2019年原油市场展望----供需格局重塑 油价波动加大不确定性增强

　　2018年国内外油价走势回顾

　　2018年，全球油价大起与大落，前三季度波段性上行，因OPEC减产的良好效果、美国对伊朗恢复制裁等等都令市场对供给端过度收紧充满担忧，Brent、WTI最高达86.74美元/桶和76.90美元/桶；10月以后，美国页岩油等国际产能持续增加，全球库存再次累积，随着三大机构纷纷下调未来原油需求，市场将目光转向了需求端，油价持续回落，回吐2017年OPEC减产以来的全部涨幅，而在12月底两大基准油价双双创年内最低50.22美元/桶和42.36美元/桶。

　　图1 2018年全球油价走势

　　国内原油期货（SC）自2018年3月26日正式推出，在各方努力下，成交、持仓稳步攀升，各业务环节运作衔接顺畅，并顺利完成三个合约的实物交割。从原油走势图来看，SC的走势基本跟随国际原油期货。与同期的Brent和WTI进行相关性分析结果显示，SC与Brent的相关系数为0.7728，大于SC与WTI的0.6730，值得注意的是，2018年人民币汇率波动剧烈，如果剔除汇率因素，SC（美元计价）与Brent的相关系数高达0.9359，SC（美元计价）与WTI的相关系数高达0.8679，由于交割油种的原因，SC跟Brent会更紧密一些，这也符合市场预期。

　　原油供需结构由紧到松逐步转变

　　2016年11月30日，OPEC时隔8年来首次达成减产协议，将减产120万桶/日至3250万桶/日，全球持续3年以来持续过剩格局在2017年发生了完全的逆转，2017年全年去库存良好，且需求增长速度超过供应增长，整体处于供应紧张状态。

　　2017年11月30日，OPEC与非OPEC产油国如期将减产协议延长9个月至2018年底，以解决全球供应过剩问题：（1）将减产协议延续到2018年年底，减产幅度不变，其中OPEC为120万桶/日，非OPEC为55.8万桶/日；（2）2018年6月对减产协议的效果进行阶段性评估。（3）豁免国利比亚和尼日利亚将接受从2018年1月1日开始限制产量。尼日利亚已经接受180万桶/日的产量上限；尼日利亚和利比亚的产量上限之和为280万桶/日。

　　2017年底OPEC延长减产协议的达成也支撑2018年上半年油价的持续走高。在2018年6月OPEC与非OPEC的阶段性评估大会上，宣布从7月1日起适当提高原油产量，以维持供需平衡和市场稳定。随后沙特释放出强有力的增产信号，表示OPEC正在全力生产尽可能多的石油，以满足全球原油需求，消除供应短缺的可能性。自此，全球石油供需格局开启逐步由紧到松的转变。

　　由于对全球供应增长、全球需求下滑、美联储如期加息等等的担忧，2018年3季度油价开启了持续下跌模式。12月初，以沙特和俄罗斯为代表的OPEC及非OPEC产油国达成协议，决定从2019年1月开始削减原油产量120万桶/日。其中，OPEC成员国减产份额为80万桶/日，非OPEC产油国减产40万桶/日；OPEC将以2018年10月原油产量水平作为基准，初步设定期限为6个月，并在4月再次评估。尽管OPEC和非OPEC达成的减产规模超出市场预期，但是由于全球经济放缓以及原油需求下降，减产协议也未能扭转油价持续回落的走势。

　　图2 全球石油供需平衡表

　　图3是近5年来供需差额与Brent原油期货价格的关系，原油整体价格的趋势和全球石化液体的供需差额3个月平均基本保持相反走势：整体供应小于需求时，原油价格会处于高位，而供应长时间超过需求，会导致原油价格的下跌；此外，从单月的数据上来看，当全球原油的过剩量（全球石化液体的库存累积速度）出现拐点的时间一般领先原油价格2个月左右的时间，当前已处于供应过剩阶段，需要关注各主要产油国的后续原油产量。

　　图3 Brent vs 石油供需差

　　全球供应持续增长，非OPEC成供应增长主力

　　2018年全球石油供应持续增长，且下半年较2017年同期增量更加显著。据EIA 12月报数据显示，2018年全球石油产量平均10041万桶/日，较2017年增加236万桶/日，其中最大的增量来自于非OPEC国家——美国，较2017年增产245万桶/日；而2018年OPEC减产持续进行，整体产量减少9万桶/日。根据IEA和EIA的数据，IEA对未来的预期相对乐观，认为供给增长将会在90万桶/天左右，EIA相对悲观，预计供应增长将达到200万桶/天。

