尹心：供给冲击来袭 锌镍重心下移 | 研报精选

　　尹心 | 国信期货有色金属研究员

　　尹心，复旦大学金融硕士，国信期货有色金属研究员。专注于锌、镍的基本面和上下游产业链研究，善于从周期、宏观的视角来判断商品的走势。

　　核心观点

　　?. 沪锌：原矿释放提速 锌价易跌难涨

　　2018年，宏观层面的反复扰动成为锌价宽幅震荡的主因，此外锌矿端超预期的放量以及下游需求的羸弱也不断地推动锌价下移。

　　展望2019年，锌基本面弱势的格局没有改变，锌价将再度进入下跌通道。2018年陆续投产的锌矿产能将在2019年完全释放，其中Vedanta的Gamsberg锌矿、嘉能可旗下的Lady loretta锌矿、五矿的Dugald River矿以及世纪锌矿将贡献主要的增量，而目前国内加工费的大幅上调也印证了海外锌矿供给已逐渐宽松的事实。下游消费不容乐观，国内经济增速正在放缓，固定资产投资同比增速创近年来的新低，子行业中汽车增速大幅回落，铁路船舶航空等也有所下滑；此外，环保压力也将制约镀锌和氧化锌的开工。2019年上半年，来自宏观不确定性的扰动以及长短期基本面的背离将使锌价维持宽幅震荡，进入下半年，锌市偏空的逻辑将在市场逐步兑现，给定沪锌价格的波动区间为17000元/吨-23000元/吨。

　　?. 沪镍：印尼扩张高峰 镍价重心下移

　　2018年，沪镍呈现先扬后抑的走势，一季度新能源汽车行业用镍前景备受看好，推动镍价大幅走强，四月起，来自宏观层面的负面冲击，叠加下半年镍铁和硫酸镍的供应提速，镍价进入下行通道。

　　展望2019年，印尼镍矿出口将逐步放量，印尼镍铁仍处于产能扩张的高峰期,来自不锈钢产业链的供应冲击依然是预期偏弱的主因。硫酸镍方面，淡水河谷、住友、青山、华友等全球金属和电池巨头纷纷加入高压酸浸(HPAL)生产线建设大军，或标志着HPAL在成本和技术上已经不再是大规模生产的瓶颈，为未来硫酸镍短缺的持续性留下疑问，如果未来实现大规模投产，那么新能源汽车对镍价的支撑将大打折扣。2019年，印尼镍铁产能集中扩张是制约镍价上行的主要力量，而电解镍产量的同比持续负增长和硫酸镍暂时的结构性短缺将支撑镍价，预计2019年镍价将宽幅震荡，给定沪镍价格波动区间为70000元/吨-110000元/吨。

　　一、2018年锌镍行情回顾

　　2018年，锌价呈现先扬后抑的走势，截至12月18日，沪锌主力合约报21030元/吨，年跌幅17%。回顾锌价全年走势，主要分为三个阶段。第一阶段，1月至2月，原料锌精矿供应延续2017年偏紧的态势，原料供应紧缺传导至锌锭端，叠加欧美发达经济体的强劲复苏，带动锌价上涨，一度站上27，155元/吨的十年高位。第二阶段，3月至11月，起因是美国总统特朗普于2018年3月22日签署备忘录，宣布依据1974年贸易法第301条指示美国贸易代表对从中国进口的商品征收关税，随之中美贸易战不断升级，叠加海外锌矿复产提速的供给冲击，锌价进入下降通道，一度跌至19655元/吨两年低位，几乎回吐了2015年锌矿大规模停产以来的所有涨幅。第三阶段，11月至12月，中美两国元首于G20讨论了中美经贸问题并达成了共识，双方宣布暂停采取新的贸易措施，市场信心修复，叠加国内冶炼受限锌锭放量不及预期，锌价止跌反弹。从全年逻辑来看，宏观层面的反复扰动成为锌价宽幅震荡的主因，此外锌矿端超预期的放量以及下游需求的羸弱也不断地推动锌价下移。（关注公众号《大宗内参》，阅读更多精彩内容）

　　2018年，沪镍呈现冲高回落的走势，截至12月18日，沪锌主力合约报21030元/吨，年跌幅17%。上半年，新能源汽车的强劲增长带来的良好预期带动镍价大幅上涨，6月沪镍一度上涨至120000元/吨，创品种上市以来的新高。进入下半年，中美贸易战成为左右有色金属的核心因素，此外来自供给端的超预期冲击也令镍价跌跌不休，镍铁方面，印尼增量集中释放，国内备受瞩目的山东鑫海6万吨镍铁产能已经提前投放，同时环保政策由以往的“一刀切”改为目前的“一厂一策”，限产力度较往期大幅减弱，带动镍价的重心下移；镍盐方面，青山、格林美(002340,股吧)、住友、淡水河谷等矿业巨头纷纷表示将投入高压酸浸(HPAL)生产线，为未来硫酸镍短缺的持续性留下疑问。就全年行情演绎逻辑来看，宏观风险和供给冲击共同导致镍价重心下沉。

