死亡三连阴，人民币跳涨后对股市期市楼市影响几何？

　　近期人民币波动剧烈，大幅上涨。美元兑人民币日线收出死亡三连阴。跌破2018年3月以来的低点。人民币后市将会何去何从，汇率的大幅波动对国内商品市场又有什么样的影响？为此公众号《大宗内参》请到了行业专家做出解析。

　　采访问题如下：

　　1:2018年人民币一路下跌，您认为造成这种下跌的原因是什么？近期人民币不断升值是否意味着之前贬值的原因已经完全出现逆转？

　　2.您对人民币未来一年的走势怎么看？人民币波动对于未来股市商品以及国内房地产会有怎样的影响？

　　2018年人民币汇率主要呈下跌趋势，其主要原因是中美贸易冲突。人民币汇率全年走势基本与中美贸易冲突演变完全相关。2017年，人民币汇率走势基本呈单边升值状态，一直持续到2018年4月中旬，达到6.26的最高值。之后，随着中美贸易冲突加剧，开始明显贬值，在6月中旬美国确定正式开打贸易战后，人民币汇率呈加速贬值态势。当前，人民币汇率的波动也与中美贸易谈判的曲折进展基本相关。因此，人民币汇率波动的主要原因就是中贸易冲突。

　　2017年3月中旬人民币汇率也曾接近跌破7时，笔者曾撰文分析阐明了人民币不会破7，并且即将大幅升值。彼时，主流观点则是人民币汇率将继续大幅贬值，这与几天前类似。在其后笔者的几篇文章中，更进一步详细分析阐明了人民币汇率形成机制的基本逻辑。即，人民币汇率的根本原因是政治因素，而非经济。这也是笔者一贯对人民币汇率的根本观点。早在特朗普发动贸易战之前，甚至在其上台之前，亦如此。中美贸易冲突加剧，则人民币贬值，反之亦然。这是因为，中美互为最大贸易伙伴之一，但同时也形成了巨大的贸易失衡。贸易摩擦长期存在，只是在特朗普上台后明显加剧，并最终升级为贸易战。这是人民币汇率波动的直接因素。贸易，特别是中美贸易在中国经济中占有非常重要的地位，是所谓“三驾马车”之一。贸易冲突当然不利于中国经济，必然对人民币地位不利。更重要的原因是，中国为维护美国市场，必然会采取相应的妥协措施，其中最直接的就是汇率手段，即人民币汇率升值。而且，这已经形成了市场惯性，也强化了人民币汇率与中美贸易冲突的相关度。

　　按照标准汇率理论，中美之间巨大的贸易不平衡，也意味着人民币汇率明显低估，这也是美方一直所坚持和诉求的。而且，按照购买力平价，人民币价格也远高于当前汇率。当然，由于中美经济结构和发展程度的不同，加之人民币当前并非完全自由可兑换货币，人民币真实汇率是非常复杂的，其形成机制也与欧元，日元等主要国际储备货币大不相同。其它各主要货币汇率主要取决于其经济状况，货币政策等经济因素，而人民币汇率则主要取决于中美间的政治经济博弈。

　　过去四十年也是中国完成高速工业化的四十年，随着改革开放的不断深化，中国经济规模已成为全球第二，建成了一个庞大完备的工业体系，这是人民币汇率的经济基础。拿当年东南亚货币危机，去年的新兴市场国家货币危机来类比是极其错误的。人民币汇率没有大幅贬值的经济基础。同样，由于中国经济是最典型的发展中经济体，其货币供应量与经济发展的适应度也与发达国家大不相同。简单的用标准货币理论来机械类比，是一定会闹笑话的。人民币多年的所谓严重超发，不但是要与高速增长的中国经济相匹配，也是要适应中国国内资产价格重新估值的需求。比如，中国房地产市场从无到有，再到当前的基本市场化，其必然带来的新增资产价值，这当然需要相适应的货币发行。所谓的严重超发的说法是十分幼稚的。必然会得出错误和荒谬的结论。

　　按照发展经济学和现代化理论，发展经济体在工业化进程中，其货币一般要经历一个先贬值再升值的过程。工业化第一阶段，以劳动密集型产业为主，采取弱势本币有利于贸易的增长。在工业化第二阶段，以资本密集型产业为主，本币则会逐步升值。这个过程曾经发生在东亚几个国家，现在也正在中国发生。在完成工业化后，将进入现代化的第二阶段，即产业向高端制造业，知识经济，现代服务业等迈进，随着劳动力成本增加，产业附加值增加等，本币的名义汇率会不断与其购买力平价靠近。即从长期看，人民币汇率还将继续升值。按照笔者推算，最终人民币与美元汇率将达到5-5.5之间。当然，这是个长期的过程，可能需要10-15年的时间，甚至更长。就近期而言，其均衡价格大致为6.5左右。