　　图4 全球石油供应量及供应增量

　　近两年，全球原油供应增长主要来源于非OPEC国家，非OPEC产油国主导全球原油供给增量。

　　图5 OPEC与非OPEC石油产量

　　具体到主要的原油输出地，OPEC的产量占全球的39%，其中沙特、伊拉克、伊朗、阿联酋、科威特和委内瑞拉6国的产量占到OPEC整体产量的79%左右。2018年以来，美国对伊朗恢复制裁，委内瑞拉产量加速下滑，OPEC减产执行率大幅攀升，为前三季度油价上涨提供了有力的支撑。

　　截至2018年10月，OPEC及主要成员国产量情况如下，2018年10月OPEC较去年同期增加34万桶/日至3290万桶/日，沙特较去年同期增加60万桶/日至1063万桶/日，伊朗较去年同期减少52万桶/日至330万桶/日，伊拉克较去年同期增加27万桶/日至465万桶/日，阿联酋较去年同期增加24万桶/日至316万桶/日，科威特较去年同期增加6万桶/日至276万桶/日，委内瑞拉较去年同期减少70万桶/日至117万桶/日。综合看，OPEC增产的主要来源是沙特、伊拉克和阿联酋，主要减产来源是伊朗和委内瑞拉。沙特作为OPEC减产的主导力量，2018年上半年坚持主动减产意愿强烈，下半年公开表示增产意愿，以对应短期油市供应紧缺的状况，从产量看，沙特下半年确实落实增产；伊朗、委内瑞拉及利比亚产量大幅缩减主要是受到制裁及军事行为的干扰导致的被动减产。

　　值得注意的是，加入OPEC组织已经长达57年的老成员卡塔尔12月初宣布，将从2019年1月1日起退出欧佩克。尽管卡塔尔实际原油产量在全球原油市场的占比不大，对国际油价不会造成太大影响，但卡塔尔的退出意味着欧佩克这个全球最大的石油组织开始出现裂缝。因此，未来OPEC+的减产协议的执行情况仍存在较大的不确定性。

　　图6 OPEC主要成员国石油产量

　　受页岩油的驱动，尤其是来自二叠纪盆地的页岩油，美国产量仍然是非OPEC供应的最重要推动力；俄罗斯的原油产量在与OPEC达成减产协议后，作为非OPEC减产主导力量，俄罗斯一直保持着相对低位，2018年下半年才开始增产，而且俄罗斯的增产速度并不快；今年上半年，随着全球原油价格稳步上涨，加拿大石油生产一度出现繁荣景象，但从8月份以来，由于西部输油管道建设受阻、原油库存积压严重，加拿大原油价格急剧下降，对于平均每桶原油成本在40美元以上的加拿大石油生产商来说，这显然是一个巨大的亏损，随着加拿大最大亚洲买家中国缩减进口量之后，2019年加拿大石油产量面临被动减产；墨西哥的原油产量从2013年中开始就出现了持续的下降，这个趋势现在为止都没有能够改变。

　　图7 非OPEC国家石油产量

　　尽管欧佩克和俄罗斯等非欧佩克产油国的减产措施或将在2019年对油价带来抑制影响，但这并不会给美继续扩大原油产量造成阻碍，美国本土页岩行业将继续保持乐观和积极态势。EIA预计，美国2019年原油产量有望超过1200万桶/日，较2018年的1090万桶/日增长110万桶/日。美国的七大核心页岩产区的油井数以万计，难掩产量扩张态势，而一直以来困扰美国油运设施问题也在逐步完善，二叠纪盆地产区正在抓紧建设新管道，至少有9个终端能够装载超级油轮，目前美国唯一一个能够装载最大型船舶的路易斯安那海上石油港口(LouisianaOff shore Oil Port)，正在加速扩大石油装载量。在美国原油不断扩大全球市场份额过程中，沙特、俄罗斯等石油国的市场空间或也面临减少的可能，因此，未来不排除这两个市场临时改变减产协议的想法，而用扩大原油生产的办法来参与市场竞争。一方面的原因在于OPEC的石油影响力不断降低，比如，卡塔尔在2018年宣布退出了OPEC；而伊拉克也在去年稍早前表达了对原油减产协议并不太认同的想法。

　　图8 美原油产量与未完钻井数

　　自2016年以来，油价阶段性持续走高，美国能源公司总市值也随油价上涨而扩大，2018年三季度较去年同期增长20%；但上游资本支出占油价比例却不断下移，2018年三季度资本支出比例已低至2013年来最低。从上游资本支出角度看，虽然2018年美国原油产量创记录高位，但在当前国际油价持续下行的背景下，利润压缩、资本支出萎缩或限制页岩油产量增长空间。因此，美国原油产量这一供应变量也面临着较大的弹性空间。

