股指期货：底部徘徊 蛰伏等待

　　报告摘要

　　2018年股指期货是在熊市的阴霾下度过的，年初沿袭了2017年白马股行情，指数节节高升，2月美联储换届，美股大跌席卷全球金融市场，3月中美贸易战甚嚣尘上，A股承压下行，随着中美贸易战升温，股指10月低点较年初高点回落30%左右，直至高层领导讲话维稳股市并辅以加强回购等一系列利好政策出炉，市场才稳住了局势，弱势震荡直至年终；

　　2019年相比较2018年，A股目前估值已经具备相当优势，上证指数下方空间有限，但美股的弱势会持续压制全球资本市场，之前两次美股熊市，A股同样处于下行趋势，无法走出独立行情，但考虑到目前A股“跌无可跌”，在全球资本市场走软大背景下，可能呈现上涨乏力的底部震荡行情，而中小市值股票可能重新成为市场热点，料IC的机会将会多于IF和IH。

　　一、2018年股指期货市场回顾

　　2018年的股指期货市场最大的特点是由牛转熊，2017年的白马股行情一直持续至今年一月。二月初，随着美联储的换届，市场担心货币政策有变，道琼斯展开一波下跌行情，传导至全球股票市场，A股应声回落，紧接着三月份中美贸易摩擦初露端倪，四到六月中美反复博弈，直至六月美国对500亿中国商品征税，中美关系恶化明朗化，除了贸易战令市场承压，随着美联储的加息，美国国债收益一路上行，美元回流也令全球市场苦不堪言，阿根廷危机土耳其危机接踵而至，九月中美贸易战又升温，美国对中国2000亿商品加征10%，上证在10月19日创出2449低点，随即刘鹤、易纲等高层出来维稳股市，加之修改公司法等一系列利好出台，股市终于稳住，弱势震荡持续至年底。

二、A股市场的基本情况

　　我们从几方面来观察目前A股的状况。首先是自身估值是否合理，通过对静态市盈率（图二）、滚动市盈率（图三）市净率（图四）来呈现，其次是股市在国民经济中占比是否合理，主要通过总市值和流通市值与GDP的比值来呈现，再次是企业的盈利情况。

　　备注：市盈率TTM又称为滚动市盈率，一般是指市盈率在一定的考察期内(一般是12个月)，计算方法是市盈率=普通股每股市场价格÷普通股每年每股盈利。TTM 数据是一个滚动概念，每个季度都会不同。虽然它的起始点会发生变化，但却始终包括有四个不同的季度(1、2、3、4; 2、3、4、1; 3、4、1、2; 4、1、2、3)，虽然这四个季度有可能属于两个不同的自然年度，但仍然弥补了上市公司季节性的客观差异所造成的影响。

　　备注：市净率指的是每股股价与每股净资产的比率。

　　从图二、图三不难得出，当前A股市场市盈率无论是静态还是滚动都处在近八年底部区间，其中中小板的滚动市盈率已经低过2012年，截至2018年12月11日，沪深两市滚动市盈率13.60，低于道琼斯工业指数市盈率略高于香港主板市盈率，从这个角度说，目前A股市场已经不存在“泡沫化”，估值相对合理甚至偏低。从图五市净率角度分析，除创业板外，沪深两市和中小板市净率全部处于八年低位，具备相当的吸引力。

　　经过上面分析我们知道目前股市估值具备相当的吸引力，但对于已经上市的股指期货IF、IC、IH而言，谁更被低估？图六或许给我们一定参考价值，如果说上证50代表大盘股，沪深300代表二线蓝筹，中证500代表中小市值公司，那么当前上证50相对于沪深300是偏高的，沪深300对应中证500是偏高的，从这个角度说中小市值股票更值得拥有，而在流动性不那么充裕的宏观背景下，中小市值股票也更容易获得资金的青睐，如果说2019年底部徘徊的股市能掀起些浪花，那么中小市值股票可能率先启动，股指期货则更应该关注IC的表现。

　　图七所示是当前A股总市值和GDP的比值关系，目前总市值约为GDP的70%。而如图8所示，除了08年金融危机，美国上市公司总市值与GDP的比重在100%-150%之间，日本大概率在60%-110%之间，巴西大概率在40%-80%之间，印度大概率在60%-100%之间，目前A股市场较新兴国家印度、巴西更为成熟，而较美国、日本又发展时间短，按这个道理推理，A股市场的总市值占GDP比值应该较其他新兴国家更大，而略小于美日等发达国家，所以大致范围应该在70%-110%之间是恰当的，当前恰好是70%，所以未来市值有望在GDP中占比回升，考虑到GDP每年有6%以上的涨幅，那么A股市值未来还有很大增长空间。

　　最后，我们看看A股的盈利状况。从表1不难看出，就2018年而言，A股上市公司无论从营收还是盈利都是近10年中偏好的表现，但股市涨跌本身是领先于业绩的，2009年指数表现不错，但上市公司业绩大幅改善是发生在2010年，2014、2015年指数表现不错，但上市公司业绩转好是在2016、2017年，所以股市表现往往是预测未来公司盈利好坏的先行指标，从这个角度看，今年指数表现不佳，明年上市公司业绩堪忧。而IPO的发行数量方面，后牛市时代往往出现IPO数量井喷，如2010、2011年，2015、2016、2017年，而从2018年起IPO数量有所下降，料2019年也会低位徘徊，从这个角度说，来年融资压力有限。

