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需求隐忧渐增 铜价震荡转弱

2018-07-07 08:41:43 和讯网  东证期货曹洋
  走势评级::震荡

  报告日期:2018年7月6日

  ★铜矿供给增长转缓,罢工干扰隐忧暂存:

  铜矿投资热度不减,更多项目启动在即,中期接续担忧有所缓解。铜矿产量增长转缓,2018年增速调降至3.4%,下半年罢工隐忧暂存,对产量修复存在潜在干扰。矿端将逐渐步入增量投放有限,存量修复瓶颈的时期,2019年产量增速恐将收缩至2%以下。

  ★精铜增产阶段提速,原料瓶颈渐行渐近:

  调增2018年全球精炼铜产量增速至3.4%,下调海外增速,上调国内增速。短期精矿与粗铜供给料将增加,废铜进口降幅或将收窄,国内冶炼厂原料隐忧减弱。精矿与精铜增长不匹配的矛盾仍在积累,原料瓶颈渐行渐近,明年精铜增长必将受此抑制。

  ★内外需求转势途中,强势增长后劲不足:

  内外需下半年恐步入转势阶段,外需增长受到全球贸易战升级的威胁,特朗普政策短期对美国铜需求提振非常有限。内需增长将受到宏观经济下行压力的影响,短期失速可能性不大,家电、交运、建筑等行业仍具有托底作用,内需三季度或强于四季度。

  ★投资建议:

  宏观利空潜在冲击较大,中美贸易战、汇率与利率、经济预期等对铜价影响恐将增强。如果油价急涨,油铜比价或接近2008年金融危机前水平,预示着系统性风险显著提高。

  综上所述,我们维持年初全年铜价前高后低的观点,下跌过程恐较为曲折,在需求旺季及事件性干扰较甚阶段,铜价存在小幅反弹基础。节奏上看,铜价三季度或强于四季度。2H18沪铜主力合约震荡区间(47000,53000)元/吨,建议偏空思路操作。

  ★风险提示:

  供给端严重受扰;宏观利空显著减弱。

  1

  铜矿供给增长转缓,罢工干扰隐忧暂存

  全球矿业复苏延续,海外铜矿企业一边修复资产负债表,一边对新矿投资蠢蠢欲动。年迄今来看,矿业投资的恢复不仅仅局限于Brownfield项目,一些前期被暂停的Greenfield项目也逐渐浮出水面。前期市场对中期铜矿接续的悲观预期,在二季度消息面的刺激下不断瓦解,虽然这些铜矿投资计划未来仍存有变数,但至少从情绪上看,对于缓解市场对铜矿未来供给的担忧将起到镇定作用。

【半年度报告——铜】需求隐忧渐增,铜价震荡转弱
  铜矿投资热度继续提升,未来是将步入高潮,还是将再度跌入低谷?除了铜价走势之外,这些因素也将产生关键影响:

  1. 矿业公司去杠杆周期尚未结束,全球央行紧货币节奏加快,矿业公司债务问题可能将再度成为风险隐患,未来一段时间内,债务隐忧与利率上升将限制矿企大幅投资Greenfield项目。

  2. 铜矿主产国政策支持力度增大,面对矿业的周期性回暖,各主产国政府均想分一杯羹,无论是传统主产国智利、秘鲁,还是未来具备开发潜力的厄瓜多尔,近期均有政策扶持传出,其中,包括放宽环保对矿业开发的限制。

  3. 全球铜矿并购趋于活跃,各矿企正在为未来的资源储备展开角逐,尤其是中资企业在“一带一路”政策春风下,海外投资趋于活跃,近期,日本企业也加紧了收购矿山的步伐。矿企现阶段已经看到了冶炼产能的扩张步伐,下游需求扩张对矿企投资也有促进。

  综合来看,我们认为铜矿投资热度在下半年料将延续,市场接下来还会有更多铜矿投资消息传出,这些消息将有助于缓解市场对铜矿接续的担忧。结构方面,我们仍然认为Brownfield项目投资的恢复将更加显著,核心逻辑在于存量项目扩产可以更快产生现金流,同时,相对Greenfield项目承受的投资风险更低,毕竟矿业公司债务隐忧尚未解除。铜价短期变化并不是矿业投资的决定性因素,我们认为更多是扮演催化剂的角色。

据ICSG数据,今年一季度全球铜矿产量约495.4万金属吨,同比增长约7%,增速较前期显著扩大,绝对量增长约33万金属吨,主要是去年供给干扰导致基数整体偏低。而去年受干扰严重的智利与印尼,今年一季度产量同比增长分别达到19%与58%,产量修复可见一斑。
  据ICSG数据,今年一季度全球铜矿产量约495.4万金属吨,同比增长约7%,增速较前期显著扩大,绝对量增长约33万金属吨,主要是去年供给干扰导致基数整体偏低。而去年受干扰严重的智利与印尼,今年一季度产量同比增长分别达到19%与58%,产量修复可见一斑。

