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高上:商品有望趋强 股指或将反复筑底

2018-06-07 10:58:42 和讯网  海通期货 高上

  核心结论:2018年黑天鹅频发,引发资本市场跌宕起伏。无论是大宗还是股市,上半年的市场,以政策事件驱动为主,先有1月道指见顶暴跌引发的全球资本市场动荡,再有3月中美贸易战拉开序幕,其次,国内资管新规落地,带来百万亿理财产品的清理整顿,再有美联储加息持续推进,引发全球通胀再起,以原油为首的大宗商品不断冲击新高,同时全球资本回流美国新兴市场货币竞相贬值。另外,地缘政治引发区域不平衡事件,让剧情不断“反转”。为此,大宗商品震荡,全球股市尽墨,沪指创出一年新低。中国经济稳中向好,对外开放力度不断加强。

  中国多项经济数据表现良好,一季度GDP同比增长6.8%,实现平稳开局。金融领域对外开放加速落地。美元重新走强,全球通胀再起,大宗商品短空长多。美元重新走强,欧元区及其他主要经济体经济增长放缓,美元作为天然避险资产,价值得到提升。联储加息建立在经济回升的基础上,从需求方面有利于商品期货市场的价格回升。近期美元走强短期对大宗商品价格形成压制,但是长期来看,全球经济复苏,通胀再起,大宗商品短空长多。

钢市:利润库存产量三高,价格或将承压。目前钢厂处于高利润,高库存,高供给的“三高”阶段,中长期需求受天气影响将进入传统需求淡季,后市价格或将承压下行。

  市:短期去库存加速,铝价偏强震荡。国内铝库存虽仍处高位,但去库存速度加快,环保限产政策下库存有望迎来拐点。消费端房产、汽车及出口量得到改善,铝价短期仍有支撑。国际事件仍将持续影响铝价波动,注意外部风险。

  市:供需双弱,需求面决定价格走势。铜供需双弱,尤其是电网投资不足,影响铜价上涨。现在铜价仍处高位,技术面存在回调需求。未来需求端走向将决定铜价走势。原油:未来或将维持震荡偏强格局。供给面单靠美国的页岩油增产,或把巴西加拿大增产的额度加总考虑,仍然难以填补目前市场供应的缺口。需求端即将步入传统旺季。未来将维持偏强格局。

  股指或将反复筑底。2018年黑天鹅频发,年初道指见顶暴跌,中美贸易摩擦不断,资管新规引发百万亿理财大清理等引发资本市场剧烈震荡。当前市场整体估值较低,但金融去杠杆引发资金面紧张,存量博弈延续,股市或将反复筑底,全面牛市行情短期难以形成。

  未来风格方面,由于中小创具有估值低、利润显著增长、净空单越过空头已转向多头,叠加政策扶持、且615股市异常波动事件前后三年时间窗口已到等有利因素,市场风格天平倾向中小创。

  商品有望趋强

  股指或将反复筑底

  正文

  2018年黑天鹅频发。无论是大宗市场还是股市,政策事件驱动为主,树欲静而风不止,引发资本市场跌宕起伏。先有1月美国道指见顶暴跌引发的全球资本市场动荡,再有3月中美贸易战拉开序幕,其次,国内资管新规落地,带来百万亿理财产品的清理整顿,再有美联储加息持续推进,引发全球通胀再起,以原油为首的大宗商品不断冲击新高,同时全球资本回流美国,新兴市场货币竞相贬值。另外,地缘政治引发区域不平衡事件,让剧情不断“反转”。为此,大宗商品震荡,全球股市尽墨,沪指创出一年新低。

  2018年两会把防范系统性金融风险、精准扶贫与环保作为三大攻坚战。以史为鉴,分析美国1929、2008年两次危机共同点:危机前都发生了重大的技术革命,出现了前所未有的繁荣,政府都采取了放任的政策;而收入差距过大是危机的前兆,决策者总是面临民粹主义,民族主义和经济问题政治化三大挑战;两次危机前,货币政策过于宽松,经济泡沫膨胀。股市泡沫使大众心理处于极端的投机状态。为此,借鉴海外历史教训,防范化解重大风险,避免中国走向过度负债型经济,把宏观杠杆率控制住,解决银行理财产品的和地方债的“庞氏骗局”,或是2018年中国经济需要解决的主要问题。

  结合国务院副总理刘鹤近日的讲话,让资本市场开始清醒考虑“防范系统性金融风险”的重要意义:“全社会都要懂得,做生意是需要本钱的,借钱是要还的,投资是要承担风险的,做坏事是要付出代价的。”我们认为,当前中国的股市泡沫与汇市风险将成为悬在市场头上的达摩克利斯之剑。

  我们认为,对国内市场重要的影响因素有三方面:一是中美贸易战曲折复杂,二是全球通胀再起助推商品,三是国内金融开放重塑市场格局。

  1.上半年行情特征与观点回顾

  大宗商品经过2年多的牛市行情后,进入震荡盘整区域,2018年“金三”落空,“银四”崛起,春季行情延后,外加贸易战因素,使得市场不确定风险加大。2018年初至5月31日Wind商品指数小幅下挫1.4%,大宗商品各品种演绎出分化行情。黑色系及有色金属集体承压,原油和农产品(000061,股吧)因供给减少,整体走势较好。股指方面,资管新规落地,存量博弈延续,蓝筹风格天平向中小创倾斜,多IC500空IH50策略有效。

