纸浆：产业链利润挤压进行中 浆价弱势运行

　　报告摘要

　　2018年11月27日，在纸浆产能大幅扩张、成品纸下游需求不振，纸价连续下调的背景下，纸浆期货上市首日即告跌停，并持续震荡偏弱格局。底前最低探至4916元/吨，大部分时间在5000-5200元/吨区间运行。上市以来平均日成交量达到约60万手，市场关注度极高；

　　通过对比分析法，以产业链特征相似的铁矿和螺纹为参照，分析其在本轮供给侧改革过程中产业链价格传导机制和市场特征并进行推演，我们认为，目前纸浆价格仍处于产业链下游向上游利润挤压的价格下跌周期，但鉴于纸浆供应商相对于纸厂的定价主导地位，价格传导仍存在明显迟滞效应，但在纸浆期货上市后，随着市场定价机制与效率的提升，这种价格传导迟滞会明显改观;

　　展望2019年，受120万吨纸浆净新增产能的压制，以及宏观经济下行需求承压的不利因素共同作用下，纸浆价格整体还将存在下行空间，考虑纸浆供应商定价主动权及下游产能扩张对未来需求的支撑，本轮纸浆价格跌破4200成本线的可能性不大。年内在宏观政策面利好及季度性需求提振之下，浆价仍存阶段性反弹空间，1906合约期货价格上行阻力预期在5400元/吨一线;

　　2019年一季度市场仍以消化库存为主，在生活用纸旺季的良好预期下浆价有望低位企稳回升。需重点关注纸厂开工率的变化、终端消费补库情况以及港口纸浆库存变化情况。3月份以后，随着1906合约临近交割月且进入消费淡季，1906合约价格有望继续回归基本面。

　　一、市场回顾

　　一直以来木浆是价格非常稳定的大宗商品，自2000年以来波动率仅为5%。但从2017年7月开始，国际纸浆价格大幅上涨，从最低的590美元/吨，涨至最高910美元/吨，涨幅超过50%，国内纸浆价格也随之高涨，从最低4200元/吨涨至最高7000元/吨。2018年上半年，随着前期船货逐步到港且下游需求减弱，国内纸浆价格回调至最低6100元/吨。9月份，受中美贸易摩擦和人民币汇率贬值影响，进口成本上升，木浆现货价格出现小幅上涨，随后由于终端用纸需求持续疲软，价格回落。进入11月下旬，上期所推出纸浆期货，挂牌后价格持续疲软。受期货市场影响，现货价格加速下跌，截至12月28日，山东市场银星浆报价5500元/吨，一月间下降600-800元/吨，较年初跌幅达到15%，外盘也出现明显下跌。现货市场下跌速度的变化体现出推出纸浆期货对于现货市场定价的指导意义。

　　2018年11月27日，在纸浆产能大幅扩张、成品纸下游需求不振，纸价连续下调的背景下，纸浆期货正式挂牌上市。上市首日即遭遇跌停，并在之后持续下跌，12月3日跌破5000大关，随后于5050-5150元/区间窄幅震荡，截至12月28日收于5048元/吨。目前期货盘面贴水幅度较深，12月28日山东市场银星浆报价5500元/吨，贴水452元/吨。

　　纸浆期货自上市起就展现了明星品种的潜质，首日遭遇跌停后次日成交量突破100万手，成交活跃。上市一个月以来日均成交约60万手，日均持仓约16万手，市场对其报以极大关注度。12月28日，主力SP1906合约成交量20.9万手，持仓量13.6万手。

　　二、基本面分析

　　1、供给端：产能大幅增长，库存居高不下

　　2017年与2018年是木浆新增产能的大年。据统计，两年间国外木浆市场新增产能合计667万吨，国内新增产能58万吨（晨鸣48万吨，太阳10万吨）。行业额外淘汰产能136万吨，由此可以得出世界木浆新增净产能为589万吨。2019年，国外新增木浆产能预计约98万吨，国内市场晨鸣纸业(000488,股吧)和太阳纸业(002078,股吧)新增木浆产能预计分别约60万吨，10万吨。考虑到落后产能淘汰的因素，最终全球市场预计新增产能约120万吨。

　　今年以来漂针浆进口量呈递减趋势。2018 年 11 月，纸浆进口量223.6 万吨，环比增长 5.47%，较去年同期下降4.03%。其中，漂针木浆进口量 67.43 万吨，较去年11 月下滑 14.81%，环比增长 15.52%。1-11 月，漂针木浆进口量 741.3 万吨。漂针浆进口量呈逐月递减趋势，而漂阔浆进口量呈逐月递增趋势。

