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化工品跨期逻辑浅析

2018-05-17 08:20:52 和讯网  中信期货研究部胡佳鹏

  中信期货研究部 胡佳鹏

  报告摘要

  近月为主力合约的跨期价差延续周期一般为5个月。考虑到国内化工品的主力合约都是1、5、9三个合约(沥青除外),因此跨期价差主要是1-5,5-9和9-1价差,虽然三个价差的存续期有8、9个月,但如果近月作为主力合约的跨期价差周期就为5个月。

  近月逻辑逐步靠近现货,且主导跨期价差的变化。虽然一个合约的存续期为1年,但作为主力合约的时间仅4个月左右,而这个4个月里面,前面2个月左右可以有较大的基差波动,这个主要是反映预期,但随着时间的推移,预期逐步兑现,期货也将逐步回归现货。另外远近月合约的活跃度也不一样,资金参与远月的积极性不及主力近月,因此导致主力近月主导了跨期价差的变化,一般情况下,近月强走正套,近月弱走反套。

  反套存边界性,正套空间更大,更具吸引力。化工品反套具有一定边界性,一般有两个参考标准,一个是历史的跨期价差运行区间,另外就是4个月的期现货持仓成本,主要是反套持续将导致远月升水高于4个月的期现货持仓成本,那去做远月的期现回归更优于近月,从而刺激套保空头移仓远月,同样也会吸引正套资金进场,导致反套驱动减弱;而对于正套而言,其驱动在于现货端强势、基差修复驱动或者是资金挤仓/逼仓行为,而远月更多是被动跟随,因此空间要远远大于反套,同时正套参与的资金面也要远远大于反套。

  驱动逻辑分析之一:远近合约基本面逻辑差异

  基本面驱动逻辑我们一般是两个维度去分析:远近合约驱动逻辑和单边空间的差异分析,通常我们分析单边价格时,驱动和空间是两个最主要的分析目标,单边涨跌趋势能延续主要是是驱动和空间上都需要去配合,对于跨期价差也是如此。

  驱动逻辑分析之二:主力资金移仓倾向性逻辑分析

  近月合约面临移仓周期的过程中,如果供需面有明显的指向性,主力资金中不利的一方移仓可能会出现倾向性,如果空头移仓的倾向性明显,那将会阶段性正套,如果多头移仓倾向性明显,那就会阶段性反套。而这里面分析移仓倾向性,需要考虑的因素很多,个人认为可能多以以下几种情况为主:近月发生挤仓行为,近月基差修复需求,跨期价差达到一定边界位置,这三种情况的影响力逐步递减的。

  把跨期头寸转变为远月上的套保头寸来减小跨期做反的风险

  对于跨期价差而言,正套在近月合约上是多头,反套在近月上空头。对于正套来说,一旦投资者判断错误,正套头寸走了反套行情,结果导致远月较大幅度升水近月,这个时候我们可以去接近月的现货,继续持有远月的空头,转变为了远月上卖期保值头寸,进而降低了正套的风险,只是持仓周期延长;而对于反套来说,我们在近月上是空头,远月上是多头,一旦做反,出现了远月较大幅度贴水近月的情况,我们可以把现货交割到近月上,而远月合约对现货贴水,多头继续持有,转变为买远月期货空现货的买期保值头寸,等待远月的贴水修复,进而减小了反套的风险。不过能由此做法的只有贸易商或者现货子公司这些持有现货的投资者或者法人可以参与,不过由于期现结合参与进来是不得已而为之,因此正套的参与者更多一些。