  1.1行情震荡,大量资金流入期市

大宗与股指中期投资策略
大宗与股指中期投资策略
大宗与股指中期投资策略
大宗与股指中期投资策略
  成交量方面,1-5月全国期货市场累计成交量为11.51亿手,同比下降3.57%。期货市场累计成交额为77.49万亿元,同比增长9.62%。个别期货品种屡创价格新高,使得成交额同比上涨。五月市场热闹非凡,Wind数据显示,5月国内商品期市整体持仓额净增幅达3010亿元,按照交易所口径各品种保证金计算,资金净流入规模为208亿元。商品期货市场的显著波动,吸引相关现货上下游企业、机构投资者及个人投资者进入。

  具体看,5月份49只期货商品中34只品种获得净资金流入。持仓变化超过百亿的有七个品种,分别为:棉花、苹果、镍、菜籽油、螺纹钢、热轧卷板、大豆原油。持仓额月度净增幅分别为,887.75亿元、791亿元、325.7亿元、317.89亿元、152.87亿元、141.09亿元、116.81亿元。按交易保证金比例计算,合计资金流入181.44亿元,占比86.94%。其中农产品占三种,反应近期资金聚焦农产品板块。5月郑棉主连涨幅达21.14%,苹果主连涨幅达19.73%。农产品涨幅较大,使得农产品5月流入资金约为125亿元,大幅高于工业品种。

  预计后半年,农产品与工业板块轮动现象继续演绎。近期农产品受天气影响较大,供给严重受阻,全球农产品库存已从高位回落,周期底部渐显,叠加后期通胀因素,后期仍有上涨空间。工业产品,在国内基建回落,制造投资稳定增长之际,房地产将成为决定需求量的关键一环。除此之外,工业品受外部影响更大,中美贸易摩擦,伊朗问题都将成为影响工业品价格的重要因素。

  1.2观点回顾

  2017年12月我们发布了年度报告《商品有望重回上升轨道,预期股指重心仍将上移》,认为“2017年由大金融、大消费和周期股推动的大盘上涨,主要基于业绩增速与估值匹配的价值投资逻辑”。同时“预测2018年一九分化现象将会收敛,市场风格重新切换,为此,2018年下半年多IC空IH的套利策略或将更加有效”。

  2018年4月我们发布了《二季度市场有望迎来修复性行情》报告,提出“贸易战是场持久战,或将改变大宗商品运行格局。”股指方面提出“均衡配置,期指有望迎来修复性行情”。同时认为“商品基本面看,春季旺季能否确立是关键。股指期货看,创业板与上证50翘翘板效应反映了市场存量的格局,打破目前平衡主要取决于国家队或场外增量资金的选择。鉴于2018防范系统性风险,监管加强、推进退市常态化等大环境制约,市场难有全面性牛市行情。”

  2.贸易战硝烟再起,国内经济稳中趋强

  2.1美债收益率、美元、美油共振齐飞

  上半年影响市场最重要因素莫过于中美贸易战。中美双方经历了漫天要价坐地还钱、互摸底牌、谈判和解一波三折的痛苦变化过程。

  2018年4月4日,美国政府发布了加征关税的商品清单,将对我出口美国的1333项500亿美元的商品加征25%的关税。美方违反了世界贸易组织规则,严重侵犯我国合法权益,威胁我国家发展利益。为此,国务院关税税则委员会决定对原产于美国的大豆、汽车、化工品等14 类106项商品加征25%的关税。高摩擦带来资本市场高波动,从中美贸易的主要品种和目前拟定征收高关税的品种来看,利多程度由强到弱依次是豆粕、菜粕、玉米豆油黄金,利空由强到弱是橡胶、热卷、螺纹、不绣钢、铁矿石、双焦、有色。中方“奉陪到底”,表明了维护自身利益的坚定决心,也意味着中国将开放更多的领域。

  中方代表刘鹤第二次赴美谈判后5月19日表示,此次中美贸易磋商最大成果是双方达成共识,不打贸易战,并停止互相加征关税。中美双方将在能源、农产品、医疗、高科技产品、金融等领域加强贸易合作。如贸易战停打,预计依赖进口的农产品价格或将走弱,出口较多的电器机电等产品相关的工业产品,尤其是黑色有色或将走强。

  然而,但这并不意味着贸易摩擦的结束。白宫5月29日再次发表声明,称美国将对500亿美元的中国进口商品加征25%关税,包括与“中国制造2025”相关的技术。最终清单将于6月15日前公布。并且将在6月30日前宣布对与“工业重要技术”有关的中国个人和实体实施投资限制和出口管制措施。美方商务部长已于6月2日至4日率团访华,就贸易问题再次进行磋商。

  美方遏制中国制造业崛起意图明显,但中国将坚定捍卫中国人民利益和国家核心利益。贸易战没有赢家,中美贸易摩擦不仅严重影响国内进出口格局,同时也影响世界经济走向。贸易战硝烟再起,将成为2018下半年资本市场最大不确定因素。

  中美贸易摩擦,原因有三:一是贸易逆差问题。中美贸易中中国存在巨大贸易顺差。如若想改变贸易现状,则必须增加中国进口,在此次贸易战谈判中,中国表示将增加从美国进口农产品和能源。二是中国市场开放问题。外国投资者希望中国扩大对外开放的广度和深度。为此,2018年4月17日国家发改委表示,新的外商投资负面清单将把制造业开放作为一项重点,汽车行业将分类型实行过渡期开放,通过5年过渡期,汽车行业将全部取消限制。今年取消专用车、新能源汽车外资股比限制将是汽车行业开放的第一步。三是知识产权问题。美国限制高新技术产品出口,白宫5月29日声明,将在6月30日前宣布对与“工业重要技术”有关的中国个人和实体实施投资限制和出口管制措施。

