宏观动荡背景下PVC期货震荡将加剧

　　文 | 杨智勇

　　来源 | 华信期货

　　摘要：2018年行情走势基本上复制了2017年格局，在基本面和技术面上都是雷同，在有历史参考的基础下2018年行情相对好做很多。2019年是否能延续复制近两年的规律，就未必确定了。从当前供应端来看，2018年新增产能的增加，以及部分新增产能推迟至2019年投产必然造成明年的供应压力，在一定程度上可以说明年大概率不存在缺货断供的情况；从需求端看，2018年PVC的用量一直处在增加状态，出口表现也很强势，但由于受到中美贸易战的影响，前期的消费前置到近期的出口逐步减少，对于明年来说需求是否能保持高速增长仍是个未知数，贸易战的变数仍未可知；房地产方面销售量随着政策的打压处在相对减弱状态，但是新开工及在建面积一直处在增加状态，不排除地产商刻意延长建设进度以缓解供应压力的可能，这对PVC需求有所支撑但有利有弊，周期的拉长在一定程度上等于稀释了单位时间的用量，并不一定在实质上增加PVC的需求。2019年市场总体供应增加，需求无明显变化及增长点的情况下，我们预期整体上市场震荡加剧。

　　第一章 2018年行情回顾

　　2018年PVC整体走势前期上涨后期回落。期货价最高价触及7525元/吨，最低价6145元/吨，年初开盘价6650元/吨，当前收盘价6625元/吨，年K线收十字星。行情走势大体与2017年类似，产业周期规律比较明显。

　　从价格表现看，2018年的行情总体分为三个阶段。

　　第一阶段，2018年1月至2018年3月，期货盘面上表现为横盘整理震荡偏下行。这一阶段，正处于春节期间，需求没有完全恢复，社会库存较高，处于峰值状态。另外，2018年年初有一波返工潮推后，需求真正恢复大约是4月份。

　　第二阶段，2018年4月至2018年8月，这一阶段的上涨，有两个主要的原因，一个是上游的集中检修，另一个就是需求在4月份开始恢复之后，持续向好，库存迅速消化。

　　第三阶段，2018年9月至今，这一阶段的下跌同2017年走势类似，但今年的下跌比2017年略微提前。从宏观层面资金对房地产预期出现拐点，整体走弱，导致期货盘面中产业外资金首选PVC为空头配置品种。

　　其实一直以来，PVC行业的景气度还是很高的，下游需求旺盛。虽然市面上很多看空PVC四季度需求的报告，但这些报告所述的逻辑都是一个虚无缥缈的或者说是由陈旧历史经验构成的“需求淡季的预期”。虽然价格确实迅速下滑，但主因不是因为这个所谓的“需求淡季预期”，而是宏观预期的拐点，当时的产业外资金和产业是对立的，利用资金优势全线做空商品，以至于几乎所有的商品都出现了BACK结构，且幅度非常大。PVC虽然自身基本面好，但难以一枝独秀。

　　第二章 2019年PVC市场供给端分析

　　1. 政策约束压制新产能释放，产量增加空间受限。

　　近两年来，氯碱行业发展良好，价格上维持高位，利润较为可观，整体PVC行业开工保持高位运行。从产能产量来看，PVC企业产能产量均较去年有所增加。2018年PVC1-10月份产量1561.46万吨，较去年同期增加2.2%。根据12月份PVC价格高企、检修企业较少及部分企业新投产能的影响，预计2018年PVC产量或达到1877万吨，相比2017年的1804万吨增长73万吨，增长幅度达到4%。

　　2018年我国PVC产能在2446万吨，较2017年增加33万吨，增幅1.37%。因受各种因素影响，截至目前，2018年实际投产的新产能仅在35万吨，投产有山东信发，山西榆社和山西瑞恒三家企业。另有47万吨计划2018年年底投产。

　　2019年新增投产216万吨，产能增幅扩大，但因环保政策的影响，部分装置可能不会如期投产，因此综合考虑，预计2019年产能将在2600万吨左右。

　　具体分析来看，第一、河北盛华和德州实化两套装置因河北盛华VCM气罐爆炸事故，预估难以投产；第二、环保部发布关于汞的水俣公约公告，开出有关限制汞排放的清单。目前大部分PVC工厂都已经转用低汞触媒，基本均可以达到公告要求。自2017年7月份，汞的水俣公约签订之后除去前期已批项目国内禁止新增电石法产能；第三、环保督察压力持续增大的情况亦给电石生产企业带来了一定的影响。电石原料石灰石矿山时常受到环保检查影响，一些环保、安全不达标的电石企业时常被迫停产或者退出行业，再加上国家对危化品的运输进一步强化管理，全面取消对高耗能优惠电价等措施，从一定程度上增加了电石企业的生产成本，也影响了电石的供应增量。预计2019年PVC产能增速依然高于电石增速，所以一旦这些项目如期投产，在未来很长一段时间，电石供应能否足够是将来需要面临的一个重要问题，电石供应略紧的时间段或会有增多，PVC的产量提升及释放或将有受到电石制约的可能。