　　二、宏观经济及政策分析

　　1、宏观黑天鹅引爆市场：中美贸易战

　　2018年，黑天鹅事件频发，中美贸易战成为商品市场剧烈震荡的主要原因，甚至扰乱了全球经济复苏的进程。中美贸易战源起于美国总统特朗普于2018年3月22日签署备忘录，宣布依据1974年贸易法第301条指示美国贸易代表对从中国进口的商品征收关税，以“惩罚中国偷窃美国知识产权和商业秘密”，涉及商品总计达600亿美元。中国商务部随即作出反制措施向128种美国进口商品征税，其中包括美国向中国出口最多的货品大豆。中美双方曾一度于2018年5月达成暂停贸易战的共识，并发表联合声明寻求和解。但美国贸易代表办公室仍于6月16日公布对华加征关税清单，中国国务院关税税则委员会其后作出对等报复，中国商务部亦重启对美输华多项产品的反倾销调查。2018年7月6日，特朗普政府正式对来自中国价值340亿美元的商品加征25%关税，标志着特朗普对华关税政策正式实施。中国海关总署指，中方的报复措施已在美方加征关税措施生效后即行实施。2018年9月18日，美国总统特朗普宣布对2000亿美元中国产品增加10%的关税，将在9月24日实施，中国国务院关税税则委员会宣布对原产于美国的5207个税目、约600亿美元商品，加征10%或5%的关税。2018年12月1日，G20峰会上，两国领导人达成共识，同意举行为期90日的谈判，并在谈判期内暂停新增贸易措施。

　　贸易摩擦扩大对中国经济的负面刺激值得高度警惕，根据IMF的估算，中美贸易战将为中国未来一年半内造成每年增速降低0.5%的拖累。自贸易战以来，人民币汇率贬值压力骤升，两国股市跌进了技术性大熊市，投资者信心受到严重打击，加重了防范金融风险的压力。企业和消费者的贸易行为都受到相当大的打击，特别是业务涉及较多中美进出口的企业的经营活动都备受影响。路透社估算，2018年的中美贸易战给双方各造成的损失达数十亿元，其中农业是损失最大的部门，此外汽车、电子、科技均受到很大的冲击。

　　2、全球经济发展前景：不确定因素加剧

　　2018年，地缘政治加剧，贸易冲突不断，全球经济恐面临下滑的风险。中国因贸易战和去杠杆等因素经济增速已经实质上下滑。美国随着财政刺激继续扩大，经济增长势头仍然强劲，但就2018年末公布的数据来看已有见顶迹象。欧元区和英国的因自身风波不断，增长预期已经下调。在新兴市场和发展中经济体，许多能源出口国的增长前景因石油价格上半年的上涨而改善，但由于本国特定因素、金融环境收紧、地缘政治紧张局势等多方面的原因，阿根廷、巴西、伊朗和土耳其等国的增长前景仍不乐观。

　　总体来看，目前全球的经济状况仍延续2016年以来复苏态势，IMF预计2018-2019年的全球增长率仍将保持在2017年的水平，为3.7%左右，比前期的预测值低0.2%。但应当注意到的是，因为宏观黑天鹅的几经扰动，经济扩张的均衡性已经下降，一些主要经济体的增长速度可能已经触顶，全球增长的下行风险已经上升，增长快于预期的可能性已经下降。

　　IMF预测未来几年，随着产出缺口闭合，货币政策将继续回归正常，多数发达经济体的增长率将下降到潜在水平—远远低于十年前全球金融危机爆发前达到的平均增长率。因劳动年龄人口增长减缓，全球中期增长率将随之下降，生产率增长预计乏力。伴随着股市暴跌，美国房地产周期、库存周期、产能周期均进入下行期，美联储持续加息、减税效应减弱、贸易摩擦影响等逐步显现，美国经济已经显露出见顶迹象，同时市场预计财政刺激将于2020年取消，届时货币紧缩周期料将达到峰项，未来美国经济增长率将下降。中国的增长将保持强劲，但预计将逐步放缓。一些新兴市场和发展中经济体的前景仍将疲软，特别是按人均增长率衡量，其中一些大宗商品出口国仍需实施大规模财政改革，另一些则受战争和冲突拖累。