  对比1Q18与1Q16,全球铜矿产量增长仍超过3.5%,绝对量增长约17万金属吨,这说明供给的高增长不仅仅是低基数原因,其他未受干扰的地区产量也出现了一定增长。比如刚果与赞比亚,1Q18产量同比增长也分别达到了9.5%与16%。意料之外的是,加拿大、美国等地区铜矿产量继续萎缩,供给修复暂未发生。

  今年一季度全球铜矿产能利用率继续提高,月平均水平提高至82%,较去年有明显增长,但是距离产能利用率偏高的年份,仍然有2-4个百分点的增长空间。下半年如果不出现重大供给干扰,预计月均产能利用率还将提高1-3个百分点。产能利用率不断提高,存量修复仍有空间。

【半年度报告——铜】需求隐忧渐增,铜价震荡转弱
从增量角度看,今年下半年新增及改扩建产能投产或在28万吨左右,明年上半年可能还有45万吨的产能将投产。理论上今年下半年增量对产能增速的贡献在1.2%左右,明年增量对产能增速的贡献在1.9%左右,这意味着全球铜矿产能增速在2020年之前将继续放缓(现阶段增速在2%左右)。产能增速放缓对供给影响相对偏长期,在存量修复接近平台期之后,铜矿供给增长将更多依靠增量去驱动,这样看来,2019年全球铜矿供给增速预计将低于2%。

  从存量角度,盈利扩增将继续推动存量修复,下半年潜在的干扰在于罢工与天气。年迄今以来,市场威胁罢工的消息接连不断,但实际发生的大规模、长时间罢工却寥寥无几,这为上半年铜矿供给增长创造了良好的外部环境。下半年形势更加复杂,一方面是薪资谈判将密集展开,另一方面是市场环境变化后,谈判形势或有新变化。

  1. 长时间、大规模罢工并不符合政府、矿商、工人(工会)三方的共同利益。工人的涨薪、矿山的盈利、政府的税收,本质上均建立在矿山的持续稳定运行之上,这一点将继续成为避免罢工的有力支撑。

  2. 全球经济复苏蒙阴,新兴市场国家外资流出加剧,对于资源国政府而言,如何吸引或维护海外投资是当务之急,智利等国政府下半年预计将为矿企提供更多的政策支持,这就包括在劳资纠纷上面,给予资方更多支持。

  3. 变化在于下半年铜市前景不容乐观,铜价6月份的大幅回调,包括贸易战升级等外部影响,矿企对经营前景的预期可能会有所转变,增加资本开支将让位于降本增效,对于工人及工会大幅的涨薪或奖金述求,资方将很难接受,这将增加谈判失败的可能性。

综合以上因素,我们认为下半年铜矿出现大范围、持续罢工可能性不大,尤其是大型矿山,但围绕罢工的消息仍将不断传出,工人及工会可能采取“以罢促谈”的策略,短时间、小范围罢工出现的可能性增大。
综合以上因素,我们认为下半年铜矿出现大范围、持续罢工可能性不大,尤其是大型矿山,但围绕罢工的消息仍将不断传出,工人及工会可能采取“以罢促谈”的策略,短时间、小范围罢工出现的可能性增大。总体上,我们认为这些行动对铜矿供给整体的干扰不会很大,影响可能更多体现在市场情绪上面。Escondida铜矿接下来的谈判尤为关键,如果谈判顺利将为其他矿山作出表率。自由港与印尼政府关于Grasberg铜矿的股权转让已取得阶段性成果,下半年潜在干扰有所减弱。
智利:今年1-4月份累计产量同比增长15.6%至186.4万吨,产出已恢复至2016年水平,盈利增长仍然是增长的核心驱动,但罢工及天气等干扰因素则加大了产出的不确定性,尤其是下半年,假设下半年不发生大范围、可持续的罢工,智利今年铜产量或达到570万吨水平,较去年增长约20万吨,产出增长最显著的阶段或在4Q18。出乎我们预期的是,智利中小矿山产量呈现回落态势,这至少说明边际量增长受到了非盈利因素的影响。
智利:今年1-4月份累计产量同比增长15.6%至186.4万吨,产出已恢复至2016年水平,盈利增长仍然是增长的核心驱动,但罢工及天气等干扰因素则加大了产出的不确定性,尤其是下半年,假设下半年不发生大范围、可持续的罢工,智利今年铜产量或达到570万吨水平,较去年增长约20万吨,产出增长最显著的阶段或在4Q18。出乎我们预期的是,智利中小矿山产量呈现回落态势,这至少说明边际量增长受到了非盈利因素的影响。
【半年度报告——铜】需求隐忧渐增,铜价震荡转弱
  秘鲁:今年1-4月份累计产量同比下降-0.2%至75.3万吨,产量增长不及我们年初的预期,中Toromocho 项目产量增长明显,而Las Bambas项目产量下降明显,该公司年度产出计划仍维持不变,预计下半年产量将有恢复性增长。下半年南方铜业Toquepala Expansion Project项目将迎来投产,新增产能投放将为全年贡献增量。我们维持年报中对秘鲁铜矿产量的预期,预计下半年秘鲁铜矿将有明显修复。