　　2. 环保趋严下原料成本抬升或成常态

　　2018年环保政策更为严格，特别是对原料电石的影响较大。例如2018年4月份鄂托克旗人民政府发布公告，对甘草保护区内13家石膏矿和西鄂尔多斯(600295,股吧)国家级自然保护区内11家非煤矿山依法予以关闭，其中包含鄂托克旗曙耀石灰石矿和鄂托克旗矿管站千里沟第一石灰石矿。因为生产电石需要白灰，生产白灰需要石灰石，所以受本次矿区关停影响，石灰石矿供应十分紧张，将直接影响电石企业日常生产。2018年7月份，国家发改委发布了《关于创新和完善促进绿色发展价格机制的意见》，指出我国要完善差别化电价政策。全面清理取消对高耗能行业的优待类电价以及其他各种不合理价格优惠政策。严格落实铁合金、电石、烧碱、水泥、钢铁、黄磷、锌冶炼等7个行业的差别电价政策，淘汰类和限制类企业用电 (含市场化交易电量) 实行更高价格。各地应及时评估差别电价、阶梯电价政策执行效果，可根据实际需要扩大差别电价、阶梯电价执行行业范围，提高加价标准，促进相关行业加大技术改造力度、提高能效水平、加速淘汰落后产能。

　　因此可以看到2018年整体电石价格维持上行态势，电石行业未来势必走产能出清，行业内部淘汰路线。年产1W吨以下的装置都要淘汰，确保所有产能要求符合环保标准。同时限制类行业，会受到用电政策影响。2018年9月13日，山东省物价局发布了《关于完善自备电厂价格政策的通知》，通知进一步明确了自备电厂征收政策性交叉补贴标准、政府性基金及附加标准、系统备用费。政策性交叉补贴标准，自备电厂企业应按自发自用电量缴纳政策性交叉补贴，标准为每千瓦时0.1016元(含税，下同)。2018年7月1日-2019年12月31日作为过渡期，过渡期标准暂按每千瓦时0.05元执行。期满后，根据国家规定和工商业用户承担政策性交叉补贴情况，重新予以核定公布。除了山东之外，目前已经公布政策性交叉补贴标准的其他省份有：吉林0.15元、上海0.103元、福建0.1012元、四川0.015元。山东地区的PVC企业主要以外购电石的为主，从耗电成本来看，单吨烧碱大约耗电2350度左右，PVC工段大约耗电450度左右，PVC和烧碱配套企业每生产一吨PVC和烧碱需要耗电大约在2800度左右，按山东地区过渡期执行标准每千瓦时0.05元核算的话成本增加140元，过渡期过后成本增加284元。而配套电石厂的企业优势也将明显下降，因为电石耗电量更大，以大炉子为例，每吨电石耗电量大约在3350度左右，按山东地区过渡期执行标准每千瓦时0.05元核算仅电石成本就增加167.5元，按电石到PVC的单耗1.4算，仅原料端折合到PVC成本就增加234.5元，加上PVC端和烧碱端耗电成本增加的374.5元,过渡期过后成本增幅将继续增加。我国电石及PVC主产区集中在西北地区，后期如果西北地区同样执行政策性交叉补贴政策，对PVC行业成本的整体影响将明显增加。

　　相应乙烯法PVC的原材料乙烯受原油价格影响较大，2018年四季度跟随原油出现暴跌，带来成本的下跌短期对电石法有冲击影响，但2019年来看原油价格或逐步企稳，且国内以电石法生产为主，影响相对有限。

　　3、出口窗口长期关闭，进口窗口也难以打开

　　综合近几年的进出口量的变化可以看出，今年的出口窗口很少打开，从利润导向的角度来看，今年的价格不适合出口。

　　10月25日，财政部网站公布“关于调整部分产品出口退税率的通知”，其中涉及到相纸胶卷、塑料制品、灯具等众多商品，与PVC相关的有PVC粉、PVC糊、PVC管材、PVC型材、PVC地板。PVC相关产品从11月1日以后出口退税率从13%提升至16%。出口退税的提升，对PVC行业有一定的利好。PVC层面2018年以来由于国内价格偏高，出口量大幅下降，但后期随着出口退税的提升等利好释放，提升PVC的出口优势；PVC下游层面，出口退税无疑会促进PVC地板出口继续大幅提升，但也需要担心后续中美贸易战升级对PVC地板出口的抑制作用。