　　库存方面，国际国内库存量均居于近年高位。10月份全球港口库存146万吨，环比增加6%，同比增加35%，木浆港口库存天数37天，针叶浆港口库存天数32天，阔叶浆港口库存天数41天。国内主流港口地区木浆库存量处于近5年的新高位置。截至 11 月末，常熟港纸浆总库存约 54 万吨，较 10 月末环比增加14.8%，同比去年增加约 38.4%。青岛港纸浆总库存约95 万吨，环比增加约 18.75%，同比增加约 196.8%。

　　整体看来，从17年至今大量的新增产能逐步体现在库存上。一旦下游造纸行业出现下滑，就会导致纸浆需求减弱，出货速度放缓，库存高居不下，价格的高位难以持续。

　　2、需求端：造纸行业景气不再，成交清淡浆价承压

　　之前的几年中，我国纸浆消费量增长迅速，2007-2017年，我国木浆市场消耗量由1450万吨提升至3152万吨，CAGR为8.1%，年均增量为170万吨。由于我国森林资源匮乏，木浆产量不能满足国内市场需求，因此木浆对进口依赖极大，2017年我国木浆进口依赖度达到67%，其中漂白针叶浆几乎全部依赖进口。之前市场上旺盛的需求消化了绝大部分的新增产能，为浆价上涨提供了基本面的支撑。

　　供给侧改革中淘汰大量落后、分散产能的同时，在造纸行业需求旺盛成交活跃的背景下，大量项目纷纷上马，整体看造纸业产能不减反增，仅包装纸一项，2018年新增产能就达到了500万吨以上。新增产能主要在针对成品质量一般的小纸厂，用高端产能替换落后产能，提高生产效率。

　　18年开始，情况不同于以往。当前主要品种的成品纸盈利普遍处于低位。12月初，广州华泰牡丹铜版纸报价5950元/吨，环比下降6%，同比下降19.6%；华东地区箱板纸报价4413元/吨，环比增加0.16%，同比下降6.37%；广东博汇白卡纸报价4900元/吨，与上期持平，同比下降26.3%。造纸及纸制品业主营业务收入累计同比较去年同期下降，1-11 月造纸及纸制品业主营业务收入累计 12815.4 亿元，较上年增长 9.4%，增速较去年同期减少 4.6 个百分点，增速大幅放缓。

　　纸企盈利能力差，也导致开工欲望不强，大量新增产能处于闲置状态或半开工状态，白卡纸开工率从90%上下减低至85%上下，铜版纸开工率从82%降低至74%。2018年1月-10月间我国纸及纸板产量累计9735万吨，同比下降1.7%，是2015年以来造纸行业首次出现产量下滑的情况。其中受到中美贸易战影响较大，同时也受到国家政策变化如废纸进口标准等的影响。在产量下滑的同时，纸厂去库存情况也不容乐观。截至12月中旬，纸企纷纷采取停机检修，下调报价等手段缓解库存压力。

　　造纸行业整体处于下行周期中，因纸张大量生产带来的木浆耗量增加不复存在。短期内下游需求不振的格局难以好转。

　　3、环保压力大，造纸行业需求下降

　　造纸是高排放、高耗能的行业。面对造纸行业出现的产能结构性过剩问题，国家坚持“加减法同时做”的原则：一方面，以淘汰落后产能为切入点，出台了一系列政策，重点淘汰造纸业内规模小、能耗高、污染重的落后产能；另一方面，鼓励建设单机规模大、车速高、能耗低的先进产能。2015 年以来，国家倡导供给侧改革，加快建设资源节约型、环境友好型社会，促进经济转型升级，随之出台了一系列严格的环保政策，属于高排放行业的造纸首当其冲。

　　在环保的高压之下，一方面纸浆产量稳中有升，由于需求旺盛，产能利用率在2017年明显抬升，达到了99.09%；另一方面，下游造纸行业遭到冲击，以排污许可证为例，2017年造纸行业率先在全行业范围内实行排污许可证制度，排污许可证的实施本质上是从源头上控制一个地区相关行业的排污总量，而在国务院办公厅发《控制污染物排放许可实施方案》明确提出“总量控制制度”，未来新产能上马时是否能取得足够的排污许可是核心关键。排污总量一定，排污许可证资源属性凸显，市场化引导行业龙头集中度提升。小型纸企的落后产能逐步被淘汰，大型纸企限于环保和盈利能力下降等原因，尽管有大量新增产能，但大部分处于闲置状态或半开工状态，影响对于上游产品纸浆的消费量。

