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螺矿卷半年报:定数非变数 熊市非牛市

2018-07-07 08:49:14 和讯网  东证期货孙枫
  走势评级: 铁矿石/螺纹钢/热轧卷板:看跌

  报告日期: 2018年7月6日

  ★定数非变数之宏观篇:全球政经环境骤变,中国经济下行难免:

  征收钢关税是美国鼓励制造业回流的标志。中美都在进行供给侧改革,旨在进行利益重新分配,但通胀形势有所分化,美国供给侧改革给中国增加通缩压力。中美贸易摩擦升级必然引发金融市场动荡,而且贸易摩擦恐怕将升级为金融摩擦。中国政府适度容忍经济下行,意味着大宗商品需求逐渐转弱。

  ★定数非变数之中观篇:钢铁供过于求,只是时间问题:

  即便限产扰动增多,钢铁供给维持高位。“地条钢”因素基本消除, 2018年下半年国内粗钢日均产量有同比增长5%左右的潜力,而钢铁需求难有同等增长,钢铁供给过剩格局已经若隐若现。钢材库存逐步增多,钢材价格承压下行。在铁矿石方面,即便国产矿产量下滑,矿石供给过剩常态化,矿价震荡中枢逐步下移。油价和汇率都是扰动因素,供需基本面是决定矿价走势的核心因素。

  ★投资建议——宏中共振,择机做空:

  所谓“熊市非牛市”是指,钢市已在高位运行,下行空间大于上行空间。展望2018年下半年,在夏末秋初,需求季节性反弹会带动钢矿价格回升,但幅度相对有限,后市操作思路以偏空为主。2018年是国内钢材市场的熊市起点。虽然钢市在2018年可能整体上表现得偏于宽幅震荡,但是随着时间推移,如果熊市特征在2018年表现得不那么明显,那么到了2019年将会表现得尤为突出。我们预计RB1810和RB1901分别在3,100-3,900元/吨和3,000-3,800元/吨区间运行;HC1810和HC1901分别在3,200-4,000元/吨和3,100-3,900元/吨区间运行;I1809和I1901分别在400-480元/吨和380-480元/吨区间运行。

  ★风险提示:

  国内经济下行压力减小,供给侧改革加速推进,钢材价格维持在高位。

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  定数非变数之宏观篇:全球政经环境骤变,中国经济下行难免

  1.1、定数非变数之一——征收钢铝关税是美国鼓励制造业回流的标志

  中美贸易摩擦走向是市场关注的焦点。市场普遍认为贸易摩擦是影响国内钢市的重要变数。市场上有相当多的人认为,中美双方以打贸易战作为威胁,但最终将达成和解,避免“两败俱伤”的局面。不仅针对中国,美国总统Donald Trump还反复以公平贸易为由针对贸易伙伴甚至战略盟友加征关税,一个显眼的原因就是美国主要贸易伙伴的关税税率要比美国高出不少,要将关税税率在短期内降到美国的水平并不是一件易事。从这个角度来看,贸易摩擦进一步升级的空间不小,如果从钢铝关税蔓延到汽车关税,对全球制造业的冲击将是空前的。而且,Trump甚至扬言要绕开WTO另起炉灶。不少市场观察者都将Trump政府四面出击的做法视为无知和鲁莽的表现。

【半年度报告——铁矿石/螺纹钢/热轧卷板】定数非变数,熊市非牛市
  然而,在我们看来,以征收钢铝关税为起点的国际贸易摩擦是美国推动制造业回流美国的重大战略调整,绝不仅仅停留在国际贸易讨价还价的层面。美国对钢铝征收关税并非一时兴起,而是美国中底层民众深受全球化之苦已久,在政坛变局之下进行政策调整的必然趋势。而且,在正式征收钢铝关税之前,Trump大力推动税收改革的一个重要方面是减免美国企业税赋,鼓励出口限制进口,支持美国本土扩大就业机会。完全可以这么说,征收钢铝关税政策是Trump税改政策的延续。

  在Trump的众多商业智囊成员中,Dan DiMicco是Nucor Steel的前CEO,他长期呼吁美国政府加大对美国制造业的支持力度,他的论调是让美国重回伟大离不开制造业的重新崛起。American Made(美国制造)是Dan DiMicco在Trump上台之前撰写的代表作,普遍认为具有保守主义倾向,支持美国利用能源优势重建美国经济的制造业脊梁,可以看出Trump政府的执政理念有不少源自于此。美国对包括盟友在内的经济体征收钢铝关税的意图非常明显,就是要鼓励相关制造业回流美国。虽然Trump的关税政策在美国国内争议很大,但我们注意到支持Trump的声音并不在少数。

  而且,不仅美国商界领袖呼吁政府出台政策支持制造业回流,早在Trump上台之前,像Bill Gates推崇的Vaclav Smil这样的学界权威著书建言,保持美国经济的长期竞争力需要具有韧性和富有创新的制造业以及其所提供的就业机会。在铺天盖地的中国制造的压力之下,Trump上台之后,出台各种政策鼓励制造业回流美国,看似属于“反全球化”的逆趋势,其实是美国社会自主解决全球化过程中各种负面影响的重大战略调整,无论政策调整在中长期是否会真正见效,这个过程不会轻易终结,中国制造在全球的竞争环境已经发生了根本性的变化。

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  鼓励美国制造业回流需要全方位的政策支持。以美国钢铁协会(American Iron and Steel Institute)为代表的制造业协会积极倡导制造业回流美国,在2018年2月发布推动美国制造业发展的议程(Promoting a Pro-Manufacturing Agenda),内容包括贸易、税收、能源、环境、交通和基建以及劳动力政策等各个方面。仔细对照会发现,Trump政府正在一步步落实这些政策建议。当然有些政策对现有经贸秩序确实很具有破坏性,比如计划对汽车和汽车零部件征收关税,鼓励汽车制造业回流美国,这对现有供应链模式的破坏极大,容易带来失业,因此来自各方的争议极大。

  美国鼓励制造业回流的政策导向必然会与中国制造业升级发生冲突。美国白宫在2018年6月19日发布了How China’s Economic Aggression Threatens the Technologies and Intellectual Property of the United States and the World报告,耐人寻味的是,这份报告中大量引用中国欧盟商会的调查结果,直指中国在技术转让和知识产权保护方面存在的大量问题,说明不只是美国认为中国经济模式对其带来挑战,欧盟也持类似的看法。这份报告反映出美国遏制中国制造的强烈意图,中美贸易摩擦不断升级的态势恐怕很难避免。

  1.2、定数非变数之二——中美供给侧改革:利益重新分配,通胀形势分化

  在深受长期通缩之苦之后,中国政府在2016年初启动了钢铁和煤炭行业供给侧改革,经过2年多的努力成效非常显著,但供给侧改革基本集中在中上游资源和初级制造行业,供给侧改革的效果是利益再分配过程,主要的利益都流向了中上游资源和初级制造业。在下游需求转弱之后,利益向中上游倾斜的格局恐难维系。