　　商务部发布2018年第68号公告，根据《中华人民共和国反倾销条例》第四十八条规定，商务部决定自2018年9月29日起，对原产于美国、韩国、日本和台湾地区的进口聚氯乙烯所适用的反倾销措施进行期终复审调查。本次调查自2018年9月29日起开始,于2019年9月28日前结束。

　　随着PVC反倾销调查立案尘埃落定，对主要来源国继续进行为期一年的调查，调查期间原有反倾销税率不变，中国PVC行业对海外货源的担忧将暂告段落。

　　4、2018年社会库存创新低，贸易商蓄水池功能减弱

　　2017-2018年，库存走势类似，年初因春节影响，下游需求淡季而工厂生产尚可，从而库存积累至年内高位峰值状态，三月份需求开始恢复，库存消化加速。2018年下半年库存偏低的原因如下：上游直销比例增加，集中检修，下游需求多元化，其他板块弥补替代房地产下游。

　　在当前低库存状态下，随着2019年新增产能陆续投放，将进入再库存过程，库存继续维持低位的难度加大。

　　第三章 2019年PVC消费市场分析

　　1、管廊建设、棚户区改造支撑PVC消费增长

　　2018年以来，全国房地产调控次数已经高达405次，比2017年同期上涨接近80%。一方面从严调控逐步打破了市场依据过去经验形成的预期，另一方面宏观环境变化增加悲观情绪并进一步传染给房地产市场。

　　2019年楼市最可能平稳调整和再度分化。总体上，小幅调整是大概率事件。在没有重大政策转向和意外事件冲击的情况下，总体市场转向降温通道，不会出现剧烈的波动。未来一年，一二线城市总体上市场上行压力有一定增加，趋势是增长主导；三四线城市市场向下的压力再增加，库存也可能再增加。

　　从上图可以看出，今年房屋新开工面积增加明显，增长数据好于销售面积。因为限购等政策的影响和冲击，国内房产销售的速度明显放缓。但房屋新开工面积的增长，一定程度上支撑了PVC的需求。

　　在棚户区改造方面，自2014年国家推出PSL工具以来，棚户区改造的规模快速发展。2014年棚户区改造达到470万套，2015-2017年分别为600万套左右，2018年预计将完成580万套。随着今年政策收紧，棚户区改造的流动性在收缩，可能对明年的棚改及三四线城市房产造成冲击。

　　2、塑料制品出口稳定

　　塑料制品今年的出口量保持增长状态，出口需求旺盛，可以看出今年的出口并没有因为中美贸易战的影响而出现明显缩减，国外需求的强势对后期是一个非常有利的增长因素，市场前景比较乐观，明年不排除保持增长状态。

　　2018年地板出口量的增速依旧很高，1-9月份出口同比增长29.9%。一直以来，我们的地板出口都是以美国和欧洲为主要目标，这两个地区出口占了总出口的2/3。但今年在贸易战背景下，依然有约60%的PVC地板出口到美国。今年贸易战最早是6-7月份开始打响的。在7月之后，出口往美国的地板不但没有减少，反而同比和环比都有不同程度的增加，这里就很有“消费前置”的味道。

　　但当我们仔细去分析这份数据的时候，我们可以发现，6月份之前美国人对中国地板的需求是依赖的，进口增量非常大。7月份开始，由于贸易战的影响这个加速度开始减量，地板出口的增量增到别的国家去了。

　　2019年因中美贸易和宏观的影响，出口存在不确定性。

　　3、下游制品增幅健康增长

　　2018年PVC制品占比变化不大，管材作为最主要的下游，需求增速较快，龙头企业订单较高，对PVC原料消耗量提升明显，而中小型企业受环保影响，开工不稳，需求量有所减弱，管材仍然是PVC需求增长的主要动力，2018年管材/管件在PVC制品中占比进一步提高。占比第二的是PVC型材，今年PVC型材仍然受断桥铝影响较大，需求增速较慢，今年PVC型材在PVC制品中占比略有下降。软制品中占比较高的依然以薄膜及电缆、地板为主，PVC地板近几年增幅依然较大。

　　今年以来PVC行业维持稳增长趋势，行业集中度继续提升，龙头企业订单较好，尤其是龙头管材企业增幅明显，从上市企业半年报来看，部分龙头管材企业上半年销量增幅在10%以上，而型材表现略差，龙头型材企业整体平稳，中小型材企业销量同比有所转差。

　　4、回料进口被新料替代

　　2016年以来PVC回料的进口量逐步减少，直至今年将为0，而这部分消费被新料取代。

　　我国是世界上最大的固体废物进口国之一。据海关统计，我国固体废物进口量持续多年增长，在2012年达到峰值5890万吨之后，呈减少态势。2017年我国固体废物进口依然保持在高位运行，进口量达4370万吨，如果算上各类违法入境的固体废物，实际入境数量会更大。