  从全球经济复苏看,美国经济复苏进一步加强。美国一季度经济数据总体符合预期,过热迹象初现。美国一季度GDP平减指数初值 2.3%,高于预期的2%、去年一季度的0.7%。结合1-4月美国CPI消费者物价指数年率同比呈走高态势,分别为:2.1%、2.2%、2.4%、2.5%,美国CPI持续走高,连续8个月维持在2%以上。1-4月PPI同比增长分别为2.7%、2.8%、3%、2.6%。由于货物和服务成本增速放缓,美国的生产者价格在第一季度强劲上涨后在4月份几乎没有上涨,这可能会缓解对通胀压力迅速增加的担忧。美国失业率在一季度维持4.1%的情况下,4月降至2000年12月以来最低水平,为3.9%,但生产率增长乏力和工资增长乏力发出警示,其中4月工资增长仅为0.1%,是预期的一半。美国多项经济数据表明经济过热迹象初现。

  美债收益率、美元、美油共振齐飞,是2018年上半年显著的经济现象。美国10年期国债收益率突破3%整数关口,为2014年1月来首次。美国2年期国债收益率触及2.50%,也创下2008年9月以来新高。美债收益率的攀升,释放出的发债成本攀升的信号,过去低利率环境下的宽松信贷恐怕时日无多。原因主要有以下几个方面:一是美国经济基本面持续向好。二是通胀预期走高。三是加息缩表导致货币流动性收紧,减少对美债需求,导致美债价格下降,收益率走强。四是减税导致美债供给增加,美国总统特朗普于2017年底签署减税法案,增加美国财政赤字压力,致使2018年以来美债发行处于历史高位,支撑美债收益率走强。美国经济数据表现较好及欧元区及其他主要经济体经济增长放缓,支撑美元走强。原油价格因为美国制裁伊朗导致伊朗原油出口减少,委内瑞拉经济危机,OPEC继续执行减产协议,支持油价持续上涨。

  2.2中国经济稳中向好,对外开放力度不断加强

  中国经济2018年实现平稳开局。一季度GDP同比增长6.8%(2018年政府工作报告目标为全年6.5%)。2018年1-4月CPI同比增幅1.5%、2.9%、2.1%、1.8%,4月CPI环比下降受食品价格下降影响较大。1-4月PPI同比增幅4.3%、3.7%、3.1%、3.4%,4月生产资料增速企稳是拉高PPI同比的主要原因。总的来看,通胀水平对利率压力较小。1-4月,商品房待售面积同比下降16%。表明房地产去库存效果显著,实际需求增长较快。1-4月份,全国规模以上工业企业利润同比增长15%,增速比1-3月份加快3.4个百分点;其中,4月份增长21.9%,比3月份加快18.8个百分点。生产加快、价格回升、基数较低等多因素影响,工业企业利润增长明显加快。1-4月份,出口增速由降转升,进口增速加快。1-4月,进出口总额91129亿元,同比增长8.9%。其中,出口4.8万亿元,增长6.4%;进口4.3万亿元,增长11.7%。4月进出口量价齐升,出口金额同比增长由负转正,为12.7%,进口金额同比增长21.5%,进出口双双反弹,内外需仍然稳健。

  五月经济数据表明中国经济稳中向好进一步强化。5月全国制造业PMI为51.9%,创去年10月以来新高,也是12年以来的同期新高,制造业景气度短期回升。供需协同发力、价格明显上升、传统行业景气回升是PMI反弹的主要原因;需求回暖,生产改善。5月新订单指数回升至53.8%,新出口订单指数回升至51.2%,均处11年以来同期新高,内外需求同步回暖。生产指数回升至54.1%,处12年以来同期新高,印证5月发电耗煤增速大幅回升至18.4%,以及各主要行业开工率持续上行,指向生产继续改善;价格再度反弹,库存继续去化。受市场需求回升和国际大宗价格上涨带动,5月购进价格指数升至56.7%,出厂价格指数升至53.2%,均创下年内新高,预测5月PPI环涨0.4%。原材料库存指数微升至49.6%,产成品库存显著下滑至46.1%,供需两侧协同发力,带动产成品库存去化,库存状况改善。但值得关注的是,去年10月以来地产销售持续低迷,5月41城地产销量降幅与4月相当。而乘联会数据显示,乘用车批发、零售增速均较4月回落。两大终端需求遇冷,将逐渐向中上游行业传导,令未来生产改善蒙上阴影。后其仍应重点关注需求走向。

  此外,金融去杠杠效果显现,信贷对小微企业支持力度加强。4 月末,广义货币(M2)余额 173.77 万亿元,同比增长 8.3%,增速比上月末高 0.1个百分点,比上年同期低 1.5 个百分点(1-4月,M2增速分别为8.6%、8.8%、8.2%、8.3%)。M2增速较2017年明显放缓主要反映了去杠杆和金融监管逐步加强背景下,银行资金运用更加规范,金融部门内部资金循环和嵌套减少,由此派生的存款减少。3 月份非金融企业及其他部门贷款加权平均利率为 5.96%,环比上行22bp,融资成本持续上升。企业一方面融资渠道受阻,非标融资在严监管下持续收缩,一方面融资成本抬升,导致企业信用风险加大,债券违约频次和额度持续升高。2018 年一季度末,小微企业人民币贷款余额 25.1 万亿元,同比增长 14.3%,比同期各项贷款和企业贷款增速分别高1.5个和 2.4个百分点。4月份当月人民币贷款增加 1.18万亿元,同比多增 797 亿元。非金融企业及机关团体贷款增加 5726 亿元,其中,中长期贷款增加 4668 亿元,数据表明信贷对实体经济尤其是小微企业支持力度依然较强。