　　需要注意的是，随着供给侧结构改革程度的加深，林浆纸一体化有关的规定趋严，龙头企业对于林业和浆厂的建设力度不断加大，有利于淘汰落后产能，促进产业结构的优化升级，增加对于原材料的利用效率。目前得到的消息包括太阳纸业独资建设的老挝项目，包括30万吨溶解浆产能，10万公顷的人工林，预计明年将投产；山鹰纸业(600567,股吧)参股荷兰北方生态公司，收购其多数股权，涉及约40万吨针叶浆产能；中国纸业投资建设俄罗斯项目，涉及约50万吨针叶浆产能，已签署项目谅解备忘录等。随着林浆纸一体化的不断推进，纸浆产量可能进一步扩大。

　　4、国际环境错综复杂，宏观经济增速放缓

　　整体来看，2018年全球经济增速处于放缓的趋势中，美国经济在减税政策及财政法案刺激下一枝独秀。但随着全球债务成本上升、金融条件趋紧，美国的政策刺激影响力逐渐弱化，从最近的趋势不难看出，美国经济增长的动能正逐渐弱化。我们认为在2019年，美国经济增速极有可能见顶，全球宏观经济形势更加严峻。国内宏观经济同样面临下行压力，增速逐渐放缓。

　　宏观经济不景气的同时，复杂的贸易环境也对纸浆的价格形成一定压制作用。2017年中国约20%的进口针叶浆来自美国。美国是排在加拿大之后的中国第二大漂白针叶浆供应国。2018年3月23日，商务部发布了针对美国进口钢铁和铝产品232措施的中止减让产品清单并征求公众意见，清单中涉及到的7类产品均为国内自给能力较强，可替代性较强或非必需品。因此我们认为贸易战对中国木浆进口影响较低。

　　然而不能忽视的是复杂的贸易环境对于下游纸企的影响。一方面，中国目前是木浆造纸出口大国，2017年中国双胶纸出口量为92万吨，占总产量12%，铜版纸出口总量为123万吨，占总产量的26.8%，白卡纸出口总量53万吨，占总产量8%；另一方面，工业品等的出口需要大量瓦楞纸板包装。

　　G20峰会之后，中美贸易战的硝烟暂时缓和。但从报道中不难看出，中美双方对于谈判进程的声明口径并不一致，贸易战形势仍存变数。即使贸易战双方能够迅速达成一致，长时间“看不见硝烟的战争”对经济增长带来的影响也很难在短时间内消除。

　　三、纸浆价格传导机制与估值分析

　　纸浆期货作为仅上市月余的新品种，投资者结构尚需完善，期现联动效应尚待观察，市场定价机制与效率也在提升过程中。故，在此时点研判2019年纸浆期现货市场走势，关键核心应侧重于对明年纸浆产业链上下游运行格局和价格传导机制的分析，以及对沪浆1906合约（当前主要交易的首个主力合约，也是上市后首个即将进入交割的合约）进行合理估值。

　　如下我们运用对比分析法，以产业链特征相似的铁矿和螺纹为参照，分析其在本轮供给侧改革过程中产业链价格传导机制和市场表现特征并进行推演，以判断当前纸浆和成品纸产业链所处运行阶段，以及接下来在2019年可能出现的纸浆价格传导路径和市场特征。

　　1、比照铁矿石--螺纹来研判纸浆--成品纸产业链价格传导的可行性

　　首先作为产业链的上下游，铁矿石与螺纹钢，纸浆与成品纸（如铜版纸、双胶纸等），两者的关系有极大的相似性，两者均具有原料成本占比高、价格相关性高的特点；其次作为原料端，我国铁矿石与漂针浆的对外依存度都很高，铁矿石进口依存度高达80%以上，漂针浆则接近100%，不同点是铁矿石供应集中于四大矿山，而漂针浆供应商相对分散；再次作为需求端，螺纹钢与纸厂均存在产能分散且过剩严重，且为环保整治的重点领域，但进程有所不同，钢铁产业环保整治时间更早。故，将刚上市的纸浆期货与已上市5年多且成熟、活跃的铁矿石期货作类比，有其较好的合理性与可行性，对于展望纸浆未来期货价格走势有重要的参考意义。

　　2、产业链价格传导的对比研究

　　我们将2015年底供给侧结构性改革实施以来，铁矿石与螺纹，纸浆与成品纸的价格走势分别进行了对比（见图9、图10），同时也将二者在此期间的产能扩张幅度，行业利润状况，开工率变动，期现价差结构以及上下游定价主导权的差异等方面进行了对比（见表2）。

