豆类：底部运行 油粕分化

　　报告摘要

　　我们对于世界大豆与国内豆粕价格在明年2季度之前以趋势看空为主，主要驱动在于世界大豆供给压力的增长与中国饲用需求的弱化，整体空间向下看10-15%。具体的表现可能是跟随美豆的高位回落或者人民币的汇率反弹的下跌。不过短期仍存在贸易战谈判以及中国买入美豆整体方案不明确的不确定性，建议在中美达成具体协议前保持轻仓，另外入场时点注意关注远月合约榨利修正给出的卖出机会；

　　从年度预期上看，国内外豆油供求均趋于收紧，这将有利于豆油价格重心的上移。季节性看1季度是国内豆油和东南亚棕榈油去库存的阶段，有利于油脂价格阶段反弹。不过需要注意短期高库存对价格空间的挤压，这将限制上半年油脂的反弹空间。如果去库存顺利的话，下半年豆油可能有更好的上涨行情。贸易战结果影响国内豆油去库存的幅度但不影响方向，整体影响较小。需要注意关注原油、汇率对油脂短期市场情绪和成本的影响。操作上，建议逢低做多远月油粕比为主。单边策略在豆油加速去库存以及马棕油库存拐点出现前建议观望或轻仓建立少量远月多单，远月高升水的情况限制了远月的预期盈利空间。

　　第一部分：进口大豆与豆粕部分

　　一、行情回顾

　　回顾2018年的美豆与国内豆粕价格走势，相当的纷繁复杂令人无所适从，尤其是美豆价格与国内豆粕价格的严重分化的局面是我们在以前的行情中从未经历过的。其中，美豆表现为深度下跌后的底部震荡；连豆粕在多数时间表现为重心逐步上移的宽幅震荡，但在年末深度下跌回归低位。而这种分化的主要原因在于中美贸摩擦乃至加征美豆关税情况的出现令国内大豆进口成本与美盘价格波动出现了显著的差异，而进口成本是国内豆粕价格水平的核心因素。

　　从影响大豆进口成本的主要因素来看，美豆高点1076,低点829，影响进口大豆成本波动幅度25%；巴西CNF升贴水高点380，低点140，影响进口大豆成本波动幅度也接近25%；人民币汇率高点6.23，低点6.98，影响进口大豆成本波动幅度超过10%。总体来说，贸易战结合供求面引发的进口大豆成本要素的剧烈波动是过去一年豆粕价格剧烈波动的根本原因。

　　从时间段来看，春节后到清明，豆粕市场走的是阿根廷减产结合贸易战情绪升温的美豆价格和巴西升贴水上涨的逻辑；清明至6月中旬走的是美豆回落以及国内养殖利润恶化加上巴西雷亚尔贬值倒逼巴西升贴水回踏的下跌逻辑；6月下旬到十一节后走的是养殖利润回暖加上中美贸易战预期恶化，年末缺口预期推动巴西升贴水大幅攀升的上涨逻辑；而十一之后至今则走的是猪瘟结合政策引发的需求预期回落加上中美关系缓和压制巴西升贴水断崖式下跌的逻辑。另外人民币贬值行情基本贯穿全年，对豆粕市场价格形成持续的支撑作用。

　　二、基本面情况分析

　　从世界大豆供求形势来看，2019年度大豆供求宽松程度在加深，末期库存与库存消费比进一步创新高，而且幅度较大，年度产需过剩1500万吨左右。从长周期来看这种变化延续了2012年至今的走势，其原因主要与不断提升的单产能力，近几年持续较好的天气，巴西的扩种以及逐步放缓中国需求有关。而对于大豆价格的影响应该是推动价格下行不断创新低直至种植利润的挤压引发种植面积的有效缩减。从当前年度的变化来看，主要原因在于美豆的丰产，南美产量的修复以及非洲猪瘟和贸易战对中国消费的伤害。从分国家情况看，世界大豆末期库存压力主要集中在美国，从目前的预期数据来看，2019年度美国末期库存将会翻倍至2670万吨，如果贸易战延续可能还会更高。因此整体来看，世界大豆尤其是美豆有显著的去库存需求，而这一点将会对未来世界大豆价格形成持续的压力。

