冰中之火：铜价2019年上半年价格走势及核心驱动分析

　　作者：王量，中国中车(601766,股吧)株洲电机有限公司 对冲研投专栏作者 ，本文首发于对冲研投。

　　一、铜材价格行情综述

　　铜价走势回顾

　　本年度铜价走势分为三个阶段：第一阶段为一季度，铜价延续2017年底的上升趋势，但是在期价56000元/吨一线两次冲高回落，整个一季度1-3月一直向下突破原价格平台3月底跌至48720元/吨，跌幅高达13%。第二阶段为二季度，铜期价触底反弹伴随环保及废铜限制进口，智利铜矿罢工等事件6月中旬期价重回54800元/吨一线，第三阶段为6月中旬至年底，随着PPI，PMI.等宏观数据趋弱，期价触及年内次高但是量能价格严重背离，多头主动放弃，跳空反杀，价格从6月高位连跌三个月直接跌破2016年以来的上涨趋势线，并再次测试48000元/吨阶段底部，至此铜市由牛转熊，趋势确立，后市看空。现铜价已再次跌破年线50000元/吨大关，年内第四次测试48000元/吨底部平台。

　　二、全球宏观经济影响分析

　　全球经济面临的三大主线影响因素。

　　1、全球贸易（中美贸易谈判）摩擦的持续升级。主线是中美关系紧张预计将持续存在，大国博弈可能引致国际市场环境恶化。同阶段美国分别对欧洲，日本，加拿大，墨西哥等经济体贸易施压，全球经济笼罩在贸易悲观阴影之中。经合组织OECD调降对中国经济前景的预估，预期2020年中国经济增速将放缓至30年低点6.0%。

　　2、美联储加息背景下全球流动性紧缩趋势导致的不确定性。资产价格走势的分化在于减量资金的辗转腾挪。美联储始于2017年10月的缩表吹响了全球央行长达10年的量化宽松结束的号角，欧央行也将于2019年1季度开始彻底退出QE，2018年流动性收缩已经开始伤及资产价格，同时加息周期里触发的美股十年牛市结束，间接影响全球商品投资者情绪。

　　3、国际政治经济环境可能迎来较大不确定性。欧洲政治的不确定性依然较大，英国无协议脱欧、欧盟议会选举、欧央行行长换届、意大利议会选举、意大利财政困局、德国执政党主席接替等，都可能将欧债危机所暴露的内在结构性风险再次释放，并通过国际贸易因素、美元指数波动因素等对国际经济环境造成冲击。中东地区的政治角力不断，美国对六方伊朗无核协议单方面的撕毁，卡塔尔退出OPEC组织等因素干扰全球能源体系、国际政治治理体系的选边站队等偶发因素极其可能引起“中东火药桶”的失控爆发，进而对全球经济造成不利影响。

　　三、商品价格影响因素分析

　　1、美元的周期表现

　　由于国际大宗商品是以美元计价的，美元指数和大宗商品价格有一定的反向关系，美元自2018年2月到底88一线后强势反弹，6个月涨到97一线开始回调，目前仍运行在上行通道中。

　　2018年，美元重新走强，核心原因如下：

　　一是美联储加息缩表，与欧中日央行继续宽松的利差对比，形成的美元虹吸效应；

　　二是意大利危机爆发，川普制造地缘危机，全球市场不断开始爆发危机，市场避险现象逐步增加的原因。

　　三是美债收益率超过3%，推升市场避险模式。

　　2、美元的周期位置及货币政策

　　美元自2017年开始步入加息周期，美国每一次加息周期，几乎都演化出地区或乃至全球性的经济或者金融危机。而全球货币政策的焦点已经转移到美联储的缩表上面，从2018年底美联储每个月缩表500亿美元（近3500亿人民币），2019年开始，每年将缩表4000亿美元，相当于4万多亿人民币！流动性重塑带来的是固有大宗估值的坍塌。

　　从美元指数历史月线图来看，美元指数最大特征表现为2轮完美的16.5年周期循环，1：从1978年10月-1995年4月累计16.5年，连接2011年8月，历时16年4个月。这两轮周期均为上升6年-3/4月，下跌10年-1/2月，技术比率为：76/122=0.62,75/121=0.62.按此推论从2011年8月启动的上涨2017年初已见阶段高点103.82，月线时间周期显示还有一年左右时间，压力线在108附近，年布林上轨在111，这应该是美元最高的顶部压力区。2019年上半年美元将受益于流动性收紧和避险需求，但随全球央行货币政策转变和美国经济增长的回落，下半年美元将由强转弱；

　　从美元指数周线图来看，美元自2018年2月以来低点88开始强劲反弹，至12月14日创出阶段高点97.711后慢速KD拐头，量价背离面临调整，目标250周均线及黄金94附近。从加权贸易美元指数推算周期应该在2019年1-2月，但浪型上再冲一波小3浪，时间上可能来不及，因为美债收益率接近倒挂，就业数据不及预期，联储加息可能放缓，2018年12月19日美联储会议加息前有个象征性高点可能就是10年高点，这个可能性70%。1-2月再冲高形成完美周期，这个可能性30%。

