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供需渐进式走弱 玻璃或呈偏弱震荡

2018-07-07 08:41:00 和讯网  东证期货曹璐
  走势评级:玻璃:震荡

  报告日期:2018年07月05日

  ★商品房市场继续降温是大趋势,玻璃需求端支撑渐进式走弱:

  下半年棚改货币化对三四线房地产市场的提振作用大概率减弱,全国房地产市场继续降温是大趋势,玻璃需求端所能获得的支撑作用也将继续趋弱。此外,对于房价上涨较快的非限价及三四线城市,下半年将面临行政调控的压力。在政策持续调控下,房价承压将不利于提振玻璃价格。环保方面,当前环保监管使得部分地区玻璃深加工企业的开工率有一定幅度的减少,从而也会对玻璃原片需求产生一定负面作用。

  ★玻璃供给端刚性特征犹存,下半年在产日熔量仍有增长空间

  虽然当前环保监管依然严格,但也不会对玻璃原片厂家造成显著影响。二季度以来浮法玻璃生产线在产日熔量不断增加,目前已与17年同期基本持平。在较高的生产利润驱动下,后续厂家仍有动力进行冷修复产,也会尽量延迟本应放水冷修生产线的冷修时间,或者只进行热修。下半年多条生产线有冷修复产计划,主要集中在8月和10月份。此外,多条新建生产线也已经建设完毕,处于视行情点火阶段。经测算,下半年全国浮法玻璃在产产能的最大增幅约为5.2%。值得注意的是,在无不可抗力发生的情况下,浮法玻璃开工率的变动通常滞后于现货价格的变化,也就是说即便现货价格开始走弱,短期内浮法玻璃在产产能也不会明显收缩,从而造成了生产端的“刚性特征”。

  ★厂家库存压力不大,社会总量库存较高:

  5月下旬以来浮法玻璃生产线库存降幅较多,目前厂家库存水平要低于15-17年同期。主要是厂家为了增加自身出库,一方面自5月中旬以来,各区域陆续召开价格协调会议来提振市场信心;另一方面许多厂家采取促销优惠手段,从而使自身库存状况有了较大幅度的改善。值得注意的是,当前浮法玻璃社会库存总量较高,2月以来浮法玻璃期末库存值要明显高于往年同期。

  ★投资建议

  整体来看,下半年玻璃价格的下行风险要大于上行空间。由于当前玻璃厂家处的库存水平较低,再加上“金九银十”的需求旺季预期,短期玻璃期现价格或仍有支撑,但向上空间预计也不大。我们判断旺季过后价格下行风险或明显加大,推荐投资者可以在旺季之前逢高布局空单。后续1809合约或在【1400,1500】区间震荡,1901合约或在【1350,1450】区间震荡。

  ★风险提示:

  玻璃行业出台供给侧改革细则。

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  二季度玻璃现货价格较前期高点有所回落,近期区域价格会议频开

  18年1季度,全国各主要区域浮法玻璃现货价格走势坚挺,呈上扬态势。二季度以来,全国玻璃现货价格走势整体偏弱,尤其是以武汉为代表的华中地区玻璃现货价格回调幅度较大。究其原因,主要还是节后玻璃终端需求增量不及预期,并且贸易商在节后补库动作完成后,处于库存消化阶段,从而造成厂家库存去化难度增加,现货价格出现松动。为了提振市场信心,增加自身出库速度,华南和华中地区玻璃厂家在5月中旬召开了区域价格协调会议,5月下旬华东和华北地区的厂家也召开了研讨会议,6月份西南地区同样通过开会来提振市场信心。

  从期现价差看,3月下旬后玻璃期现价差一度明显扩大,5月中下旬后有所收窄。整体来看,区域价格会议对期货市场信心的提振较多,而对现货市场的提振效果一般,近期许多厂家实际上是通过促销优惠的手段达到去库存的目的。

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  商品房市场继续降温是大趋势,玻璃需求端支撑渐进式走弱