  刚果与赞比亚:非洲项目增产符合年初预期,刚果1-4月份产量同比增长9.4%至40.3万吨,而赞比亚一季度产量同比更是增长近16%。刚果新矿业法出台,铜开采税从2%调高至3.5%,矿商生产成本将有增加,政策的变动恐抑制外资的投资热情,但对现有产出影响不大。全年来看,刚果铜产量可能在130-140万金属吨,较年初预期有所下调。考虑到嘉能可Katanga项目复产及中国非铁矿业的扩建项目投产,以及Vedanta计划将Konkola铜矿产量提升一倍,我们预计今年赞比亚铜矿产量将达到110万金属吨以上,较年初预期有所提高。

  美国与加拿大:传统铜矿生产国,由于前期投资萎缩及部分项目关闭,产量恢复非常滞后,一季度澳大利亚产量同比下降5.6%,加拿大1-4月份产量同比下降11.2%,而美国同比下降7.5%。投资走出冰冻期的时间比我们预期要长,同时,老矿山矿石品位下降较为严重,下半年情况可能不会有明显逆转,这些地区将继续拖累全球产量的增长。

综上所述,我们下调了年初对全年铜矿产量增长的预估,预计2018年产量增长3.4%至2065.3万吨。下半年如果出现超预期罢工事件,产量增速将进一步收缩。全球铜矿将逐渐进入增量投放有限,存量修复瓶颈显现的时期,2019年产量增速恐将收缩至2%以下。
【半年度报告——铜】需求隐忧渐增,铜价震荡转弱
综上所述,我们下调了年初对全年铜矿产量增长的预估,预计2018年产量增长3.4%至2065.3万吨。下半年如果出现超预期罢工事件,产量增速将进一步收缩。全球铜矿将逐渐进入增量投放有限,存量修复瓶颈显现的时期,2019年产量增速恐将收缩至2%以下。

  2

  精铜增产阶段提速,原料瓶颈渐行渐近

  全球精炼铜产量增长亮点颇多,中国冶炼产能持续扩张,智利湿法铜产量修复,刚果与赞比亚湿法铜增产,据ICSG数据,1-3月份全球精炼铜产量增长3%至590.7万吨,原生铜贡献了2.3%增量,再生铜贡献了6%增量。分区域看,美国、秘鲁、波兰等地区对全球产量增长有拖累,冶炼厂阶段检修有一定影响。

不完全统计,2H18中国铜冶炼新增产能约75万吨,2019年潜在新增产能也有110万吨以上。中国铜冶炼产能的扩张,一方面会推动供给继续增长;另一方面也会对原料保障提出更严峻的挑战。归根结底,这部分增量是否能顺利投产,除了取决于铜价等外部环境变化,更取决于原料是否能有充足的保障。接下来从精矿与废料两个角度去分析原料。
不完全统计,2H18中国铜冶炼新增产能约75万吨,2019年潜在新增产能也有110万吨以上。中国铜冶炼产能的扩张,一方面会推动供给继续增长;另一方面也会对原料保障提出更严峻的挑战。归根结底,这部分增量是否能顺利投产,除了取决于铜价等外部环境变化,更取决于原料是否能有充足的保障。接下来从精矿与废料两个角度去分析原料。
  不完全统计,2H18中国铜冶炼新增产能约75万吨,2019年潜在新增产能也有110万吨以上。中国铜冶炼产能的扩张,一方面会推动供给继续增长;另一方面也会对原料保障提出更严峻的挑战。归根结底,这部分增量是否能顺利投产,除了取决于铜价等外部环境变化,更取决于原料是否能有充足的保障。接下来从精矿与废料两个角度去分析原料。

据海关总署数据,今年中国1-5月份铜精矿进口同比增长14.4%至780多万吨,绝对量再创新高,与海外铜矿供给增幅相比,进口增幅预计在其2倍以上,而且由于新增产能的投放,国内精矿供需矛盾接下来恐将进一步加剧。节奏上看,下半年压力将强于上半年,2019年这种矛盾可能会变得非常尖锐。中期来看,我们对铜精矿加工费的走势偏悲观。
  据海关总署数据,今年中国1-5月份铜精矿进口同比增长14.4%至780多万吨,绝对量再创新高,与海外铜矿供给增幅相比,进口增幅预计在其2倍以上,而且由于新增产能的投放,国内精矿供需矛盾接下来恐将进一步加剧。节奏上看,下半年压力将强于上半年,2019年这种矛盾可能会变得非常尖锐。中期来看,我们对铜精矿加工费的走势偏悲观。

