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利空因素集中而至 期债慢牛路途坎坷

2018-08-07 16:03:15 和讯网  瑞达期货

  一、7月国债期货行情回顾

  7月国债期货先扬后抑,小幅收跌。中上旬国债期货利多因素接连而至,先是央行定向降准释放约7000亿元流动性使得资金面宽裕,再是中美贸易战第一批价值340亿美元商品加征25%关税正式实施推升避险需求,接下来是好坏参半的6月经济数据的公布显示国内经济下行压力大,再有信用债违约、P2P平台爆雷增加了国债的配置需求,到7月20日,五债主力TF1809一度涨至98.83,去年4月以来的最高点,十债主力T1809一度触及96.6这一逾一年半的高点。走势的逆转发生在20日下午。当天中午有新闻称,资管新规执行细则即将落地,公募产品可适当投资非标,市场担心国债期货的配置需求将会下降,导致午后国债期货大跌。下旬召开的国常会要求“积极财政政策要更加积极,坚决不搞大水漫灌,稳健的货币政策要松紧适度”,提振了市场对经济发展的信心,股市等风险资产大幅上行,国债期货避险功能弱化,价格仅小幅回升,持仓量明显下降。截止7月27日收盘,五债加权月度下跌0.02%,十债加权月度下跌0.33%。

  图1:TF1809、T1809收盘价
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  二、经济基本面分析

  全球经济增长持续的大势未变。美国经济表现强劲,二季度实际GDP增长4.1%,创下近四年新高,就业市场紧俏,6月新增非农就业21.3万人,失业率处于4%的低位,CPI同比上涨2.9%,创2012年2月来最大增幅。欧元区经济增长势头良好,商业和消费者信心高企,信贷不断扩大,失业率不断下降,通货膨胀水平不断改善。英国经济表现不佳,通胀未能如期上涨,零售销售增速下降,脱欧谈判仍在艰难进行。日本经济增速缓慢,通胀依旧低迷。但特朗普政府美国利益优先的思维令贸易保护主义兴起,美国与中国、加拿大墨西哥、日本及欧洲贸易摩擦不断,为全球经济全景蒙上了一层阴影。

  国内经济弱势局面没有改善,二季度GDP同比增长6.7%,创2016年四季度以来最低增速。工业生产方面,6月规模以上工业增加值同比实际增长6%,增速比上月回落0.8个百分点,较上年同期回落1.6个百分点,三大门类同比增速均较前值有所放缓。固定资产投资方面,基建投资下滑幅度较大,制造业与房地产投资超预期向好,固定资产投资整体同比增速继续下滑。对外贸易方面,前6个月进口同比与出口同比增速均不及去年,7月中美贸易战第一批商品互加关税已经生效,未来走势还不确定,如果美国对中国出口商品加征关税范围扩大到5000亿美元,我国出口贸易将受到重大打击。消费方面,受端午节延后导致6月网上零售增加,叠加地产销售景气带来相关商品销售反弹影响,6月社会消费品零售总额增速超预期反弹,创年内次低水平。货币增速上看,M2增速与M1增速双双下降,M1增速连续5个月低于M2增速。M1的构成中主要是企业的活期存款,历史经验上看,M1的高增长都伴随着经济的向好。M1增速的大幅下滑侧面印证了国内经济不佳、下行压力大的事实。

  图2:中国实际GDP季度同比
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  图3:中国制造业及非制造业PMI

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  图4:中国固定资料投资累计同比

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  图5:中国工业增加值及发电量同比

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  图6:中国进出口数据

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  图7:中国社会消费品零售销售数据

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  图8:中国CPI及核心CPI同比

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  图9:中国PPI同比

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  通胀水平与国债收益率成较强的直接相关性,也是决定国债收益率和价格变动方向的基本面因素。前6个月,国内通胀先抑后扬,整体平稳,CPI同比增速在1.5%-3%区间,PPI同比增速在4%左右。其中,6月CPI同比增长1.9%,连续3个月处在2%以下,PPI同比增长4.7%,升至年内新高。CPI方面,未来贸易战可能会对通胀产生一定干扰,但影响可控,还需进一步观察贸易摩擦规模是否扩大,受经济下行和适当充裕货币政策影响,年内通胀水平有望小幅上扬,但上涨压力不大。PPI方面,受OPEC及其他产油国增产预期影响,预计国际油价或将保持稳定,环保政策下国内供需双收缩,主要大宗价格也难以继续大幅走强,PPI同比增速或已经到顶。

