我已授权

注册

国债四季度报:这个冬天不太冷

2018-10-19 08:02:55 和讯名家  刘晓艺
作者:刘晓艺,一德期货期权部 分析师 (投资咨询资格证号:Z0012930)

  内容摘要

  三季度资金面整体宽松为现券市场营造了良好的做多环境。而地方债的供给和通胀预期令8月-9月国债走势承压。政策方面,宏观政策转向宽信用,但截至三季末宏观基本面变化并不明显,对国债的影响也尚未显现。四季度国债牛市将延续还是终结,本文从经济增长、通胀、货币政策和债券供给方面作出分析,并给出长债波动区间预判。

  核心观点

  经济增长:受融资渠道收窄影响,四季度房地产企业将继续加快销售回款维持投资增速,而基建投资因地方专项债投向限制投资增速继续放缓。企业盈利受原材料涨价和需求放缓影响,将继续回落,并通过就业和工资传导至居民部门,限制消费增速的上升。

  通胀:四季度采暖季环保限产和企业补库预期,将推动大宗商品价格的上涨,并带动PPI同比和CPI非食品价格走高。按照布伦特原油维持80-85美元/桶,预计四季度PPI同比增速将在4%左右波动,CPI同比在2.5%-3%波动。

  流动性:经济增长下行压力不断加大的背景下,宏观流动性将继续保持平稳,货币政策仍然有进一步放松的可能。

  中美利差:长周期看,中债和美元的相关性强于中债与美债,强美元背景往往对应中债收益率下行。需要注意的是,当前同业存单和政策银行债的票息收益比国债更加吸引境外机构。

  债券供需:风险偏好回落背景下,银行倾向于将更多资金投向利率债和高等级信用债,并拉长久期扩大收益,四季度收益率曲线将走向牛平。尽管四季度利率债供给压力较三季度减弱,但10月和11月地方债对国债的挤出效应仍然不能忽视。

  结论:通胀抬头对债市的利空作用难以抵消掉总需求回落的利好作用,但会限制货币政策放松的空间,并对债券市场形成阶段性冲击。预估四季度十年期国债波动区间【3.3%-3.7%】,十年期国债主力波动区间【94,97.5】。

  一三季度回顾

  资金面维持宽松,供给放量加快调整

  三季度十年期国债走势先扬后抑。7月资金面宽松贯穿全月,尽管宏观预期不确定性较强,但银行间质押式回购7天利率一度跌破公开市场操作利率2.55%,使得现券市场做多情绪高涨,十年期国债收益率在3.5%附近震荡,10Y-1Y国债利差扩大至60BP。进入8月,一方面市场开始担心流动性是否有些过于宽松,另一方面7月下旬国常会(提出“支持扩内需”、“保持宏观政策稳健”、“积极财政政策更加积极”)、政治局会议(提出“稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期”的目标)、央行窗口指导增配低等级债,预示着经济政策由“紧信用”转向“宽信用”,债券市场的交易情绪越发谨慎。在8月7日3个月股份行同业存单降至2%的历史低点后,资金利率开始触底反弹。8月中,在资金面和地方专项债发行加快的作用下,长端利率出现明显回调,十年期国债期货主力合约T1812由月初高点96.2一度下滑至94.1。8月下旬,非洲猪瘟发酵和山东寿光水灾令通胀预期升温。在宽信用政策未见效果,通胀预期升温,9月地方债供给压力仍然较大和9月美联储加息前后央行货币政策的不明朗情况下,长债延续弱势震荡。9月T1812在94-95窄区间内震荡,十年期现券3.6%-3.7%波动。

  总的来看,三季度资金面整体宽松为现券市场营造了良好的做多环境。而三季度地方债的供给和通胀预期令8月-9月国债走势承压。政策方面,宏观政策转向宽信用,但三季末宏观基本面变化并不明显,对国债的影响也尚未显现。四季度国债牛市将延续还是终结,本文将从经济增长、通胀、货币政策和债券供给方面作出分析,并给出长债波动区间预判。

二基本面研判
国债四季度报丨这个冬天不太冷
二基本面研判

  1. 融资渠道收窄限制,基建投资成为拖累

  2018年上半年,在紧信用的政策下,表外融资持续收缩,引发固定资产投资增速下滑。8月信托贷、委托贷和未贴现银行承兑汇票较7月减少2670亿,1-8月固定资产投资累计同比增速降至5.3%。分行业看,前8月房地产投资增速较为平稳,维持在10%左右,高于去年同期水平9%;制造业投资增速由2017年末的4.8%回升至7.5%,高于去年同期;而基建投资断崖式下滑至5.2%,严重拖累了固定资产投资增速。我们认为投资增速分化的原因是上半年紧信用政策引发的资金来源受限对不同行业的影响程度有差别。