　　2017年4月中央全面深化改革领导小组第三十四次会议审议通过《关于禁止洋垃圾入境推进固体废物进口管理制度改革实施方案》。三个月后，中国正式通知WTO，将在2017年底前紧急禁止4类24种固体废物入境，其中包括生活来源废塑料、钒渣、未经分拣的废纸和废纺织原料等“洋垃圾”。

　　今年起，来自生活源的废塑料、未经分拣的废纸、废纺织原料、钒渣等4类24种固体废物从限制进口类别调整至禁止进口目录；到2019年年底将逐步停止国内资源可以替代的固体废物进口。我国是全球最大的废塑料再生利用国之一，废塑料为我国工业发展提供了质优价廉的原材料补充，一定程度上弥补了石油资源的不足。据统计，我国仅进口废塑料一项就占据了全球废塑料出口产值的一半以上。

　　第四章

　　PVC期货活跃度提升，为金融服务实体经济带来新契机

　　1、对冲资金在不同板块和品种间配置，以及宏观的大资产配置使PVC波动率上升。

　　从PVC的期现价差、月间价差、相关品种间的价差可以看出，套利资金对市场波动的影响是非常大的。在传统的对冲套利策略里，买PP、PE空PVC，买PTA空PVC都是常见的一些操作。甚至在今年宏观动荡的大背景下，工业品和农产品之间、化工和黑色系之间都有资金在做宏观配置。资金盘在不同品种强弱关系不同时的套利策略，使得PVC受到的关注也在增加以及未来这种状态会得到延续。

　　2、期货市场推翻现货市场传统思路，提前反应预期，给产业带来困惑但也带来机遇。

　　资金提前打预期，使得产业面措手不及，完全背离他们的传统思路，以此来激发产业资金对期货的运用以及找到合适自己参与的时机。今年的下跌就来的更早一些，超出了绝大多数人的预期，而跌下去之后因为成本支撑的存在，投机资金也没有打的太过。加上基差交易的量越来越大，使得市场的波动率处于上升状态。

　　按照往常，普遍都认为01合约是一个非常看空的合约，因为1月的需求很差。确实，1月份的时候需求很差，但1月份的时候我们交易的是5月合约，而往往到了3月份之后，我们说需求好转的时候，我们交易的是9月合约了，因为主力合约换月有个时间差存在。

　　期货市场的参与模式每隔几年都会出现改变，从最开始没有期货，到简单的套期保值，到基差交易，再到近两年流行的量化交易、多品种对冲，投资性资金越来越关注PVC期货。因此今年有很多朋友都说越来越看不懂PVC，其实不是看不懂，说不定是看的太懂。因为最开始我们仅仅盯着现货，后来开始盯期货，现在要跳出PVC这一个产业，需要有更大的视角来关注市场。它跌并不代表它的基本面不行，或许只是它的基本面比其它一个品种差一些，反观上涨也是一样，因此越来越多的产业内或产业外的跟风盘会进来，使得市场活跃度越来越高，当然波动率也会越来越大。PVC行业旺季不旺、淡季不淡表现的更加明显，产业外资金与产业之间的博弈，也是助推价格大幅波动的新增变量。

　　从PVC期现基差上看，绝大部分的时间基差为正值，市场处于反向市场，也就是说现货的价格高于期货。一方面是对未来的预期不看好，另一方面是因为基差交易的日趋成熟，参与人数不断增加，规模也越来越大，使得期货价格很难给出升水的机会。

　　第五章 技术分析

　　宏观整体环境不容乐观，PVC大的上涨周期下破，2019年整体重心下移

　　1.2019年的技术强压力在6900-7200区间，支撑5000-5400。

　　从技术分析上看，周线级别上从2015年12月至今年10月，上涨周期下破趋势线，在高位区震荡形成横盘整理。从近三年走势规律来看，1-4月之间多数以震荡整理偏弱下行为主，5-9月受下游需求增加，多数走势以看涨为主，10-12月受价格高位的影响，下游需求端抵触高价成本从而降低采购，造成价格的回落。就目前形势来看，2019年预期上半年横盘整理小幅回落，受供应端产能增加影响，下半年供求矛盾预估偏向供应过剩从而造成价格进一步回落。

　　2019年市场预期：

　　从供应端可以看出2018年推迟的新增产能将集中在2019年释放，加上2019年计划增产产能，可以说2019年不存在供应不足的问题；下游需求方面，出口将会增加，但国内房地产压力相对较大，国内需求未必能有太大变化，总体上不排除出现短时间供过于求的局面，对价格压制下行概率较大，且期货盘上三年大周期的上行格局在2018年四季度实现下破形态，上方压制表现较强劲，在技术层面上也支持2019年呈现弱势下行格局，1-4月的下行走弱，5-8月的震荡整理，9-12月的第二轮下行。淡旺季之间的周期性节点或可延续历年的规律。

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