棉花：中国重回全球棉花市场 内外棉价或在博弈中趋于平衡

　　报告摘要

　　盘面走势：2018年棉花价格呈现“过山车般”的行情。年中，在国际市场炒作全球减产带动下，加之国内对产需缺口担忧，郑棉一路跳涨。但中美贸易战持续升级打压市场信心及消费需求，以及纺企抢出口透支棉花消费，下半年郑棉“一跌不振”，回落到年初水平；

　　市场分析：全球经济增速放缓，或拖累棉花消费，且中美贸易战仍存在较大不确定性，也压制中国棉花需求；中国国内预期仍存在200多万吨缺口，随着储备棉轮出基本结束，中国将扩大棉花进口渠道及规模。但考虑到国内库存仍处于历史高位，存在去库存压力，可能挤压棉花进口规模，进口棉或难以放量增长；

　　价差分析：一般来说，内外棉价差的合理水平在2000-3000元/吨。但由于国际棉价保持在高位，加之4月份以来人民币兑美元持续贬值，2018年大部分时间，内外棉价差都在1500元/吨以下，极大抑制棉花进口需求。预期2019年在“后抛储时代”，国家扩大棉花进口渠道的背景下，国际棉价与国内棉价将经历一个博弈波动到平衡的过程；

　　价格展望：2019年基于供给充裕与成本支撑的双重考虑，棉价或以区间震荡为主，CF905为14500-15500元/吨；CF909为15000-16200元/吨；

　　不确定性因素：中美贸易战进展，国家棉花政策调整。

　　一、行情回顾

　　今年棉花的行情是近几年波动最大的一年，呈现“过山车般”走势，价格涨跌幅度达到5500元/吨。

　　可以回顾一下，2016、17年国家稳定轮出储备棉保障市场供应，2017年价格基本平稳，波动不大，市场机会也不多。2018年是三年轮出计划的最后一年，年初贸易商和下游纺企开始担心国储棉轮出结束后国内用棉短缺。5月份，在国际市场炒作全球减产的推动下，ICE美棉一路攀高。受国际棉价高涨，国内资金也纷纷借机入市炒作缺口，郑棉在5月中旬开始出现跳涨，6月初接近19800元/吨的四年来高位。期货带动现货价格也一路上涨，价格涨的太快，干扰下游用棉企业正常的生产经营活动，国家立即采取行动，以稳定市场供给。6月初，国家发改委决定增发80万吨棉花进口滑准税配额，中储棉公司也宣布将今年的抛储时限延长一个月。价格应声下落。当然如果仅是这样话，价格还不会跌的太厉害，毕竟每年国内有近300万吨的棉花供应缺口，市场的挺价意愿还是挺强的。但在中美贸易战持续升级的威胁下，市场的情绪逐渐发生变化，尤其是9月底美国对从中国进口的2000美元商品加征关税，其中包括44亿美元，10%的纺织品，市场悲观情绪顿起，价格又开始继续走跌。同时，由于出口企业在加关税之前抢出口，提前透支了棉花消费。此外，三年储备棉轮出引起市场高库存的负面效应也逐渐显现。多重因素导致价格一蹶不振，跌至14300元/吨的两年来低点。尽管12月初，随着中美贸易关系转和，郑棉同美棉一道反弹；但在USDA12月供需报告下调本年度中国消费量，上调美国及全球期末库存的利空下，加之全球股市及国际油价持续大跌的外部环境利空，郑棉随美棉重归跌势，基本回落到年初水平。

　　二、基本面分析

　　1、全球供需偏紧，后期主要看中国消费情况

　　（1）产量下降比较确定，消费或受全球经济放缓拖累

　　受主产国印度、美国产量下降影响，2018/19年度全球棉花减产或已成定局。全球经济预期放缓，棉花消费将受到拖累，尤其中国棉花消费需求或将超预期萎缩。

　　产量方面：除巴西外，受棉花生长季、采摘季不利天气影响，其它主产国均预期减产，其中印度、美国减产尤为明显。巴西方面，因受到2018年强劲的国际棉花价格刺激，以及中国对巴西棉替代美棉的进口需求预期，巴西棉农棉花种植面积大幅增加，2018/19年度增产预期较强。但增产幅度仍不足以弥补美国和印度的减产幅度。目前，南半球巴西、澳大利亚棉花12-1月正值种植期，还需关注巴西、澳大利亚棉花的种植及生长情况。