  具体来看,中国供给侧改革导致包括钢铁在内的上游初级商品价格大幅上涨,工业部门之间的利益进行了重新分配。钢铁下游行业的PPI指数与钢铁行业PPI指数相比已经明显低于2014-2015年大宗商品大幅回落之前的水平,在下游行业需求尚好阶段还能承受上游大宗商品价格上涨,但随着经济回落压力逐渐增加,需求回落将使钢材等上游初级商品价格难以维持在高位并继续上行。政策收紧最终会从下游需求端传导到上游供给端,伴随着工业品库存回升,钢材价格将震荡回落。

美国总统Trump的政策在很多人看来毫无章法,但在我们看来,虽然Trump政府内部派系矛盾重重,但核心政策倾向也是进行供给侧改革,彻底扭转美国经济长期脱实向虚之下制造业空心化弊端,增加制造业就业机会。鼓励甚至迫使制造业回流是美国供给侧改革的重要方面。美国搞供给侧改革的目的绝不仅仅是国内经济部门之间的利益重新分配,更为重要的是要实现美国和包括中国在内的贸易对手进行利益重新分配。
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  美国总统Trump的政策在很多人看来毫无章法,但在我们看来,虽然Trump政府内部派系矛盾重重,但核心政策倾向也是进行供给侧改革,彻底扭转美国经济长期脱实向虚之下制造业空心化弊端,增加制造业就业机会。鼓励甚至迫使制造业回流是美国供给侧改革的重要方面。美国搞供给侧改革的目的绝不仅仅是国内经济部门之间的利益重新分配,更为重要的是要实现美国和包括中国在内的贸易对手进行利益重新分配。

  美国搞供给侧改革会在全球产生不少涟漪效应。如果美国征收钢铝关税这项政策长期执行下去,各国都纷纷仿效设立关税壁垒,这必然会导致国际贸易水平总量下一个台阶。以钢材出口为例,2017年全球钢材出口量达到4.63亿吨,占到全球钢材产量的29.4%。如果钢材出口量占产量的比例下降至1980年的水平,则意味着出口量萎缩约8,000万吨,占到2017年出口量的17%。这是非常巨幅的调整。换句话说,如果中国钢材出口全面受阻,钢铁产能过剩的问题将暴露无遗,并且意味着国内巨大的通缩压力。当然,中国钢材主要面向亚洲市场,出口直接被封的可能性不大。但是,全球钢材市场是高度流动的,一旦美国市场被隔离出来,欧洲市场贸易壁垒也会接踵而至,中国、日本、俄罗斯韩国等主要钢材出口国之间的价格战将难以避免。

  目前正处于加拿大、欧盟等都在纷纷仿效美国对钢材进口设立关税壁垒的阶段,中国大陆粗钢产量占全球产量的比例创历史新高,2018年5月达到52.4%,全球粗钢日均产量也创历史新高达到499.5万吨/日,但在同比增量中绝大部分是由中国大陆提供的。虽然有“地条钢”因素,以往的产量未必如中国国家统计局报的那么低,但钢铁产量创历史新高给各国政府的直观感受是中国钢材供给过剩严重,针对中国的贸易摩擦升级导致钢材出口下滑的局面很难避免,叠加2018年上半年突击出口规避贸易摩擦升级后的高关税,2018年下半年钢材出口显著下滑的可能性很大。不只是发达国家增设贸易保护措施,连东南亚等发展中国家也开始考虑防范钢材倾销。中国钢铁内需外需双升的局面很难之久。更广范围来看,受到美国供给侧改革政策影响,中国钢材间接出口有回落压力。

当然,美国搞供给侧改革会导致美国消费者利益受损。对海外商品征收关税会导致美国国内商品价格飙升,侵害美国消费者利益,但这是制造业回流美国的必要条件。无论是推动税改还是征收关税,目的都是为了让美国制造业焕发活力,虽然实现的方式会让使用进口廉价材料的经济部门承受成本上升的压力。
  当然,美国搞供给侧改革会导致美国消费者利益受损。对海外商品征收关税会导致美国国内商品价格飙升,侵害美国消费者利益,但这是制造业回流美国的必要条件。无论是推动税改还是征收关税,目的都是为了让美国制造业焕发活力,虽然实现的方式会让使用进口廉价材料的经济部门承受成本上升的压力。

以美国钢铁行业为例,其先行指标和同步指标都处于高位,而流通环节的钢材库存绝对和相对库存水平都偏低。自美国征收钢铝关税以来,美国国内钢价一枝独秀,即使中国供给侧改革政策使得中国国内的钢价处于高位,但美国与中国之间的主要钢材品种的价差都出现明显跳升,美国钢材价格已经是全球价格高地。
  以美国钢铁行业为例,其先行指标和同步指标都处于高位,而流通环节的钢材库存绝对和相对库存水平都偏低。自美国征收钢铝关税以来,美国国内钢价一枝独秀,即使中国供给侧改革政策使得中国国内的钢价处于高位,但美国与中国之间的主要钢材品种的价差都出现明显跳升,美国钢材价格已经是全球价格高地。

【半年度报告——铁矿石/螺纹钢/热轧卷板】定数非变数,熊市非牛市
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目前阶段,美国推动供给侧改革会产生国际通胀分化以及由此导致的政策分化溢出效应。最新的经济先行指标显示中美经济走势已经出现明显分化。随着美国劳动力市场进一步趋紧,美国普通雇员的薪资水平有明显的上涨压力,推动美国通胀水平上行。在这个关口,中美贸易摩擦升级会导致美国通胀压力继续抬升,尽管美元汇率保持强势会抵消一部分输入性通胀压力,但通胀上行会迫使美联储加快收紧货币政策的步伐。相对而言,中国通缩水平在低位徘徊,对美国农产品征收关税会抬高一部分物价水平,但中美贸易摩擦加剧会施压中国制造业外贸部门,并产生通缩压力。
  目前阶段,美国推动供给侧改革会产生国际通胀分化以及由此导致的政策分化溢出效应。最新的经济先行指标显示中美经济走势已经出现明显分化。随着美国劳动力市场进一步趋紧,美国普通雇员的薪资水平有明显的上涨压力,推动美国通胀水平上行。在这个关口,中美贸易摩擦升级会导致美国通胀压力继续抬升,尽管美元汇率保持强势会抵消一部分输入性通胀压力,但通胀上行会迫使美联储加快收紧货币政策的步伐。相对而言,中国通缩水平在低位徘徊,对美国农产品征收关税会抬高一部分物价水平,但中美贸易摩擦加剧会施压中国制造业外贸部门,并产生通缩压力。

