源统计年鉴(2017年)》,2016年美国依然是世界第一石油消费大国(19631千桶/天),其石油日消费量占到世界石油总消费量的1/5,中国(12381千桶/天)、印度石油消费(4489千桶/天)则名列世界第2、第3。此轮经济复苏,美国的各方面经济数据表现惊艳,而中国、印度则是带动全球经济发展的主力军,势必推动石油消费的增长。虽然目前存在着消费国出于减少对进口石油的依赖以及产业结构升级的目的,正在进行能源转型,寻求可替代能源或可再生能源。从行业上下游看,原油最主要的应用领域有五个:交通、工业燃料(非燃烧)、化工、建筑和电力。交通方面,近几年由于国家的财政补贴和税收优惠,新能源汽车发展迅猛,而电力方面,我国核能源发电量的增速也位居世界前列。但根据BP《年鉴》,截至2016年,全球原油的探明储量达1.7067万亿桶,占世界能源总消费的1/3,拥有其他能源无可比拟的优势,而不论是可替代能源还是可再生能源,都对技术改进和革新有着很大的要求,这意味着石油的地位依然难以撼动。因此,可以预见,石油消费量在未来几年会稳步提升。

  OPEC不再一家独大,供给博弈增加。《BP世界能源统计年鉴(2017年)》,截至2016年,全球原油的探明储量达1.7067万亿桶,其中OPEC国家占了全球石油总探明储量的71.5%,是全球储量丰富的地区。上世纪七十年代的以巴冲突促使中东地区的OPEC国家从企业联合转变成了一支强大的政治力量,利用石油产出保护自身的政治利益和经济利益,并直接导致了两次石油危机。在第二次能源危机时,布伦特油价狂涨到 36.83 美元/桶,而海湾战争期间,石油价格的高涨也证明了中东地区对市场的影响力。但随着非OPEC 产油国原油产量的增长、替代能源和衍生品市场的发展,OPEC对油价的控制力不断下降。特别是2013 年开始,美国页岩油气开采技术取得重大突破,页岩油气产量急剧增加。根据美国《外交政策》2011年8月披露的数据,南、北美拥有大量传统的技术难以低成本开采在内的“非常规石油资源”(包括页岩油),其中,美国非常规石油资源总储量超过2万亿桶;加拿大非常规油气储量约达2.4万亿桶。再加上金融危机后,出于经济发展的需要和美洲地区的油气大发现,美国能源战略发生转变,对战略库存的过度保护转而追求能源独立,对原油的定价权从对中东进行金融和军事的挟制转为对供给层面施加影响。当技术障碍不再成为问题时,OPEC的市场占有率和影响力势必大大降低。EIA数据显示,美国页岩油17年日均产量约为920万桶/日,与此同时,EIA的2018年度能源展望报告中显示,美国页岩油产量在2021年前都将不断上升。IEA数据显示,美国原油产量在2017年年底首次超过每天1000万桶,超过了最大石油出口国沙特阿拉伯。国际能源署署长比罗尔在今年2月指出,最迟到2019年,美国将取代俄罗斯成为全球最大产油国。原油供给的主导权已经从中东逐步向北美转移。

  因此,未来原油价格的走势将主要由OPEC国家、部分非OPEC产油国(主要是俄罗斯)和美国在供给层面的博弈决定。前者诉诸于提振油价以缓解财政压力,比如16年沙特的政收支平衡油价在66.7美元/桶的水平,17年俄罗斯的“财政收支平衡油价”高达82美元/桶,而国内局势动荡的利比亚、叙利亚,由于高昂的军费开支和不断下降的财政收入,财政收支平衡油价更是数倍于实际油价。在共同的经济压力下,俄罗斯与沙特两国关系逐步改善,不仅在2017年10月份签订了军火采购协议,俄罗斯还加入了OPEC的减产协议。而美国方面,提升油价的动机则要小得多:一是因为原油价格高企不利于经济复苏;二是利用油价打击俄罗斯等国家。对美国的生产商来说,生产成本和产能是影响油价波动的主要因素。页岩油是通过横向打井、并水压裂解的办法开采油气资源,生产成本可以主要分解成服务(包括钻井服务、完井服务)、材料(钻井液、完井液、压裂砂等)两大部分,前者近似于可变成本,产量上升会导致平均成本上升,后者则更近似于固定成本,产量上升会导致平均成本下降。2016年9月OPEC与非OPEC等12个国家达成减产协议,减少120万桶/天的产量,自2017年1月1日生效,有效期为6个月,并在到期时将减产协议延长到了18年年底。但EIA月报显示,美国页岩油产量同期开始一路上升, 18年1月份主要页岩油产区的页岩油总产量预计将增长9.4万桶/日,至640.8万桶/日,与17年一月相比增长超过100万桶/日,替代了大部分OPEC国家在减产上所做的努力,也从侧面反映出2017年上半年不到60美元/桶的价格能够满足生产成本的需要。由此看来,未来油价很难演绎14年之前超过100美元/桶的盛况,太高会刺激页岩油增产,过低则影响中东地区的稳定,从而影响到中东产油的供给,或将保持在目前60至70美元/桶的区间。