　　从阶段性的新增供给情况来看，目前主要问题是南美新作产量。从当前预期来看是巴西延续丰产，阿根廷产量恢复的格局。从种植面积看，因为受上一年度种植收益的刺激，巴西年度种植面积有2-3%的增幅，而阿根廷在播种期中美关系已经出现缓和的迹象，因此是微幅减种的情况。从天气情况来看，巴西大豆的种植生长期基本风调雨顺，仅12月上半月南部地区出现降水偏少局面且天气预报显示12月下旬降水有望恢复。阿根廷仍处于播种期间，前期墒情良好，后面关键生长期存在一定不确定性，但厄尔尼诺天气模式的出现往往会降低阿根廷干旱风险，阿根廷产量也大概率会从去年的减产1800万吨的情况下恢复。因此总体来看，南美新增供应出问题的概率并不大，随着后期南美产量的逐步兑现且大量供应市场，世界大豆供给压力也会随之加深，大豆价格有进一步下行的空间。

　　从需求角度来看，世界消费最大的变量在中国。长期来看，由于生猪整体养殖量的持续去化，虽然饲料标准化仍提供一定增量空间，但中国豆粕消费增速已经见底回落，趋于平稳。从当前年度看，中国2019年度豆粕消费预期将出现过去12年以来的首次负增长。其原因一方面由于前期贸易战推升豆粕的价格对消费的抑制，更主要的原因还在于明年生猪养殖形势较差。

　　首先从猪周期角度看，目前猪价与养殖利润仍处于周期的底部位置，虽然下半年有所恢复，但价格区域分化严重，北方主产区长期处于严重亏损局面，而按照季节性养殖利润的大幅好转至少在明年2季度才能出现。其次，非洲猪瘟的影响长期且深远，目前仍不能认为疫情已经稳定，对下游消费情绪和补栏情绪的限制仍在持续。另外从国家的应对政策来看，主要包含生猪跨省运输的长期限制，养殖区域结构的重新调整，冷鲜肉运输冷链建设以及饲料原料的严格控制。从预期影响来看，一方面在养殖结构调整以及冷鲜肉冷链建设完成前，南北生猪价差很难收敛，另一方面养殖门槛的提高会加速散户尤其是北方养殖散户的加速推出。这些因素或放大春节时点的集中出栏力度，从而对年后生猪价格以及饲用需求形成显著抑制。最后，11月国家颁布的低蛋白日粮的指导性政策也将在一定程度上限制来年豆粕的消费空间。另外目前豆粕与杂粕之间的当前价差关系也不利于豆粕重新向杂粕的替代。

　　总体来说，当前情况下豆粕消费预计转差，而豆粕未来消费的重新好转至少需要猪瘟影响的消散以及生猪养殖利润回到比较好的位置，这些短期都难以实现。而中国豆粕消费的弱势将限制年度大豆压榨量以及降低对世界大豆进口的驱动。

　　从短期的国内供求形势看，目前国内库存同比仍处于高位，目前供给仍然充裕。不过至少在1月底之前处于快速去库存的节奏当中，因为已经确定的12月和1月的买船量均将低于月度压榨量，不过整体供求缺口可控，并不会形成过于紧张的局面。中国已经开始买入美豆，据传言为500-800万吨，预计最早在1月底到达中国。国内政策性买入的美豆或无法直接流入市场压榨，但存在轮出旧有进口大豆储备的可能性，因此年末供求紧张的预期并不大。

　　大豆进口贸易层面短期最大的矛盾在于阶段性榨利不佳，远期盘面利润存在100-150点的亏损，这在短期限制远期大豆商业买船的成交。同时豆粕盘面超跌也在短期限制远月豆粕合约的下跌空间。需要注意的是，年末的春节备货需求加上盘面利润修正的需求有可能带动盘面的短期反弹。