【半年度报告——铁矿石/螺纹钢/热轧卷板】定数非变数,熊市非牛市
贸易摩擦会抵消掉一部分美国财政刺激的效果,也会让美联储担心贸易摩擦升级带来的负面影响,但目前来看还不会改变美联储收紧货币政策的趋势,美国通胀上行甚至还会加速这一趋势,这对于新兴市场经济体而言是持久的利空。全球钢铁需求增量主要来自东南亚等新兴市场和发展中经济体。据World Steel Association在2018年4月对全球钢铁需求短期前景做的预测,中国钢铁需求到2019年将全面降温,而东南亚和中东北非等地区的钢铁需求将保持较快增长。然而,目前诸如印尼盾等东南亚新兴市场经济体的货币贬值明显,为了应对美元短缺的局面,上调政策利率必然会损伤经济,全球钢铁需求增长前景已经蒙上了厚重的阴影。
  贸易摩擦会抵消掉一部分美国财政刺激的效果,也会让美联储担心贸易摩擦升级带来的负面影响,但目前来看还不会改变美联储收紧货币政策的趋势,美国通胀上行甚至还会加速这一趋势,这对于新兴市场经济体而言是持久的利空。全球钢铁需求增量主要来自东南亚等新兴市场和发展中经济体。据World Steel Association在2018年4月对全球钢铁需求短期前景做的预测,中国钢铁需求到2019年将全面降温,而东南亚和中东北非等地区的钢铁需求将保持较快增长。然而,目前诸如印尼盾等东南亚新兴市场经济体的货币贬值明显,为了应对美元短缺的局面,上调政策利率必然会损伤经济,全球钢铁需求增长前景已经蒙上了厚重的阴影。

1.3、定数非变数之三——中美贸易摩擦升级必然引发金融市场动荡
1.3、定数非变数之三——中美贸易摩擦升级必然引发金融市场动荡

  目前来看,中美对峙从贸易摩擦演变到金融摩擦的可能性不是小而是大。2017年年初以来,人民币兑美元汇率总体上处于升值态势,所以美国财政部未将中国列入“汇率操纵国”名单。但自2018年6月以来,随着中美贸易摩擦不断升温,人民币兑美元汇率出现趋势性快速贬值的情况,如果这个态势继续发展下去,Trump很可能会将人民币贬值与美国对中国商品征收惩罚性关税联系在一起,指责中国通过汇率操纵来对冲关税负面影响以达到保持对美国贸易顺差的目的。中美双方从贸易摩擦升级为金融摩擦的概率会明显上升。在正常情况下,经济形势变化导致的汇率调整是市场自发的,完全无可指责。但人民币兑美元汇率绝不是简单的经济问题,而是高度敏感的政治问题。

  展望未来,Trump政府很有可能从政治上施压中国政府。如果人民币汇率不能贬值,中国商品出口受阻,中国的通缩压力会与日俱增。中国宏观政策调整,转向维稳刺激的概率会明显上升,但政策调整的举措还是会引发人民币贬值压力。所以人民币汇率是一个左右为难的问题,不过稳定汇率始终是极其重要的防范风险领域。更长远地来看,中国制造2025在美国原本就不是什么敏感话题,但是随着中美贸易摩擦升级,美国民众对中国制造2025的关注度直线飙升。一旦Trump政府职责中国政府通过贬值获得竞争优势,美国舆论会进一步对中国制造2025持反感态度。中国出口产品升级受到挑战,危及中国的货物贸易盈余。在人民币的国际化货币地位未确立之前,中国经济下行压力加大和经常项盈余减少会明显施压人民币汇率。

【半年度报告——铁矿石/螺纹钢/热轧卷板】定数非变数,熊市非牛市
  事实上,中国在金融战线上已经腹背受敌。美联储加息加缩表的紧缩政策总基调并没有变化,随着美联储继续加息,中美短期利差将逐步远离“舒适区”,如果要保持人民币兑美元汇率稳定,中国央行应该选择跟随美联储加息。但是,无论是否跟随加息,中国经济的局面会异常严峻。一方面,中国“去杠杆”任重道远,上调基准利率会增加债务压力,不利于负债累累的企业去杠杆,而且更为重要的是,有赖于房地产投资支撑的中国经济在加息环境下前景明显堪忧。另一方面,美联储保守估计在2018-2019年将分别加息3次,目标利率水平将提高至3%。中国央行不跟随美联储加息已经给人民币兑美元汇率带来贬值压力,如果中国央行货币政策放松并进一步放松房地产政策,人民币贬值压力会与日俱增,这是2018年与2014年前两轮中国央行宽松政策环境最大的不同点。

  中国作为经济大国应该保持独立的货币政策,但随着中美利差进一步缩窄,人民币对美元的贬值会与日俱增,贬值不利于稳定市场预期。一旦再度出现类似于2015年8月的人民币汇率异动,这对金融市场而言将是巨大的利空,因为人民币显著贬值的信号说明中国经济基本面在恶化,对市场信心的打击是非常明显的。总体而言,贸易摩擦升级为金融摩擦,过高的汇率和利率对中国经济都会是明显的冲击。

  此外,如果人民币兑欧元等非美主要贸易伙伴的汇率也持续回落,将提升欧元区等其他经济体对人民币汇率问题的关注。人民币汇率不稳,中国将再度面临资本外流压力抬升的局面。而且,中国外汇储备水平并不能算高,贸易摩擦升级很可能导致中国对外贸易盈余缩水,如果资本流出保持稳定,中国的外汇储备还有进一步下降的压力,很可能在不远的未来就会降至3万亿美元之下,进一步施压人民币汇率。

1.4、定数非变数之四——中国政府适忍经济下行,大宗商品需求逐渐转弱
【半年度报告——铁矿石/螺纹钢/热轧卷板】定数非变数,熊市非牛市
1.4、定数非变数之四——中国政府适忍经济下行,大宗商品需求逐渐转弱

  在去杠杆背景下,中国表外融资明显转向表内,新增社融大幅萎缩,信用环境趋紧,经济下行压力明显增加。自2018年年初以来,中国投资增速持续下滑,特别是基建投资增速大幅下滑拖累整体固定资产投资。投资中唯一的亮点来自房地产部门,但房地产投资的可持续性存疑,最为重要的制约因素是资金。商品房销量、土地购置面积和商品房新开工等指标都指向房地产部门的钢材需求火爆,但是这种火爆局面长期持续下去的可能性不大。

  在“房子是用来住的,不是用来炒的”政策基调之下,国内住房价格环比仍然处于涨势,而且近期涨势还有所抬头,这与政策导向完全相反。所以,近期棚改货币化安置放缓,住房按揭贷款利率进一步上调等收紧政策加码,房地产市场资金面趋紧,房地产销量最终将放缓,这将导致房地产开放商自筹资金能力受限,即使土地购置规模较大,但剔除土地购置后用于房地产投资开发的资金将进一步下滑,等到2018年上半年房地产新开工高潮过后,房地产建设拉动的钢铁需求将会明显降温。而且,如果政府要彻底浇灭“房子是用来炒的,不是用来住的”预期,强有力的房产税政策调控工具必须出台,否则仅靠限贷限购限售等政策难以真正见效。可以预见,在内部限制政策和外部融资环境的压迫之下,房企资金趋紧的程度会进一步上升,房地产建设带动的钢铁需求有下行压力。