  2.1、多因素支撑三四线楼市,全国商品房去库存工作卓见成效

  18年1-5月,全国商品房销售面积累计同比增速为2.9%,较18年1-4月回升1.6个百分点。自17年6月以来,全国商品房销售面积累计同比增速逐月下滑,在今年5月结束了连续九个月的下滑态势。分城市看,30个大中城市中,一线与三线城市5月份商品房成交面积同比增速较4月份提升较多,均回归正增长。而30大中城市中的二线城市表现则较为平淡,5月份商品房成交面积依然呈明显负增长。究其原因,一线城市主要是受到供给端改善的推动,成交增速出现底部抬升。而三四线城市在棚改货币化安置以及房企加大销售回款力度的情况下,增速下行具备较强的韧性支撑,5月销售表现超预期。

17年以来三四线城市的商品房成交超预期复苏,也对全国整体成交量形成明显支撑。三四线城市出现爆发性增长的原因是多方面的,首先是政策因素,本轮房地产周期中,政策基调较以往更加强调“因城施政”。在一二线城市对房地产市场进行强调控的同时,三四线城市的房地产政策并未明显边际收紧,在没有大规模政策干预的情况下三四线成交表现超预期。
  17年以来三四线城市的商品房成交超预期复苏,也对全国整体成交量形成明显支撑。三四线城市出现爆发性增长的原因是多方面的,首先是政策因素,本轮房地产周期中,政策基调较以往更加强调“因城施政”。在一二线城市对房地产市场进行强调控的同时,三四线城市的房地产政策并未明显边际收紧,在没有大规模政策干预的情况下三四线成交表现超预期。

  其次,棚改货币化安置比例的提升是导致17年以来三四线房地产市场成交活跃的重要原因。15-17年棚户区改造住房套数并没有明显变化,基本都在600万套左右,但货币化安置比例逐年提升,17年棚户区改造的货币化安置比例已经高达60%。

【半年度报告——玻璃】供需渐进式走弱,玻璃或呈偏弱震荡
  15 年之前的棚改安置都以实物安置为主,15 年国务院明确提出“要积极推进棚改货币化安置”, 15年底中央经济工作会议报告中指出“继续推进棚改货币化安置,努力提高安置比例”,16年底提出“继续因地制宜推进货币化安置”,棚改货币化安置比例逐年提升。2015 年、2016 年实际完成棚户区改造 601 万、606 万套,均超过计划棚改量 600 万套。2017 年计划棚改量 600万套,实际完成 609 万套。2018-2020 年计划任务量为 1500 万套,较15-17年1800万套的计划量有所收缩,其中2018 年的任务量是580 万套。

  除了政策方面没有进行大规模调控和棚户改造货币化安置比例提升的因素外,本轮三四线地产销量回升也在一定程度上源自一二线城市的需求外溢和三四线自身的改善性需求。15-16年一二线城市房价的大幅上涨放大了与三线城市的价差,由此带动了三四线城市的部分返乡置业需求。此外,龙头房企加速下沉至三四线城市,消费升级的背景下也带动了三四线的改善性住房需求,这些或都是推动17年以来三四线地产销量爆发的重要因素。

由于17年以来三四线城市的商品房市场爆发,全国房地产市场的库存去化速度加快,尤其是三四线城市的去库存效果显著,目前全国商品房待售面积/销售面积累计值的比值基本与12年底持平。从绝对库存量看,当前全国商品房待售面积基本与14年1季度持平。17年以来绝对库存量下降幅度较大,主要源于住宅类商品房待售面积的下降,住宅待售面积已经降到13年初的水平,国内商品房去库存工作卓见成效。
  由于17年以来三四线城市的商品房市场爆发,全国房地产市场的库存去化速度加快,尤其是三四线城市的去库存效果显著,目前全国商品房待售面积/销售面积累计值的比值基本与12年底持平。从绝对库存量看,当前全国商品房待售面积基本与14年1季度持平。17年以来绝对库存量下降幅度较大,主要源于住宅类商品房待售面积的下降,住宅待售面积已经降到13年初的水平,国内商品房去库存工作卓见成效。

2.2、下半年棚改货币化对三四线房地产市场的提振作用大概率减弱
2.2、下半年棚改货币化对三四线房地产市场的提振作用大概率减弱

  相较15和16年,在17年底中央经济工作会议的报告里,表述中已经不再强调要继续推进棚改货币化安置,18年棚改货币化安置比例下降在预期之中。此外,根据近期最新消息,国开行关于棚改政策有所变化,分支行暂停棚改项目贷款审批,审批权限上收总行,这意味着新增项目的审批将更为审慎。