　　消费量方面：棉花消费受宏观经济影响较明显，2016、2017年全球经济增长强劲，棉花消费量明显提升。2018年以来，世界主要经济体的增长速度或已经触顶，在贸易壁垒加剧、政策不确定性增加、国际资本流动走向逆转、新兴市场金融市场状况收紧等负面因素影响下，全球增长的下行风险已经上升。IMF、OECD等国际组织均下调了2018-2019年经济增速，或拖累2018/19、2019/20年度棉花消费。

　　分国别来看，中国、印度、土耳其、孟加拉国及越南仍是全球主要的棉花消费增量国家。中国方面，由于中国纺织行业受到中美贸易战影响，贸易环境复杂多变，产业整体悲观谨慎，纺服生产出口疲弱；加之国内经济下行压力，消费降级明显，国内纺服需求或也不容乐观。越南方面，越南主要是“两头在外”，进口棉花生产加工成纱线或成衣，再出口，若全球宏观经济下行，国外纺织品服装需求下滑，也会抑制其棉花消费及进口规模。土耳其方面，国内经济出现衰退，货币里拉急速贬值，通货膨胀严重，导致纺织厂生产活动下降，抑制棉花需求。此外，中国、越南、印度及印尼等国家均出口纺织品服装，在国际市场上相互具有竞争替代效应，在全球需求预期增长乏力的背景下，各国纺服产品出口增量不可能同时大幅增加。

　　从预测数据来看，12月供需报告中，ICAC将中国棉花消费量较上年度下调了75万吨，中国或是引起本年度全球棉花消费端疲软的主要国家。

　　（2）供应缺口主要在中国，市场预期中国或成为最大进口增量国

　　供应盈缺方面，中国是全球主要的棉花供应短缺国家，近三个年度中国供应缺口大于全球的缺口量。USDA预估，2018/19年度全球棉花缺口为150万吨，而中国缺口是315.7万吨，表明除中国外的其他国家及地区供应盈余165.7万吨。所以，中国产不足需是全球棉花供应形成缺口的主要因素。

　　从全球贸易来看，出口方面，美国、印度及澳大利亚预期减产，导致其出口规模受限，出口量或下降。巴西及西非产棉国产量预期增加，可供出口量增加，将成为本年度全球出口增量的主要来源。

　　进口方面，棉花进口主要增量国家主要是全球纺织品服装主要出口国家，随着全球经济增速预期放缓，以及国际贸易环境复杂多变，全球纺服消费需求或疲软，从而抑制纺服产品出口国棉花进口需求。

　　中国是全球最大的纺服生产国和出口国，也是全球最大棉花消费国，和棉花主要进口国。

　　由于中国储备棉轮出计划于2018年9月底结束，国内缺口需要需更多依赖进口棉填补。USDA和ICAC均认为中国是2018/19年度全球棉花进口最大增量因素，并支撑全球棉花贸易规模。

　　（3）中国去库存，带动全球库存下降

　　全球产量预减，消费量预增，全球期末库存规模预期下滑。不过，库存降幅集中在中国，USDA表示，中国期末库存或减少150-170万吨，库存消费比下降20%左右。主要是除使用进口棉外，中国国内企业也大量消化库存棉。除中国外，由于巴西产量预增，结转量有较大增幅，其他地区库存变化不大。总体来看，中国消化库存，使得2018/19年度全球期末库存将较大幅度下降。不过，到期末中国库存消费比仍大幅高于除中国外的其他地区平均水平。

　　2、中国：终端消费市场不太乐观，国内去库存压制进口规模

　　（1）产需缺口或仍达270-300万吨

　　产量方面，中国国家统计局12月29日公布数据显示，2018年中国棉花总产量609.6万吨，比上年增加44.4万吨，增长7.8%。其中，中国最大产棉区新疆的棉花产量511.1万吨，比上年增加54.5万吨，增长11.9%。新疆棉花产量占全国的83.8%，比上年提高3个百分点。中国棉花种植及产量进一步向新疆地区集中。