【半年度报告——铁矿石/螺纹钢/热轧卷板】定数非变数,熊市非牛市
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  “去杠杆、脱贫困和治污染”是2018-2020年政府明确的三大任务。除了投资之外,工业生产和消费也表现出稳中趋弱的迹象。在经济下行压力加大之际,市场对于去杠杆政策的力度有放松的预期,特别是是在外部环境明显不利的情况下,宏观政策确实有调整的必要。但是,如果为了稳增长而放任信用扩张,将“去杠杆”转变为“加杠杆”,则为中长期经济的可持续发展留下了重大隐患。我们认为,在当前阶段,政府会适当容忍经济下行压力,避免走信用扩张刺激的老路。2018年政府财政状况优于2017年同期,减税等适度扩大财政刺激力度可以预期,但这些政策调整对提振经济的作用相对温和。

  事实上,自从2016年6月以来,以新一代信息技术新能源、新能源汽车、新材料、高端装备制造、生物医药、节能环保、金融服务,文体娱乐、科研技术等为代表的新经济成分对中国经济增长的贡献在逐步下降,截至2018年6月已经下滑至29.2%的水平。这个过程恰恰是中国经济依靠居民加杠杆刺激经济回暖的过程。换句话说,中国经济时至今日仍然没有完全摆脱信用扩张走老路的发展模式。

尽管有央行定向降准等释放流动性的措施,政府去杠杆的政策大环境并未完全扭转,中国经济增速回落的格局已经显露雏形,特别是随着社会融资总额持续下滑,固定资产投资增速将呈趋势下行的特点。随着未来国内经济下行态势越来越明显,政府不会容忍投资增速过快下滑,政府政策会适当放松,通过投资提振经济并起到稳增长作用,但并不会根本性地改变固定资产投资增速逐步回落的中长期趋势。
  尽管有央行定向降准等释放流动性的措施,政府去杠杆的政策大环境并未完全扭转,中国经济增速回落的格局已经显露雏形,特别是随着社会融资总额持续下滑,固定资产投资增速将呈趋势下行的特点。随着未来国内经济下行态势越来越明显,政府不会容忍投资增速过快下滑,政府政策会适当放松,通过投资提振经济并起到稳增长作用,但并不会根本性地改变固定资产投资增速逐步回落的中长期趋势。

  为了应对中国经济若隐若现的下行压力,市场对政府放松房地产政策并刺激房地产投资的预期有所升温,如果以“四万亿”刺激之后的上一轮房地产政策收紧周期作为参考,2010年1月到2012年3月的收紧过程耗时2年多,若以2016年11月作为本轮房地产调控的起点,那么到2018年底或2019年初房地产政策应该转向宽松,甚至有人认为为了应对中美贸易摩擦升级应该提前转向宽松。

  然而,经历了2015-2016年房价疯狂上涨之后,居民部门的杠杆水平已经不低,在此背景下,居民继续加杠杆的空间已经没有多少了。而且,将经济增长寄希望于一个高度泡沫化的房地产行业,继续鼓励居民加杠杆的做法会为后市埋下巨大的金融风险隐患,好不容易取得的去杠杆成果将化为乌有。同时,政府依靠基建投资大力加杠杆刺激就是不折不扣地走老路。所以,我们认为,中国政府会容忍经济下行,在十分必要时才适当进行刺激,而现在还远未到刺激的时候,而且刺激的方式绝不是之前的模式。

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  供给侧改革造成了市场有供需两旺的感觉,但实际的情况是,钢材价格仍在高位运行,很重要的原因是供给受到扰动造成的。截至2018年6月,钢铁行业PMI指数的新订单和生产指数皆从2017年8月的峰值水平(分别为66.6和61.7)明显回落至52-53。虽然PMI数据显示钢铁行业仍在景气区间,但是景气程度已经显著下降,或者说,感受到钢铁供需两旺局面的钢企数量在下降。和钢铁行业相比,制造业整体的新订单和生产指标还没有明显的回落压力,但是随着制造业在手订单不足的问题越来越明显,而且非制造业在手订单也没那么乐观,订单后劲不足必然会拖累后期的钢铁需求。

  在未来房地产投资资金状况转弱之际,市场对政府重启基建投资的预期开始升温,但就目前而言,国家发改委批复的重大基建项目寥寥无几,在“去杠杆”的政策压制下,地方政府举债受限,尤其是经济增长并未触及政府底线目标,很难指望基建投资会全面重启,因为重启就意味着“去杠杆”进程的放缓甚至倒退。而且,从Komatsu公布的中国工程机械月均工作小时数可以看出,建筑施工的力度已经比2017年同期有所回落。

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随着政府清理整顿力度加大,严格控制消费贷等资金流入房市,房地产销售回春上行的态势不太可能延续,与房地产销售伴生的汽车和家电等居民消费品市场也将再度下滑。随着工程建设资金趋紧,尤其是实际融资成本上升,与房地产和基建高度挂钩的工程机械需求也难以在目前的峰值状态继续上行,反而有下行压力。其他诸如船舶制造行业的状况并不理想,民用船舶完工量同比大幅负增长,而且完工量大于接单量,造成在手订单回落,船舶制造行业的景气状态很难持久。
  随着政府清理整顿力度加大,严格控制消费贷等资金流入房市,房地产销售回春上行的态势不太可能延续,与房地产销售伴生的汽车和家电等居民消费品市场也将再度下滑。随着工程建设资金趋紧,尤其是实际融资成本上升,与房地产和基建高度挂钩的工程机械需求也难以在目前的峰值状态继续上行,反而有下行压力。其他诸如船舶制造行业的状况并不理想,民用船舶完工量同比大幅负增长,而且完工量大于接单量,造成在手订单回落,船舶制造行业的景气状态很难持久。

概括来讲,随着中国经济增速放缓的势头从局部扩大到全局,大宗商品需求进一步转弱的迹象会越来越明显。
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  概括来讲,随着中国经济增速放缓的势头从局部扩大到全局,大宗商品需求进一步转弱的迹象会越来越明显。

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  定数非变数之中观篇:钢铁供过于求,只是时间问题

  2.1、定数非变数之五——即便限产扰动增多,钢铁供给维持高位

  截至2018年5月,国内黑色品种产量走势分化极其明显,生铁和粗钢日均产量皆创历史新高,而铁矿石原矿日均产量呈断崖式下跌态势。由于存在“地条钢”基数因素,生铁和粗钢实际产量未必如国际统计局数字表现的那样大幅增长。此外,取缔“地条钢”之后,钢材日均产量经历了回落之后逐步恢复的过程。但是,值得警惕的是,国家统计局披露的粗钢日均产量明显高于中钢协预估的粗钢日均产量,而且非中钢协会员企业的粗钢日均产量明显呈趋势上行态势。由此来看,国内粗钢日均产量未来再创历史新高的概率不小。

【半年度报告——铁矿石/螺纹钢/热轧卷板】定数非变数,熊市非牛市
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  国内推行采暖季限产政策对工业生产的直接影响是时空分布发生重大变化。钢厂高炉生产的时间季节性规律从弧形分布变为欧米伽形。所谓弧形是指,年头和年尾两头的产量低,而年中是供给的高峰期。所谓欧米伽型是指,受到采暖季限产的影响,年头和年尾的产量异常低,采暖季结束之后,3-5月会经历明显的产量爬坡期,到年中达到峰值,然后到10月再经历产量快速下滑期,直到达到采暖季限产要求为止。但在徐州大面积停产和环保“回头看“等政策的扰动之下,钢铁生产的欧米伽形特点在年中有所弱化,年中峰值被削平。除了时间上的变化,还有钢铁生产从北方转移到南方的空间转移。