  金融领域对外开放快速落地。其一,自 2018 年 5 月 1 日起,沪深股通每日 130亿额度限制上调至 520 亿元,有望加大外资入场力度。A 股入摩,第一步6 月 1 日 A 股按 2.5%纳入因子正式纳入 MSCI,将226只A股纳入新兴市场指数。受此影响,外资已提前布局中国资本市场。Wind数据,4 月份合计北向资金沪、深港通净流入达385.8亿元人民币,5月合计流入508.51亿元人民币。我们测算,2018年9月按5%纳入MSCI将有增量资金约165.4亿美元,约合人民币1,051.3亿元,有望为A股带来上涨动力。其二,中国积极争取大宗商品定价权,原油期货推出、铁矿石期货完成国际化。中国是全球最大的铁矿石进口国,2017年进口了10.75亿吨铁矿石,铁矿石进口量占全球近70%。铁矿石期货交易国际化,有利于打破中国铁矿石供需不平衡处于定价被动的地位,使得铁矿石定价更加公开、透明化。原油作为现代工业的血液,基本形成了以期货价格为基准的定价体系,中国2017年的原油消费量全球第二,进口量世界第一,原油价格对经济平稳运行有着显而易见的影响。原油期货有助于形成反映中国乃至亚太地区市场供需关系的原油定价基准,同时还能弥补WTI、BRENT原油期货在时区分工上的空白。

  2.3美元重新走强,全球通胀再起,大宗商品短空长多

  美元重新走强,欧元区及其他主要经济体经济增长放缓,美元作为天然避险资产,价值得到提升。美元指数仍处于上升通道之中,对大宗商品价格形成压制。

  多项数据表明,全球通胀再起:一、判断通胀水平的最好方法是看通胀保值债券(TIPs)和美国长期债券收益比,如果比率上升,则意味着通胀抬升。现在的走势刚刚突破10年来的下滑走势,是自2008年以来第一次突破下降通道。尽管美联储开启了加息步伐,但是现在利率依然处在历史较低水平。低利率叠加税改再加上欧洲央行还没结束的QE,通胀势必越走越高。二、标普500和高盛商品指数回报比处于互联网泡沫以来最低位。现在的商品价格相对于股市来说绝对的便宜,自从1970年以来,大宗这种价位只出现过两次,都出现了爆发式上涨,每次相对标普500的涨幅都超过了800%。(1974-1975,2005-2009)三、原油作为现代工业的血液,其价格的持续上升将导致工业产业成本大增,从而引发市场通胀预期的走高。

  联储加息通道下大宗迎来机遇,主要在于加息建立在经济回升的基础上,从需求方面有利于商品期货市场的价格回升。过去20年联储的四次加息分别是1987-1989、1994-1995、1999-2000、2004-2006年。在加息周期中,工业品铜平均涨幅80%、铝平均涨幅40%、原油平均涨幅53%,而贵金属则明显受到抑制。仅在2004-2006年商品超级牛市中黄金上涨,其他周期金银全部下跌。

  整体来看,近期美元走强短期对大宗商品价格形成压制,但是长期来看,全球复苏,通胀再起,加息通道中大宗商品迎来新机遇,大宗商品短空长多。

  3.期货市场运行分析

  3.1上半年农强工弱,期指寻底

大宗与股指中期投资策略
  商品受中美贸易战影响,大豆、豆粕上半年持续走强。国家海关数据,2017 年中国大豆实际进口量 9555 万吨,其中 3286 万吨(34%)来自美国,贸易战使得美豆出口受阻,国内大豆供给面趋紧,价格上升幅度较多,年初截止5月31日,豆粕上涨9.38%,大豆上涨1.68%。近期受库存高企,生猪存栏下降,需求减弱下豆粕近期价格低迷。贸易谈判走向或将决定豆类产品价格。而上半年农产品期货,郑棉、苹果等受倒春寒影响,产量下降,价格上涨较多。郑棉大涨24.79%、苹果大涨26.71%。原油期货自3月26日上市交易以来,涨幅达9.91%。因美国制裁伊朗、委内瑞拉经济危机,OPEC继续执行减产协议使得国际原油供给趋紧,普京在圣彼得堡国际经济论坛上对记者表示,称俄罗斯和OPEC不打算坚持现有的减产计划,或将导致油价下行。黑色系上半年走势分化明显,螺纹钢下挫2.58%,铁矿石因港口库存高企下挫12.98%,动力煤近期受火力发电影响需求增加上涨3.07%,焦煤下挫5.67%,焦炭上涨5.3%。整体来看,即将步入需求淡季,黑色系价格或将震荡走弱。有色板块上半年整体受到压制,沪铜下挫7.56%、沪铝下挫4.17%、沪下挫5.07%,但沪镍因新能源受到追捧大幅上涨高达18.53%。贵金属板块受美元走强压制下跌,沪金下跌1.19%,沪银下跌3.27%。

  对应的上市公司周期板块存在严重的低配与低估。尤其是钢铁板块价值低估,螺纹钢期货在2016年1月1日到2018年5月31日期间涨幅高达107.17%,而申万钢铁板块期间下跌4.03%,价格股指存在严重滞后,2018下半年行业配置中,可以重点关注钢铁板块走势。

从 2018年基金一季度季报看公募基金的配置:金融、周期等严重低配,未来存在向标配回归动力。金融业标配为21.99%,实际基金配置13.95%,低配8.94个百分点。采矿业标配7.40%,实际低配2.29百分点,不到三分之一。能源、建筑均为标配的三分之一。
  从 2018年基金一季度季报看公募基金的配置:金融、周期等严重低配,未来存在向标配回归动力。金融业标配为21.99%,实际基金配置13.95%,低配8.94个百分点。采矿业标配7.40%,实际低配2.29百分点,不到三分之一。能源、建筑均为标配的三分之一。