　　因而，这几天的人民币汇率的突然升值，其根本原因也是中美贸易冲突的缓和。我们知道，这几天中美正在进行高层贸易谈判。从过去半年多贸易战的效果看，并未如美方所愿，反而加大了贸易不平衡。双方及时妥协谈判，防止贸易战恶化，采取明智措施，是大势所趋，对双方都是有利的。可以预见，贸易战最坏，最不明确阶段已经过去，未来将不断向好。资本市场首先反应了这个预期。但现在就说人民币贬值的原因已经完全出现逆转则为时尚早，当前的贸易谈判仍在进行，其实际结果依然不明确。如果出现谈判不顺利，结果不明显，则人民币汇率还将下跌。

　　解决中美贸易失衡是个很困难的问题，当前可以预见的措施大致有：增加油气等新的大宗贸易品种，加大自美进口，加强保护知识产权，人民币升值等。但在短时间内完全解决中美间如此巨大的贸易不平衡是不可能的。因而中美贸易冲突仍将是未来不断发生和发展的课题，这类似于当年美日之间的贸易冲突，持续了数十年之久。这反映在货币市场，就是人民币汇率还将大幅波动，不排除再次跌至接近7的可能。至少在特朗普执政时期，贸易冲突仍将是中美间主要课题，因而人民币汇率将表现为波动频繁，波动幅度加大的特点。结合上一问题的回答，当前人民币升值压力要大于贬值压力，但未来一两年，也难说进入单边升值通道，在6.5-7之间的频繁大幅震荡概率较大。

　　从过去半年多人民币汇率和A股与大宗商品的比较严格的正相关性来看，未来一年，A股和大宗商品的走势也将主要表现为震荡。但这里面的逻辑是，并非汇率和人民币资产价格互为因果，而是人民币汇率和A股，大宗商品价格都是反映贸易对中国经济的影响。因为贸易在当前中国经济中占有非常重要的地位。贸易冲突缓和，则同时利好人民币和人民币资产价格，反之亦然。因而，与其说人民币波动对于资产价格影响，不如说人民币与人民币资产的价格都是贸易冲突的直接反应。

　　这个看法也大致适用于房地产市场，但由于房地产流动性最差，其不像股市商品那样反应的明显。房地产的问题在于其它，经过多年的连续上涨，其风险主要来自于自身的积聚，这类似于美国股市，欧洲债市。美国股市已经出现较大风险，欧洲当前还未完全走出债务危机。中国房地产泡沫难说可以避免类似情况。因而不是人民币汇率决定中国房地产走势，反而是房地产可能的泡沫破灭将对人民币汇率造成巨大的戏剧性的影响，这是完全不同于股市和商品的。进一步说，如果房地产由于某种原因发生较大下行风险，则意味着人民币资产价格的大幅下跌，货币乘数将明显下降，货币流动性将发生明显紧缩，这将加大人民币的升值压力，即使货币宽松政策也无法遏制这个趋势。当然，由于房地产的超长周期性，最差流动性，短期内对人民币价格难有影响。但笔者认为，中国房地产的可能变局将改变人民币汇率的震荡格局，恐怕是引发人民币汇率最终有效突破6的关键因素。

　　2018年人民币在年初小幅升值后开启了近10个月的贬值，主要原因是中美两国经济周期的分化，美国经济持续向好而中国经济延续回落。两国的货币政策也随经济走势走向两极，美联储在不断缩表加息而中国央行放宽货币，年内多次定向降准，所以导致人民币年内大幅贬值。11月开始美国经济呈现高位触顶态势，股市大幅回落，美债收益率曲线扁平化加剧至倒挂，市场对美联储的加息预期发生变化，美联储主席鲍威尔言语亦从之前的鹰派走向鸽派，目前市场对美联储今年的加息预期减少至1~2次，部分经济学家甚至预期今年不加息。经济触顶与加息预期的弱化导致美元近期大幅走弱，人民币开始反弹。中美两国的货币政策走向两极的局面有所缓解，但并未走向一个方向，人民贬值走势并不能就说完全逆转了。