　　3、十年美股四季度暴跌对商品价值重估的影响

　　2018年，对于美股而言是值得纪念的一年。10年牛市的滚雪球渐渐失控，泡面在最后的疯狂中无声爆裂。年末，对于2019年美国经济放缓的担忧主导了美股市场。截止12月21日，纳斯达克、标普，道琼斯自10月初以来累计跌幅分别达到21.2%、17.4%15.8%，全年累计收益率为-9.6%、-10.4%、-9.6%。

4、中国政策导向及预计经济表现

　　（1）四季度中央经济工作会议指出，宏观政策要强化逆周期调节，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策；积极的财政政策要加力提效，实施更大规模的减税降费，较大幅度增加地方政府专项债券规模；

　　经济下行期间，经济界、企业界和舆论对减税的呼声不断，国家已经表态“更大规模的减税在路上”。市场普遍预期2019年可能会落地的减税政策主要为：增值税税率三档变两档，税率为13%和5%；企业所得税税率从25%降低到20%。

　　（2）2019年，国内经济的核心矛盾是经济下行和政策对冲之间的博弈。上半年，在房地产投资、制造业投资、出口的三重压力下，经济将大概率延续2018年4季度的下行趋势，2季度下行压力较大。政策预计还将保持稳增长的基调，但恶化的国际收支、货币流动性陷阱、规范地方隐性债务，将掣肘政策的力度和效果。在长效机制和因城施策的前提下，房地产限制性政策有望在2季度前后放松，配合偏积极的财政政策（基建托底和减税）和偏宽松的货币政策（降准），经济有望在下半年阶段性企稳。预计社融增速将在2季度企稳，经济增速在3季度之后阶段性企稳，企业盈利增速在4季度触底反弹。

　　（3）经济指标表现：

　　上图为国家统计局发布的中国货币供应量增速表，近一年来，货币增速是在逐渐递减的，整个社会融资规模在减小，流动性的相对稳定也能让大宗商品价格更加理性反映经济基本面。

　　上图可以直观看出工业增加值和工业生产者出厂价格指数2017年末以来是在大幅度减速的，需求因素是这两年年期货市场投资者需要认真面对的主要系统风险，工业品的需求预期一旦变差已经导致商品期货市场出现重大转折。不过四季度以来国家为对冲中美贸易摩擦造成的影响，政策方面倾向宽松，后续铁路，大基建可能托底。故经历了半年脉冲式冲顶下跌。是否形成阶段底部震荡平台。还需要进一步观察。

　　5、铜材基本面供需平衡研究

　　在全球精炼铜供给稳定低速增长的环境下，需求端已成为影响中长期铜价的主要矛盾。

　　（1）铜矿周期性特征很明显，总体看铜价的涨跌走势不取决于供给过剩与否的绝对数，而是取决于供需格局的趋势变化，供需出现改善大概率伴随铜价上涨，供需恶化则会多伴随铜价下跌。根据蛛网模型理论，上一个周期的价格涨跌情况将影响产能扩张程度，进而影响下一个周期的供需情况。08-09年次贷危机导致新矿投产有所中断，随着2011年铜价重回高位，叠加低融资成本，矿山加大了新矿投资力度。最近一轮资本开支高峰在2011-2013年期间，铜矿项目新建、扩产耗时较长，因此资本开支的高峰往往与产量的高峰有一定的时滞（4-5年）,最终形成铜矿产量于2016年达到一个释放高点。

　　尽管全球铜矿纷纷宣布改扩建投资规模，但是考虑到铜矿建设投产周期较长，所以预计明年暂不会出现矿山集中投产的现象，因此全球铜矿市场短期依旧面临供应紧张的问题。

　　（2）废铜的政策性影响

　　中对美进口加征关税涉及固废，美国废铜是中国废铜进口的主要来源，对中国的废铜供应尤为重要；加征关税将直接导致美国废铜出口成本上升，从而导致来自美国的废铜进口量减少，削减国内废铜供应。2017年中国从美国进口废铜53.54万吨（实物吨）占355.72万吨总进口量的15%。虽然废七类的进口在今年受到影响大幅回落，但废七类进口金属含量的增加和废六类进口的比重增加使得金属吨依然维持高位。因此关税的提高或将使得美国进口废铜量减少，从而使得精炼铜的需求回升。

　　（3）现货升贴水及库存情况

　　2018年现货升贴水及上海交易所库存充分受到了季节性因素的影响；一季度现货长期贴水，随着春节后开工潮的到来，现货迅速由贴转升水直飙400元/吨，库存也在四月创了年度新高38万吨；但是随着全球贸易干扰导致的预期暗淡，铜价一路走低，库存跟随递减，现已处于12万吨历史低位水平；铜价对未来供需也即未来库存表现比较敏感，在如此低的库存基数下，如果明年初淡季中库存累计幅度比较有限，那么旺季消费或存在缺口扩大的可能。14年末库存也在相对低位，15年上半年铜价就有不俗表现，当前低库存状态给铜价提供了有力支撑，或许也会给明年铜价乐观表现造就机会。