  三、流动性分析

  资金平稳跨季后,7月市场资金面维持宽松。1天、7天、14天和21天银行间质押式回购利率较6月均值均有不同程度的下滑,shibor短端利率也下降明显。主要期限国债到期收益率整体下降,短端下降的幅度比长端要大。6月27日央行二季度例会中态度转向,关于流动性的表述从“合理稳定”改为“合理充裕”,导向宽松。7月央行通过定向降准释放了约7000亿元的流动性,又通过MLF、逆回购、国库现金定存等公开市场操作,抵消各项到期回笼资金后,向市场净投放1520亿元。7月末财政支出力度加大,8月初逆回购到期量较少,短期内央行大概率继续暂停公开市场操作,8月份资金面仍有望保持平稳偏松态势。

  图10:中美十年期国债收益率
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  图11:主要期限国债到期收益率

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  图12:2018年1月、7月中债国债到期收益率曲线对比

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  图13:银行间债券回购利率

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  6月资金流出速度稳定在低位,但需要警惕流出压力增大的风险。2017年至今,央行口径外汇占款波动非常微小,今年1-6月份“热钱”跨境流出规模为2347.16亿美元,比去年同期仅小幅增加372.4亿美元。这体现了国际收支结构较为稳定,监管层针对外汇和资本流动的宏观审慎管理令投机性流出难度加大。但人民币近期大幅贬值,资金流出压力增大。决策层出于对对冲关税以及支持出口的考虑,在美元升值的带动下,6月至7月人民币兑美元中间价大幅贬值超5%。未来几个月内,中美经济表现分化,货币政策走向分化,贸易摩擦不间断,人民币有进一步贬值的内在需求。2015年人民币急贬时,决策层为了保汇率,消耗了大量的外汇储备,本次可能会有所不同。此次贬值预期较为强烈,跨境资金流动压力可能会释放出来,影响国内的货币宽松环境。

  图14:外汇占款及变动额
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  图15:热钱估算

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  图16:美元兑人民币中间价

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  图17:货币供应量同比增速

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  四、国债配置需求

  避险需求上升,但可替代性增加。国债的避险需求来自两个方面,一方面是中美贸易战开打后投资者担忧国内经济前景,股市、汇市波动加大,产生了部分避险需求,另一方面是债券刚性兑付被打破,信用债频频违约,国债配置需求增加。今年上半年企业债务违约事件频发。今年以来已有20余只债券违约,合计债券余额多达170多亿元。在7月下旬之前,国债配置需求一直在增强,但此后情况发生变化,国债的可替代性有所下降。刚刚落地的资管新规执行细则指导文件对公募产品适当放开了对非标的投资限制,央行窗口指导银行配置低评级债并放松了银行MPA考核,信用债的性价比高于利率债,国债的配置需求被非标和信用债分流。

  五、8月期债投资建议

  7月23日召开的国常会要求,坚持不搞“大水漫灌”式强刺激,积极财政政策要更加积极,稳健的货币政策要松紧适度,确定围绕补短板、增后劲、惠民生推动有效投资的措施。这是下半年的宏观经济政策总基调。国内经济下行压力凸显,通胀水平保持在低位,人民币贬值压力可能带来的资本外流压缩宽松货币环境,预计央行还有一到两次降准,利率有望进一步下行。具体来看,信用债利率下行空间更大,利率债利率下行空间有限。央行窗口指导银行增加低评级信用债的配置以缓解民营企业融资难、融资贵的问题,近期城投债的交易量已经大增,低评级信用债配置增加也将不会太远。信用债的配置将分流一部分利率债的量,压缩利率债收益率下降的空间。

  总而言之,国债期货慢牛的大环境被利空消息逐步侵蚀。当前仍利好债市的因素有:中美贸易战升级,市场避险需求上升;货币政策导向宽松,市场资金面依然保持宽松;信用债刚兑被打破,国债配置需求增加;中国经济下行压力明显,需要低利率水平提振。利空因素有:国债配置需求被非标、信用债分流;国常会要求积极财政政策更加积极,提升市场风险偏好。预计国债期货8月份将会以震荡为主,涨幅将有限。TF1809震荡区间预计在98-98.9,T1809震荡区间在94.9-96.6,可背靠区间底部买入,至区间上限卖出。跨品种套利策略来看,利率期限结构有陡峭化趋势,可以介入多TF1809空T1809策略,价差回落至2.6时进场,止损2.20,目标3.50。

(责任编辑:陈姗 HF072)
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