　　消费量方面，受全球及国内经济下行拖累，棉花消费预期疲软，或有继续下调的可能，在850-870万吨。如此，国内供应缺口仍将达到240-260万吨。

　　（2）国内去库存仍在延续，进口棉增量或有限

　　本年度国内棉花产销缺口或在240-260万吨。

　　这240-260万吨主要通过工商库存商品棉、进口棉和储备棉来填补。

　　商品棉库存：截至2018年9月底，三年储备棉轮出计划结束，共向市场投放840万吨。由于性价比高，且担心储备棉抛完后国内供给短缺，工商企业倾向于竞拍，并把储备棉转作库存。如此，从2016年底开始，我国工商企业库存同比节节攀升，2018年各月均达到历史同期最高水平。

　　与2017/18年度相比较，2018/19年度期初库存（9月初）增加了80万吨，且由于今年下游纺织企业九、十月份产销“旺季不旺”现象凸显，抑制了原材料棉花消费需求，11月库存增量仍在80万吨以上。从仓单数量也可以看出，由于棉花需求不振，销售困难，销售进度及其缓慢，轧花厂及贸易商纷纷将现货棉花放入交割仓库，注册成标准仓单。

　　总体来看，2018/19年度工商企业库存压力仍然偏大，对去库存有一定诉求，额外消化80-100万吨的期初库存问题不大。

　　进口棉：为配合储备棉去库存的抛储计划，2016、2017年度国家停止发放滑准税配额，当年度仅有89.4万吨的关税内配额，进口棉保持在110万吨的规模。但2018年6月，市场对后期市场缺棉恐慌情绪加剧，推升棉价猛涨，为有效平抑价格波动，稳定市场预期，国家下发滑准税配额80万吨。但从数据上看，6月以来我国棉花进口量冲高回落，没有出现大幅增加趋势。主要因为国内库存高企，且下游消费不及预期，抑制了进口棉需求。

　　此外，6月以来美元持续走强，人民币贬值幅度较大，致使进口棉折合人民币价格也一路走高，与国内棉花价格趋于一致。同时，国际棉价保持高位，且有持续走强预期，而国内棉价仍然在低位徘徊。如此，内外价差基本消失，甚至出现倒挂，企业表示更倾向于采购性价比更高的新疆机采棉。

　　2018年三年储备棉轮出计划结束，国家未来可能根据市场需求，扩大棉花进口渠道。2017/18年度我国进口棉花132万吨。若综合考虑关税内及滑准税配额，2018/19年进口棉理论上限为170-200万吨。但在企业去库存的挤出效应下，进口规模或仅在150万吨水平。

　　综合来看，工商企业去库存量加上进口棉规模合计或在230-250万吨，基本能填补国内产需缺口。

　　（3）中美贸易战叠加全球经济放缓，终端消费市场不太乐观

　　由于行业产能过剩，叠加国内需求不振，出口竞争力有所下滑，我国纺织工业近年来举步维艰，产业结构升级进程缓慢。

　　2012年以来纺织工业增加值月度同比增速呈持续走软趋势，规模扩张速度放缓。2018年5月降至历史低点后，近几个月又出现反弹。不过，在国内经济逐步下行，制造业整体景气度下降的大趋势下，2019年纺织工业难有持续反弹扩张动力，走出低迷局面尚待时日。

　　纺织工业规模趋于稳定或预示国内棉花需求已接近饱和，短期棉花消费需求增量空间不大。

　　从产业链来看，2014年以来，中国棉纺织行业景气度指数大部分月份在50以下，反映行业持续不景气，基本没有扩张趋势，在中美贸易战仍存在较大不确定，以及终端需求疲弱预期下，棉纺行业甚至可能继续萎缩不振。