  为此,股市中,对应的铜、铝等周期板块上市公司均存在与期货商品价格的价差回归动力。大类资产配置中,周期板块因估值低、与期货价差巨大、公募严重低配三大因素,有望在市场反复筑底过程中获得价格修复。

股指方面,2018年黑天鹅频发。政策事件驱动为主,引发资本市场跌宕起伏。先有1月美国道指见顶暴跌引发的全球资本市场动荡,再有3月中美贸易战拉开序幕,其次,国内资管新规落地,带来百万亿理财产品的清理整顿,再有美联储加息持续推进,引发全球资本回流美国,新兴市场货币竞相贬值。另外,地缘政治引发区域不平衡事件,让剧情不断“反转”,为此,全球股市尽墨,沪指创出一年新低。
  股指方面,2018年黑天鹅频发。政策事件驱动为主,引发资本市场跌宕起伏。先有1月美国道指见顶暴跌引发的全球资本市场动荡,再有3月中美贸易战拉开序幕,其次,国内资管新规落地,带来百万亿理财产品的清理整顿,再有美联储加息持续推进,引发全球资本回流美国,新兴市场货币竞相贬值。另外,地缘政治引发区域不平衡事件,让剧情不断“反转”,为此,全球股市尽墨,沪指创出一年新低。

  3.2重点品种分析

  3.2.1钢市:利润库存产量三高,价格或将承压。

  上半年钢市走势回顾:2018年1-5月黑色系走势分化明显,但大多数品种下跌。截止5月31日,螺纹钢1-5月下跌2.58%,焦炭上涨5.3%,焦煤下跌5.67%,铁矿石下跌12.98%。上半年受贸易战影响,美国对钢铁进口加征25%关税,同时美国向欧盟开出换取钢铝关税豁免的条件,要求欧盟采取措施对抗中国钢铁倾销,在钢铁出口面临险峻形势下,3月份钢价持续下跌,跌势止于3月末。4月份受环保限产影响,以及两会设定工作目标,2018年再压减钢铁产能3000万吨左右,退出煤炭产能1.5亿吨左右,淘汰关停不达标的30万千瓦以下煤电机组,供给面承压,支撑钢价触底反弹。随着钢价三月大跌,四月大涨,五月迎来高位震荡。

大宗与股指中期投资策略
  供给面持续增加,一、钢厂在高利润驱动下高生产逻辑未变。自国家严厉打击“地条钢”以来,钢厂盈利能力已有明显提高。2018年初,盈利钢厂占比维持在85.28%,截止5月31日,盈利钢厂占比略有下降但仍维持在84.66%(2016年为65.03%,2017年为84.66%)。相比低迷的3月下旬的84.05%,已有所回升。二、高炉开工率结束连续十周的回升,小幅下降,截止6月1日降至71.82%(前一周为71.96%)。国家统计局数据,4月粗钢产量7669.8万吨创单月产量历史新高,截止5月20日,Wind预估全国粗钢日均产量 (旬)为253.42万吨,仍保持上涨态势。三、粗钢产量增长以及企业、贸易商“囤货”增加,带来了2018年钢材库存和铁矿石港口库存均创下历史最高水平。螺纹钢库存仍是焦点,虽然库存数量持续下降表明前期需求端良好,但是由于今年基数较大,螺纹钢5月库存较去年同期高41.59%,供给面居高不下。四、环保限产,打赢蓝天保卫战,中央经济工作会议确定了污染防治作为三大攻坚战之一,各省年初陆续公布钢铁行业环保限产方案。但是环保限产边际效用减弱,虽然国家环保限产打压钢铁产量,但是利润驱动下,钢厂使用高品矿来增加钢产,粗钢产量有增无减。

大宗与股指中期投资策略
大宗与股指中期投资策略
大宗与股指中期投资策略
大宗与股指中期投资策略
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  需求面持续放缓。一、2018年“铁公基”投资不及预期,政府削减基础设施建设项目投资。3月5日政府工作报告表明,投资方面,铁路投资 7320 亿元(2016 年 8015 亿元、2017 年 8010 亿元),公路和水路投资约 1.8 万亿元(2016 年 1.93 万亿元、2017 年 2.15 万亿元),新建改建农村公路 20 万公里。二、财政部消息,全国各地开展了PPP项目集中清理工作。新华网消息,截至2018年4月23日,各地累计清理退库项目1695个、涉及投资额1.8万亿元;上报整改项目2005个、涉及投资额3.1万亿元;即退库与整改的PPP项目投资额共计4.9万亿元。侧面反映出财政部门对地方债务风险的警惕,将导致钢铁行业去杠杆,降低资产负债率。三、房产供给方面,1-4月房地产企业土地购置面积同比下降2.1%,从国家政策来看,大量提供商品房用地时代已经结束。2018年1-4月份,全国房地产开发投资30592亿元,同比名义增长10.3%,仍处于高位。1-4月份,房屋新开工面积51779万平方米,增长7.3%,商品房销售面积42192万平方米,同比增长1.3%。表面上看,销售面积增速远低于新开工面积,但反观待销售面积,2018年1-4月,商品房待售面积同比下降16%,说明2018年1-4月房地产去库存效果显著,实际需求增长较快。且随着棚改与租赁房建设的启动,美丽中国的基建需求上升,将弥补房地产对钢的需求。四、固定资产投资延续下滑,2018年4月固定资产投资完成额累计同比上升7%,较三月下降0.5%。五、由于今年年初需求启动较晚,金三银四需求旺季向后推移,5月份的需求有一定延续,但是6月即将迎来高温多雨天气,影响下游施工进度,势必对需求产生影响。六、随着贸易战不确定因素增大,今后国内钢材出口数量存疑,4月钢材出口648万吨,环比增加83万吨,环比增长14.7%,同比下降0.2%。七、截止6月1日,螺纹钢社会库存连续十二周下降,降至529.11万吨,线材降至157万吨,热卷板降至195.88万吨。