  钢铁生产时空上的变化对生产原料结构的影响较大。一方面,钢厂选用废钢替代矿石,废钢作为炉料的重要性在提升,或者正规的短流程钢厂逐步崛起,消耗的废钢量逐步增多。另一方面,为了提升铁水产量,钢厂选用高品矿,而且使用低品矿容易造成空气污染,环保压力增加会导致钢厂生产受限,所以钢厂也倾向选用高品矿,尤其是在生产获利丰厚的阶段。这些生产变化都已经反映到了炉料价格上。就是因为钢铁生产模式的适应性变化,国内钢厂在各种约束的环境下将钢铁产量维持在高位并创历史新高。

  值得细究的是,受到非采暖季环保限产影响巨大的河北省的生铁和粗钢日均产量都在2018年5月创历史新高。山西、内蒙古和辽宁等省区的供给释放也非常快,如果不是钢铁大省江苏和山东的产量受到压制,钢铁供给释放的压力还会更大。

  河北省政府要求省内主要城市在2018年空气质量大幅改进,特别是要求石家庄、唐山和衡水在2018年退出环保部公布的74个大中城市空气质量排名后十位行列。然而,截至2018年5月,只有衡水的空气质量改善情况达到了河北省政府的要求,退出了后十位,而石家庄和唐山依然任重而道远。值得注意的是,各个地方政府都在抓环保,空气质量总体上在进步,这就使得石家庄和唐山要退出相对排名的后十位的难度在增加。

事实上,虽然石家庄和唐山的空气质量好转,但与倒数第11名的差距并没有明显下降。由于政绩任务在身,地方政府不得不采取“一刀切”的环保政策,这是完全可以理解的。但这对市场的影响必然是政策扰动增多,钢材市场价格容易出现类似于2017年底和2018年初的暴涨暴跌。其实,中长期来看,只要实现产业结构调整,不再搞房地产和基建投资刺激,引导重化工行业需求逐步下降,相关产能陆续退出历史舞台,同时加大环保执法力度,空气质量的好转是顺理成章的。
  事实上,虽然石家庄和唐山的空气质量好转,但与倒数第11名的差距并没有明显下降。由于政绩任务在身,地方政府不得不采取“一刀切”的环保政策,这是完全可以理解的。但这对市场的影响必然是政策扰动增多,钢材市场价格容易出现类似于2017年底和2018年初的暴涨暴跌。其实,中长期来看,只要实现产业结构调整,不再搞房地产和基建投资刺激,引导重化工行业需求逐步下降,相关产能陆续退出历史舞台,同时加大环保执法力度,空气质量的好转是顺理成章的。

北京空气质量在2017-2018年采暖季甚至要优于上海和广州。但是,最近北京空气质量又开始恶化,政府势必再度出台环保限产措施。此外,西安、徐州、常州等空气质量恶化的城市在2018年明显加大了环保限产力度。生态和环境部在2018年6月11日至2019年4月28日对京津冀及周边、长三角和汾渭平原等3个重点区域开展强化督查,督查范围从28个城市扩展到80个城市,这会明显增加对供给的扰动,造成钢厂高炉复产进程受阻。
  北京空气质量在2017-2018年采暖季甚至要优于上海和广州。但是,最近北京空气质量又开始恶化,政府势必再度出台环保限产措施。此外,西安、徐州、常州等空气质量恶化的城市在2018年明显加大了环保限产力度。生态和环境部在2018年6月11日至2019年4月28日对京津冀及周边、长三角和汾渭平原等3个重点区域开展强化督查,督查范围从28个城市扩展到80个城市,这会明显增加对供给的扰动,造成钢厂高炉复产进程受阻。

【半年度报告——铁矿石/螺纹钢/热轧卷板】定数非变数,熊市非牛市
【半年度报告——铁矿石/螺纹钢/热轧卷板】定数非变数,熊市非牛市
【半年度报告——铁矿石/螺纹钢/热轧卷板】定数非变数,熊市非牛市
  近期国务院正式印发《打赢蓝天保卫战三年行动计划》,秋冬季错峰生产扩围到一些环保强化督查的地区,这会进一步强化钢材市场上一直存在的环保看跌期权预期。华北6省市加上长三角4省市以及陕西省在2017年6月至2018年5月期间合计粗钢产量达到5.44亿吨,占国内产量的63%,如果1年的1/3时间都被要求限产50%,理论上影响到的粗钢产量极端值会达到9,060万吨,但实际上根本不可能达到这么大的减产量。相对激进的估算是,如果参照河北省在2017-2018年采暖季期间的粗钢产量环比降幅,上述6+4+1省市粗钢日均产量合计在2018-2019年采暖季期间环比2018年5月将下降17.5万吨/日,如果其他地区粗钢日均产量同时保持2017-2018年采暖季环比降幅或者不变,则国内粗钢日均产量在2018-2019年采暖季与2018年5月相比将下降38.3万吨/日至223.4万吨/日,与2017-2018年采暖季的227.8万吨/日相比仅下降4.4万吨。而且我们判断,在2018-2019年采暖季期间,国内粗钢产量仍会在空间上呈现出此消彼长的格局,华南等非限产地区的粗钢产量还有提升空间,会抵消掉一些部分6+4+1省市限产的影响,最终的效果是国内粗钢产量在2018年下半年同比仍会有一定的增量,不太可能出现同比大幅萎缩的局面。钢厂在秋冬季限产期间会顺势而为进行检修,其中也有一定的季节性规律,不应夸大采暖季限产扩围的影响。

  而且,值得深思的是,华东地区不仅是钢铁生产重地更是钢铁消费重镇,如果环保措施对钢铁需求也产生较大的负面影响,2018-2019年秋冬季限产对供需平衡的影响和2017-2018年会有很大不同。更何况,考虑到2017年4季度“一刀切”政策的杀伤力,如果政府不想重蹈覆辙,而是在华东地区采取与唐山类似的灵活的限产措施,那么只要市场环境仍然有利于生产,钢铁产量居于高位的局面仍将持续。

2.2、定数非变数之六——钢材库存逐步增多,钢材价格承压下行
【半年度报告——铁矿石/螺纹钢/热轧卷板】定数非变数,熊市非牛市
2.2、定数非变数之六——钢材库存逐步增多,钢材价格承压下行

  钢材需求具有明显的季节性。上半年的需求峰值往往出现在具有爆发力的2季度,进入到下半年,需求会趋势性回落直至次年春节假期达到冰点。如果供给不伴随需求同步调整,钢材市场的供过于求压力会逐步体现出来,并反映在钢材库存变化上。