　　从终端需求来看，在全球经济持续复苏的良好形势下，2018年前三季度我国纺织品服装市场需求延续了2017年回暖态势，无论是国内消费还是对外出口都较稳定。不过，随着中美贸易战持续升级的打压，尽管有缓和趋势，但美国方面反复无常，加之2018-2019年全球经济预期放缓，纺服产品外需2019年可能疲弱走低。海关统计的10月、11月纺织品服装产品出口数据已显现此迹象。内需方面，宏观经济下行压力加大，消费信心不足，消费能力下降，或预示明年国内纺服产品消费也难有增长动力。总体来看，2019年纺服产品内外需求都不会太乐观。

　　（4）PTA对棉花存量替代效应或不明显

　　纺织品服装的原材料主要为棉纤维与化学纤维，两者具有互补替代关系。由于化学纤维成本较低，挤占了棉纤维的存量与增量空间。国际上，棉纤维使用量占30%，化学纤维使用量占到约70%。国内棉纤维与化学纤维配比为20%：80%，部分市场观点预估是16.5%：83.5%，远低于国际平均水平。尽管具有直接替代性，但棉纤维与化学纤维各有优点，互补性也较强，国内配棉比已经远低于国际水平，化学纤维对棉纤维的存量替代效应或趋于减弱。

　　2018年6月以来，随着棉价的持续下跌，棉花与PTA价差逐步缩小，目前棉花价格仍在低位震荡，短期也难有大涨行情。且PTA产业链企业集中度较高，企业议价能力较强，价格也难以大跌。综合预期，2019年棉花与PTA 价差或仍较稳定，PTA下游涤纶短纤对棉花的替代作用或不明显。

　　不过，未来纺织品服装中化纤仍占主导地位，将成为纺织衣用纤维生产供给的主要增量来源，而棉纤维产量与使用规模较稳定，每年增幅有限。

　　三、不确定因素分析

　　1、中美贸易战进展

　　（1）中美贸易战进展对棉市影响梳理

　　第一轮：7月6日，中国对从美国进口的棉花加征25%关税，美国未对中国纺织产业产品加征关税。

　　第二轮：9月24日，美国对中国44亿美元纺织品（纺服出口总额的9.7%）加征10%关税，涉及全部种类的纺织纱线、织物、产业用制成品以及部分家用纺织品等。美方表示，在2019年1月1日，将加征税率提高至25%。

　　第二轮中涉及纺织品未包含占对美出口额占90%的纺服出口产品，加征关税纺织品金额相对较小，对中国对美纺服出口规模影响不大。但纺织企业信心在中美贸易战逐步升级的过程中受到明显打击，市场悲观情绪较浓厚，生产经营活动有所收缩，纺织产业链出现传统“金九银十”产销“旺季不旺”现象，棉纺行业景气度持续低迷，极大抑制了棉花消费及补库存需求。

　　（注：纺织品服装方面，未考虑中国对美国纺织品服装加征关税情况；此外，根据中国商务部统计，2017年全年，中国自美国进口1303.7亿美元，对美国出口5056.0亿美元。据美国海关统计，2017年美国自中国纺织品服装进口金额为431.6亿美元。）

　　（2）中美贸易战进展展望

　　2018年12月初，中美两国领导人就贸易问题达成阶段性共识，决定停止提升关税。

　　不过，12月14日，美国方面宣布从2019年3月2日开始，针对之前的2000亿美元中国商品的加征关税，将由目前的10%提升到25%。

　　目前来看，中美贸易关系转和迹象较明显，但仍存在较大不确定性，需关注90天内谈判进展及结果。纺织行业难言乐观，依旧谨慎，对棉花采购消极。但将郑棉近两个月的走势与去年同期相比，发现郑棉仍在合理区间波动，只不过抹去了前期涨幅。所以，只要不出现最坏的情况，即对中国余下的2560亿美元加征关税，国内棉价将不会过度下跌。若保持现状，那郑棉价格将呈低迷状态，保持在成本线附近。如果两国贸易关系持续好转，市场信心得以恢复，纺织产业链生产经营活动逐渐回暖，贸易商和纺纱企业对棉花的补库存意愿上市，采购量提升，棉市活跃也将提振价格。