  整体来看,目前钢厂处于高利润、高库存、高供给的“三高”阶段,中长期需求受天气影响将进入传统需求淡季,后市价格或将承压下行。6月1日,螺月纹钢期货合约3734元/吨,上海三级螺纹钢现货价格4050元/吨,期货贴水316元/吨,盘面反映了后市看空预期,现货价格或将走弱。

  3.2.2铝市:短期去库存加速,铝价偏强震荡

  上半年铝市走势回顾:2018年一季度铝库存持续高企,价格一直在低位盘整,主要因下游建筑工地停工时间较长,供需失衡。加之特朗普发起贸易保护,对钢铝进口征收高关税。国内需求不振,国外出口受阻,使得铝价在一季度持续回调跌势难阻。4月初,美国制裁铝产量高达世界17%的俄铝公司,及海德鲁巴西氧化铝或减产50%,国际铝供给不确定性增加。伦铝价格大涨,外溢效应使得沪铝随同受益。4月底随着俄铝事件的解决,铝供给恢复,铝价短期冲高回落。5月铝价小幅攀升,受益于铝出口量不断攀升,弥补国内需求不足。

  供给端:一、环保限产下,4月产量稳中有降,电解铝4月产量277.1万吨,环比3月277.5万吨,虽仍处高位但小幅下降,同比上升1.1%。氧化铝4月产量579.8万吨,同比下降1.5%。铝材当月产量449.3万吨,同比增长0.8万吨。4月氧化铝和电解铝开工率仍处同期低位,氧化铝、电解铝开工率分别为88.18%、84.7%。今年仍是环保大年,环保因素对铝供给影响不会少,年初至今已有多项环保类政策文件出台,对铝价形成支撑。不容忽视的是,百川数据截止2月28日显示,国内已建成且待投产的新产能 275.8 万吨,年内另在建且具备投产能力新产能 426.2 万吨,2018 年我国电解铝待复产规模涉及 512.2 万吨,待复产产能压力使得铝价在2018年较为悲观。二、关注国际事件对铝供给的影响。上半年俄铝事件,美国贸易保护及海德鲁巴西氧化铝减产都抑制国际铝供给增加,后续应持续关注该类事件走势。若俄铝事件得到妥善解决,世界铝供给或将上升,抑制铝价上涨。

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  需求端:一、沪铝库存持续下降,上周(5.28-6.01)下降1005吨,降至97.27万吨。伦铝库存6月1日较前一日小幅上升,结束下跌趋势,日库存增加500吨,达120.64万吨。二、商品房销售面积,2018年1-4月,商品房待售面积同比下降16%,说明2018年1-4月房地产去库存效果显著,实际需求增长较快。2018年1-4月,房屋新开工面积为51,779.03万平方米,累计同比增长7.3%。三、汽车产量不断攀升,2018年4月汽车产量为245万辆,当月同比增长10.8%。2018年引爆新能源革命浪潮,4月新能源汽车产量持续增长达8.2万辆,当月同比增加82.2%。四、铝出口量持续攀升,国家统计局数据,2018 年1-3月份中国共出口127万吨铝,同比增长20%,为历来同期最高水平。4月份铝出口数量继续上升,45.1万吨,较三月份45万吨,上涨0.1万吨。若出口量持续攀升,国内铝价易涨难跌。

  整体来看,国内铝库存虽仍处高位,但去库存速度加快,环保限产政策下库存有望迎来拐点。消费端房产、汽车及出口量得到改善,铝价短期仍有支撑。国际事件仍将持续影响铝价波动,注意外部风险。

  3.2.3铜市:供需双弱,需求面决定价格走势

  上半年铜市走势回顾:一季度由于进口铜量的增多以及下游电力基建增速放缓,供需双弱导致铜价一季度持续走弱。市场技术层面回调,以及天气转暖家电销量较好导致沪铜价格上涨,五月虽然美元飞涨,铜价走势却极其平稳,因其基本面供需支撑,铜价并未因美元上涨而大幅下跌。

  供给端:一、国家统计局数据,2018 年 1-4 月,国内精炼铜产量为 298.50 万吨,同比增长9.9%。1-4月废铜进口量累计为74万吨,同比大减 38.5%,但因废铜含铜量大幅提升,实际废铜含铜减少远小于实物减少。供给面并未因限制废品进口大幅减少。二、国内现货铜粗炼费(TC)和精炼费(TR)近期价格持续下降,但幅度缩小。三、世界金属统计局(WBMS)5月16日公布的报告显示,2018年1-3月全球铜市供应缺口为15.8万吨,低于2017年全年的23.5万吨缺口。今年1-3月全球矿山铜产量为490万吨,较2017年同期增加3.9%。1-3月全球精炼铜产量为580万吨,较去年同期增长3.1%,中国和智利增幅显著,分别为增加7.4万吨和2.5万吨。今年1-3月全球铜消费量为600万吨,2017年同期为570万吨。1-3月中国铜消费量同比增加46.4万吨至313.6万吨,占全球需求的52%以上。今年3月,全球精炼铜产量总计为196.27万吨,消费量为207.11万吨。铜供给面略有短缺。