  国内进口铜精矿TC均价回升至86.5美元/吨,持续周期已超过6周。Vedanta印度冶炼厂停产,该冶炼厂拥有40万产能,释放的原料需求足以改变市场的短期预期。同时,嘉能可旗下Pasar冶炼厂,波兰铜业旗下冶炼厂也出现了阶段停产问题。海外冶炼厂停产释放的原料令加工费走强。不过,这种支撑具有明显的阶段性特征。

  Vedanta并没有宣布放弃Tuticorinli冶炼厂,相反,为了冶炼厂的重启仍在开展工作。对于印度而言,Tuticorinli冶炼厂在精铜供给方面扮演的角色几乎无可替代,而且关闭冶炼厂造成的就业与财税方面的影响,逐渐就会体现出来。从技术角度,Vedatan也可以通过投资更多环保设备去避免永久关闭。我们认为Tuticorinli冶炼厂复产只是时间问题,停产时间预计不会超过一年。

  即便海外冶炼厂停产持续,在国内新增产能投放的压力之下,加工费后期也料将承压。

【半年度报告——铜】需求隐忧渐增,铜价震荡转弱
  中期来看,精矿供给难以匹配冶炼产能扩张,废铜供给将变得非常关键。恰逢其时,废铜进口政策的变动令废铜进口大幅收缩,据统计局数据,1-5月份中国废铜进口同比下降37.7%至94.2万吨。从限制类废铜进口的核准量看,截止7月初,前15批核准量约64.16万吨,同比去年全年下降约78.7%。年报中我们对废铜供需进行了估算,当时综合估算的结果是,今年实际的缺口不超过20万吨,现在根据最新的情况,需要作出一些调整。

  一. 粗铜供给形势有较大变化:第一量子旗下Kansanshi炼厂从5月份开始检修,时间在2个月左右,影响产量或在4-5万吨,预计7月份该冶炼厂将复产。影响更大的是国内的环保行动,6月份国内部分废铜生产粗铜的工厂被叫停,接下来虽然可能会复产,但是下半年环保依然严峻,这部分产能再度受干扰的可能性也不小。

  二. 进口方面,实际进口量好于我们年初的预期,一方面是废七类批文有回升倾向,另一方面是废六类进口出现显著增长。短期来看,政策趋紧可能性不大,贸易战升级背景下,美国已经在固废出口方面给中国施压,同时,国内冶炼厂也面临原料的压力。中期来看,政策收紧大方向上看只会更强。

  2018年6月24日,国务院公布了《中共中央国务院关于全面加强生态环境保护坚决打好污染防治攻坚战的意见》,提出全面禁止洋垃圾入境,严厉打击走私,大幅减少固体废物进口种类和数量,力争2020年年底前基本实现固体废物零进口。以后将不仅仅是限制类固废进口受限,范围可能会扩展至废六类 。

  三. 国内回收方面,市场对废料的迫切需求,对废铜拆解回收行业的刺激很大,投资已经逐渐铺开,对比去年15%的增速,我们认为今年增速将进一步放大,在逐渐退出海外进口的同时,国内废铜回收体系的建立与完善也料将加速。

  综合来看,国内粗铜供给的修复将从7月份开始,但下半年可能会再度受到环保行动的冲击。废铜进口方面,下半年情况或较上半年有所改善,需要警惕政策变动带来的意外影响。总体上,下半年国内废铜供给喜忧参半,正常情况下废铜供应会有阶段性改善,但隐忧在于政策的变动,环保及进口政策的变动可能对供给产生较强的潜在抑制。

据SMM统计数据,今年1-5月份中国精炼铜产量同比增长12.9%至358.9万吨,产量大幅增长正如我们年初预期。新增产能投产及爬产、叠加铜价震荡走强、下游需求整体偏强,国内冶炼厂在1-5月份并没有因原料的问题而放慢增产的步伐,而是通过各种办法来应对加工费下行以及补充原料,1-5月份整体检修力度也弱于去年。
  据SMM统计数据,今年1-5月份中国精炼铜产量同比增长12.9%至358.9万吨,产量大幅增长正如我们年初预期。新增产能投产及爬产、叠加铜价震荡走强、下游需求整体偏强,国内冶炼厂在1-5月份并没有因原料的问题而放慢增产的步伐,而是通过各种办法来应对加工费下行以及补充原料,1-5月份整体检修力度也弱于去年。

  6月份环保形势骤然严峻,且在原料相对紧张的情况下,冶炼厂检修开始增多,增产的步伐有所放缓。但我们认为这具有一定的阶段性。随着环保“回头看”行动结束,部分因环保而减停产的产能预计将逐渐回归市场,且新增产能投放的压力在下半年更大,原料因海外冶炼厂检修得到缓冲。预计8月份国内精铜产量将显著回升。