2.2.2
高上:原油期货作用与影响分析
2.2.2
周期分析

  从经济周期的角度来看,此轮经济复苏基础广泛,欧美和亚太地区表现令人惊喜,有利于大宗商品价格的上升。虽然根据美林投资时钟,经济周期可以分为萧条、复苏、过热、滞涨四个阶段,在复苏期,由于经济上行,产出缺口增加,通胀下行,经济转好,企业盈利改善,股票获得超额收益,从投资角度来看,有着股票>债券>现金>大宗商品的特点。但这次经济复苏,美国的税改和基建投资势必会促进投资水平的提升,利好大宗商品。而美国步入加息通道和近几个月公布的CPI数据,也对债券和现金施加压力。全球股市在2月初止住17年连续上升的大好局面,联动下跌,需要引起投资者警惕。中国17年GDP增长自2010年以来6年来首次回升,推动主要因素是出口需求,2017年投资增速跌至7.2%,是近年来的最低水平,而出口增速则由2016年的负增长反弹至7.9%,根据GDP支出法数据,2016年净出口的贡献率是-6.8%,2017年贡献率提升至9.1%,而投资贡献率再创新低,仅为32.1%,下滑了10.1个百分点,也就是说,净出口的回暖源于外需的强劲增长。17年良好的经济增速,特别是外需的增加,而CPI和PPI还运行在合理的区间,并没有出现通胀的迹象,或在18年带动投资增加,同样利好大宗商品。

2.2.3
2.2.3
资金面分析

  投资者在市场初建对原油期货高涨的情绪和政策优惠同样利好原油期货,长期取决市场上多空力量的博弈。这次上期所原油期货的上市,筹备已久,万众瞩目,一方面满足境内投资者套期保值的需求,也满足了境外投资者涉足国内期货市场的需要。不论是在交割品种(选择了与国际期货市场差异化、与中东地区联系更加紧密的中质含硫原油),还是在交易流程(净价交易、保税交割),特别是暂免增值税的规定,都会吸引广大投资者积极投资。而从目前的基本面分析和周期分析来看,投资者建立多头头寸的意愿也会比较高。而在未来,随着衍生品市场体量和规模的发展,多空博弈对期货价格有着越来越重要的影响。根据Wind数据,NYMEX的WTI合约与ICE的布伦特原油合约目前每日的交易量分别约90万张和120万张,每张合约单位为1000桶原油,是目前全球的现货交易量不足1亿桶/天的22倍以上,因而出现了“纸原油”之称。也就是说,决定期货价格的不仅是它的商品属性,也有它的金融属性,影响原油期货价格的不仅有现货价格,也有各类投资基金的炒作、投资者情绪、美元、汇率、利率以及资金流动性。

高上:原油期货作用与影响分析
3.后市展望

  宏观上:形成一个反映中国乃至亚太周边地区石油市场供需关系的基准价格。原油期货市场的发展有利于建立亚太地区的原油定价体系,能够弥补现有的全球原油定价体系不能全面地反映亚太地区供求关系的不足。中国在2017年超越美国成为全球最大的原油进口国,又是亚太地区最大的经济体和制造业大国。此次上期所选择中质中硫原油,既弥补了全球原油期货市场定价市场在这一品种上的空缺,又与中东地区产生了天然的联系。不论是中国市场本身的潜力还是交易制度的设计,都具备形成一个反映中国乃至亚太周边地区石油市场供需关系的基准价格的潜力。在未来套利机制生效后,中国的原油期货市场将和美国、欧洲的市场形成联动性,从而减少目前新兴市场和欧美市场在期货市场上风险和资金流动的不对称性。

中观上:推动石油天然气产业市场化和国际化的水平。原油期货是中国首个国际化期货品种,其上市后不仅会连通境内外期货市场,而且也为境外投资者提供了熟悉中国境内期货市场制度和规则的机会,也为监管当局提供了探索中国境内期货市场国际化,特别是能源期货国际化的市场运作和监管经验。此次原油期货采用人民币作为计价货币,由于原油期货市场体量巨大、潜力可观,所以也会推动人民币的国际化进程。
  中观上:推动石油天然气产业市场化和国际化的水平。原油期货是中国首个国际化期货品种,其上市后不仅会连通境内外期货市场,而且也为境外投资者提供了熟悉中国境内期货市场制度和规则的机会,也为监管当局提供了探索中国境内期货市场国际化,特别是能源期货国际化的市场运作和监管经验。此次原油期货采用人民币作为计价货币,由于原油期货市场体量巨大、潜力可观,所以也会推动人民币的国际化进程。

  微观上:为相关企业和投资者提供一个风险对冲工具和投资组合选择。套期保值是以规避现货价格风险为目的的期货交易行为。即在买进或卖出实货的同时,在期货市场上卖出或买进同等数量的期货,经过一段时间,当价格变动使现货买卖上出现盈亏时,可由期货交易上的亏盈得到抵消或弥补。从而在“现货”与“期货”之间建立一种对冲机制,以使价格风险降低到最低限度。原油期货市场可以为产油商和炼厂提供卖期保值的工具,为炼厂和石化企业等石油产品加工企业,以及航空公司等成品油消费企业提供买期保值的工具,为石油贸易商、储运商等石油产品经营者提供套期保值的工具,也给投资者提供了套利工具,丰富了境内投资者的投资组合选择,也给境外投资者提供投资境内市场的机会。

  风险提示:原油期货的上市涉及汇率风险、政策风险以及进程的不确定风险。

(责任编辑:吴晓琳 HF106)
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