　　图9 美国能源公司市值及资本支出情况

　　全球需求增长放缓，非OECD仍是增长主动力

　　原油的需求受经济形势影响，图9是IMF对全球、主要国家和地区的2019年GDP增速的预测，从图可见，IMF对于明年的经济增长并不乐观，尤其是在2018年四季度，普遍下调了全球及主要地区国家的经济增速，除了中国和印度，其他大经济体的GDP增速都在4%以下。全球经济增速的下滑将会压制原油需求的增长速度。

　　图10 IMF全球、主要国家及地区2019年经济增速预测

　　2018年全球石油消费较去年同期平均增长153万桶/日，其中非OECD需求同比增加110万桶/日，仍是石油需求增长的主动力。而日本、加拿大受制于经济复苏放缓，石油需求出现负增长。根据OPEC、IEA及EIA的数据，2019年的需求增长将在130万桶/天左右，比2018年的增长速度下滑大约23万桶/天；如果按照EIA的悲观供应预测，原油市场2019年仍会呈现供应过剩局面。

　　图11 全球石油需求及需求增量

　　图12 OECD与非OECD石油需求

　　美国是目前世界上最大的原油消费国，2018年经济表现强劲，但在未来美国刺激措施逐步退出以及全球贸易摩擦不断的背景下，2019年经济难言乐观，美国经济增速的大概率下滑令能源需求增长受阻。

　　2018年全球原油需求增量主要来自亚洲地区，包括中国在内的亚太地区新兴发展中国家，2019年这种状况将延续。作为世界第二大原油消费国，中国原油需求一直较为强劲。国内原油进口量仍保持强劲源于2015年国家放开非国营企业原油进口及使用权，2018年国内原油非国营贸易进口允许量达到1.4242亿吨，而2019年非国营进口配额超过2亿吨，这意味着2018-2019年国内原油进口量将再度实现突破。但是不可忽视的是，与原油需求的强劲局面相比，国内成品油消费不尽如人意，汽、柴油消费增长陷入停滞。乘用车销量增长放慢、新能源汽车快速发展以及共享单车的普及均对燃油车销量以及燃油消费增长形成制约，而国内经济形势整体低迷也将对石油需求形成抑制。

　　图13 OECD主要成员国石油需求

　　原油市场重启累库周期

　　美国原油去库存周期始于2017年二季度，整个2017年美国市场在持续去库存，而进入2018年市场去库存速度放缓，2018年四季度美国市场开始累库，同时我们看到美国汽油库存持续处于历史同期高位，且在近几个月达到历史同期最高水平，近期成品油裂解价差持续走弱，这种表现不仅出现在美国，欧洲、中国、新加坡等主要经济体均表现出这种状况，成品油结构性过剩已经显现。

　　图15 美国原油、汽油库存

　　图16 各地区原油裂解价差

　　OECD石油去库存周期与美国去库存周期较为同步，只不过OECD累库的时间开始于2018年年中，早于美国累库时间。截至2018年11月，OECD国家商业石油库存达到29.12亿桶/日，并从下半年持续累库后四季度突破五年均值水平。

　　图17 OECD与美国商业库存

　　后市展望

　　从原油供需基本面上看，2018年是从紧平衡到供应宽松转变的转折点：上半年去库存状况良好，下半年持续累库；全球市场供应持续增长，以美国为首的非OPEC成为供应增长的主要贡献者，在限产协议的框架下，OPEC产量保持相对稳定状态，但未来的减产执行情况仍面临较大的不确定性。未来一段时间内，价格将更多的决定于美国页岩油产量增长速度。

　　2018年底，以沙特和俄罗斯为代表的OPEC及非OPEC产油国达成协议，决定从2019年1月开始削减原油产量120万桶/日。其中，OPEC成员国减产份额为80万桶/日，非OPEC产油国减产40万桶/日；OPEC将以2018年10月原油产量水平作为基准，初步设定期限为6个月，并在4月再次评估。如果OPEC+按照协议执行减产，减产量或能抵消美国110万桶/日的增量，乐观情况下，一季度之后或能够实现供需平衡。

　　2019年全球宏观经济预期普遍较为悲观，随着近期美联储加息，经济的低迷预期被持续的放大，新兴国家的经济降速也已是既成事实且难有改观，总体看2019年宏观经济层面很难给油市注入走强能量。2019年美国与OPEC、俄罗斯、伊朗，以及OPEC内部之间，中美关系等等地缘政治、大国博弈问题将变得更加复杂，也是未来行情变化的不可控因素，在此背景下，19年油价波动加大、不确定性增强，我们判断油价（Brent）将处于50-70美元/桶宽幅区间。

　　此文只作为参考不作为投资建议。