  棚改投资主要由三大政策性银行提供,其中国开行承担的投资额占比最大。17年国开行棚改贷款占总投资额比重为48%,农发行占比为22%。14年4月份央行创设PSL(抵押补充贷款),加大对“棚户区改造”重点项目的信贷支持力度。15年至今,棚改安置模式重心逐渐转向货币化安置,PSL成为货币化安置的主要资金来源。PSL是政策性银行发放棚改贷款的主要途径,在 14 年创设 PSL 之后,14到16年PSL占两大政策性银行棚改贷款的比例分别为90%、90%和82%,17年大幅下降,仅50%,18年一季度为64%。

18年前5个月的PSL新增量较去年同期增加了48%,依然放量明显。PSL累计同比增速自17年7、8月份以来,就基本维持在30%-40%的增速水平,较为稳定。基于17年底中央经济工作会议的表述和最近的政策风向,预计下半年PSL新增量将较上半年有所收缩,PSL累计同比增速或也会出现一定回落。整体来看,下半年棚改贷款收缩继而导致棚改货币化安置比例下降是不可避免的,这和目前房地产调控的大方向也是一致的。除了货币化安置比例下降外,18年棚改任务量(580万套)也较17年(609万套)减少,下半年棚改货币化对三四线房地产市场的提振作用大概率减弱。实际上,在当前三四线城市去库存工作已经卓见成效后,棚改货币化的意义本身也在被削弱。
  18年前5个月的PSL新增量较去年同期增加了48%,依然放量明显。PSL累计同比增速自17年7、8月份以来,就基本维持在30%-40%的增速水平,较为稳定。基于17年底中央经济工作会议的表述和最近的政策风向,预计下半年PSL新增量将较上半年有所收缩,PSL累计同比增速或也会出现一定回落。整体来看,下半年棚改贷款收缩继而导致棚改货币化安置比例下降是不可避免的,这和目前房地产调控的大方向也是一致的。除了货币化安置比例下降外,18年棚改任务量(580万套)也较17年(609万套)减少,下半年棚改货币化对三四线房地产市场的提振作用大概率减弱。实际上,在当前三四线城市去库存工作已经卓见成效后,棚改货币化的意义本身也在被削弱。

2.3、房价上涨较快的非限价及三四线城市,下半年将面临行政调控的压力
2.3、房价上涨较快的非限价及三四线城市,下半年将面临行政调控的压力

  政策调控方面,今年中央依然多次表态调控不放松,坚持调控政策的连续稳定性。地方层面积极做出回应,非核心城市“四限”升级政策继续落地。17年下半年政策调控就已经开始下沉到非重点城市,从调控手段看,对非重点城市的调控以限售为主,18年上半年限售仍是主要的调控手段。之所以限售成为房地产调控的主要着力点,主要是因为其可以限制投资性需求再次出售的流动性,从而有利于打击投资性需求,使住房逐渐回归居住属性。

【半年度报告——玻璃】供需渐进式走弱,玻璃或呈偏弱震荡
  本轮房地产周期中,一线及二线热点城市的库存水平较低,前期价格涨幅过大触动政策调控,17年以来房地产政策持续加码,在强调控下一二线城市商品房成交降温明显。而大量三四线城市的库存水平较高,政策上的支持使其17年以来的成交持续活跃。目前全国商品房去库存工作已经卓见成效,房地产政策调控已经开始下沉到非重点城市。对于18年下半年,我们的判断是,对于房价上涨压力较大的区域,调控的范围和力度还存在进一步收紧的可能。从以往几轮周期看,政策走向往往和房价表现有关,房价持续上涨往往触发调控。因此,尽管中央强调地方因城施政,但房价情况依旧是决定地方施政方向的关键因素。从18年以来房价涨幅来看,重点城市房价增速已经得到抑制。而对于房价上涨较快的非限价及三四线城市,下半年将面临行政调控的压力,商品房市场降温是大概率事件。