  房地产投资方面,三季度土地购置费的拉动减弱,同比增速下滑至51.1%,而销售和新开工的加快令建安工程的降幅收窄。同时,房地产开发资金来源中自筹资金和其他资金(定金、预收款和个人按揭)的增速分别上升11.2%和8.85%。在政策调控背景下,地产企业深知贷款难度不断增大,转而借助三四线城市棚改措施和一二线城市新房二手房差价加快销售,以销售回款补充企业流动性,因此房地产投资表现较强韧性,预估四季度房地产投资将维持10%增速。

  与房地产行业形成鲜明对比,基建行业高度依赖外部融资,近三年内的自有资金投资占比仅为7%。尽管2018年财政赤字率下调至2.6%,但财政赤字规模2.38万亿持平去年。前8月财政收支差额共计7800亿元,低于去年同期1万亿元。PPP投资方面,自3月PPP清库工作开展后,PPP投资增速明显放缓。目前PPP项目开工项目仅为总投资额21%,项目落地率仅为51%。财政支出缓慢、非标融资缩量、地方债务清理整顿,令基建投资资金来源大幅削减,成为前8基建投资下滑的重要原因。8月初,政治局要求加大基础设施领域补短板的力度,同时财政部要求加强地方专项债的发行进度,稳基建投资成为首要目标。8-9月地方专项债发行加快,截至9月底累计发行1.22万亿,专项债的发行对基建的提振效果预计在9月-10月数据显现。由于专项债投向收费公路、公益性资本支出和其它特定用途的资金占比只有3成,且四季度剩余发行规模仅1300亿,因此专项债对基建的拉动作用不明显。考虑今年前8月财政支出速度较慢,四季度财政政策仍有较大放松空间。受制于高基数效应,即使后期财政发力,四季度基建投资增速也难超8%。

2. 企业利润持续恶化,影响传导至居民部门
国债四季度报丨这个冬天不太冷
国债四季度报丨这个冬天不太冷
2. 企业利润持续恶化,影响传导至居民部门

  2018年上半年环保限产政策密集发布。6月四大部委联合六大省市共同发布《2018-2019年蓝天保卫战重点区域强化督查方案》要求生态环境部于6月11日启动强化督查,此次督查在常规的的“2+26”城市基础上加入了汾渭11城市各县以及长三角地区4省市。7月唐山等地发布污染减排方案,8月钢铁企业限产升级,使得螺纹钢等原材料价格高涨。9月PMI先行指数显示,原材料价格相对产成品价格优势仍在。四季度面临采暖季限产,预计原材料价格仍将维持强势。受原材料价格上涨影响,上游企业利润改善,但涨价因素使得中下游企业利润增长放缓。截止8月,工业企业利润增速放缓至16.2%,低于去年同期21.6%。

  从三季度的市场表现看,宏观总需求放缓、融资渠道收窄、企业利润放缓三者间的作用互相加强,企业部门的发展压力通过工资和就业向居民部门转移,并通过消费形式得以表现。二季末,城镇居民人均可支配收入累计同比增速放缓至7.9%,而城镇居民人均消费性支出累计同比增速上升至6.8%。4月-8月社会消费品零售总额一直在8%-9%附近徘徊,低于去年同期10%增速。进入四季度,我们认为上述的传导过程将延续,拖累国内消费增速,预计10-12月月均增速在8%左右。

三政策面研判
国债四季度报丨这个冬天不太冷
三政策面研判

  1. 通胀有近忧无远虑,货币政策继续维稳

  2018年以来,受地缘政治影响,国际原油不断上冲,强势美元的施压并没有抵消掉国际供应缺口对原油价格的推升作用,布伦特原油较年初已经上涨20美元至85美元/桶,并拉动PPI环比上升。8月PPI环比增速回升至0.4%,PPI同比增速4.1%。临近美国中期选举,近期特朗普一直以言论打压油价以控制国内汽油消费对民生的影响,但若11月4日美国对伊朗制裁生效,伊朗原油出口量大幅下滑,220万桶的出口量是沙特130万桶闲置产能无法覆盖的,国际油价将继续上冲。油价继续上涨将拉动PPI同比和CPI非食品价格同比增速的上升。

  自2017年2月,食品价格负增长对CPI形成拖累。进入2018年,CPI食品价格同比增速转正,三季度受洪水、台风、猪瘟影响,食品分项对CPI拉动明显增加。2018年8月CPI同比增速2.3%,其中食品项同比上涨至1.7%,非食品项上涨至2.5%。进入四季度,随着极端天气的影响逐渐退去,蔬菜鲜果的价格预计较三季度出现回落。猪肉价格方面,季节性规律显示,生猪价格往往在9月达到高点,进入10月后维持稳定或略有下跌。但需要注意的是,自8月开始爆发的非洲猪疫情仍在蔓延,贸易战的升级导致猪饲料豆粕价格的上升,使得未来猪肉价格仍然存在不确定性。