　　3、中国经济：春暖花开会有时

　　消费成为中流砥柱。2018年，贸易战叠加去杠杆等因素使得贸易与投资对国内经济的贡献持续下滑，消费成为经济发展的主要推手。从2018年GDP累计贡献率来看，最终消费支出占比处于80%以上，在很大程度上决定未来中国经济增速。党的十八大确立一个具体目标是：“到2020年，GDP总量和城乡居民平均收入在2010年基础上分别翻一番”；党的十九大明确2020年全面建成小康社会。2018年，消费品零售总额增速有所回落，主要是受居民对可支配收入增长压力预期的影响，但细分板块仍有亮点。2019年，随着减税、扩大财政支出等政策逐步落实，中国消费者的消费意愿将持续释放，消费规模扩大、消费贡献提升、消费结构升级等趋势正在延续。今后一段时期内，消费的基础性作用会越来越重要，消费对经济的拉动作用将进一步凸显。

　　制造业投资有望触底反弹。由于全球制造业和贸易在2017年出现回升，中国工业产品制造、全球贸易量和制造业采购经理指数（PMI）等都在2018年初经历了加速增长，然而，随着贸易战爆发，贸易保护主义抬头，投资者对全球经济前景的失去信心，上涨速度也随即大幅下滑，下半年11月国内PMI触及50点荣枯线。2019年是我国技术创新周期中的重要酝酿期，发展自身先进制造业成为未来经济实现又好又快发展的关键，在2018年中央经济工作会议中，制造业相关内容在通稿中多次出现，其中推动制造业高质量发展位列首位。从周期的角度来考虑，在历经供给侧改革长达数年的淘汰落后产能、去产能之后，行业基本出清，随着企业利润的改善，资产负债表的修复，在下游需求带动下，“朱格拉”周期有望开启，企业资本性开支增加将有力推动固定资产投资增速恢复高增长。

　　房地产投资持续低迷。房地产投资增速自2015年底以来持续回升，但受房地产政策调控的影响，房屋施工面积自2016年5月以来持续下滑。进入2018年，中央多次重申“房住不炒”叠加棚户区改造实质性紧缩，使得房屋施工面积增速仍处于低位，全年地产投资增速维持在10%左右。2018年末中央经济工作会议明确“房住不炒”的同时又要“因城施策”，说明2019年将在继续维持“房住不炒”政策基调前提下给予地方更大的政策空间，预计未来地方政府将成为楼市的调控主体，在国内经济下行的压力下，未来地方性房地产政策存在边际放松的可能。

　　基建投资创断崖式下跌。历年来，基建投资一直发挥经济稳定器的作用，是逆周期调节的重要手段。2017年基建投资完成额占GDP总量的21%，由此可见，虽然我国近80%的GDP增长率由消费贡献，但基建投资仍在发挥重要的稳增长作用。但2018年以来整体投资增速放缓，特别是基建投资增速回落巨大，在定向降准、加快专项债发行等一系列政策出台后仍未好转，2018年1-11月基建投资累计增速同比仅为3.7%，引发了市场对未来经济的消极情绪。在2018年末的中央经济工作会议上，稳定总需求的要求叠加“房住不炒”的重申，使得中央财政加码的基建将成为2019年“稳增长”的最主要力量，会议明确“加大城际交通、物流、市政基础设施等投资力度，补齐农村基础设施”，由此可见，对有色金属需求极大的“铁公基”投资有望在未来迎来反弹。

　　三、锌产业链因素分析及行情展望

　　1、原料：海外锌矿放量 供需格局逆转

　　2015、2016年海外锌矿大规模减产导致的锌矿短缺是近两年锌价飙升的主要原因。自2017年开始，国外锌矿山产能呈现恢复性增长，全年最大增量由印度韦丹塔公司三个矿山及秘鲁的安塔米纳矿山贡献，锌矿缺口开始逐步收窄。

　　进入2018年，海外锌矿新投产与复产进入提速阶段，其中Vedanta旗下位于非洲的Gamsberg矿无疑是近年来最受瞩目的新矿，目前一期已经完全投产，实现15万吨左右增量，预计未来三期完全达产后能贡献60万吨的年产能；五矿旗下的Dugald River矿已于2017年底成功试产，预计2018年能带来12万吨的增量；嘉能可旗下的Lady Loretta矿及古巴的Castellanos矿各自将带来8万吨的增量；8月中旬世纪锌矿也顺利重启，2018年能带来7万吨增量，完全投产后能带来25万吨的产量。保守估计2018年海外锌精矿产量增量在50万吨左右。国际铅锌研究小组（ILZSG）数据显示，2018年1-10月全球锌矿山产量为1052.67万吨，2017年同期为1096.97万吨，同比下降4.03%，随着年末新增产能的陆续达产，预计2018年全年锌矿供应将同比增加4.7%。