  跨期和单边的差别在于逻辑、风险度和稳定性上

  虽然从前面的分析可以看到,大概率熊市容易走反套,牛市容易走正套,那为什么不去做单边,而要选择去做跨期了。个人认为单边和跨期是大家交易的逻辑不同,面临的风险度也不同,单边是会把各种长中短周期的基本面、宏观面和资金面等所有逻辑都需要反映进去,波动性太强,对应的风险也比较大,而跨期由于是远近合约的相反头寸,可以对冲掉大的系统性风险,另外就是跨期的逻辑是远近合约的强弱对冲,基本面的逻辑会相对稳定和清晰,而且只要逻辑还在,牛市中的回调和熊市中反弹,跨期的趋势还会延续,稳定性要强于单边,再加上还可以利用期现结合去做保护,风险要小的多。因此单边和跨期是各有所长,主要看投资者的需求和风险偏好。

  总结:重在综合分析跨期价差空间和合约的驱动差异

  综上所述,对于化工品的跨期分析逻辑而言,空间和驱动都非常重要,同时不同周期的共振也很重要。进场之前首先从价差本身去评估,哪个方向的空间更大一些,这个可以对比历史数据去看,分析思路上还需要看正套近月上方的空间有多大,反套近月下方的空间有多大,是否达到了支撑位;其次就是看价差的驱动,这就需要分析前面价差走到这个边界的逻辑是什么,这个逻辑还是否有效,然后就是看未来的主导逻辑是什么,包括基本面和宏观驱动,然后就是资金移仓驱动,就是前面主要主要的内容,最终综合空间和驱动评估下来就可以决定是否进场了,还有就是目标空间的评估,另外就是部分头寸可以利用期现结合去减小自己误判的风险。

  1.近月为主力合约的跨期价差延续周期一般为5个月

  考虑到国内化工品的主力合约都是1、5、9三个合约(沥青是6、9、12),因此跨期价差主要是1-5,5-9和9-1价差,虽然三个价差的存续期有9个月,但如果近月作为主力合约的跨期价差周期就为5个月,而这其中3-4个月走基本面驱动逻辑,后面1-2个月大概率走移仓逻辑,而且往往移仓逻辑带来了比前期更大的波动性,因此也是非常重要的驱动分析,不过不是每次移仓都有明显的倾向性,需要具体情况具体分析。

  对于5-9价差来说,他的存续期是N-1年9月17日到N年5月15日,考察期从N-1年12月份01合约移仓至05合约,那就是N-1年12月份到N年的4月份;

  对于9-1价差来说,他的存续期是N年1月17日到N年9月15日,考察期从N年4月份到8月份;

  对于1-5价差来说,他的存续期是N-1年5月17日到N年1月15日,考察期从N-1年8月份到N年12月份,具体如下图所示:

从以上的价差我们也看的比较清楚,每当进入主力换月至近月合约时,跨期价差都会有比较大的波动或者调整,而在跨期组合都是非主力的阶段,跨期价差的波动一般是不大的,这也是我们选择分析对象为跨期组合近月为主力合约的主要原因所在。
  从以上的价差我们也看的比较清楚,每当进入主力换月至近月合约时,跨期价差都会有比较大的波动或者调整,而在跨期组合都是非主力的阶段,跨期价差的波动一般是不大的,这也是我们选择分析对象为跨期组合近月为主力合约的主要原因所在。

  另外就是每次在主力再次换月至远月上时,波动也是非常大,比如1-5价差在主力12月份换月至05合约时,5-9价差在4月份主力换月至9月合约时,甚至沥青9-12价差在8月份主力主力换至12月合约时,因此这里可以看出主力移仓逻辑的分析对于跨期套利这来说是如何重要。

  2.近月逻辑逐步靠近现货,且主导跨期价差的变化。

  虽然某个合约的存续期有1年,但作为主力合约的时间仅4个月左右,而这个4个月里面,前面2个月左右可以有较大的基差波动,这个主要是反映预期,但随着时间的推移,预期逐步兑现,期货也将逐步回归现货,套利资金参与增多,这段时间主要是走现货面交割行情。另外两者的活跃度也不一样,资金参与远月的积极性不及近月,因此导致主力近月主导了跨期价差的变化,一般情况下,近月强走正套,近月弱走反套。

