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基于通胀上升的国债期货套利机会

2018-08-11 15:39:06 和讯网  大地期货 黄浩

  一、国债期货通胀上升的套利基础

  国债期货两个品种,其中五年期国债期货价格波动主要受通货膨胀与货币政策的影响,而十年期国债期货更多受到未来长期市场预期收益率(即经济增长率)的影响更多。

  目前,受财政政策加码、人民币贬值及贸易战问题,市场通货膨胀率未来可能出现一定幅度上升,其对五年期国债期货形成利空;而十年期国债期货受经济增长率缓慢下降的影响,受到长期的支撑。因此,五年期和十年期国债期货之间存在套利基础。

  此外,由于前期央行释放大量流动性并未流入实体经济,而是囤积于金融市场,目前货币市场资金利率处于极低水平,DR007 持续低于央行 7 天逆回购利率;而中国短期国债也持续比较美国国债收益率,1 年期和 2 年期利差分别回落至 22bp 和 16bp。考虑到央行近期出台的各项政策都在引导银行间资金流向实体经济,并持续暂停对银行的逆回购资金支持,未来货币市场利率将出现抬升,继而对国债中短端的利率形成抬升动力。

  

基于通胀上升的国债期货套利机会

  图 1 国债利差及 cpi 指数

  

基于通胀上升的国债期货套利机会

  图 2 国债利差及 cpi(延后 6 个月)指数

  从图 1 可以看出,CPI 开始出现趋势性改变时,10-5 利差通常出现反向运动,主要由于市场预期货币政策改变,进而更多地影响中短期国债收益率波动。而图 2 看出,CPI指数出现变化 6 个月后,10-5 利差转为同向波动(图中 CPI 数据延后 6 个月,即 12 月用 6 月 CPI),主要由于货币政策和财政政策的传导需要大约 3-6 月时间,而最终影响到需求并引起价格需要大约半年时间,可以简单理解为政策起效后利差开始恢复。

  二、国债期货通胀上升的套利模式

  基于通胀上升进行的国债期货套利主要针对国债收益率曲线平坦化来操作,即五年期国债到期收益率将强于十年期。考虑到目前国债到期收益率超过 3%,国债 CTD 券为长久期券,那么 TF 与 T 的基点价值大约为 1:2,即同样波动 1bp 对 TF 和 T 的价格波动影响为 1:2。此外,考虑到未来货币市场资金利率抬升,其对短端的影响将强于长短。因此,我们将 TF 与 T 的套利匹配数量比例定为 2:1,操作方向为空 TF 多 T。

  TF 和 T 的保证金分别为 1.5%和 2%,加上期货公司增收的保证金和交易所的单边大额规则,一组套利需要约 4 万元保证金占用。

  目前,十年期与五年期国债到期收益率利差为 30bp,近 5 年来,其利差主要运行区间为 5-40bp,相对应的 CPI 于 0.8%-3.2%波动。

  三、套利操作计划

  目前 10-5 利差已从年初的 5bp 上升至 30bp,已处于近 3 年来区间上半部,收益率曲线呈现陡峭化。若通胀上升则会驱动利差回落,所以我们可以进行利差回归,收益率曲线平坦化操作,即做空利差。从时间来看,通胀上升至利差回归结束大约有 6 个月时间,因此我们可以选择还有 3 个多月到期的 1812 合约操作。

  操作方式:空 TF 多 T,匹配数量比例定为 2:1

  套利预期收益:近 3 年来利差波动中位为 20bp,低位为 5bp,目前有 10-25bp 利差回落空间,对应折算到一组国债期货套利价差 1-2.5 元(例如五年期国债收益率上升 2bp而十年期国债收益率上升 1bp,则 TF 约下跌 0.1 元,T 约下跌 0.1 元,而 2 手 TF 一共比1 手 T 多下跌 0.1 元),折算每组收益约 1-2.5 万元,收益率 25%-62.5%。

  四、风险点

  1、货币政策开始边际收紧,财政政策开始放松,市场利率水平将会逐步提升,考虑到目前银行间十年期国债交易盘较多,其对 T 的价格利空将更加明显(即十年期国债收益率上升受交易盘影响更大),有可能出现 10-5 利差仍继续小幅上升,待交易盘抛压减轻后,利差重新回落。对应措施:待此轮国债下跌放缓后,10-5 利差小幅抬升后进入操作。

  2、财政政策宽松力度低于预期,则市场利率抬升不及预期。

  3、经济外部压力减弱,输入型通胀低于预期。

(责任编辑:方凤娇 HF055)
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