  再看原料,精矿整体趋紧的大趋势未变,但由于小环境变化,国内冶炼厂将迎来一轮补库的好时机。下半年精矿对冶炼厂增产的羁绊或不明显,但真正的挑战可能将从2019年开始。同时,政策性干扰不显著升级的情况下,废铜供给在下半年也料有改善。总体上,原料端对冶炼端增产的抑制在下半年恐不太明显,抑制将在明年凸显。

综上所述,我们认为今年下半年国内精铜产量将处于高位,考虑到需求旺季的预期,以及项目复产,三季度精铜产量再创新高的概率很大。考虑到环保潜在干扰,我们对下半年增量进行了折减,折减之后预计2018年中国精炼铜产量增速将超过8%(而去年增速仅为3%)。
  综上所述,我们认为今年下半年国内精铜产量将处于高位,考虑到需求旺季的预期,以及项目复产,三季度精铜产量再创新高的概率很大。考虑到环保潜在干扰,我们对下半年增量进行了折减,折减之后预计2018年中国精炼铜产量增速将超过8%(而去年增速仅为3%)。

  如果环保没有形成干扰或干扰偏小,增速预计将超过10%。年初我们预计国内精铜(矿产+再生)产量同比增加25万吨,显然过于保守,2018年国内精炼铜产量增长预计将超过70万吨。

海外方面,印度冶炼厂、嘉能可Pasar冶炼厂,以及波兰铜业的减产将导致精炼铜产量较预期缩减,但日本及欧洲部分冶炼厂增产预期仍较为强烈,且今年智利产量修复将逐渐体现,总体上看,我们将年初海外精铜(矿产+再生)产量调降至10万吨。
  海外方面,印度冶炼厂、嘉能可Pasar冶炼厂,以及波兰铜业的减产将导致精炼铜产量较预期缩减,但日本及欧洲部分冶炼厂增产预期仍较为强烈,且今年智利产量修复将逐渐体现,总体上看,我们将年初海外精铜(矿产+再生)产量调降至10万吨。

  综上所述,预计2018年全球精炼铜产量将增长3.4%至2431万吨,产量增长预期较年初上调,主要是国内精炼铜增产迅猛,且下半年新增产能投产之后,供给居高难降。海外供给增长因冶炼厂停产而下调。精铜产能扩张与原料保障不足的矛盾尚在积累,2019年精矿增长的相对滞缓将成为精铜增产的羁绊,矛盾可能在明年集中爆发。

  3

  内外需求转势途中,强势增长后劲不足

  1)宏观层面:

  供给侧结构性改革步步深入,去杠杆对投资的抑制增大,外贸形势在贸易战升级背景下愈发严峻,出口的下行趋势业已出现。下半年宏观经济下行压力恐将增大。变数在于国内政策的适时而动,我们的观点相对中性,整体经济预计稳中有落,但显著失速可能性不大。

  2)微观层面:

  电力行业:

  统计局数据显示,中国1-5月份电网基本投资完成额累计同比增速为-21.2%,环比降幅有所收窄。电网投资增速从去年四季度转负,降幅一度创下2011年以来最大值,在工程项目没有大幅收缩背景下,投资增速的放缓更多是资金层面的影响,2015-2016年的巨量投资也透支了部分当前需求。更深刻的理解是去杠杆步步深入,以及债务的隐忧。

  我们并不认为电网投资增速会持续回落,一方面是在建的工程项目仍然较多,这些项目多属于“十三五规划”项目,不会轻易下马;另一方面是基建在对冲经济下滑的托底作用仍有待发挥,尤其是外需环境恶化的情况下。但资金与债务压力,以及需求透支仍将对电网投资产生抑制。总体上,我们的判断更加中性:下半年电网投资将触底回升(降幅收窄),但全年来看,投资较去年将出现收缩。

国家电网在白皮书中给出了2018年经济效益承诺,固定资产投资的增速仍在7.8%,其中,电网投资增速要达到7.1%,这虽然给市场吃了一颗定心丸,但今年情况相对特殊,能否顺利完成存在一定的不确定性。从工程项目的开工与投产看,2018年的计划量是较2017年有萎缩的,这一点与“十三五”计划吻合,未来电网新增线路与变电容量的规模将逐步萎缩,这也符合电网建设的一般规律。
国家电网在白皮书中给出了2018年经济效益承诺,固定资产投资的增速仍在7.8%,其中,电网投资增速要达到7.1%,这虽然给市场吃了一颗定心丸,但今年情况相对特殊,能否顺利完成存在一定的不确定性。从工程项目的开工与投产看,2018年的计划量是较2017年有萎缩的,这一点与“十三五”计划吻合,未来电网新增线路与变电容量的规模将逐步萎缩,这也符合电网建设的一般规律。
  国家电网在白皮书中给出了2018年经济效益承诺,固定资产投资的增速仍在7.8%,其中,电网投资增速要达到7.1%,这虽然给市场吃了一颗定心丸,但今年情况相对特殊,能否顺利完成存在一定的不确定性。从工程项目的开工与投产看,2018年的计划量是较2017年有萎缩的,这一点与“十三五”计划吻合,未来电网新增线路与变电容量的规模将逐步萎缩,这也符合电网建设的一般规律。