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  截至2018年5月,国内钢材与粗钢日均产量的关系进一步回归到合理水平,约7,000万吨/年的“地条钢”产量已经基本被肃清,即便还有零星的产能,也不会对市场构成系统性威胁,再加上政府不断在查找“地条钢”死灰复燃的情况,到2018年下半年“地条钢”产量总体上已经可以被忽略。但是展望至2018年年底,即使采暖季限产范围扩大到长三角和汾渭地区,钢铁产量在采暖季环比会明显下降,但同比超大幅下降的可能性不大,2018年4季度国内粗钢日均产量有望维持在230万吨/日以上水平,同比增加约15万吨/日,对应粗钢日均产量同比增长5%左右,而钢铁需求可能难有那么快速的增长,钢铁供给过剩格局已经若隐若现。

  需要指出的是,在低库存和高需求的刺激之下,钢材价格一路震荡走高,但随着钢材供需关系转变,低库存的局面会逐步改善。自2018年4月下旬以来,随着钢材去库存的持续推进,国内大中型钢厂钢材库存同比再度出现下降的局面,但是降幅相对较小,这与2016年和2017年钢厂钢材库存同比明显收缩已有很大不同。未来钢材库存低的利好因素会逐步弱化,钢价继续大幅上行的力量逐步消减。综上所述,钢材库存比2017年低很多的局面不太可能出现,钢材价格中枢下移是大势所趋。

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2018年3月市场重挫之后,下游需求持续释放对钢价的拉升作用明显,4-5月国内建筑钢材市场成交维持火爆的场面,但是这种局面到了6月已经有明显改观,南方地区的成交已经开始弱于2017年同期,只有华东地区还保持在2017年同期水平,北方地区的成交量持续偏弱,同比明显下降。钢铁需求已经逐步进入年中淡季,直到8-10月下游需求回升,叠加采暖季限产因素,钢材市场可能仍会有一波上涨,但对上涨高度不宜期望太高,原因有二。其一,中国经济趋势下行的过程中需求回升的力度有限;其二,2017年取缔“地条钢”政策对市场造成了冲击,而且市场从未经历过采暖季限产,对供给收缩的预期过强,造成集中采购等补库行为拉升钢价,但事实上,由于钢铁生产流程长,钢厂的适应能力强,供给收缩力度远不及市场预期。2018年采暖季限产范围从京津冀地区扩展到长三角和汾渭地区,但对供给收缩程度也不宜过于乐观,钢铁供给总量有望维持在高位。总体而言,钢材市场供过于求的压力会再度显现。而且,对钢厂生产的限制必然会波及到上游原料,采暖季限产期间港口矿石疏港量将面临下行压力,而且钢材市场供给过剩压力还会进一步传导到矿石价格上。
  2018年3月市场重挫之后,下游需求持续释放对钢价的拉升作用明显,4-5月国内建筑钢材市场成交维持火爆的场面,但是这种局面到了6月已经有明显改观,南方地区的成交已经开始弱于2017年同期,只有华东地区还保持在2017年同期水平,北方地区的成交量持续偏弱,同比明显下降。钢铁需求已经逐步进入年中淡季,直到8-10月下游需求回升,叠加采暖季限产因素,钢材市场可能仍会有一波上涨,但对上涨高度不宜期望太高,原因有二。其一,中国经济趋势下行的过程中需求回升的力度有限;其二,2017年取缔“地条钢”政策对市场造成了冲击,而且市场从未经历过采暖季限产,对供给收缩的预期过强,造成集中采购等补库行为拉升钢价,但事实上,由于钢铁生产流程长,钢厂的适应能力强,供给收缩力度远不及市场预期。2018年采暖季限产范围从京津冀地区扩展到长三角和汾渭地区,但对供给收缩程度也不宜过于乐观,钢铁供给总量有望维持在高位。总体而言,钢材市场供过于求的压力会再度显现。而且,对钢厂生产的限制必然会波及到上游原料,采暖季限产期间港口矿石疏港量将面临下行压力,而且钢材市场供给过剩压力还会进一步传导到矿石价格上。

此外,受到错峰生产政策的影响,国内水泥产量在低位徘徊,而且进入2018年5月,水泥产量相对钢筋产量下滑比较明显。山西等地开始推行夏季施行错峰生产政策,水泥等其他原材料供给可能仍然受到压制,从而拖累钢铁需求释放。
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此外,受到错峰生产政策的影响,国内水泥产量在低位徘徊,而且进入2018年5月,水泥产量相对钢筋产量下滑比较明显。山西等地开始推行夏季施行错峰生产政策,水泥等其他原材料供给可能仍然受到压制,从而拖累钢铁需求释放。
  此外,受到错峰生产政策的影响,国内水泥产量在低位徘徊,而且进入2018年5月,水泥产量相对钢筋产量下滑比较明显。山西等地开始推行夏季施行错峰生产政策,水泥等其他原材料供给可能仍然受到压制,从而拖累钢铁需求释放。

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综合上述各方因素,我们认为,2018年国内粗钢产量将略超9亿吨,比2017年增加约5,600万吨,同比增长6.6%。但是这是未考虑“地条钢”因素的同比增速,如果基于7,000万吨/年的“地条钢”产量在2017年上半年基本被肃清的判断,那么2018年国内粗钢产量比2017年实际增加约2,100万吨,而且主要发生在2018年下半年。在生铁原料生产相对受控的环境下,钢铁产量的增长主要是由长短流程生产工艺中废钢用量的提升带来的。由于2018年下半年钢铁外需内需都有下行压力,所以粗钢表观消费量的上升会以钢材库存上升的形式表现出来。短期来看,主要是季节性因素导致钢材库存回升,不过这个过程会有反复和波折,年中淡季钢材库存波动也是正常现象,但放眼长远,非季节性周期因素将逐步替代季节性因素成为推动钢材库存上升的重要力量。
  综合上述各方因素,我们认为,2018年国内粗钢产量将略超9亿吨,比2017年增加约5,600万吨,同比增长6.6%。但是这是未考虑“地条钢”因素的同比增速,如果基于7,000万吨/年的“地条钢”产量在2017年上半年基本被肃清的判断,那么2018年国内粗钢产量比2017年实际增加约2,100万吨,而且主要发生在2018年下半年。在生铁原料生产相对受控的环境下,钢铁产量的增长主要是由长短流程生产工艺中废钢用量的提升带来的。由于2018年下半年钢铁外需内需都有下行压力,所以粗钢表观消费量的上升会以钢材库存上升的形式表现出来。短期来看,主要是季节性因素导致钢材库存回升,不过这个过程会有反复和波折,年中淡季钢材库存波动也是正常现象,但放眼长远,非季节性周期因素将逐步替代季节性因素成为推动钢材库存上升的重要力量。