　　未来一年人民币的走势可能比较波折，个人大致的预期是先升后贬。美国的经济仍在触顶回落之中，回落的空间仍较大。美联储的缩表加息预期仍在弱化。中国经济的悲观预期市场已经基本消化了，近期发改委批复了多个城市的基建投资，基建补短板，减税降费，解决小微、民企融资困境等多种稳经济措施在不断的落实，目前可能由于资金到位情况、冬季天气、农民工返乡等多种原因限制开工的启动，但中国农历年后元宵节期间这些因素将都得到缓解，中国的经济在一季度末二季度初大概率会企稳回升，届时人民币汇率亦会呈现强势。不过长期看，中国经济高速增长阶段已过，阶段性的财政刺激并不能带来经济的持续转势，经济结构转型大势所趋，未来经济增速还会继续寻底，人民币的贬值之路还未结束。人民币贬值只要在可控范围，热钱流出规模有限的情况下，对股市商品及房地产影响是有限的，毕竟中国的经济增速比美欧经济增速还是要高不少，区域的利差空间仍在，但对商品的内外比值会有一定的影响，做内外套利的朋友要留意。

　　2018年人民币汇率经历了三个阶段，年初至5月人民币兑美元汇率基本稳定，人民币兑加元、欧元汇率还有小幅上升；6月至10月份人民币兑美元与非美元汇率均大幅下跌；11月以来人民币对非日元汇率均小幅回升。

　　2018年人民币快速下跌主要发生在6-7月，这一定程度上是受事件性因素的刺激，6月15日美国贸易代表办公室公布对中国价值500亿商品加征关税，并且在之后的一段时间中美贸易摩擦不断升级，引发了全球对于中国经济未来不确定性的担忧，导致人民币汇率在短期内大幅下降。但除了事件性因素外，对于经济基本面的预期也是影响汇率的重要原因。2018年国内经济整体稳重有变，投资与消费增速均有所回落，企业利润增速有所回落；而发达国家经济进一步回暖，失业率下降，特别是美国通胀数据表现良好，美联储连续加息，这也是导致美元走强，人民币汇率下跌的原因。

　　11月人民币汇率开始止跌，上周更是大幅上涨。原因一方面是受中美贸易摩擦缓和的影响；另一方面，对于中美两国经济基本面的预期也相对变化，个人所得税调整、降准、普惠金融与基建补短板等改善中长期经济发展的措施有利于改善未来经济预期，而美国方面，美联储连续加息给企业融资带来压力，近期美国PMI数据、美股都表现不佳，2019美联储加息节奏有可能放缓，全球对于美国经济进一步增长的预期也在发生变化，可以看到近期ICE美元指数非商业净多头持仓有见顶的迹象，这也就意味着美元或将开启由强转弱。

　　2019年人民币汇率变化取决对于经济预期的相对变化，一方面是国内经济预期能否改善，这需要税改、降准、扶持民营企业等各项利好政策的落地实施，并看到成效；另一方面也取决于美国经济走向，美元会否走弱。我们认为2019年这两项变化都在进行过程中，但经济基本面的变化并非一朝一夕可以完成，特别是各项政策落地到成效显现需要较长的周期，因此很难说此处就是人民币汇率的拐点。整体而言，我们认为2019年上半年人民币汇率大概率将维持震荡；但随着国内经济政策效果显现，美国复苏增长放缓，2019年后期人民币汇率将开始持续性回升。

　　2018年A股快速下跌与人民币汇率下跌的时间一致，都是在6月份中美贸易摩擦升级期间，而后汇率对于股市的影响就逐渐转弱。汇率对于股市的影响可以从两方面来看，一方面，人民币汇率下跌会影响A股整体的市场情绪，压制各方面资金的风险偏好；另一方面，汇率变化直接影响以外资为代表的北上资金的买入力度，未来沪伦通开放将进一步扩大外资对A股的影响，而人民币汇率是影响外资买入的重要因素。整体而言，股市与汇率都受到经济预期的影响，如果未来政策能够落地并显现效果，二者都将收益，人民币汇率止跌将有理由稳定市场情绪和吸引外资，特别是当前A股低估值的优势明显，我们认为2019年汇率对A股的负面影响较2018年将减弱，汇率稳定的前提下A股的低估值优势将吸引更多外资。

　　2018年商品市场多品种依然在创新高，除有色品种外，人民币汇率对于商品市场的影响主要体现在市场情绪等系统性风险的释放。由于螺纹钢等多数工业品的需求主要集中在国内，国内基建、房地产投资是影响商品价格的主逻辑，因此汇率对于工业品基本面的影响相对较弱。对于房地产而言，房地产投资增长主要受货币政策与地产调控政策影响，汇率对于房地产的影响是通过货币政策间接传导，我们看到近期央行不断降息，部分城市首套房贷利率也有所下调，但货币政策虽有转向宽松的微调，但房地产调控的基调并未发生改变，未来地产投资的增仍有进一步回落的可能。