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  需求端:一、截止6月1日,阴极铜库存上周增加3869吨,上升到27.23万吨。国际LME铜库存近两周也小幅回升,两大库存不降反升,表明下游需求减弱。二、铜下游主要是电力(上期所2015年数据,电力占铜下游需求50%),国家电网2月5号发布的《2017 年社会责任报告》披露,国家电网 2018 年计划电网投资 4989 亿元,较 2017 年计划投资4657亿元仅增长7.1%,远小于 2017 年铜的进口增幅和库存增幅,2018年2-4月电网投资完成额(累计值)持续大幅下降,同比降幅分别为40.1%、23.2%、24.1%降幅创近期新高。如果延续这样的电网投资趋势,电网投资难以支撑铜价。三、家电行业(上期所2015年数据,空调制冷在精炼铜消费结构中占比15%)尤其是空调产销数量均创新高。一季度空调产量4853.6万台,同比增长13.6%,2018年4月空调产量2143.2万台,创历史单月产量最大值。3月空调销量为1722.8万台,同比增长15.4%,创历史单月销量最大值。空调产销屡创新高,对铜价形成一定支撑。

  整体来看,铜供需双弱,尤其是电网投资不足,影响铜价上涨。现在铜价仍处高位,技术面存在回调需求。虽然2018年“铁公基”投资不及预期,国内基建投资增速持续下滑,但是有色金属借助一带一路、美国基础设施升级以及国内汽车以及新能源的高速发展,长期仍有走强基础。未来需求端走向将决定铜价走势。

  3.2.4原油:未来或将维持震荡偏强格局

  今年以来,大宗商品是所有大类资产中表现最好的,其中除了钒、钴等稀有金属之外,原油价格涨幅最大,布油自2016年1月至今涨幅达到惊人的104.29%。原油期货是中国争取大宗商品定价权、助推人民币国际化的期货品种。3月26日开始交易至6月1日,原油期货价格大幅上涨9.91%。

  因美国制裁伊朗及委内瑞拉经济危机导致原油供给不足,OPEC和俄罗斯表明继续执行减产协议,导致油价持续攀升,布伦特原油一度突破80美元/桶大关。

  5月下旬油价短期回调原因:一、随着减产协议松口,OPEC实际主导者沙特阿拉伯和俄罗斯已在讨论将今年下半年的原油产量提高约100万桶/天。二、EIA库存5月23日当周意外上升577.8万桶,较预期下降156.7万桶相差悬殊,库存高企表明需求不及往期,需求端减缓使得原油价格承压。但5月31日当周数据显示预计库存下降52.5万桶,实际下降362万桶。EIA库存波动幅度较大。三、上半年原油价格涨幅过高,自1月1日起,截止5月31日布油上涨16.5%,INE原油期货上涨7.39%,WTI原油期货上涨12.88%。原油价格上涨过快,存在技术回调需求。

  油价主要取决供需面。国际油价随着经济的逐步复苏,石油消费的稳步增加,继续限价的理由不充分了。然而,单靠美国的页岩油增产,或把巴西和加拿大增产的额度算上的话,仍然难以填补目前市场供应的缺口。OPEC和非OPEC石油部长们将于6月22日至23日在维也纳举行会议,也会在这里作出最终的决定。沙特和俄罗斯可能会在会议上带头讨论,是否将石油产量增加100万桶/日。

  同时,原油市场可能即将进入到一个传统的消费旺季,这也意味着,供应偏紧的状态有可能会再出现。但是80至90美元/桶应该是国际油价的一个平衡点,突破100美元/桶的概率不大。另外,地缘政治的影响相对有限。美国退出伊核协议后,市场担忧伊朗原油出口可能下降,导致油价升高。伊朗目前占全球原油供应份额的4%。但是从伊朗的石油出口来看,中国和印度是它的最大买家,美国的制裁对其石油出口影响有限。

  4.商品有望趋强,股指或将反复筑底

  4.1股市、期市第三轮同步仍在延续

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  股市与期市的联动效应加强,整体趋势来看,大宗商品先于上证综指上涨。自2000年以来,商品期货指数与沪指呈现了三轮相关的上涨关系,第一轮自2005年5月开始的股改行情,2003年商品期货已提前上涨,并在2006、2007呈现高位震荡;第二轮行情中,2009年是四万亿拉动的行情,但沪深300股指期货来年推出,国内第一次有了做空工具,行情在上证综指3478点戛然而止,与此同时,商品指数从2009年到2011年,上涨持续了将近三年;此轮商品行情自2015年11月启动,沪指于2016年1月启动,形成了第三轮的同步上涨关系。

  研究大宗商品走势,不仅有助于预判大宗商品市场价格走势,还有助于判断股市走势,合理进行大类资产配置。

  4.2市场估值较低市场天平或将倾向中小创

  中证500上半年动态市盈率持续在25倍左右波动,市盈率仍在下降但跌幅收窄, 5月同比下跌0.5%,为25.11倍。其中5月2日静态市盈率为25.05倍,创下7年来新低。沪深300股指5月份动态市盈率下降0.76%,为12.78倍。上证50股指5月动态市盈率下降1.96%,为10.36倍。整个市盈率水平低于上证综指2638点时,由此可见市场不确定风险已有价值修正。

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  创业板50与上证50跷跷板趋势明显,反观上半年涨跌幅,上证50跌幅达6.89%,沪深300跌幅达5.63%,中证500跌幅达6.65%。而中小板指仅跌0.43%,创业板指上涨2.76%。创业板业绩表现良好,上半年累计利润走出V型反转,而其它股指业绩平平。在市场逐步筑底,即将企稳,资金面暂不充裕之际,中小创拥有其自身优势。其现阶段估值仍处低位,利润显著增长,净空单越过空头已转向多头,政府政策偏向中小微企业,且615股价异常波动前后三年时间窗口已至,中小创有望先于价值股进行修复性反弹。