2.3、定数非变数之七——即便国产矿产量下滑,矿石供给过剩常态化
2.3、定数非变数之七——即便国产矿产量下滑,矿石供给过剩常态化

  尽管受到各种因素的影响,海外矿山仍然处于新增产能投放期。相比较而言,澳洲矿新增产能的投放相对比较顺利,而巴西矿的增量并不明显。截至2018年6月24日,澳洲矿累计发货量略超2017年同期,而巴西矿累计发货量只与2017年同期相当。具体来看,以Roy Hill为例,2018年1季度,Roy Hill销售矿石介于500-600万吨,同比增长约25%,2017年的矿石销量约3,800万吨,预计2018年销量将提升至4,800万吨,增加约1,000万吨,但这与设计产能5,500万吨/年相比,还有约700万吨的增量空间。Vale的CLN S11D项目的综合进度确实落后,项目全部竣工时间从2018年下半年延后到了2019年下半年。但中长期来看,CLN S11D项目提供的高品矿增量可观,对市场的影响不容忽视。

  虽然国产矿产量下滑明显,但这并没有改变港口铁矿石库存在超高位运行的过剩局面。由于中国北方采暖季和非采暖季限产的原因,铁矿石需求下降,这一点可以从中国北方港口铁矿石到货量下滑中看出端倪,而且从2016年开始呈现出一年不如一年的特点。中国铁矿石需求下降是造成港口铁矿石库存居高不下的重要原因,铁矿石最大的竞争其实来自废钢。

  2016年年中以来,全球钢铁行业的铁钢比持续下降。一方面,在中国推行采暖季限产之后,中国生铁产量受到抑制,废钢用量显著提升。另一方面,全球钢铁行业复苏,海外短流程钢铁产量增加,全球范围内电炉钢产量占比普遍提升。铁矿石供给总量过剩的问题在不断积累。

而且,Mysteel调查的国内64家中小钢厂的进口矿库存绝对水平和相对水平都不低,不太会出现2017年年中迎接采暖季限产疯狂补库生产的情况。港口矿石库存在历史高位徘徊,确实难以形成缺货抢购的预期。另外,虽然煤焦成本占钢厂生产成本的比例提升,但是由于矿石供给过剩明显,高品矿供给不匮乏,市场上不太可能出现疯抢矿石的局面。
【半年度报告——铁矿石/螺纹钢/热轧卷板】定数非变数,熊市非牛市
【半年度报告——铁矿石/螺纹钢/热轧卷板】定数非变数,熊市非牛市
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而且,Mysteel调查的国内64家中小钢厂的进口矿库存绝对水平和相对水平都不低,不太会出现2017年年中迎接采暖季限产疯狂补库生产的情况。港口矿石库存在历史高位徘徊,确实难以形成缺货抢购的预期。另外,虽然煤焦成本占钢厂生产成本的比例提升,但是由于矿石供给过剩明显,高品矿供给不匮乏,市场上不太可能出现疯抢矿石的局面。
  而且,Mysteel调查的国内64家中小钢厂的进口矿库存绝对水平和相对水平都不低,不太会出现2017年年中迎接采暖季限产疯狂补库生产的情况。港口矿石库存在历史高位徘徊,确实难以形成缺货抢购的预期。另外,虽然煤焦成本占钢厂生产成本的比例提升,但是由于矿石供给过剩明显,高品矿供给不匮乏,市场上不太可能出现疯抢矿石的局面。

【半年度报告——铁矿石/螺纹钢/热轧卷板】定数非变数,熊市非牛市
【半年度报告——铁矿石/螺纹钢/热轧卷板】定数非变数,熊市非牛市
我们预计,2018年铁矿石进口量比2017年略有增长,并接近11亿吨,创历史新高,主要的增量来自澳洲矿。鉴于港口铁矿石已在高位徘徊,而且废钢替代矿石效应明显,即使国产矿产量大幅萎缩,矿石供给总量过剩的问题非常突出,矿价中枢将进一步下移。具体而言,海外四大矿石的供应量保持在高位,并将明显超过矿石需求,而且矿价也将随着钢价下行压力建增而回落。2018年采暖季限产扩围的影响会明显盖过矿石冬储补库需求,使得居于高位的矿石库存即使经历了年中去库存之后仍将继续堆高并再创历史新高,库存压力将继续施压于矿价。我们预计,Platts中国北方矿石现货价(62%,CFR)在2018年3季度和4季度的均价将分别回落至60美元/吨和55美元/吨。
  我们预计,2018年铁矿石进口量比2017年略有增长,并接近11亿吨,创历史新高,主要的增量来自澳洲矿。鉴于港口铁矿石已在高位徘徊,而且废钢替代矿石效应明显,即使国产矿产量大幅萎缩,矿石供给总量过剩的问题非常突出,矿价中枢将进一步下移。具体而言,海外四大矿石的供应量保持在高位,并将明显超过矿石需求,而且矿价也将随着钢价下行压力建增而回落。2018年采暖季限产扩围的影响会明显盖过矿石冬储补库需求,使得居于高位的矿石库存即使经历了年中去库存之后仍将继续堆高并再创历史新高,库存压力将继续施压于矿价。我们预计,Platts中国北方矿石现货价(62%,CFR)在2018年3季度和4季度的均价将分别回落至60美元/吨和55美元/吨。

2.4、定数非变数之八——油价和汇率是扰动,供需决定矿价走势
2.4、定数非变数之八——油价和汇率是扰动,供需决定矿价走势

  Brent原油价格在75美元/桶附近的高位震荡,巴西矿对澳洲矿的中国北方航线海运费溢价也在12美元/吨的高位运行。如果国际油价继续走高,海运费上涨会推升进口矿到岸价。有鉴于此,在钢厂喜好选用高品矿格局未变而海运成本又处于高位的阶段,巴西矿到岸价的溢价水平会维持在高位。而且,目前矿油价格比值确实已经处于低位,在一定程度上会抑制矿价的下行空间。但是,海外四大矿山成本很低,吨矿盈利不菲,并没有发生因为能源成本大幅上涨迫使它们自发主动减产的情况。矿石与原油的供需基本面差异很大。而且油价上行推升通胀上行,刺激美联储进一步收紧货币政策,对新兴市场经济体构成紧缩外溢效应,打压矿石需求。

  和油价相比,人民币汇率变动对进口矿国内价格的影响要大很多。从长期趋势来看,在需求稳定的环境下,人民币贬值会潜移默化地推动进口矿国内价格上涨。但是,如果中国经济转弱,钢铁需求下滑,人民币贬值也无助于进口矿国内价格上涨。进口矿国内价格与人民币汇率还会经常出现脱钩的情况,造成国内外价格倒挂。不同品位矿种的供需状况是决定进口矿国内价格的最根本因素。由于钢厂倾向选用高品矿,低品矿国内价格走势甚至与人民币无关,而当市场普遍预期缺货急于采购的时候,高低品矿国内价格都会犹如2017年3季度那样出现非理性上涨,甚至干湿基矿价价差反映的也不仅仅是水分多少。

  综上所述,油价和汇率因素都是扰动因素,真正决定矿价走势的是供需基本面。目前来看,在钢价尚稳的阶段,钢厂高炉复产有利于矿价上行,但受制于钢铁供给逐步转向过剩,钢价回落将打压矿价,再加上矿石库存在高位徘徊,矿价上行空间明显受制于疲弱的基本面。