　　主要研究总结如下：

　　1、下游向上游价格的传导迟滞：铁矿石和螺纹钢期货价格的相关系数达到了约0.8，趋势高度相关。从产业链价格传导逻辑上看，自下而上的价格下行周期传导过程大致为：成品价格下跌-企业毛利率下降-开工率降低，原料需求减少-贸易商及厂商库存增加-原材料价格下跌。故，自下而上的传导机制中，成品价格的趋势，要通过一段时间的市场发酵才能逐步体现在原材料价格的变动中，即有传导时滞的概念，反之亦然。从图9可以看出本轮供给侧改革引领下的钢铁产业链价格传导过程来看，钢价下跌传导至原料铁矿石的下跌存在10-15天的滞后期；相比之下，从过去两年造纸行业来看，由成品纸到木浆价格的传导相较于市场成熟、活跃的黑色系要存在明显的迟滞效应，这与纸浆供应商相对于纸厂的定价主导地位直接相关。但在纸浆期货上市后，随着市场定价机制与效率的提升，预计这种价格传导迟滞会明显改观。事实上，可以发现在11月末12月初纸浆现货价格出现了一波深幅下跌，这轮快速下跌一是由于高库存低需求的供需形势所致，另一个不可否认的因素则是纸浆期货上市首日即现跌停行情的弱势影响，这也正是期货市场定价功能的切实体现。

　　2、纸浆价格目前仍处于自下而上利润挤压传导的价格下跌周期阶段。

　　供给侧改革背景下，钢铁企业经历了去产能叠加采暖季环保限产，钢企利润大幅抬升至最高每吨2000元；矿价上涨，导致2017年下半年至2018年整年钢企利润回落至500-1000元/吨，2018年10月份后，供应端环保放松，需求预期悲观，利润下降至500元/吨以下。

　　同样经历着供给侧改革洗礼的纸浆似乎正在重复这一过程。过去几年造纸业的繁荣掩盖了下游纸品需求增速逐步放缓的事实，浆厂着力于扩大产能，贸易商也在需求屡创新高的刺激下不断增加进口量。当造纸行业的盛世景象开始落幕，大量库存难以出手，供大于需的态势呈现在台面上，纸浆价格也难以维系高位。铜版纸、白卡纸作为文化用纸和包装用纸的代表，其价格均经历了不同程度的下跌。下游需求的疲软在年底逐渐体现在纸浆的港口库存中。目前市场上纸浆价格的下跌幅度相对较浅，不足以完全反映成品纸市场的走势，产业链价格传导的过程可能仍未完成。

　　3、浆企在产业链利润传导中的表现可能强于矿企：一是不同于钢铁冶炼去产能，纸厂在近三年的新增产能置换中产能净增长较多，意味着纸浆后续来自下游产能利用率上升的需求潜能支撑比较大，只要纸浆产业链利润传导周期及幅度到位，价格后续的上涨动能随时存在；二是不同于铁矿石的是，纸浆价格的这轮下跌有外盘坚挺和造纸业上游议价权相对较强的缓冲，故难以迅速、持续深跌。相对针叶浆，阔叶浆供应商的挺价能力相对更强；三是纸浆期货作为上市新品种，投机者参加市场意愿明显强于现货商，随着首个纸浆期货合约1906合约临近到期，初期参与市场的投机力量因手中没有现货，做空意愿预期会逐步减弱，尤其是该品种尚未完成完整的首次交割流程，相关环节的不确定因素尚在，加之春节前后的旺季需求预期在即，在目前期货较现货贴水500元/吨的市况下，短期内持续向下打压市场风险性相对较大。

　　综上，我们认为2019年纸浆价格还将存在下行空间，但对比铁矿石价格的历史走势及纸浆价格之前几年的运行区间，同时考虑纸浆市场相对强势的差异性表现，未来纸浆价格跌破4200成本线的可能性不大。年内在宏观政策面利好及季度性需求提振之下，浆价仍存阶段性反弹空间，1906合约期货价格上行阻力预期在5400元/吨一线。

　　四、市场展望及操作策略

　　展望2019年，受120万吨纸浆净新增产能的压制，以及宏观经济下行需求承压的不利因素的影响，纸浆价格整体还将存在下行空间。考虑纸浆供应商定价主动权及下游产能扩张对未来需求的支撑，本轮纸浆价格跌破4200成本线的可能性不大。年内在宏观政策面利好及季度性需求提振之下，浆价仍存阶段性反弹空间，1906合约期货价格上行阻力预期在5400元/吨一线。

　　2019年一季度市场仍以消化库存为主，在生活用纸旺季的良好预期下浆价有望低位企稳回升。需重点关注纸厂开工率的变化、终端消费补库情况以及港口纸浆库存变化情况；3月份以后，随着1906合约临近交割月且进入消费淡季，1906合约价格有望继续回归基本面，届时应重点关注库存情况、期现价差和仓单注册情况。

　　风险点：1、地缘风险对纸浆供应的扰动；2、浆厂设备突发故障，供给缩减导致浆价上涨；3、国外供应商减产，供给缩减导致浆价上升。