  以MA1-5价差为例,2017年10月到12月,甲醇价格因环保和取暖季需求的影响,再加上港口封航事件的影响,出现了大幅上涨行情,港口库存也是降到非常低的水平,MA1801从2200持续上涨至3650的历史次高位置,同时1-5价差也从-37持续上涨至557元/吨,如下图所示:

另外以PVC1-5走势为例,单边来看,2017年9月和2108年春节前后都走了阶段性下跌行情,特别是2017年9月份,此时的主力合约正是1801合约,这也就导致当时1-5合约走出了反套行情,1-5价差从316持续回落至-170元/吨,正好是1801合约触底结束。而随着后期的反弹,1-5还走了阶段性的正套,不过随着春节前后的大量累库存,单边和1-5再次走了反套行情,由此可见近月合约走势对跨期价差的影响非常明显。如下图所示:
  另外以PVC1-5走势为例,单边来看,2017年9月和2108年春节前后都走了阶段性下跌行情,特别是2017年9月份,此时的主力合约正是1801合约,这也就导致当时1-5合约走出了反套行情,1-5价差从316持续回落至-170元/吨,正好是1801合约触底结束。而随着后期的反弹,1-5还走了阶段性的正套,不过随着春节前后的大量累库存,单边和1-5再次走了反套行情,由此可见近月合约走势对跨期价差的影响非常明显。如下图所示:

3. 反套存边界性,正套空间更大,更具吸引力。
  3. 反套存边界性,正套空间更大,更具吸引力。

  化工品反套有一定边界性,一般有两个参考标准,一个是历史的跨期价差运行区间,另外就是4个月的近月持仓成本,主要是反套持续将导致近月贴水远月不断扩大,那么一旦远月升水近月高于4个月的持仓成本,那去做远月的期现回归更优于近月,从而刺激套保空头移仓远月,同样也会吸引正套资金进场,导致反套驱动减弱;而对于正套而言,其驱动在于现货端强势、基差修复驱动或者是资金挤仓/逼仓行为,而远月更多是被动跟随,因此空间要远远大于反套,同时正套参与的资金面也要远远大于反套。

  如前面所述,反套就是买远空近,且跨期主要是近月主导,那么反套就是近月空头非常强势所致,在熊市的过程中,资金所要考虑的就是选择空近月还是空远月的问题,近月和远月在相同的时间周期上,现货面的影响是一致的,远月所不同的是反映了一定预期,不过一旦随着远月升水扩大至高于持仓成本,随着时间的推移,远月最终要回归现货,因此对于远月空头来说,无疑风险是很小的,另外就是随着近月的持续往下,化工品是周期品,往下很容易打到支撑位,即使你基本面再空,你也不是无止尽的,那对于近月的空头继续增仓也是比较谨慎的,因此这个时候资金更愿意去空远月,多头更愿意接近月,导致了反套容易有边界;

  而反过来,对于正套资金而言,一旦供需面发生了比较大的矛盾,而供需面短期又很难调节该矛盾,就会导致价格持续坚挺,特别是当出现多挤空或者多逼空是,极端行情容易出现,化工品上这种中短期行情也是屡见不鲜的,一旦发生这种行情,远月很难去跟,只会反映到近月上,而对于商品来说,短期价格可以涨的不理性,这点比跌的弹性更大一些,因此导致正套的空间远远大于反套,以前面的PP为例,三个组合正套的空间高点到了接近2000元/吨,而反套最低也就到-250附近,这就是差距。

  反套远月升水4个月的持仓成本计算如下,主要是资金成本和现货持仓成本,以PP为例:

如上表所示,如果只算期现货资金成本和现货仓储费,PP跨期操作4个月的成本只有76.5+18.7+178.94=275元/吨,其他品种都可以按此计算,得出远月升水的边界位置。
  如上表所示,如果只算期现货资金成本和现货仓储费,PP跨期操作4个月的成本只有76.5+18.7+178.94=275元/吨,其他品种都可以按此计算,得出远月升水的边界位置。