微观指标上面,今年国家电网输变电项目招标有明显调整,并没有按照传统的招标时间按部就班的进行,而是采取了更加灵活的方式。从招标量来看,去年1-6批次电力电缆的招标量约在7945千米,而当前已经出来的6批次的招标量仅有4627千米,招标量萎缩非常明显。不仅是电力电缆,变压器的招标量也同样说明了问题。
【半年度报告——铜】需求隐忧渐增,铜价震荡转弱
  微观指标上面,今年国家电网输变电项目招标有明显调整,并没有按照传统的招标时间按部就班的进行,而是采取了更加灵活的方式。从招标量来看,去年1-6批次电力电缆的招标量约在7945千米,而当前已经出来的6批次的招标量仅有4627千米,招标量萎缩非常明显。不仅是电力电缆,变压器的招标量也同样说明了问题。

  当然,有两点需要注意:一是国家电网今年可能不止6次输变电项目招标(传统为6次);二是国家电网增加了新的招标项目,例如35千伏-110千伏业扩配套工程,该工程第一批电力电缆招标量为1141千米,因此,总体上看电力电缆招标,规模下降就不是那么明显。业扩配套工程反映了电网降本增效的思路,这种做法可以减少电网自身对征地及部分设备的投资,降费投资成本,预计下半年还有第二批或以上项目推出。

综上所述,受资金及债务等压力,2018年中国电网投资增速同比恐将下降,下滑主要体现在上半年,下半年电网投资增速降幅或将收窄。微观层面看,三季度电线电缆企业终端订单料将承压,变数在于四季度,不排除下半年国网适时扩大招标规模。终端需求收缩的压力正自下而上传导,线缆企业开工率同比下降已在发生,三季度形势依然堪忧。
  综上所述,受资金及债务等压力,2018年中国电网投资增速同比恐将下降,下滑主要体现在上半年,下半年电网投资增速降幅或将收窄。微观层面看,三季度电线电缆企业终端订单料将承压,变数在于四季度,不排除下半年国网适时扩大招标规模。终端需求收缩的压力正自下而上传导,线缆企业开工率同比下降已在发生,三季度形势依然堪忧。

  除开终端需求影响,政策性因素与资金面情况也很关键。随着供给侧改革的加速,预计政策性因素在下半年将对落后产能施加更大的出清压力,同时,对于相对过剩的线缆及铜杆行业,资金问题在下半年恐将更加严峻,这两点因素在我们看来,下半年将对线缆及铜杆开工率形成更大的抑制。

  中国电源基本建设投资增速从一季度掉头下滑,这里我们仍然延续年初的判断,电源建设领域相关的铜需求今年将出现萎缩。值得一提的是前期被市场寄予厚望的光伏行业,在政策的调整下(《关于2018年光伏发电有关事项的通知》),装机规模高速增长的时代或暂告段落,且外需今年形势严峻,光伏发电项目对铜需求增长的贡献接下来恐将减弱。由于采矿业与部分上游制造业,受益于大宗商品价格的上涨,投资暂处于回升状态,相关的工业线缆等设备需求料维持强势,下半年这一块对铜需求的提振仍将延续。

【半年度报告——铜】需求隐忧渐增,铜价震荡转弱
家电行业:

  空调行业本轮复苏仍在延续。据产业在线数据,今年1-5月份中国家用空调销量同比增长14.6%至7470万台,产量同比增速也达到12.7%。这个数据可以从两个角度看:一是产销增速较去年同期显著放缓(产量增速31.5%-12.7%|销量增速35.9%-14.6%);二是去年基数已达到近五年最高,高基数上保持两位数增长实属不易。

现阶段来看,房地产市场对空调需求的提振仍在,这是本轮空调产业链回暖的基础。消费升级的影响也存在,我们看到变频与智能空调在销售中的比重仍在提高,替换需求正在体现。除此之外,天气因素再度对空调销量起到了支撑,今年5月高温袭击华南地区,之后华北、华东也开始高温天气,这对内销高增长形成了助力。
  现阶段来看,房地产市场对空调需求的提振仍在,这是本轮空调产业链回暖的基础。消费升级的影响也存在,我们看到变频与智能空调在销售中的比重仍在提高,替换需求正在体现。除此之外,天气因素再度对空调销量起到了支撑,今年5月高温袭击华南地区,之后华北、华东也开始高温天气,这对内销高增长形成了助力。