　　2019年，全球锌矿产量还在持续扩张，预计2019年全年锌精矿供应短缺的格局或将扭转。

　　从海外来看，2018年开始建成投产的新增锌矿将在2019年完全释放产能，其中Gamsberg将新增17万吨/年的产能，Century亦将带来15万吨/年的增量，Lady loreta达产后将增加6.9万吨的增量。新增矿山方面将主要由Penasquito和Neves-Corvo贡献，分别带来5.7万吨和3万吨的年增量。由于目前利润丰厚，矿山增产扩产意愿较强，2019年海外锌矿增产或存在超预期可能。

　　从国内来看，尽管受环保趋严，中小矿山复产成本以及难度较大等因素影响，但2016-2018年间，铅锌采选业大中型新建项目多数处于建设期，将有部分锌矿产量得以释放，预计2018年新增10万吨左右，总体供应增量仍相对有限。2018年，环保及安全问题仍是限制国内各地矿山增产的主要因素，其中，湖南湘西花垣地区仍处整改阶段，恢复生产时间未定，此部分减量预计近10万金属吨，内蒙等北方地区受矿山品位下滑等因素影响，产量亦有小幅减少。预计全年锌精矿产量较2017年同比基本持平。

　　2019年，不考虑减量情况下，预计增量与2018年持平，达10万吨左右，但整体上来看，国内锌精矿增幅亦较为有限。整体上判断，矿山高利润下，企业复产、增产意愿强烈，锌精矿供应将有所增加，但由于增量有限，预计2019年供应整体维持偏紧态势，而下半年供应紧缺将略有缓和。

　　2、锌锭供应：新增产能释放不及预期 国内有部分减量

　　从产能来看，海外冶炼产能的增量主要来自于印度，主要是印度斯坦锌业旗下的矿山增产，预计后期印度成为海外锌锭主要增量国家；而欧洲地区近两年冶炼产能和产量变化不大，美洲地区由于部分冶炼厂关闭，锌锭产能反而有所下降。需要关注的是，因近年锌价的急剧波动和企业风险管理不善，全球各大冶炼企业频频曝出财务困境，其中全球最大的铅锌冶炼企业Nyrstar NV因不堪债务重负而面临破产重组，为未来锌锭产能是否能如预期释放增添不确定性。

　　国内来看，根据上海有色网（SMM）统计，2018-2019年国内将有57万吨冶炼产能投产或建成，但受制于环保高压和原料端偏紧等因素，实际投放冶炼产能净增量或低于预期。根据安泰科预计，2018年国内新增产能20-30万吨，其中驰宏呼伦贝尔和西部矿业(601168,股吧)均是在2017年四季度达到设计产能并开始稳定产出，白银有色和四环锌锗的新产线已于二季度投产，文山锌铟则推迟到四季度。但是新增产能的释放仍难以弥补在产产能的减量，2018年一季度以来，内蒙、云南、河南等地的冶炼厂频频检修，湖南花垣地区矿山整合仍在继续，短期冶炼产能也难以恢复。

　　从产量来看，锌锭释放远不及预期。据国际铅锌研究小组（ILZSG）统计数据，2018年1-10月，全球精炼锌产量为1095.37万吨，相较2017年同期的1130.84万吨，产量减少3.14%。国内方面，据上海有色网（SMM）最新统计数据显示，1-11月精炼锌产量488.2万吨，累计同比下降1.95%。2018年以来，锌锭不及预期的原因一方面是由于环保事件频发，涉及重金属污染防控等各类更具针对性的环保政策的提出以及多轮大范围的清废行动、环保“回头看”的开展，使得铅锌行业的环保问题更加凸显，湖南花垣近一年没有产出，罗平锌电(002114,股吧)被要求停产整改；另一方面是大修技改集中，产能接续存空档期，文山锌铟产能替换推迟到四季度才开始，且年末株洲冶炼因搬迁产量持续减少。预计2018年全年锌锭供给与2017持平。

　　进入2019年，海外锌矿释放提速，伴随着利润提升冶炼厂开工意愿将回暖，从加工费来看，截至12月17日，海外锌矿平均加工费已达150美元/干吨，较9月份的80美元/干吨以及7月份的40美元/干吨已经有大幅的回升，进一步表明锌矿宽松的预期正在逐步兑现。此外，中国宏观政策基调转换，稳增长成为首要工作，环保政策严禁“一刀切”，2018年压制国内冶炼产量的环保高压将边际放松，锌锭产出有望提速。

　　精炼锌表观库存位于十年低位。在冶炼供给充满不确定性的背景下，库存成为现货紧缺程度的重要线索。截至12月17日，LME锌库存下降至12.24万吨，自年初以来下降近7万吨，降幅37%；上期所库存下降至2.49万吨，自年初以来下降逾5万吨，降幅为67%，两大交易所库存创十年新低。当前国内五地社会锌锭处于10万吨左右，不及国内10天的消费量。整体而言，由于2018年锌锭产量释放不及预期，锌锭表观库存目前已经处于绝对低位。展望2019年，随着海外锌矿的加速释放，冶炼端受限减少，锌锭库存有望触底反弹。