　　（3）中美贸易战对内外盘价格走势影响梳理及展望

　　中美贸易战是影响2018年棉花行情的最大不确定性因素，对郑棉走势有显著影响，对ICE美棉直接影响相对不大。但由于中美贸易战的影响通过产业链自下而上传导，压制了中国棉花消费及进口需求，以及国际棉价高位震荡，人民币兑美棉持续疲软，且中国对美棉加征25%关税，美棉难以进入中国市场。上述综合因素致使ICE美棉期价在12月中旬开始“硬着陆”。可见中美贸易战间接影响美棉走势，具有一定的滞后效应。

　　具体来看，以7月6日中美贸易战第一轮双方实质性相互加征关税为起点，郑棉和ICE美棉价格走势经历了三个阶段。

　　第一阶段：7月6日-9月16日，尽管中国对美国棉花加征25%关税，但由于7月份美棉出口依旧维持强势，美国德州持续干旱，使得市场担忧本年度美棉产量，同期，印度提高了2018/19年度籽棉最低支持价格（MSP），对国际棉价形成强劲支撑。综合利多因素有效对冲了中国对美棉加征关税对美棉的利空。而国内棉花供给较充足，且当时高库存迹象已显露。郑棉与美棉期价均从高回落。

　　第二阶段：9月17日-11月27日，受中美贸易战持续升级打击，国内纺织企业情绪悲观，且企业抢出口透支了棉花需求，国内棉市逐步进入“寒冬”，郑棉一跌不振。而美棉未受该轮加征关税影响，震荡持平。

　　第三阶段：11月28日至今，中美贸易战转和，市场预期中国消费和进口将逐步恢复，内外盘同时走强，美棉上涨幅度更大。不过，12月中上旬USDA发布的12月供需报告中性偏空，下调了本年度中国消费量，上调了美国及全球期末库存，且中国是否“扩大美国棉花进口”还没有明确信号，这给过度乐观的市场“泼了一盆冷水”，加之全球股市及国际油价暴跌的外围市场利空，美棉深度下跌，降至2017年12月初以来低点。郑棉期价亦随之适度回调。

　　展望：对郑棉来说，前两轮中美贸易战的利空影响通过价格持续大跌已基本释放。但中美贸易战前景仍不太明朗，仍将持续压制郑棉期价。对ICE美棉来说，由于中国对美国棉花加征25%关税仍持续执行，美国棉花仍难以进入中国市场，失去庞大的中国市场，ICE美棉期价上涨乏力。美棉期价可能通过再度回调，消化部分加征的关税成本。

　　2、国家棉花政策调整

　　（1）过去储备棉政策梳理

　　由于2010年第四季度到2011年第三季度国内棉价的暴涨暴跌，2011年9月国家为了防止棉价大幅波动影响棉市正常运行，把以往在主产区临时收储棉的措施常态化，建立棉花临时收储制度。2011/12年度、2012/13年度、2013/14年度连续三个年度累计收储棉花1593.6万吨。由于储备棉规模的巨量，每年国家需要支付巨额的资金利息、仓储费；同时，国内棉花的脱市收购价远远超出了国际棉价，导致内外价差巨大，下游棉纺织企业因用棉成本高企举步维艰。2014年3月，国家决定取消棉花临时收储政策。2016年4月，国家决定从2016年起逐步有序消化储备棉库存，将储备规模调整至合理水平。从2015/16年度开始，经过三年的储备棉的去库存举措，截至2018年9月底，三年储备棉的轮出计划结束，共向市场投放839.2万吨的储备棉。

　　数据计算显示，截至2018年9月底，2011/12至今储备棉净增加49.8万吨。经过三年抛储，国储棉完成了去库存的目的，回归到合理库存。市场预计目前储备棉规模在250-280万吨。

　　（2）2019年棉花政策展望

　　2019年国家是否继续轮出储备棉？这是市场关注的焦点之一。

　　从政策原则上，国家应尽量减少政策干预市场，让市场自己调节资源配置。何况，经过三年抛储，目前储备棉规模在250-280万吨，已经处于相对合理低位，已经没有去库存的压力了。而且棉花作为国家战略储备物资，需要保持一定的规模保障应急供应，所以进一步大规模拍卖轮出可能性不大。