【半年度报告——铜】需求隐忧渐增,铜价震荡转弱
【半年度报告——铜】需求隐忧渐增,铜价震荡转弱
  乐观之余,不应该忽视隐忧。房地产调控仍在升级,本轮房地产周期带来的红利正在接近尾声,需求因此被透支的问题后面也会逐渐暴露。至于替换需求,薪资增速与居民债务水平的上升将限制其增长。我们最担忧的仍然是渠道库存的问题,不仅仅是从供需变化的角度,而是我们看到了经销商债务与资金情况的恶化。近期,华帝股份(002035,股吧)代理商“跑路”的事件被曝光,引发市场热议。我们认为这便是债务与资金问题恶化的案例之一,下半年空调行业经销商主动去库存可能会更加迫切。

  除开空调等少数家电,中国家电行业的景气周期似乎正在接近末端。中怡康数据显示,家电终端销售转负已初见端倪,更多的数据出炉之后,情况或被证实。本质上仍然是“钱”的问题。外需方面情况也较为复杂,一方面是人民币阶段贬值利好家电出口,另一方面是贸易战升级背景下,出口受到潜在抑制的可能性增大,家电外需我们看法整体偏中性。

  综上所述,暂时维持年初家电行业铜需求增长的预期(+10%),下半年风险在于宏观因素,如果宏观利空发酵超预期,导致渠道出现债务问题,家电行业铜需求增速恐将显著下调,目前仍需要观察事态发展。

综上所述,我们上调了18年国内终端铜需求增速至2.4%,基于房地产、汽车等上半年的不错表现。下半年整体需求料将步入转势阶段,更多是受内外部宏观环境的影响。至少在2018年,需求端“失速”风险暂为有限。
  综上所述,我们上调了18年国内终端铜需求增速至2.4%,基于房地产、汽车等上半年的不错表现。下半年整体需求料将步入转势阶段,更多是受内外部宏观环境的影响。至少在2018年,需求端“失速”风险暂为有限。

  年迄今,海外铜需求增长不及预期,被市场寄予厚望的美国,表观需求数据显示,需求萎缩较为明显。特朗普“基建刺激”与“制造业回归”政策至少现阶段看,对美国铜需求的提振是很弱的。我们前期也分析过,美国基础设施及制造业扩张与新兴市场国家有本质的区别,实际能带来的铜需求增量本身就较为有限。

美国经济复苏周期尚未结束,铜需求从历史情况看,与经济增长正相关关系较强。个别年份可能不同步,但随后基本会迎来修正。需要注意的是,增速虽然同步,但规模却不是。从数据上看,1999年之后,美国GDP规模继续扩大,但铜需求规模整体却呈萎缩态势,这与经济结构的变化及全球分工有高度的关系。除非美国将矿-冶炼厂-加工厂-终端(部件或产品)的产业链重塑,这种状况才有可能改变。我们不认为特朗普能在短期内做到。
美国经济复苏周期尚未结束,铜需求从历史情况看,与经济增长正相关关系较强。个别年份可能不同步,但随后基本会迎来修正。需要注意的是,增速虽然同步,但规模却不是。从数据上看,1999年之后,美国GDP规模继续扩大,但铜需求规模整体却呈萎缩态势,这与经济结构的变化及全球分工有高度的关系。除非美国将矿-冶炼厂-加工厂-终端(部件或产品)的产业链重塑,这种状况才有可能改变。我们不认为特朗普能在短期内做到。
  美国经济复苏周期尚未结束,铜需求从历史情况看,与经济增长正相关关系较强。个别年份可能不同步,但随后基本会迎来修正。需要注意的是,增速虽然同步,但规模却不是。从数据上看,1999年之后,美国GDP规模继续扩大,但铜需求规模整体却呈萎缩态势,这与经济结构的变化及全球分工有高度的关系。除非美国将矿-冶炼厂-加工厂-终端(部件或产品)的产业链重塑,这种状况才有可能改变。我们不认为特朗普能在短期内做到。

欧洲与日本经济也在复苏,数据上看,日本铜需求增长相对明显,但欧洲铜需求复苏已步入瓶颈期,2017年需求强劲恢复之后,年迄今已出现疲态。近期,我们看到欧元区制造业PMI指数持续回落,欧洲经济复苏前景堪忧。在全球贸易战升级背景下,预计日本与欧洲铜需求增长将面临更大挑战。2018年或已处在本轮需求修复的末端,2019年需求再度转入下行可能性偏大。
  欧洲与日本经济也在复苏,数据上看,日本铜需求增长相对明显,但欧洲铜需求复苏已步入瓶颈期,2017年需求强劲恢复之后,年迄今已出现疲态。近期,我们看到欧元区制造业PMI指数持续回落,欧洲经济复苏前景堪忧。在全球贸易战升级背景下,预计日本与欧洲铜需求增长将面临更大挑战。2018年或已处在本轮需求修复的末端,2019年需求再度转入下行可能性偏大。

  近年来,东南亚市场铜需求增长迅速,印度、印尼、越南等地区表现尤其亮眼。这些地区无论是房地产市场、还是基础设施建设及制造业,对铜需求的增长仍有较大的促进空间。不过这些国家铜需求的变化与外部投资息息相关,在美联储加息节奏加快的背景下,新兴市场外资流出速度加快,这将给这些国家经济发展造成阻碍,因此,铜需求是否能延续高速增长不确定性增强。从数据上看,印度表观需求出现大幅回落,虽然与Vedatan冶炼厂停产有关,但如果后续进口没有增长,则说明其需求萎缩已成为事实。