  观察行业PE估值,结合上半年事件驱动,中兴事件促使中国重点扶持芯片企业发展,这也是“中国制造2025”的重要一环,且电子行业估值低于历史平均值,新能源,科技金融,人工智能等上半年热门行业均有望成为中国资本市场未来领头羊。

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  短期贸易战结果扑朔迷离,或将使得资本市场震荡加剧。中长期市场走势,仍取决于基本面。考虑三大期指近期空方力量大幅攀升,尤其是,短线沪指将遭遇3300点半年线与年线形成的死叉压制,市场上行面临较大压力。成交量显示股市仍在延续存量博弈格局,预计2018下半年市场将反复筑底,为2019迎来全面牛市奠定基础。打破创业板与50跷跷板主要取决于国家队或场外增量资金的选择。考虑到2018防范系统性风险,监管加强、退市常态化等大环境制约,市场难有全面性牛市行情。2018年下半年,大类资产配置中,是战略布局股市的最佳时段。

  4.3下半年商品趋强,股指或将反复筑底

  从防范系统性金融风险看,高杠杆是经济的一把双刃剑。能促进经济快速发展,但当杆杠过高易引发信用风险,致使泡沫经济破裂。过去十年三次加杠杆,举债加速发展。在09/10年、12/13年和16/17年给企业、政府和居民加了三次杠杆,带来社会总融资增速的回升,以及经济短期企稳反弹,但回升时间都不到两年,到第三年经济重新开始下滑,而此轮经济从16年初开始回升,已经两年,但从17年Q3开始经济增速重新回落。

  从政策看,三大攻坚战,防范重大风险摆在第一位。防范化解重大风险,避免中国走向过度负债型经济,控制宏观杠杆率,解决银行理财产品和地方债的“庞氏骗局”。

  2018年3月28日下午,中央全面深化改革委员会第一次会议,通过了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》。破刚兑、控非标、切割表内表外等一系列举措直击过去资管业务异化的要害,各种“标类”资产有望得到公平的市场环境。未来的银行理财市场将发生从预期收益型产品向净值型产品、短期封闭型产品向长期产品、滚动发行分离定价向公允价值市场定价、保本理财向非保本理财的转变。资管新规靴子落地,非标融资面临转型。同时《意见》将过渡期延长至2020 年底,给予金融机构较为充足的调整和转型时间。

  其中打破刚性兑付是金融去杠杆的重要环节,也是债券市场必须经历的“阵痛期”。今年前五个月债券违约频发,这表明前期企业杠杆率快速上升积累下大量信用风险,在经济下行期间使得风险暴露。在短期社会融资收紧的经济形势下,无论是影子银行还是股市再融资的定向增发都受到国家趋严监控,融资供给面全面收紧,使得民营企业违约事件频发。中国人民银行一季度货币政策执行报告显示,3 月非金融企业及其他部门贷款加权平均利率为 5.96%,比上年 12 月上升 0.22 个百分点。4 月末,广义货币(M2)余额 173.77 万亿元,同比增长 8.3%,比上年同期低 1.5 个百分点.资金供给面紧缩情况下,贷款利率攀升。在短期的金融去杠杆没有完成之前,不可能期待政府会大规模宽松。我们认为,金融杠杆率一旦大幅下降,金融秩序整顿完毕,就会考虑货币政策的放松,毕竟过紧的货币政策,会造成结构性矛盾短时间内的集中爆发。

  当前,全球经济再次步入间隔10年的危机窗口。87 股灾、97/98亚洲金融危机、07/08次贷危机,而在2018年中国资产负债端急剧飙升。据Wind数据显示,2008年,中国的广义货币总量(M2)只有47.5万亿,而2018年,这个数字已经超过170万亿。2008年至2018年间,货币的扩张推动央行的资产规模从17万亿急速膨胀到36万亿,而美联储的资产规模才4万多亿美元。负债端加杠杆,使得中国非金融企业杠杆率飙升到160%以上,在全球主要经济体中是最高的,远远超出发达国家91.7%和新兴市场104.3%的平均水平。房地产泡沫与汇市压力,形成了两个危险的“堰塞湖”。这也是中央把防范系统性金融风险,列为2018年三大攻坚战之首的原因。

  商品方面,全球通胀再起大宗短空长多。螺纹钢社会库存、铝的交易所库存高位回落,环保限产延期限制产能释放,进入夏季需求有所回落,考虑通胀再起,美元走强,油价创4年新高,美联储6月加息是大概率事件,全球总体经济环境奠定了大宗长期走强的基础。

大宗与股指中期投资策略
  股市方面,当前处于金融去杠杆阶段,市场资金面偏紧,全面牛市难以形成,预计2018年下半年将是市场反复筑底阶段,2019年市场出清将为全面牛市的到来奠定基础。2017年12月我们发表年报《商品有望重回上升轨道,预期股指重心仍将上移》,指出未来市场行情发展预计呈现三阶段:三低为第一阶段(低价、低估值、超跌),成长为第二阶段,共同推升为第三阶段。未来风格方面,由于中小创具有估值低,利润显著增长,净空单越过空头已转向多头,政策扶持,且615股价异常波动事件前后三年时间窗口等有利因素,多IC500空IH50策略下半年将更加有效。

  风险提示:中美贸易战不确定性、地缘政治变化以及金融监管趋严。

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(责任编辑:吴晓琳 HF106)
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