  2.4、玻璃需求端处于下滑通道,关注环保对下游深加工企业的负面影响

  商品房销售对玻璃需求端的拉动作用存在大约一年到一年半的滞后期,18年下半年全国房地产市场继续降温仍是大趋势,玻璃需求端能够获得的支撑作用也将继续趋弱。

此外,从历史上看,房价与玻璃价格相关度较高。央行最近的两次降准后房地产市场成交热情再次被激发,可以看到18年4、5月份70大中城市二手住宅价格指数环比增速明显上行,从而也对玻璃价格构成一定支撑。下半年房价上涨较快的区域面临的调控范围和力度存在进一步收紧的可能,在政策持续调控下,全国整体房价增速将得到抑制,房价承压对玻璃价格的提振作用也将趋弱。
  此外,从历史上看,房价与玻璃价格相关度较高。央行最近的两次降准后房地产市场成交热情再次被激发,可以看到18年4、5月份70大中城市二手住宅价格指数环比增速明显上行,从而也对玻璃价格构成一定支撑。下半年房价上涨较快的区域面临的调控范围和力度存在进一步收紧的可能,在政策持续调控下,全国整体房价增速将得到抑制,房价承压对玻璃价格的提振作用也将趋弱。

从玻璃下游深加工制品看,根据我们的了解,今年下游订单情况不及去年同期。国内深加工企业普遍是订单生产模式,不囤积库存,因此基本达到产销平衡。18年以来夹层玻璃、中空玻璃和钢化玻璃的月度产销同比增速均较17年下半年明显回落。下半年在国内玻璃终端需求大概率走弱的情况下,下游深加工企业的订单情况也不乐观。
  从玻璃下游深加工制品看,根据我们的了解,今年下游订单情况不及去年同期。国内深加工企业普遍是订单生产模式,不囤积库存,因此基本达到产销平衡。18年以来夹层玻璃、中空玻璃和钢化玻璃的月度产销同比增速均较17年下半年明显回落。下半年在国内玻璃终端需求大概率走弱的情况下,下游深加工企业的订单情况也不乐观。

  此外,值得注意的是,当前环保监管使得部分地区玻璃深加工企业的开工率有一定幅度的减少,从而也会对玻璃原片需求构成一定负面作用。我们前期调研了解到,今年沙河政府会对当地700多家深加工企业进行淘汰整合,目前已经开始有所动作。短期来看,整治玻璃深加工企业会对需求端产生一定负面影响,预计18-19年沙河地区深加工企业数量会有一定下降,但中长期来看行业整合对玻璃原片转化率的影响程度有限。

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【半年度报告——玻璃】供需渐进式走弱,玻璃或呈偏弱震荡
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  玻璃供给端刚性特征犹存,下半年在产日熔量仍有增长空间

  3.1、二季度浮法玻璃生产线在产日熔量不断增加,当前基本持平17年同期

  虽然当前环保监管依然严格,但也不会对玻璃原片厂家构成显著影响。值得注意的是,17年11月份因没有取得排污许可证被责令停产的长红一线于6月下旬再度点火复产。今年二季度以来浮法玻璃生产线在产日熔量不断增加,已经与17年同期基本持平。尤其是5月份冷修复产生产线的合计日熔量大幅高于往年同期,而6月份不仅有生产线冷修复产,而且一条新建生产线也进行了点火投产,这也是今年以来点火投产的第一条新建生产线。

虽然近期浮法玻璃现货价格较前期高点已经有所回落,但依然处于高位,并且生产利润也仍好于往年同期。在较高的利润驱动下,厂家持续有动力进行冷修复产。至于冷修方面,虽然从窑炉年龄看,当前有许多生产线已经具备冷修条件,但今年以来冷修生产线的数量非常有限。对于玻璃生产线来说,一旦熄火,再次启动的花费会很大。即便是之前环保因素导致燃料端被改造期间,生产线也没有停产。此外,在现货价格表现较好时,玻璃企业会尽量延迟本应放水冷修生产线的冷修时间,或者只进行热修。虽然窑炉晚期由于能耗高、产量低,会拉高玻璃原片的单位生产成本,但若与当前价格以及冷修耗费相比更划算的话,企业还是会倾向于维持生产不冷修。
  虽然近期浮法玻璃现货价格较前期高点已经有所回落,但依然处于高位,并且生产利润也仍好于往年同期。在较高的利润驱动下,厂家持续有动力进行冷修复产。至于冷修方面,虽然从窑炉年龄看,当前有许多生产线已经具备冷修条件,但今年以来冷修生产线的数量非常有限。对于玻璃生产线来说,一旦熄火,再次启动的花费会很大。即便是之前环保因素导致燃料端被改造期间,生产线也没有停产。此外,在现货价格表现较好时,玻璃企业会尽量延迟本应放水冷修生产线的冷修时间,或者只进行热修。虽然窑炉晚期由于能耗高、产量低,会拉高玻璃原片的单位生产成本,但若与当前价格以及冷修耗费相比更划算的话,企业还是会倾向于维持生产不冷修。