　　3、进出口：进口盈亏维持亏损，进口量同比增加

　　根据海关总署公布数据显示，2018年1-9月，我国进口锌锭42.71万吨，2017年同期为45.1万吨，同比减少5.3%。2018年，内外盘期锌呈现出了内强外弱的态势，其原因是国内的供给侧改革、环保政策以及冶炼厂资金紧张令国内的锌锭产能释放不及预期，而海外锌矿复产顺利，上半年LME锌多次交仓，锌供应过剩的担忧致使LME锌价表现弱于沪锌，沪伦比值走高，精炼锌进口窗口多次打开，6、7月份因国内环保限产达到高峰，现货短缺严峻，进口量大幅增加。进入四季度，海外锌矿加速释放，而国内下游锌消费需求疲软，两市比价持续走低，进口窗口始终处于关闭状态。

　　2019年，海外锌锭供给转为宽裕，而国内冶炼端释放困难，预计两市比价有望继续上调，2019上半年锌锭进口窗口维持打开的可能性比较大,但国内锌锭下游消费的疲软是一个制约进口量的不确定因素。

　　4、消费：2019年锌消费或延续弱势

　　2018年全球经济下行的压力令精炼锌消费超预期下滑。据国际铅锌研究小组（ILZSG）的统计数据，2018年1-10月，全球精炼锌消费量为1138.5万吨，相较2017年同期的1168.13万吨减少3.45%；1-9月份，中国精炼锌消费479.88万吨，同比下降2.96%，是拖累全球锌消费下降的主因。

　　从锌消费结构来看，锌消费量中的51%左右用于钢铁镀锌，18%左右用于生产黄铜，16%用于锌基合金，其余的15%用于锌的化工及颜料生产、制造干电池等。终端用途中，建筑、交通、耐用消费品消费占比达到80%，因此建筑行业、汽车行业和家电行业消费量对锌消费起到决定性的作用。

　　锌锭下游的最大需求为镀锌板，受贸易战及供给侧改革等因素影响，2018需求整体偏弱。1-10月份国内重点企业的镀锌板产量累计值为1877.3万吨，较2017年同期产量下降了1.34%。2018年环保政策依旧趋严令很多环保不达标的镀锌厂停产，导致对锌锭需求减弱，据上海有色网（SMM）调研数据，10月份镀锌企业开工率为84.02%，环比下降0.07个百分比，同比上升4.2个百分点。从镀锌板库存来看，2017年镀锌库存年度均值为54.37万吨，而2018年1-8月以来，镀锌板库存均值为43.47万吨，相差近11万吨，其中9月份的库存较2017年同期下滑近8%，持续的环保高压及黑色系原料成本飙升使得镀锌企业开工低迷，随着年末消费旺季的到来,后期镀锌库存将进入上升通道，但累积幅度不会过大，2018年镀锌全年平均值或将维持在50万吨以内。

　　锌主要终端消费领域来自基建，2018年年初以来因去杠杆政策使得国内基建增速显著放缓，11月国内基建增速相较于10月小幅上调，但仍处于历史低位，主要原因是去杠杆等政策拖累资金来源，同时政府对经济增速放缓的容忍度在提高，对采取基建托底的意愿有所减弱，财政支出同比明显下滑。预计2019国内宏观政策转向或能对基建起到一定的提振作用，但预期仍未明朗。此外，汽车产销数据在很大程度上反映了镀锌及氧化锌的下游需求的疲态。2018年，由于1.6L及以下小排量汽车购置税优惠政策取消、宏观经济增速回落等因素，汽车销量增速大幅下滑，2018年1-11月，汽车产销分别完成2532.5万辆和2542万辆，产销量比2017年同期分别下降2.6%和1.7%，为28年来首次负增长。中汽协预计2019年汽车销量恐面临零增长，锌终端消费形势不容乐观。

　　5、2019年锌市展望

　　2018年，锌锭现货的短缺与海外锌矿供给放量的矛盾造成锌价反复震荡。上半年，国外中大型矿山陆续建成投产，中美贸易战等宏观黑天鹅事件的爆发，令锌价跌跌不休；下半年，冶炼供给受限导致的表观库存的再度探底，引发的挤仓预期，以及中美贸易战关系的缓和，使得锌价迎来短暂支撑。