　　中美贸易战谈判仍然存在较大不确定性，一个是是否能够成功达成整体协定，一个是如果达成协定中国对于美豆的整体买入方案会如何。买入方案如果仅仅是当前传出的国家采购买入500-800万吨美豆加上放开关税，那对于世界大豆整体压力的缓解将相当有限。和正常年份相比，中国少买了3500万吨的美豆，存在中国被迫买入天量美豆作为储备的可能性，而如果出现这种情况，相当于国际大豆的年度压力减轻，将会有利于大豆价格的反弹。中美谈判失败的概率较小，但并不能回避这种可能性，一旦出现这种情况则供求的范畴又将回归到中国与南美之间。

　　从影响未来大豆进口成本的主要因素来看，3月美豆受中国将大量买入美豆的情绪影响处于900附近的高位震荡，但除非中国国家采购能大幅度影响美豆平衡表，否则后期美豆大概率会按照基本面回落，短期涨跌两难，中期波动空间在800-1000美分/蒲式耳。

　　国际大豆升贴水已经回归低位，且巴西远月升贴水已经低于美国报价。从这个角度来说贸易战缓和的因素已经反映充分。后期伴随着南美进入供应，供给压力增加大豆升贴水依然承压，但整体下滑空间有限。短期美豆升贴水尤其是美西升贴水受中国买入的影响表现坚挺，在目前的情况下美豆升贴水不跌的话，巴西升贴水也不好跌。

　　我们认为人民币汇率预期存在一定反弹空间，主要原因在于贸易战的缓和情绪叠加美国加息预期放缓后的美元见顶。另外技术上看人民币迟迟不能破7也积累了一定的反弹需求。从这个角度来说去年全年支撑豆粕的价格人民币贬值行情可能出现阶段反转。

　　三、行情展望与操作策略

　　整体来看，我们对于世界大豆与国内豆粕价格在明年2季度之前以趋势看空为主，主要驱动在于世界大豆供给压力的增长与中国饲用需求的弱化，整体空间向下看10-15%。具体的表现可能是跟随美豆的高位回落或者人民币的汇率反弹的下跌。不过短期仍存在贸易战谈判以及中国买入美豆整体方案不明确的不确定性，建议在中美达成具体协议前保持轻仓，另外入场时点注意关注远月合约榨利修正给出的卖出机会。

　　第二部分：豆油市场回顾

　　一、行情回顾

　　在过去的一年，连豆油前3季度表现为横盘震荡为主，4季度大幅下跌。从供求情况看，国内豆油整体上延续了相对粕类过剩的局面，2-3季度国内豆油库存持续上涨，但价格并未显著下跌。主要受贸易战背景下预期4季度显著去库存以及原油大幅上涨可能刺激生物柴油消费的预期带动，但是这两个预期在4季度均出现落空的情况。年末的豆油库存压力与期货上的仓单压力均处于历史上的高位，再加上棕榈显著增库存的压力，豆油出现大幅下跌的行情。从3大油脂的不同价格表现来看，豆油整体强于棕榈油弱于菜油。

　　二、基本面情况分析

　　从世界三大油脂的供求预期情况来看，2019年度世界三大油均趋于小幅收紧。其中豆油方面，产量增速持续放缓，尤其受中国压榨量放缓的影响较大，而需求增速方面保持平稳至略有改善。棕榈近两年的产量恢复趋势有望结束，因明年的厄尔尼诺预期以及印尼扩种放缓，同时国际棕榈与豆菜油的高价差利于明年棕榈消费份额扩大。菜油的去库存已经完成，主要是中国国储库存的消化完毕，且全球菜籽供求有望进一步收紧。从整体消费情况看，印度今年高进口关税的政策严重限制了国际油脂消费空间，年度印度植物油进口同比回落4%，而过去7-8年内印度进口是持续高增长的，因此长期来看有改善的空间。生柴消费方面，马来、印尼、巴西分别推出的提高掺混率以及生柴补贴政策会对明年的植物油生柴消费形成支撑。