  考虑经济增长压力仍然存在,货币政策对投资和消费的刺激十分有限,总需求难有起色,因此四季度CPI不会出现大幅跳升。但近期国际油价不断冲高,四季度采暖季环保限产和企业补库预期,短期内大宗商品价格的上涨将推动PPI同比和CPI非食品价格上涨,制约货币政策进一步放松。因此,四季度通胀有近忧无远虑。如果布伦特原油维持80-85美元/桶,预估四季度PPI同比增速将在4%左右波动,CPI同比在2.5%-3%波动。

  展望四季度的货币政策,在国内经济增长下行压力不断加大的预判下,宏观流动性将继续保持平稳,货币政策仍然有进一步放松的可能。通胀抬头对债市的利空作用难以抵消掉总需求回落的利好作用,但会限制货币政策放松的空间,并对债券市场形成阶段性冲击。

2. 中美政策确认分化,外部冲击不足为惧
国债四季度报丨这个冬天不太冷
2. 中美政策确认分化,外部冲击不足为惧

  目前市场对经济基本面下滑已经形成共识,除了通胀,债市多头的另一隐忧在于强美元和美债对于国内债市的冲击。9月美联储加息后,央行并没有跟调操作,这是继6月美联储加息后第二次没有跟调公开市场操作利率。10月3日,美联储主鲍威尔讲话表达出美国经济强劲、就业率低位和货币收紧的态度,美元指数上冲96,美债收益率冲破3.1%,5日收盘报3.2%,美股因此出现调整,但7日中国央行却宣布自10月15日起降准1%。由此,中美货币政策再次确认分道扬镳。面对分化的基本面和货币政策,中美利差不断压缩,部分投资者担忧的是中美利差的缩窄,会加大汇率贬值压力,从而导致流动性外溢,推高国内债市收益率,毕竟今年境外机构一直在增持国债。

  但从历史情况看,中美利率并没有长周期的相关性。而近十年美元指数与中债的相关度相比美债更高。其传导逻辑在于,美元走强将吸引国际资本的流入,而非美国家因为国内资本的流出,资产价格下行压力加大,国内货币被动放松对冲资本外溢导致的流动性缺口;而当本国经济增长加速时,国内货币相对美元更有吸引力,外部资金的流入将推升国内资产价格上涨,届时货币政策往往会采取紧缩手段,以消除通胀风险。因此,在强美元的背景下,我们大可不必担忧中美利差缩窄导致中债吸引力下降,境外机构可以利用汇率衍生品对冲汇率风险。

  需要注意的是,8月和9月债券托管数据显示,境外机构增持国债的绝对规模在下降,而同业存单和政策银行债的增持规模扩大,我们认为主要因为当时国债收益率偏低原因,预计四季度该因素或继续制约境外机构增持国债规模的扩大。

四债券供需研判
国债四季度报丨这个冬天不太冷
四债券供需研判

  1. 机构风险偏好回落,收益率曲线走向牛平

  2018年上半年,在金融和实体去杠杆的大背景下,叠加基本面疲弱,导致部分实体企业流动性压力较大,信用违约事件不断发生,并进而带动风险偏好的回落,部分银行为控制不良率出现惜贷情绪。7月开始,监管层着手解决信用收缩带来的影响:7月5日央行年内第二次定向降准,释放基础货币5000亿支持“债转股”项目,2000亿发放小微企业贷款;7月18日央行窗口指导增配低评级债券,对贷款部分1:1给予MLF资金,对信用债AA+及以上按1:1给予MLF资金,AA+以下按1:2给予MLF资金;7月23日,国务院会议提出“支持扩内需”,“保持宏观政策稳”,“积极财政政策要更加积极”,标志着经济政策由“宽货币+紧信用”转向“宽货币+宽信用”。

  尽管监管层采用了多项措施促进银行间资金流向实体,但截至8月底银行贷款增速仍然没有明显加快。贷款需求上,大中型企业贷款需求回落而小型企业需求上升。在存款利率处于历史低位的背景下,银行资金来源的增长受限,叠加信用利差居高不下,未来银行对资金利用将更加谨慎。8月金融机构新增贷款12800亿,较7月减少1700亿,其中短期贷款、票据融资和中长贷分别新增850亿、4099亿和7840亿,较前值变化-117亿、1711亿、-8671亿,表明宽信用政策下银行倾向于票据融资方式维持资产规模。目前大型和中小型银行资产同比增速均维持在7.5%左右,但大行加快债券投资的速度。在银行风险偏好低和经济下行压力的背景下,收益率曲线将继续下行。货币政策维持稳健中性前提下,短端收益率下行空间有限,配置型机构或倾向于拉长久期来增强收益,四季度收益率曲线大概率走向牛平。