　　展望2019年，锌基本面弱势的格局没有改变，锌价将再度进入下跌通道。2018年陆续投产的锌矿产能将在2019年完全释放，Vedanta的Gamsberg锌矿、嘉能可旗下的Lady loretta锌矿、五矿的Dugald River矿以及世纪锌矿将贡献主要的增量，而目前国内加工费的大幅上调也印证了海外锌矿供给已逐渐宽松的预期。下游消费也不容乐观，国内经济增速放缓已成为现实，固定资产投资同比增速创近年来的新低，子行业中汽车增速大幅回落，铁路船舶航空等也有所下滑，环保压力也将限制镀锌和氧化锌的开工。2019年上半年，来自宏观不确定性的扰动以及长短期基本面的背离将使锌价维持宽幅震荡，进入下半年，锌市偏空的逻辑将在市场逐步兑现，给定沪锌价格的波动区间为17000元/吨-23000元/吨。

　　四、镍产业链因素分析及行情展望

　　1、镍矿：菲律宾镍矿趋稳 印尼镍矿持续放量

　　据世界金属统计局（WBMS）数据显示，2018年1-10月全球矿山镍产量为191.9万吨，较2018年同期增加22.7万吨。近年来镍矿复合增速较为缓慢，过去十年的镍矿产量复合增速仅2.38%。2008年经济危机，全球镍矿产量在2007-2009年连续下降，2009年全球镍矿产量仅140万吨；2010-2013年，全球镍矿产量逐步回升，产量由2010年的159万吨增至263万吨；而后受印尼的镍矿出口禁令影响，全球镍矿产量在2013—2016年间持续减少，从2016年以后开始逐渐恢复。2017年以来，几乎所有的增量都来自印尼，国际镍业研究小组（INSG）预计2018年全球镍矿产量将达到230.4万吨，同比增长近10%。

　　进入2019年，菲律宾受该国环境和自然资源部（DENR）的政策影响，镍矿产量很可能降低10%到20%，而来自印尼的增量能够弥补这部分减量，据INSG统计，印尼许多潜在的新项目正在筹备中，预计2019年全球镍矿产量将达到245万吨，同比增长6.1%。

　　作为全球最大的原生镍消费国，中国对镍矿资源的需求极大。2007-2013年中国镍矿矿砂及精矿进口数量呈现高速增长，年均复合增长率达到了30%左右，且进口主要来自菲律宾和印尼。2014年印尼正式启动出口禁令以鼓励生产商在印尼国内兴建冶炼厂，受此影响中国进口镍矿的数量自高位逐年回落，大量中国企业前往印尼新建镍生产基地，而菲律宾乘此机会取代印尼成为最大的对华镍矿出口国。但近年起菲律宾环保政策趋严并关闭部分镍矿，这使得菲律宾全年的镍矿产量及对华出口量均有所下滑，而印尼镍矿在出口政策逐步松绑下逐步回升填补了部分缺口。由此可见，印菲两国出口政策对我国镍矿供给产生较大影响。

　　根据海关总署公布的数据，2018年1-9月，我国进口镍矿砂及精矿3348万实物吨，同比增长35.47%，其中自印尼进口量1093万实物吨，同比大幅增加477%。2019年，随着印尼镍矿进一步放量，我国镍矿进口量将继续抬升。

　　镍矿目前较为宽松的态势。截至12月14日，国内港口镍矿库存合计1410万实物吨，较4月份的历史低位大幅增加72%。从2014年到2018年二季度，随着进口量的减少，中国港口库存逐年降低，但2018年7月份以来国内镍矿港口库存逐步增加，并且从9月份开始就始终高于2017年全年的水平。此外，港口镍矿库存呈较明显的季节性特征，每年的1-4月份港口库存都大体上呈现下降的趋势，4月份之后开始逐渐增加，这与出口国季节性规律有关，预计2019年中国镍矿港口库存将再现先跌后涨规律。

　　2、镍铁：印尼产能高速扩张 国内产能稳步增长

　　目前在不锈钢产业链中，镍铁对电解镍的替代性很强，含镍生铁产量在逐步增加。为应对原矿出口限制，近年来中国镍生产商在印尼投资大量镍铁厂，且产能逐年加速扩张。据统计，2018-2020年是印尼镍产能暴发式释放的时期，在后续不锈钢项目尚未完工投入运营之前，大部分镍铁产品将运回中国市场来消化，仅中资镍铁项目就超过300余万吨的产能，相当于2015年中国所有镍铁企业一年的高镍铁产量。国际镍业研究小组（INSG）预计，2018年全球镍生铁产量将达到74万吨，其中印尼将从2017年的19万吨大幅增至29万吨。