　　6、铜材技术面

　　（1）一二季度推演行情走势正确，沪铜经过一二季度的三次冲击筑顶，量能指标严重背离，沪铜选择向下破位年线牛熊分界线50000元/吨大关，多头趋势彻底结束，季线顶已出，分析思路坚定调整为逢高抛空，切忌急着抄底，波浪的时间、空间和结构三要素均没有达到见底的要求，，熊市不言底，季，月，周，日周期空头全面共振！

　　（2）沪铜(33180-56230)元/吨是季线月线第2浪即B浪，从56230元/吨算起，季线月线第3浪开启，周线走在第5波里，从形态看，周线ABC浪是3-1-1的5波结构，即周线A浪走3波，周线B浪、周线C浪均走1波。（56230-48960）元/吨是周线A浪，（48960-54810）元/吨是周线B浪，B浪的顶越过了A浪的顶（伦铜新高7348，沪铜未创新高，伦铜波浪速率走在沪铜之前），与2006-2008年的月线ABC波类同，54810元/吨是周线C浪的起点呈现天量断铡形态；根据波浪时间等倍数关系看，周线第3浪可能也得走6个月左右，指向了12月底1月初附近。现在周线第三浪正在寻底，暂看前低47500元/吨支撑。

　　（3）铜经过年初的初步寻底开始反弹，并且多头进行了二次折返，通过年中补库存时间进行诱空行为，再次触摸55000元/吨大关未成（54800元/吨），通过天量断铡形态开启跑路模式；向下突破二季度的反弹趋势线，还分别跌破拐点线和临界点，确认季线第2波的行情大门关闭。三季度铜两次尝试反弹51000元/吨受阻，折返第四次测试48000元/吨平台。

　　7、其它商品表现

　　经济下行过程中，需求将主导大宗工业品（铜、油）的定价逻辑。

　　原油是化工品的基础原料，直接影响全球基础材料价格波动及通胀指标。十月份以来基于全球经济前景的担忧，在年线阻力位原油开启暴力下跌，，两个月跌超40%以上，原油市场熊市确立。短期来看，市场整体悲观，难见止跌契机，年底油价或将延续偏弱格局。中期基本面上行动力增强。供应角度，油价已跌至全球主要产油国盈亏平衡点以及页岩油主产区生产成本之下。除欧佩克、俄罗斯、加拿大即将兑现主动减产外，或将触发页岩油的被动减产。

　　白银广泛用于工业产品中，白银兼有商品属性及金属属性。故走势受到整体工业品及货币避险属性黄金的影响。技术走势看白银周线，月线已经触底，快慢KD上扬，白银的走势具有底部慢牛特征。

　　黑色金属以螺纹钢为例。黑色金属主要受到供给侧改革及环保限产的影响造就了伪牛市。但是中美贸易摩擦加剧，中国政府为对冲出口下滑影响放松了环保要求，钢厂基于利润驱动加大投产，年底需求冬储行情偏弱，外盘原油暴跌，导致黑色金属高位下落，现已触底，快慢速KD指标触底反弹，现在市场主要关注经济下滑是否超预期，同时观察基建托底能否对冲房地产下滑影响。

　　四、预期展望

　　2019年上半年，房地产新开工显著下行、制造业投资景气度回落、基建投资修复有限，叠加全球经济放缓，工业品内外部需求走弱的概率较大。从供需的最终指标库存这点看，目前全球铜显性库存已至多年来少有的低点，来自宏观方面的恐慌遮掩了铜金属商品属性中的一些亮点，铜自身供需边际改善空间较大，铜的极低位库存为铜价提供了很好的反弹基础。铜价后期或迎来情绪上的修复和价值再塑。故寻底后迅速反弹形成向下假突破概率较大。

　　2019年铜价大概率仍将继续震荡向下，寻找合理的价格中枢。全球经济被动放缓，自2016年以来连续3年的经济高速增长，阶段性告一段落，经济增速的调整将造成铜需求增速放缓，新的行业增长中期只能期待；但，来自于供给端的干扰，决定了铜价下跌的幅度和节奏。2019年上半年铜价可能会窄幅震荡运行区间在45000-52000元/吨。

　　五、现货企业采购策略

　　1、接近年底，资金链紧张，企业备库不积极，铜材处于寻底行情，但在未确定跌破47000元/吨平台情况下，不建议继续等待，鉴于18年市场均价还在50600元/吨以上，年底前建议48000元/吨以下锁定一季度用量。白银走势稍强，也建议与铜同步锁定。

　　2、年底至1月份，铜现货价格在46000-48000元/吨之间不能再创新低，建议重启采购，加买3、4月份用量。

　　3、跟踪铜材技术走势，关注期货铜持仓变化，12月中旬以来主旋律为空头控盘增仓下跌为主，待持仓出现变化，减仓反弹情况出现，预示铜价可能企稳，考虑铜的低库存现状，建议增加当期月，周需求。

　　4、关注螺纹钢，原油，等工业品，股市，债市金融市场走势情况情况作为参考。

　　5、以期铜均线及采购成本线为基准，低于成本线2%以上启动采购，规避价格暴涨风险。

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