　　从行动一致性来看，11月份，正是新棉大量采摘上市的时候，且当时市场价格已经跌至两年来低点，中储棉公司就没有出手收购，以托底保价。有轮入才有轮出，既然今年没有轮入，那明年轮出的概率就很小。但倘若市场出现供应短缺，导致国内棉价大幅上涨，不排除2019年轮出50万吨左右的储备棉以满足市场需求。

　　若储备棉的轮出周期结束，国家必将拓展其它渠道以保障市场供应。首先，可能出台政策鼓励国内扩大种植面积，提高棉花产量。此外，可能通过调整棉花进口政策，扩大进口渠道来保证国内用棉需求。

　　2018年12月24日，国务院关税税则委员会发布通知称，适当降低棉花滑准税。通过调整后税率大致计算，滑准税配额进口棉的成本降幅在200-300元/吨。2018/19年度预期我国棉花进口量在150万吨，其中100万吨是1%关税配额进口，滑准税配额进口或仅50万吨。此举仅为适当降低贸易企业进口成本，对国内棉价影响不大。

　　后期，还需关注其它棉花政策调整。

　　四、市场展望及操作策略

　　1、市场展望

　　2018/19年度全球棉花减产已成定局，全球市场或面临产不足需的情况。但世界经济预期放缓加之中美贸易战仍存在较大不确定性，将持续打压中国棉花消费及进口。全球棉花消费仍有调减预期，所以本年度全球可能不会出现较大供应缺口，供需或趋于紧平衡。若供需基本平衡，棉价难有大涨大跌行情。

　　从数据上来看，USDA12月供需报告预测，2018/19年度全球供应缺口150万吨，其中中国供应缺口300万吨，表明除中国外，其它国家合计盈余150万吨。从量上来看，其它国家合计盈余的150万吨出口给中国，另外中国国内消化160万库存，这样中国供应缺口就可以填补上了。最后，本年度中国期末库存下降160万吨，导致全球库存大概也下降如此规模，其它国家合计期初与期末库存几乎不变。

　　就国内情况来看，中国棉花消费量占全球1/3，国内产需缺口占到消费量的1/3，之前在储备棉轮出下，棉花进口规模被压制。随着储备棉轮出基本结束，国家势必扩大进口渠道及规模，中国将成为全球棉市最重要且最大的增量市场，或将引导全球棉花贸易流向，重塑棉花贸易格局。

　　不过，进口棉的规模还要看其与国产棉的性价比。在中美贸易战持续升级的打压下（尽管当前有所转和，但仍存在较大不确定性），加之全球经济预期放缓，且中国棉纺织行业深度低迷，企业棉花消费及补库存需求不会太乐观。在此背景下，国内商品棉库存又处于历史高位，对进口棉需求还不是十分迫切，纺织企业会根据国产棉与进口棉的性价比选择性采购。内外棉花性价比也一定程度决定2019年国内240-260万吨产需缺口中，进口棉与库存棉的比例。12月供需报告中，USDA预测中国进口150万吨，消化期初库存160万吨；ICAC预测进口160万吨，消化期初库存90万吨。

　　2、内外棉价利润差分析

　　目前，国际棉价正在与中国的消费及进口规模磨合，由于前期国际价格过高，一定程度上抑制国内进口需求。最直观的表现是各大机构对中国2018/19年度棉花进口量预估值由之前的200万吨，一路下调到150-160万吨。这仅比有储备棉轮出的三年平均水平增加40万吨左右。

　　进口棉或通过价格下降，释放一定的价差空间，以提高自身性价比，增强对国内纺织企业的吸引力。美棉12月中旬至今的下跌，从盘面上已经释放了600-700元/吨的价差。

　　从下游纺纱企业的角度考虑，内外棉价差合理水平在2000-3000元/吨，在此价位区间国产纱与进口纱在国内市场性价比相当。如此，国内纺企对国产棉的需求也较稳定。当内外棉价差在1500元/吨以内，国产纱相对进口纱竞争优势显现，国内纺企产销活跃，将增加国产棉的采购及累库。当价差超过3000元/吨，国产纱原材料成本过高，此时进口纱优势凸显，为降低棉花采购成本，国内纺企更加青睐于进口棉，国产棉需求可能受到抑制。