　　2019年，来自于印尼的镍铁产能仍将大幅增加。据上海有色网（SMM）调研，印尼德龙预计从2018年4万吨镍增长至11万吨镍，印尼青山从17万吨镍增长至20-21万吨，金川从无产出到2.5-3万吨镍，其余来自小型EF工艺和BF工艺，包括Ifishdeco等。进入2020年，印尼镍铁增量来自Weda Bay青山和振石合作项目，8台42000KVA以及青山和Eramet合资项目，4台42000KVA，总计带来10万吨金属镍增量。国内镍生铁供应量也呈上升态势。据上海有色网（SMM）统计，2018年1-11月份国内累计镍生铁产量41.56万金属吨，累计同比增加8.47%，预计全年能达到45万吨。进入2019年，国内镍铁供应仍有增量：备受瞩目的山东鑫海8条48000KVA生产线已于2018年11月份开始陆续投放产能，预计一季度能够完全投产，带来6万金属吨的增量；江苏宝通镍业5万吨产能已闲置近3年，目前公司正积极寻找债务重组方案，2019年有复产可能性；内蒙古通辽毕氏集团有13.5万吨镍（18台33000KVA）产能投产计划，但是否全部如期投产受制于2019年初内蒙古何时走出严寒冬季的制约，因其关系到项目施工进度。

　　总的来说，在印尼、菲律宾出口政策和中国环保政策无重大变化的前提下，2019年全球镍铁产量预计为83万吨，同比增长12%。

　　3、电解镍与硫酸镍：电解镍持续减少 硫酸镍受资本热捧

　　电解镍产量持续负增长。根据上海有色网（SMM）统计，2018年1-11月份国内累计电解镍产量13.29万吨，累计同比减少8.23%。SMM预计2018年全年电解镍产量达到14.66万吨，较2017年产量同比减少7.74%。近年电解镍产量呈不断下滑的趋势，一方面是由于不锈钢产业链不断革新，来自镍铁供应冲击和RKEF工艺的普及令电解镍价格持续低迷，另一方面是因为新能源汽车领域飞速发展又带来硫酸镍盐的需求猛增，部分电解镍企业转而生产硫酸镍。目前国产电解镍企业在产不足六家，部分企业长期保持低产，整体电解镍产量下滑明显。预计未来的镍生产企业将逐步分为两种体系：一是镍矿-镍铁-不锈钢；二是精镍中间品-硫酸镍，产业结构趋势将使得电解镍持续受到挤压。

　　电解镍库存位于历史低位。截至2018年12月18日，LME镍库存为20.98万吨，创五年新低，上期所库存为1.45万吨，几乎为品种上市以来最低位。从2012年初至2015年上半年，LME镍库存始终处于一个上升的过程，最高约为47万吨，其中镍豆18.7万吨，占比60%，但自2015年下半年开始，LME镍总库存开始逐步下降，结构上看主要是镍板库存下降镍豆库存上升，2017年11月底开始库存开始急剧下降，降幅主要来自于镍豆，用于硫酸镍的制备。在2017年11月至2018年7月期间，LME库存下降超过12万吨，其中镍豆下降约10万吨，绝大多数都是马来西亚仓库。根据统计，LME镍库存中75%为镍豆，25%为镍板，镍库存集中在亚洲地区的仓库中以备随时可进入中国，以弥补国内自身日益增长的原生镍需求，而国内交易所库存呈现下滑趋势，在经历了2015-2017年精镍进口的大幅增长冲击后，2018年因进口盈利窗口限制导致进口数量大幅下滑。2019年，随着镍产业分化加剧，电解镍库存仍将处于低位。

　　硫酸镍生产提速。由于新能源汽车的爆发式增长，市场对于硫酸镍的前景具有较好预期，部分电解镍厂转产硫酸镍，2018年天津、浙江地区的新增产能贡献了主要增量。据上海有色网（SMM）调研，2018年1-11月中国硫酸镍产量合计8.51万吨金属，实物38.68万吨，累计同比大幅增加35.69%。

　　新能源汽车的强劲动力提振了镍业巨头对硫酸镍的信心，未来几年，大量新增项目的投入将使硫酸镍产能进一步抬升：青山、振石、华友在印度尼西亚共同开发纬达贝工业园项目，一期镍金属产量将达到9万吨/年，预计2年之后投产；青山、格林美、邦普循环（CATL控股）、印尼八星集团、日本阪和兴业投资7亿美元，年产出5万吨氢氧化镍中间品、15万吨电池级硫酸镍晶体；励勤和哈利达合作，共同在印尼开发镍湿法冶炼项目，项目投资50-60亿人民币，年产3万吨左右镍钴湿法。此外电池巨头住友集团与镍业龙头淡水河谷也表示正在筹备新的高压酸浸(HPAL)项目，未来几年硫酸镍结构性短缺的逻辑或不复存在。

　　4、下游：不锈钢产量维持增长

　　自2009年以来，全球镍消费持续增长，中国消费占全球原生镍消费量的比例超过50%。国际镍业研究小组（INSG）预计2018年全球镍消费量将达到235万吨，同比增长7.6%；2019年将达到242.2万吨，同比增长3.1%。