  综上所述,海外铜需求在下半年也将步入转势阶段,贸易战升级、央行加息等对经济增长的抑制最终将反映到铜需求上面。基于上半年部分地区铜需求增长不及我们预期,我们将2018年海外铜需求增速调降至1-2%(ICSG最新数据-1Q18外需增速-1%)。

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  投资建议

  供需平衡表

  全球铜市供需正由短缺向过剩过渡,铜矿供给2016年增速达到阶段峰值,2018年主要增量源自存量修复。在存量修复达到瓶颈期,且增量投放又不足的阶段,铜矿供给增速将进一步放缓。由于中国冶炼产能扩张,以及全球精铜存量修复,2018年全球精炼铜产量增长料将提速,原料偏紧对供给释放的抑制在2H18表现或不强,明年可能会产生实质性阻碍。2018年全球精铜消费增速料稳中有降,内外需求均处于转势途中,宏观风险可能会激化需求的矛盾。

显性库存
显性库存
【半年度报告——铜】需求隐忧渐增,铜价震荡转弱
  从供需平衡表看,库存在下半年整体抬升的压力不大,但LME现货升贴水在经历了海外冶炼厂减停产之后,贴水大幅收窄,这种状况是有利于隐性库存显性化的,同时,市场对供需预期的转变,也可能导致贸易商从囤货转向抛货。综合来看,我们认为今年下半年全球铜显性库存会有进一步累积,压力在四季度将体现得更加充分。更大的担忧在于债务与资金风险,如果贸易商下半年资金面进一步趋紧,甚至出现断裂的风险,可能会造成现货库存或融资抵押的货物流向市场,从而加剧整个市场库存累积的压力。

  宏观变量

  2018年宏观变化波橘云诡,年初至今,在中美贸易战问题,人民币汇率问题,以及中国经济增长预期等问题上面,市场的分歧似乎难以弥合。在中美贸易战问题上,我们认为对抗是持久的且艰巨的,下半年对商品市场产生的利空可能将会更强。

  汇率方面,人民币阶段贬值将利于铜出口,套利角度会孕育一些做多沪伦比的机会,但人民币如果持续贬值,那市场对中国经济基本面的担忧将会加剧,从而明显利空铜价,现阶段来看,我们认为可能性不大。

  油铜比价

  长期来看,铜价与油价具有一定的正相关性,背后共同的逻辑是经济的增长与衰退。在经济复苏的阶段,铜价上涨一般领先于油价,当铜价转入平台期而油价极速上涨时,强通胀的预期将导致央行被动收紧货币,利率变化将刺破资产泡沫,转而导致铜价大幅下跌,2008年油铜比短期急涨是一次很典型的例子。

据我们能化研究团队的分析,下半年原油价格或急涨至100美元/桶以上,参考当前的平台期铜价,油铜比(1000倍)可能突破15,不好说历史可能会重演,但系统性风险将明显增加。对于铜价而言,短期存在被动上涨可能,但接下来利率变化恐将导致铜价出现持续性的大跌。
  据我们能化研究团队的分析,下半年原油价格或急涨至100美元/桶以上,参考当前的平台期铜价,油铜比(1000倍)可能突破15,不好说历史可能会重演,但系统性风险将明显增加。对于铜价而言,短期存在被动上涨可能,但接下来利率变化恐将导致铜价出现持续性的大跌。

  行情展望

  全球铜市供需缺口将阶段性缩窄,下半年库存累积压力不减,基本面转弱俨然已在孕育。按照铜市的盛衰周期:经济衰退—需求萎缩,供给收缩滞后(过剩)—铜价下跌;经济复苏—需求扩张,供给增长滞后(短缺)—铜价上涨,现阶段恐正处在复苏-衰退的过渡阶段。

  宏观变量对铜价影响至关重要。温和通胀阶段铜价拥有较好的表现,但通胀水平继续抬升则是不好的信号,需要警惕通胀上升导致资产泡沫破裂,较好的观察指标是油铜比价。全球贸易战升级,经济复苏乌云密布,市场对经济的悲观预期将对铜价形成较强抑制。

  基于以上分析,我们维持年报中2018年铜价前高后低的观点,但下半年铜价更可能是抵抗方式的下跌,在需求旺季及事件性干扰较甚阶段,存在小幅反弹的基础。节奏上看,我们认为三季度价格将强于四季度。下半年沪铜主力合约震荡区间(47000,53000)元/吨,建议偏空思路操作。

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  风险提示

  供给端严重受扰;宏观利空显著减弱。

  曹洋 高级 分析师( ( 有色金属) )

(责任编辑:吴晓琳 HF106)
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