  4、驱动逻辑分析:远近合约基本面逻辑差异分析,但主要是近月矛盾分析

  基本面驱动逻辑我们一般是两个维度去分析:远近合约驱动逻辑和单边空间的差异分析,通常我们分析单边价格时,驱动和空间是两个最主要的分析目标,单边涨跌趋势能延续主要是是驱动和空间上都需要去配合,对于跨期价差也是如此。

  驱动本身来说,正套就是近强远弱,而通常情况下,锚主要在近月,近月的锚又在供需、现货和近月的基差,因此一般供需面较好的情况下容易走出正套行情,对应的特征是偏低库存、现货强,且近月的基差为正;反套是近弱远强,一般是供需面较差的情况,对应的特征是高库存、现货弱、近月基差为负。另外还有一种情况就是远月预期发生比较大的变化,虽然远期预期可持续性强,不轻易发生比较大的转变,但也会出现此种情况,比如宏观、原油以及长期供需等的预期发生比较大的变化,而这种预期又没有在价差中完全得到体现,这个时候就会有资金去修正跨期价差。

  另外就是单边价格空间的差异,化工品作为周期品(库存周期、产能周期、利润周期),上下空间都是相对有限的,而受空间影响更大的是近月合约,你比如牛市中价格达到相对高位,如果高价带来的压力要大于驱动,那么前期的正套驱动就会随之减弱,反之亦是如此。

  当然任何一个跨期机会的实现,都是多因素共振使然,如果没有多因素的配合,跨期价差走起来也是非常不顺畅的,而驱动逻辑虽然是远近合约的基本面逻辑差异,但其实近月基本面逻辑才是最主要的,根本就是看近月的矛盾是否突出,远月的预期一般是基差去体现,而且考虑到资金多在近月主力上博弈,远月上的预期体现难以走出独立行情,一般是去配合近月。

  5、驱动逻辑分析:主力资金移仓倾向性逻辑分析

  文中最开始的展示中也提到了,每每在主力移仓的过程中,跨期价差的波动性就会明显增强,因此我们需要去分析这里面的移仓逻辑到底在哪里。

  首先近月合约面临移仓周期的过程中,如果供需面有明显的指向性,主力资金中不利的一方移仓可能会出现倾向性,如果空头移仓的倾向性明显,那将会阶段性正套,如果多头移仓倾向性明显,那就会阶段性反套,而且远月由于在移仓前体量比较小,一旦受到主力移仓资金的影响,也会带来比较大的波动,这也有资金冲击的影响在里面。

  其次是这里面分析移仓倾向性,需要考虑哪些因素,个人认为可能多以以下几种情况为主:近月发生挤仓行为,近月基差修复需求,跨期价差达到一定边界位置,而这三种情况的影响力逐步递减。

  第一种情况在化工品的行情中是屡见不鲜的,特别是淡季周期中库存偏低的情况下比较容易出现,这里面的决定因素是库存的高低,通常来说,价格下跌容易去库存,贸易商和下游都是买涨不买跌的,而且上游也需要降价去库存,而往往随着去库存逐步接近尾声,低库存、低价格以及盘面的正基差容易出现,一旦多头发现空头的交货可能出现问题,就会在主力移仓周期中不积极移仓,进而逼虚盘的空头移仓至远月。

  第二种情况是近月基差修复需求,这种情况比较容易在定价来回切换的情况,比如甲醇,其他化工品虽然不是定价问题导致的,但也会出现临近交割月份出现基差修复的情况,导致近月上涨的逻辑要高于远月。比如2018年4月份的甲醇5-9价差,甲醇的基准现货价格是在江苏太仓港,但产销之间贸易流导致产区价格会持续影响到太仓的价格,但这个传导需要时间,因此盘面在离交割相对较远的时候,一般是对标产区低端+运输成本(或升贴水),而临近交割月后会转而对标太仓价格,因此甲醇在临近交割月后由于定价基准的切换导致近月合约的贴水变得非常大,因此就会迅速走出基差回归为主逻辑的正套行情,下面就是今年的5-9跨期,在4月份的时候贴水高达500元/吨,幅度接近19%,因此就走出了基差修复行情,跨期上体现的也较为明显,如下图所示:

第三种情况就是跨期价差走到边界位置,特别是反套是有边界的,不过如果只是边界的影响,可能只是在边界维持震荡,这个时候需要反向的驱动,才是正套的机会。
  第三种情况就是跨期价差走到边界位置,特别是反套是有边界的,不过如果只是边界的影响,可能只是在边界维持震荡,这个时候需要反向的驱动,才是正套的机会。

  6、把跨期头寸转变为远月上的套保头寸来减小跨期做反的风险

  对于跨期价差而言,正套在近月合约上是多头,反套在近月上空头。对于正套来说,一旦投资者判断错误,正套头寸走了反套行情,结果导致远月较大幅度升水近月,这个时候我们可以去接近月的现货,继续持有远月的空头,转变为了远月上卖期保值头寸,进而降低了正套的风险,只是持仓周期延长;而对于反套来说,我们在近月上是空头,远月上是多头,一旦做反,出现了远月较大幅度贴水近月的情况,我们可以把现货交割到近月上,而远月合约对现货贴水,多头继续持有,转变为买远月期货空现货的买期保值头寸,等待远月的贴水修复,进而减小了反套的风险。不过能由此做法的只有贸易商或者现货子公司这些持有现货的投资者或者法人可以参与,不过由于期现结合参与进来是不得已而为之,因此正套的参与者更多一些。

  以PVC为例,说说目前的9-1跨期,截至5月14日,PVC现货价格6930元/吨,V1809和V1901收盘价分别为6915和6735元/吨,基差分别为15和195,目前行情上在走正套逻辑,近强远弱,价差也是从10附近,扩大到200附近,正常情况下,我们会以正套头寸做进去(买09空01),持有到7、8月份,如果后面供需面发生变化,走了反套行情,那就是近弱远强,那我们可以止盈离场,当然优选止盈离场,如果被套,可以选择接09交割的现货,继续持有01合约的空头头寸,等待基差的回归。如下图所示:

7、跨期和单边的差别在于逻辑、风险度和稳定性上
7、跨期和单边的差别在于逻辑、风险度和稳定性上

  虽然从前面的分析可以看到,大概率熊市容易走反套,牛市容易走正套,那为什么不去做单边,而要选择去做跨期了。个人认为单边和跨期是大家交易的逻辑不同,面临的风险度也不同,单边是会把各种长中短周期的基本面、宏观面和资金面等所有逻辑都需要反映进去,波动性太强,对应的风险也比较大,而跨期由于是远近合约的相反头寸,可以对冲掉大的系统性风险,另外就是跨期的逻辑是远近合约的强弱对冲,基本面的逻辑会相对稳定和清晰,而且只要逻辑还在,牛市中的回调和熊市中反弹,跨期的趋势还会延续,稳定性要强于单边,再加上还可以利用期现结合去做保护,风险要小的多。因此单边和跨期是各有所长,主要看投资者的需求和风险偏好。

  8、跨期分析重在综合分析跨期价差空间和合约的驱动差异

  综上所述,对于化工品的跨期分析逻辑而言,空间和驱动都非常重要,同时不同周期的共振也很重要。进场之前首先从价差本身去评估,哪个方向的空间更大一些,这个可以对比历史数据去看,分析思路上还需要看正套近月上方的空间有多大,反套近月下方的空间有多大,是否达到了支撑位;其次就是看价差的驱动,这就需要分析前面价差走到这个边界的逻辑是什么,这个逻辑还是否有效,然后就是看未来的主导逻辑是什么,包括基本面和宏观驱动,然后就是资金移仓驱动,就是前面主要主要的内容,最终综合空间和驱动评估下来就可以决定是否进场了,还有就是目标空间的评估,另外就是部分头寸可以利用期现结合去减小自己误判的风险。

 
(责任编辑:陈姗 HF072)
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