　　从全球镍消费结构中，海外镍消费67%左右用于不锈钢领域，而国内的占比更是高达80%以上，近年来，随着环保政策和消费升级推动，不锈钢行业产业升级步伐加快，300系替代200系成为行业趋势，这种变化使得不锈钢行业对镍原料的消耗大幅增加，不锈钢生产成本与镍价的正相关性进一步提升。据安泰科预计，2018年中国不锈钢产量预计2800万吨左右，同比增长8%左右，2019年-2021年中国不锈钢产量增幅可能收窄至6%左右，主要原因是贸易战持续进行及全球和中国GDP可能调整，这将影响不锈钢的消费量，但总的增长趋势不变。全球不锈钢产量增量取决于中国和印尼不锈钢产量的增幅，中国巨大的消费市场和消费升级决定了中国不锈钢占全球不锈钢50%以上的局面将长期持续。

　　2018年，持续的环保高压同样蔓延至不锈钢企业，6月份上海宝钢正式停产，7月酒钢进入检修，北海诚德减产，同时上游镍价及黑色系成本的不断攀升使得不锈钢企业成本倒挂开工意愿减弱，库存大量累积，而原本9月、10月是传统不锈钢的消费旺季，但因贸易战、消费降级等宏观因素扰动，下游不锈钢的消费不太乐观。2018年末因3系不锈钢成品价格缓幅下跌而高镍生铁相对坚挺，目前部分非RKEF一体化3系不锈钢厂已接近盈亏边缘，进入2019年，全国3系不锈钢产量维持高位的格局或将终止。

　　产业结构上看，尽管不锈钢产业依旧是镍消费主力，但镍需求新增亮点可能更多放眼于新能源领域，从全球来看，不锈钢消费镍占比会从目前的66%下降至2025年的60%，电池用镍会从占比6%升至15%。

　　未来三年国内三元前驱体、三元材料产能将快速扩张，包括宁德时代计划投资百亿的50GWh项目、比亚迪(002594,股吧)青海南川工厂24GWh项目、金沙江资本位于镇江新区的20GWh项目、宁波容百锂电在湖北和贵州计划的20万吨三元材料产能以及中冶瑞木在河北的高镍三元前驱体项目。根据安泰科保守估计，2020年新能源汽车三元电池耗镍量有望从2016年的5000吨镍快速增长到2020年3万吨附近。同时，国外多个国家也公布了退出燃油车的时间表，海外新能源汽车三元电池耗镍有望在2020年达10万吨镍。

　　由中汽协的数据显示，2018年1-11月份，新能源汽车累计产量达105.4万辆，较2017年同期增长63.6%，在传统汽车产销下滑的背景下，新能源汽车是唯一保持高速增长的细分市场。工业和信息化部、国家发展改革委和科技部联合印发的《汽车产业中长期发展规划》提出，未来10年，我国将以新能源汽车和智能网联汽车为抢占先机、赶超发展的突破口，建设汽车强国，明确到2020年，新能源汽车年产销达到200万辆，到2025年，新能源汽车占汽车产销20%以上。2019年，随着 “双积分”政策的施行，新能源行业景气料将持续。在动力电池提高能量密度的大趋势下，三元化、高镍化将是大方向，市场预期未来几年电池级硫酸镍需求增速将超50%。

　　5、2019年镍市展望

　　2018年，沪镍呈现先扬后抑的走势，一季度新能源汽车行业用镍前景推动镍价大幅走强，四月起，来自宏观层面的负面冲击，叠加下半年镍铁和硫酸镍的供应提速，镍价进入下行通道。

　　展望2019年，印尼镍矿出口仍将逐步放量，印尼镍铁仍处于产能扩张的高峰时期，印尼原生镍供给的增量仍是制约镍价上行的主要障碍。同时，由于印尼不锈钢成本优势明显，国内不锈钢产业面临价格战的风险，钢价弱势下镍价承压。硫酸镍方面，高压酸浸(HPAL)生产线提前进入投资高峰期令市场猝不及防，此前CRU预计当镍价在18000美元/吨以上时，企业才有动力去投资HPAL生产线，但根据CRU估算，青山新投产硫酸镍的吨镍成本仅为14000美元/吨，大超市场预期。随着住友金属、青山、CATL等全球镍业和电池巨头纷纷加入HPAL战局，或标志着HPAL在成本和技术上已经不再是大规模生产的瓶颈，为未来硫酸镍短缺的持续性留下疑问，如果未来HPAL大规模投产，那么新能源汽车对镍价的支撑将大打折扣。

　　整体来看，印尼镍铁产能集中扩张是制约镍价上行的主要力量，而电解镍产量同比持续负增长与新能源汽车的良好预期支撑镍价，预计2019年镍价将宽幅震荡，给定沪镍价格波动区间为70000元/吨-110000元/吨。

本文首发于微信公众号：大宗内参。文章内容属作者个人观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。