　　从中国情况来看，近几年的国内供求趋弱，明显弱于国际豆油形势，价格也大幅低于国际豆油价格。不过2019年度这种形势有望改善，预计出现较为显著的去库存。原因一方面在于中国豆粕消费转弱拖累年度大豆压榨量，影响豆油产出，另一方面国储菜油消化完成后将释放出部分的消费份额。

　　从阶段性的国内豆油库存情况来看，尽管已经出现了缓慢的去化，但无论是现货库存还是期货仓单都处于同比的绝对高位，因此整体供给压力对于短期价格表现仍然会存在较大压力。不过从季节性来讲，1季度往往会因为油脂消费旺季以及大豆压榨量的显著回落而去库存，注册仓单量也会因为有效期问题逐步去化，因此整体有利于油脂的反弹。

　　贸易战对豆油供求的影响主要在于如果1季度中国因缺豆而降低压榨量可能会强化豆油阶段性的去库存幅度，但不影响整体方向。由于中国已经开始买入美豆，实际上后面国内缺豆的预期在逐步淡化。猪瘟疫情的持续预期限制年末至明年初的豆粕需求，进而影响1季度整体大豆压榨量，有利于国内豆油的去库存。

　　从国内外的棕榈油库存来看，目前东南亚仍处于较快的增库存阶段，且拐点还未出现。从季节性来看，一般1季度会出现较为明显的去库存。今年印度提高棕榈关税的行为对棕榈整体消费影响较大，不过近期马来和印尼纷纷出台了棕榈及棕榈制品的零关税政策，这将有利于棕榈的长期消费以及去库存。国内棕榈库存处于近几年的次高位，整体压力有限，供给压力更多来自于国际压力通过进口价格的传导。

　　从国内植物油现货价格来看，国内豆、棕、菜油价格趋于分化，其中菜油最强、棕油最弱、而豆油居中，三者的价差扩散至高位。从这个角度上来说会刺激明年油脂消费中豆油向菜油的替代以及棕油向豆、菜油的替代。并且从长期来看，这种价差有修正的需求，不过具体时点仍需等待基本面的变化。

　　从现货进口利润情况看，目前仍处于600元/吨左右的深度倒挂中，仍然会限制短期豆油进口的出现，不过整体情况比过去两年有所好转。如果2019年度国内豆油供求出现收紧，那国内豆油进口倒挂程度存在收敛需求。但同时在整体豆油库存回到低位之前，我们仍需注意盘面价格给出进口利润时的套保压力。

　　从原油价格来说，今年3季度高企的原油价格曾经给出过较好的生物柴油商业利润，但4季度的断崖式下跌又将大部分的商业利润挤出。总的来说，如果原油能长期维持在65-80美元之间将会刺激商业生柴制造商的产能扩张，增加植物油的生柴消费，否则就只能是各油脂主产国的政策性行为。同时原油价格又是世界经济形势的晴雨表，而和豆粕相比，油脂的金融属性以及和世界经济形势的相关度显然更高。

　　三、行情展望与操作策略

　　从年度预期上看，国内外豆油供求均趋于收紧，这将有利于豆油价格重心的上移。季节性看1季度是国内豆油和东南亚棕榈油去库存的阶段，有利于油脂价格阶段反弹。不过需要注意短期高库存对价格空间的挤压，这将限制上半年油脂的反弹空间。如果去库存顺利的话，下半年豆油可能有更好的上涨行情。贸易战结果影响国内豆油去库存的幅度但不影响方向，整体影响较小。需要注意关注原油、汇率对油脂短期市场情绪和成本的影响。

　　操作上，建议逢低做多远月油粕比为主。单边策略在豆油加速去库存以及马棕油库存拐点出现前建议观望或轻仓建立少量远月多单，远月高升水的情况限制了远月的预期盈利空间。