3.2、下半年仍有多条生产线有冷修复产计划,主要集中在8、10月份
【半年度报告——玻璃】供需渐进式走弱,玻璃或呈偏弱震荡
3.2、下半年仍有多条生产线有冷修复产计划,主要集中在8、10月份

  下半年仍有多条生产线有冷修复产计划,此外,当前多条新建生产线已经建设完毕,处于视行情点火阶段。从时间上看,下半年生产线的冷修复产主要集中在8月和10月份。从区域上看,下半年有冷修复产计划的生产线主要位于华东、华中和东北地区;新建生产线主要位于华北、华东和西南地区。从下半年的产量增长潜力看,华东地区的产量可增长空间最大,而华南、华北地区的产量增长潜力较小。

从产能冲击的角度,我们计算了下半年各区域遭受的最大产能冲击((冷修复产产能+新建生产线产能)/在产产能),结果表明下半年西南和东北地区的最大产能增幅均在10%以上,华东地区的最大产能增幅接近8%;而华北地区最大产能增幅仅有1.2%。下半年全国浮法玻璃在产产能的最大增幅约为5.2%。
  从产能冲击的角度,我们计算了下半年各区域遭受的最大产能冲击((冷修复产产能+新建生产线产能)/在产产能),结果表明下半年西南和东北地区的最大产能增幅均在10%以上,华东地区的最大产能增幅接近8%;而华北地区最大产能增幅仅有1.2%。下半年全国浮法玻璃在产产能的最大增幅约为5.2%。

  值得注意的是,我们这里测算的是在产产能的最大增幅。浮法玻璃生产线冷修耗时大约是三个月,至于冷修后是否复产则考虑的因素比较多,不止是价格环境的因素。价格环境好时企业会倾向于点火复产,但若冷修后的市场环境变差了,有时生产企业为了收回前期投入的冷修资金也会点火复产。此外,企业在决定是否冷修复产时还会考虑偿债压力、资金压力以及复产后对工厂生产运营的影响等多重因素。

【半年度报告——玻璃】供需渐进式走弱,玻璃或呈偏弱震荡
  虽然各区域遭受的最大产能冲击存在一定差异,但近年来各区域间玻璃价格的联动性也明显增强。华中地区可以通过水路运输将自身库存运往华东地区,水路运输沿长江流域,覆盖面广且运输成本低。华北地区(沙河)的玻璃运输主要是通过汽运的方式外销其他地区。华南地区向其他区域的运输成本较高,主要是深耕本地深加工市场。东北地区近两年的外销占比明显增加,主要因为近年来东北地区房地产市场大幅萎缩,玻璃需求也大量下滑,因此厂家通过海运向南方地区运输原片。整体来看,各玻璃厂家通过调整内销和外销的比例,使全国玻璃市场的联动性明显增强。

  对于下半年的供给端,我们的观点是虽然环保监管依然严格,但已经不会对原片生产厂家构成明显影响。此外,在当前现货价格环境依然较高的情况下,后续厂家依然有点火投产意愿,并且具备冷修条件的生产线也倾向于继续通过热修的方式尽量延期。值得注意的是,从历史过往看,在无不可抗力发生的情况下,浮法玻璃开工率的变动通常要滞后于现货价格的变化,也就是说即便现货价格开始走弱,短期内浮法玻璃在产产能也不会明显收缩,这也造成了浮法玻璃生产端的“刚性特征”。

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  厂家库存压力不大,社会总量库存较高

  从生产线库存情况来看,5月下旬以来,浮法玻璃生产线库存降幅较多,目前的库存水平已经基本持平14年同期,低于15-17年同期。主要是厂家为了增加自身出库,一方面是自5月中旬以来,各区域陆续召开价格协调会议来提振市场信心;另一方面许多厂家采取促销优惠手段,从而使自身库存状况有了较大幅度的改善。