　　从图13可以看出，由于国际棉价保持在高位，加之4月以来人民币兑美元持续贬值，2018年大部分时间，内外棉价差都在1500元/吨以下。如此，新疆机采棉性价比更高，进口棉在国内市场竞争力下降。市场反映，近几个月来进口棉在港口、保税区积压，达30万吨之多，出货非常缓慢。而且从图14来看，滑准税配额下的内外棉价持续倒挂，对国内企业来说更没有采购的意愿。

　　12月中旬以来，国际现货价格跟随ICE美棉期货价格下跌，不断修复内外棉价差。不过，还未回归到较合理水平，预期2019年，在“后抛储时代”，国家扩大棉花进口渠道，国际棉价与国内棉价还将经历一个博弈波动到平衡的过程。

　　3、价格区间

　　就USDA和ICAC的12月供需报告来看，2018/19年度全球市场供需基本平衡，内外棉价难有大幅涨跌，或均以区间震荡为主。由于中国棉花市场的扩大开放，市场主要逻辑可能变成库存棉与进口棉为争夺国内200多万吨产需缺口而形成的内外棉价博弈过程。同时，中美贸易战前景还存在较大不确定性，仍将成为影响内外棉价主要外部因素。

　　依据新疆机采籽棉的收购价区间，棉籽市场价，衣分率，加工成本及销项进项增值税等指标，我们大概计算，今年新疆机采皮棉含税生产成本集中在14200-14800元/吨。综合生产成本、仓单成本，以及机采棉与手摘棉的溢价空间等，估算CF905合约的震荡区间为14500-15500元/吨；CF909合约为15000-16200元/吨。

　　（1）从合约升贴水来看，5月-1月和9月-5月的仓单成本均在200-300元/吨。

　　（2）此外要考虑两类溢价问题：

　　一是1月市场上棉花供给比5月多，5月份时候比9月多。而需求方面，需求高峰一般集中在5-10月份，所以供需平衡的变化会形成向远月合约的溢价。

　　二是郑商所的交割标准品是新疆机采棉，而在每年500多万吨新疆棉中，机采棉不到200万吨，手摘棉有300多万吨。手摘棉成本和报价一般比机采棉高出300-500元/吨。在5月合约之前，市场上机采棉较充裕，溢价现象不会太突出。到年中之后，市场上棉花总体供应减少，且以手摘棉为主，9月期价或向手摘棉价格靠近，如此将会出现明显的溢价现象。

　　ICE美棉期价：将以印度籽棉最低收购价（MSP）（国际标准品折算美元价格72-74美分/磅）及美棉成本（68美分/磅左右）为底部支撑位，并根据以中国为主的棉花消费国进口需求抬涨价格空间，区间或在68-80美分/磅。

　　4、操作策略

　　就单个合约操作来看，5月合约方面，每年度10-12月是新棉大规模上市期，季节性供给压力较大。而12月-1月是贸易商和纺企年底补库存时段，需求相较活跃，对棉价又有所提振。2-3月春节前后，工厂停工，棉花市场交易清淡。5月合约在一季度以区间震荡为主，可采取区间操作，低买高卖。9月合约方面，4-5月下游纺织企业陆续恢复开工，国外订单开始增加，棉市趋于活跃。6-7月，国外订单量一般达到顶峰，纺织产业链产销进入年度第一个旺季，对棉花消费需求大增。9月合约在4-7月以偏强震荡为主，可在4-5月低位适量多单，6-7月逢高平仓。

　　但在中美贸易战前景不太明朗下，郑棉前景仍存在较大不确定性，跨期套利风险相对较少。根据仓单成本、供需平衡变化及手摘棉与机采棉的溢价等计算，结合历史价差可知，9月-5月价差一般在300-500元/吨。若9月-5月价差缩小到300元之内，可适当做空5月，做多9月；若9月-5月价差扩大至500元以上，可适当做多5月，做空9月。（注：从图14可看出，9月合约在下跌行情中跌的较快，但上涨行情中涨的较慢。所以产生四段负向价差，但其中三段发生在6-8月份，对应的是下一年度的5月合约既不是当时的主力合约，也不是次主力合约，不太具有代表性。）