2. 债券供给冲击减弱,警惕地方债挤出效应
国债四季度报丨这个冬天不太冷
2. 债券供给冲击减弱,警惕地方债挤出效应

  上半年利率债供给偏慢,三季度财政部要求加快地方专项债和置换债发行,导致三季度利率债整体供给高达4.2万亿。结构上,国债和政金债供给在二季度已经有所恢复,三季度发行量略低于去年同期,分别1.03万亿和和0.78万亿,远低于三季度地方债发行量2.38万亿。截止9月底,地方政府债、国债、政策银行债分别发行3.7万亿、2.6万亿和2.7万亿。根据财政部8月14日发文《关于做好地方政府专项债券发行工作的意见》要求,“今年地方政府债券发行进度不受季度均衡要求限制,各地至9月底累计完成新增专项债券发行比例原则上不得低于80%,剩余的发行额度应当主要放在10月份发行”,扣除已发行1.22万亿新增专项债发,10月约有1300亿专项债发行。考虑置换债发行额度已在三季度完成,10月、11月和12月地方债到期量分别为750亿、1500亿和260亿,预计未来三个月地方债发行规模3500亿、4500亿和650亿,地方债供给冲击较三季度明显减弱。

  根据2018年1.55万亿的财政赤字和1.92万亿的到期量,扣除前三季度国债发行量,预计未来三月每月将3000亿国债。按照全年1万亿政策银行债的净融资规模和2.4万亿的到期量,扣除已发行债券量,预计10-12月每月2900亿政金债发行。按绝对规模预期,四季度地方债较三季度发行缩量,而政金债发行略高于三季度,国债与地方债和政策银行债的发行规模基本持平。托管数据和不同券种收益率变化显示,三季度买方更乐于配置地方债,原因或为政策引导以及相对更高的收益率。结合四季度我们预测的发行节奏看,10-11月地方债对国债的挤出效应仍然不能忽视。

  按照中债十债指数倒算十年期国债现券的价格,对比期货主力价格,2018年期货对现货价格的贴合度较高,再考虑1812合约开始交割券将剔除老券,预计四季度期现套利的空间仍然较小。

五总结与操作建议
国债四季度报丨这个冬天不太冷
五总结与操作建议

  四季度,国内经济增长下行压力仍然较大。融资渠道收窄加大了房地产和基建投资压力,企业盈利受原材料涨价和宏观需求放缓影响将继续回落,并通过就业和工资传导至居民部门,限制消费增速的上升。经济增长的放缓背景下,宏观流动性保持中性偏松状态,利好利率中枢下行。但考虑国际油价冲击、采暖季环保限产和企业补库预期对价格指数的推升作用,货币政策降息降准的空间有限,债券收益率或因通胀预期加强而阶段性上冲。

  随着中美货币政策的脱钩,中美利差不断压缩,但历史经验看强美元往往对应中债收益率下行,因此无需担心中债收益率跟随美债收益率上行。风险偏好回落背景下,银行倾向于将更多资金投向利率债和高等级信用债,并拉长久期扩大收益,四季度收益率曲线将走向牛平。需要注意的是,当前同业存单和政策银行债的票息收益比国债更加吸引境外机构。虽然四季度利率债供给压力较三季度减弱,但10月和11月地方债对国债的挤出效应仍然不能忽视。目前十年期国债收益率在3.6%左右,T1812升至95.7。

  综上所述,我们认为四季度价格中枢对利率抬升作用不及总需求回落的拉低影响,利率中枢整体下移,国债期货这个冬天不太冷!预估四季度十年期国债波动区间【3.3%-3.7%】,十年期国债主力连续波动区间【94,97.5】。操作上仍以做多为主,需要特别警惕通胀预期抬头对债券走势的影响。

    本文首发于微信公众号:一德菁英汇。文章内容属作者个人观点,不代表和讯网立场。投资者据此操作,风险请自担。

(责任编辑:吴晓琳 HF106)
看全文
写评论已有条评论跟帖用户自律公约
提 交还可输入500

最新评论

查看剩下100条评论

热门新闻排行榜

和讯热销金融证券产品

【免责声明】本文仅代表作者本人观点,与和讯网无关。和讯网站对文中陈述、观点判断保持中立,不对所包含内容的准确性、可靠性或完整性提供任何明示或暗示的保证。请读者仅作参考,并请自行承担全部责任。