  值得注意的是,虽然厂家库存有了较大幅度的下降,当前库存压力不大,但通过对玻璃深加工企业订单状况的了解和深加工玻璃产品的产销数据看,年后终端需求增量不及预期,当前大量的厂家库存是被转移到了经销商处,可以看到2月以来浮法玻璃的期末库存值要明显高于往年同期。

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  投资建议

  二季度以来,全国玻璃现货价格走势整体偏弱,主要源于节后玻璃终端需求增量不及预期,并且贸易商在节后补库完成后,处于库存消化阶段,从而造成厂家库存去化难度增加,现货价格出现松动。为了提振市场信心,增加自身出库速度,5月中旬以来各区域陆续召开了价格协调会议。整体来看,区域价格会议对玻璃期价的提振较多,而对现货市场的提振效果一般,近期许多厂家是通过促销优惠的手段达到去库存的目的。

  需求层面,下半年棚改贷款收缩继而导致棚改货币化安置比例下降是不可避免的,这和17年底中央经济工作会议中的表述以及当前房地产调控的大方向是一致的。除了货币化安置比例下降外,18年棚改任务量也较17年减少,下半年棚改货币化对三四线房地产市场的提振作用大概率减弱,18年下半年全国房地产市场继续降温是大趋势,玻璃需求端所能获得的支撑作用将继续趋弱。此外,从以往几轮周期看,政策走向往往和房价表现有关,房价持续上涨往往触发调控。因此,尽管中央强调地方因城施政,但房价情况依旧是决定地方施政方向的关键因素。对于房价上涨较快的非限价及三四线城市,下半年将面临行政调控的压力。在政策持续调控下,房价承压对玻璃价格的提振作用也将趋弱。环保方面,当前环保监管使得部分地区玻璃深加工企业的开工率有一定幅度的减少,从而也会对玻璃原片需求产生一定负面作用。

  供给层面,虽然当前环保监管依然严格,但也不会对玻璃原片厂家构成显著影响。今年二季度以来浮法玻璃生产线在产日熔量不断增加,目前已经与17年同期基本持平。在当前依然较高的生产利润驱动下,后续厂家仍有动力进行冷修复产,也会尽量延迟本应放水冷修生产线的冷修时间,或者只进行热修。下半年多条生产线有冷修复产计划,主要集中在8月和10月份。此外,多条新建生产线也已经建设完毕,处于视行情点火阶段。经测算,下半年全国浮法玻璃在产产能的最大增幅约为5.2%。各区域遭受的最大产能冲击虽然存在一定差异,但近年来各区域的生产厂家通过调整内外销比例,也使得全国玻璃市场的联动性明显增强。值得注意的是,在无不可抗力发生的情况下,浮法玻璃开工率的变动通常滞后于现货价格的变化,也就是说即便现货价格开始走弱,短期内浮法玻璃在产产能也不会明显收缩,从而造成了生产端的“刚性特征”。

  库存方面,5月下旬以来,浮法玻璃生产线库存降幅较多,目前的库存水平已经基本持平14年同期,低于15-17年同期。主要是厂家为了增加自身出库,一方面自5月中旬以来,各区域陆续召开价格协调会议来提振市场信心;另一方面许多厂家采取促销优惠手段,从而使自身库存状况有了较大幅度的改善。值得注意的是,虽然当前厂家库存压力不大,但当前社会库存总量较高,2月以来浮法玻璃的期末库存值要明显高于往年同期。

  整体来看,下半年玻璃价格的下行风险要大于上行空间。由于当前玻璃厂家处的库存水平较低,再加上“金九银十”的需求旺季预期,短期内玻璃期现价格或仍有支撑,但向上空间预计也不大。而浮法玻璃社会库存总量较高,随着供需趋弱,后续厂家库存压力或也会逐渐凸显。我们判断旺季过后价格的下行风险会明显加大,推荐投资者可以在旺季之前逢高布局空单。1809合约或在【1400,1500】区间震荡,1901合约或在【1350,1450】区间震荡。

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  风险提示

  玻璃行业出台供给侧改革细则。

  曹璐 高级分析师(能源化工)

(责任编辑:吴晓琳 HF106)
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