　　2018年人民币贬值主要受到3个因素影响：1、美元上涨对于人民币的打压：2018年的美元加息周期以及欧洲和英国的脱欧谈判，巩固了美元的强势地位，使得盯住一篮子货币的人民币的走势承压；2、中国经济的下行压力：中美贸易战爆发，美国政府对于大量中国生产的商品征收贸易关税，打压中国出口企业，中国经济内外承压，人民币下行；3、中美利差缩小：资本是最聪明的资产，具有逐利的本能。两个国家之间利差的变化会直接带来资本的跨境流动，中美利差从2018年初的1.64一路下跌至年末的0.54，中美两国的货币供需改变，投机资金撤出，加速人民币的贬值。

　　2019年年初以来，人民币有一定的止跌企稳的迹象。但值得注意的是，这并不意味着之前贬值的原因已经完全出现了逆转。

　　对于2019年，我们认为人民币的波动程度或将增强，前三季度货币和财政政策大概率维持宽松，人民币将是一个弱势宽幅震荡的格局，在6.7-6.9附近盘整，随着四季度开始内外部宏观经济环境的好转，人民币或会重回6.6-6.7的区间。

　　主要是有两个原因：1、人民币波动空间增强：由于中美两国基本的利益持方不同，未来谈判必然是长期及艰巨的。随着谈判的持续进行，人民币的波动的程度将会扩大，同时中国政府正在积极的推动人民币国际化的进行，对于人民币浮动区间的容忍度也在扩大，但是根据之前央行和市场的态度来看，人民币波动范围上，底线是7的心理关口不会被打破。2、走势上先震荡后爬升：2019年，美联储的加息周期接近尾声，届时美元将会失去主要的上行的动力。同时，随着外部宏观环境的好转，4季度中国政府政策的焦点依然会回到解决中国经济内部债务危机、资产泡沫等问题上。政策大概率依然回归至紧信用和紧货币的方向，人民币有一定的升值空间。

　　2019年人民币波动对于大宗商品市场的影响：1、对于股市而言较为利空：人民币的弱势或会拖累整体板块的估值，导致投机资金的流出，拖累股价下行。同时提醒投资者注意可能会发生的货币传导机制不通畅的风险，即虽然货币发行量在持续增加，但资金并未流入股市，流动性的宽松对于股市提振效果可能不及预期。2、大宗商品市场涨跌互现：人民币的贬值促使进口商品价格的回升，刺激以人民币计价的大宗商品价格上涨。利好进口依存度较高的商品,例如农产品(000061,股吧)及石油化工板块，但对于出口型的黑色板块有一定的利空。3、对于房地产市场而言较利空，人民币的贬值首先影响到的是持有外债的房地产商，或会导致企业的资金链紧张，债务偿还困难等问题。其次对于房价而言，在政府定调“房住不炒”的基调下，房地产的投机属性下降，人民币贬值或将带来的投机热钱的撤出，房价有大概率回调的可能。

　　引发2018年人民币持续贬值的主因在于两方面：一是中美经济周期错位，17-18年去杠杆导致国内信用违约事件频发，叠加中美贸易战的影响，市场对中国经济普遍悲观，相比之下，特朗普减税政策支撑美国经济强势，市场看好美国经济，导致美元强势上涨，从而对人民币造成不小的贬值压力；二是中美货币政策分化，18年为应对经济下滑，中国央行货币政策转松，数次降准释放流动性，相比之下，由于美国经济强势，美联储货币政策偏鹰，数次加息兑美元构成强力支撑。

　　预计19年人民币处于稳中趋升的态势，不具备大幅贬值的基础，难以破7，主因美国经济已开始见顶回落，中美经济和货币政策正逐渐趋于同步，美联储加息放缓导致美元强势不再，减轻人民币贬值压力，辅因在于，预计中美贸易磋商将取得一定进展，阶段缓和还是可期的，毕竟美国经济正转弱，缺乏继续强硬的底气，也有利于人民币企稳。

　　若未来人民币如期反弹，那么自然是利好股市的，一是人民币反弹意味着对中国经济逐渐转为乐观，股市作为经济的晴雨表自然会与人民币同步企稳；二是一旦人民币升值预期形成，资本将从发达国家流入新兴市场，处于估值底部的A股将受益。

　　人民币对不同商品的影响不同，具体而言，人民币升值叠加美元下跌利好国内黄金，人民币升值刺激进口需求利空黑色，若是因贸易争端缓和导致的人民币升值，加大美豆的进口则也利空国内豆粕。

　　人民币波动与房地产不存在特定的关系，在房地产调控不放松的情形下，即使人民币升值带动的资本流入也不一定会带来房地产的繁荣。

    本文首发于微信公众号：大宗内参。文章内容属作者个人观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。