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【半年度报告——铁矿石/螺纹钢/热轧卷板】定数非变数,熊市非牛市
【半年度报告——铁矿石/螺纹钢/热轧卷板】定数非变数,熊市非牛市
【半年度报告——铁矿石/螺纹钢/热轧卷板】定数非变数,熊市非牛市
【半年度报告——铁矿石/螺纹钢/热轧卷板】定数非变数,熊市非牛市
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  投资建议——宏中共振,择机做空

  3.1、熊市非牛市之一——期股背离并非偶然,商品熊市日渐临近

  按理说期货市场与股票市场具有同向联动性。但是,2014年初以来,商品期货市场与A股市场出现过两次明显的走势背离。一次出现在2014年下半年强烈宽松预期之下启动的牛市行情,相比之下,商品期货市场直到2015年底才真正触底,在供给侧改革与经济回暖的共振之下,2016-2017年商品市场展现了一轮轮上涨,国内股市领先于商品市场的特点明显。另一次出现在2018年至今。商品期货市场走势虽有波折,但整体上仍然维持在高位,但是A股市场已经步入熊市。如果国内股市表现领先于商品市场的信号依然有效,商品市场的熊市已经越来越近了,背后的根本原因在于,受到内外因素的影响,中国经济的下行压力在逐步露头,供给侧改革虽能支撑商品价格维持在高位一段时间,但随着后期需求回落的问题越来越突出,而刺激政策提振需求起作用的时间具有迟滞性,更何况刺激力度难与2014-2015年相比,商品市场步入熊市也只是时间问题。

【半年度报告——铁矿石/螺纹钢/热轧卷板】定数非变数,熊市非牛市
  市场有观点认为钢铁股遭错杀,尤其是对比H股市场的钢铁股,A股市场的钢铁股走势与基本面严重背离。但回顾历史可以发现,A股钢铁股走势弱于H股钢铁股并不反常,A股市场的暴涨暴跌特点决定了与H股市场的背离是正常现象。而且以钢铁股而言,A股相对H股走势偏弱的局面也并未达到极值。更为重要的是,H股市场是深受国际资本流动影响的市场。在2008年金融危机、2011年欧债危机等市场波动剧烈的时段,H股走势明显弱于A股,鉴于全球政经博弈格局巨变,中美贸易摩擦升级难免,美国股市和欧洲债市泡沫明显,而美联储加息加缩表的紧缩政策未变,市场系统性风险重重,各种事件的冲击最终会压垮H股市场,所谓的A股偏离H股的状况也不会持续太久。

  我们还要提醒投资者,所谓股票估值普遍破净已经跌无可跌的说法是“重价而不重势”的表现,建议投资者“重势而不重价”。同样的道理,商品期货价格成本支撑说要因时因地区别对待。

由于废钢使用量增加,钢厂的生产成本提升,而且由于国内电炉钢市场份额已经增加至10%左右,市场上关于电炉钢成本支撑钢价的说法不绝于耳。虽然短流程生产成本高但经营灵活,一旦钢价滑落至其生产成本之下,电炉适应市场变化会较快地停产,供给收缩有利于尽早实现供需平衡。但是我们要指出的是,电炉钢成本并非一成不变,废钢价格伴随成材价格大幅回落的概率较大,会拉低短流程钢厂的成本。废钢成本下移,对钢价的支撑效果会减弱。生产成本只是决定钢材价格的一个因素,而且并非决定性因素,最关键的还是供需关系。在牛市环境下,生产成本可以为钢价提供有力的支撑,但在熊市环境下,生产成本的重要性会弱化。
  由于废钢使用量增加,钢厂的生产成本提升,而且由于国内电炉钢市场份额已经增加至10%左右,市场上关于电炉钢成本支撑钢价的说法不绝于耳。虽然短流程生产成本高但经营灵活,一旦钢价滑落至其生产成本之下,电炉适应市场变化会较快地停产,供给收缩有利于尽早实现供需平衡。但是我们要指出的是,电炉钢成本并非一成不变,废钢价格伴随成材价格大幅回落的概率较大,会拉低短流程钢厂的成本。废钢成本下移,对钢价的支撑效果会减弱。生产成本只是决定钢材价格的一个因素,而且并非决定性因素,最关键的还是供需关系。在牛市环境下,生产成本可以为钢价提供有力的支撑,但在熊市环境下,生产成本的重要性会弱化。

3.2、熊市非牛市之二——钢价顶部待落,矿价中枢下移
3.2、熊市非牛市之二——钢价顶部待落,矿价中枢下移

  针对钢矿市场,所谓“熊市非牛市”是指,钢市已在高位运行,下行空间大于上行空间。展望2018年下半年,在夏末秋初,需求季节性反弹会带动钢矿价格回升,但幅度相对有限,后市操作思路以偏空为主。2018年是国内钢材市场的熊市起点。虽然钢市在2018年可能整体上表现得偏于宽幅震荡,但是随着时间推移,如果熊市特征在2018年表现得不那么明显,那么到了2019年将会表现得尤为突出。我们预计RB1810和RB1901分别在3,100-3,900元/吨和3,000-3,800元/吨区间运行;HC1810和HC1901分别在3,200-4,000元/吨和3,100-3,900元/吨区间运行;I1809和I1901分别在400-480元/吨和380-480元/吨区间运行。

  值得警惕的是,人为强力干预供给造成的市场供需平衡环境有其脆弱性,一旦酝酿人为干预政策退出,市场预期突变,容易产生类似于2013年全球金融市场上出现的削减恐慌(Taper Tantrum)。供给侧改革政策下的环保限产也存在类似的情况。

  至于套利策略方面,生铁原料供给受限,钢厂在长材和板材产线之间切换,追求利润最大化,一旦螺纹钢供给过剩,螺纹价格回落较多,生产热卷的前景好于螺纹,钢厂转产热卷,热卷供给增多打压热卷价格。所以在需求转弱的环境下,泥石俱下,焉有完卵。但可以根据库存变化的强弱趋势进行卷螺价差套利,这种情况同样适用于螺纹与矿石之间的套利。此外,在钢矿现货价格回落阶段,进行空近多远套利,反之则多近空远套利。

3.3、熊市非牛市之三——低波动率孕育市场隐患,钢矿价格走弱空间较大
3.3、熊市非牛市之三——低波动率孕育市场隐患,钢矿价格走弱空间较大

  不寻常的宏观压制环境对应的是股市低估值和期市高基差。由低波动率向高波动率转变,要么是钢矿价格急速上涨,要么是钢矿价格迅速下跌。结合前面基本面的判断,钢材市场逐步转向供过于求,伴随波动率上升的过程大概率是钢矿价格快速走弱的过程。

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【半年度报告——铁矿石/螺纹钢/热轧卷板】定数非变数,熊市非牛市
【半年度报告——铁矿石/螺纹钢/热轧卷板】定数非变数,熊市非牛市
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  风险提示

  国内经济下行压力减小,供给侧改革加速推进,钢材价格维持在高位。

  孙枫 资深分析师(矿煤焦钢)

(责任编辑:吴晓琳 HF106)
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