　　三、2019宏观风险状况及对A股的潜在影响

　　第一，中美关系会否缓和？中美问题之所以引起全球市场广泛关注，主要是中美作为全球前两大经济体，其经济繁荣衰退与否关系到世界经济增速和全球化进程，而国内投资者关心中美贸易战主要是当前阶段进出口占我国GDP比重较大，而美国进出口金额占到我国总进出口金额14%左右。另外，目前我国贸易顺差主要来自美国，中美贸易出状况后，我国顺差减少会导致人民币贬值预期，要管理这种预期势必对国内流动性有所收紧，不利经济的回暖。但从目前状况看，G20峰会中美领导人会晤传递了积极的信号，刘鹤也表态中美努力的结果是取消之前的加增关税，如果中美贸易战能得到妥善解决，那悲观宏观预期会得到一定修正。

　　第二，美股会否继续施压全球股市？2018年资本市场最大的阴霾不是美联储的持续加息也不是中美贸易战，而是来自美国股市十年牛市终结带来的恐慌，2月初美联储换届，市场担心货币政策有变，道琼斯从26616高位回落至23344，也正是那时起A股开启熊市之旅。10月初，道琼斯再次从27000一线回落至24000一线，引发原油在内大宗商品大幅下挫。2019年，道琼斯会不会跌落24000一线直接进入技术熊市成为市场关注的热点，道琼斯前两次熊市分别是互联网危机，下跌持续时间2001年5月至2002年10月，跌幅35%左右，次贷金融危机，下跌持续时间2007年10月至2009年3月，跌幅50%左右，如果从今年10月26951点断定为美股高点，按照以往经验，下跌持续一年半至2020年3月，过往两次美股熊市期间，A股同样表现差劲，换句话说A股独立于美股熊市走牛这件事儿是不太容易实现的，所以如果美股真跌入熊市，A股也将走弱。

　　第三，全球流动性对股市的影响。美联储联邦基金利率从2015年12月开始加息，至2018年9月，已经加息八次，利率已经来到2.25%，超过国内一年期存款利息。十年期国债收益2.9%附近，国内十年期国债收益3.27%，当前道琼斯市盈率在20倍左右，市盈率的倒数为5%，债券收益越接近于此，股市的吸引力越下降，按此下去，随着美联储加息继续，股市压力会越来越大，所以近来特朗普频繁发话，要求美联储停止加息，而鲍威尔似乎也有所松口，明年美联储加息次数料减少。国内方面，按以往的经验，M1-M2下行趋势，A股大概率走熊，目前看M1增速减M2增速进入深水区，马上来到底部区域，类似2012年底部徘徊一段时间后才有望企稳。所以从流动性角度，2019年，特别是2019年前半年仍不容乐观，中美股市会持续受到来自流动性的施压。

　　第四，国内政治经济政策对股市的影响。中国资本市场因其特殊的国情，政策预期对投资者的影响非常大，早年就有温总理“信心比黄金重要”的论调。10月19日以来，高层集体发声直指股市，利好政策频出，如：允许银行理财子公司对资本市场投资，私募资管产品允许滚动续作承接未到期资产，险资通过两个途径长期投资股市，公司并购重组市场化改革深化等等。其中不乏重量级政策——修改公司法，修改后放开了上市公司回购股票条件。股票价格的涨跌，归根结底是资金的净流入还是净流出，这次公司法的修订，相当于在净流入方面开了一个大大的口子，这次修改有两点是至关重要的，第一，回购的前提条件放开了，增加了“上市公司为避免公司遭受重大损害，维护公司价值及股东权益所必需”，这个可操作性就很强，上市公司有非常大自主权。第二，通过回购议案流程简化了，经三分之二以上董事出席的董事会会议决议，不必经股东大会决议。所以说对于现金流充裕的企业，是完全有能力把股价控制在一个合理区间。之前我们分析股市估值已经在底部区域了，所以这个时候上市公司有很大动力回购股票，而且这次公司法修订案明确了持有比例和持有时间，“公司合计持有的本公司股份数不得超过本公司已发行股份总额的百分之十，并应当在三年内转让或者注销”比例足够高，而且持有时间足够长。所以部分现金流优越的公司，股价会出现明显回升，但上市公司回购除了稳定投资人预期，维护公司商誉外，也会考虑回购股票是不是划算，或者说有没有盈利空间，所以公司回购股票更大的意图是托底，而不是追涨，在去杠杆和全球股市下行通道背景下，A股不具备牛市大涨的条件，变成一个下有估值底，上有天花板的低位震荡行情。

　　对于明年政策会否继续发力股市，我们可以从中共中央经济会议内容上做个前瞻。会议中和股市相关的内容主要有几点，第一，保持经济运行在合理区间，进一步稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期，提振市场信心。第二，宏观政策要强化逆周期调节，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，保持流动性合理充裕，，提高直接融资比重，解决好民营企业和小微企业融资难融资贵问题。第三，打好防范化解重大风险攻坚战，要坚持结构性去杠杆的基本思路，防范金融市场异常波动和共振，稳妥处理地方政府债务风险，做到坚定、可控、有序、适度。我们来一条条解读，第一点，无论是稳预期还是提振市场信心，都表面明白股市不会像今年一样熊到底，稳字说明明年股市更多的是在一个稳定合理区间，而提振信心则主要是应对外围股市熊市环境国内A股要树立信心，不受其累及。第二点，表面明年流动性上不会有大的放松，而提高直接融资比例，说明明年IPO的数量依旧是放开的状态，鼓励企业到资本市场直接融资，加之科创板有可能分流资金，所以明年的股市资金增量不容乐观。第三点，防范重大风险更多的是针对中美贸易战，避免其对国内外贸企业造成重大冲击，一旦中美贸易战升级，针对外贸企业的相关扶持政策可能出台，另外坚持去杠杆和妥善处理政府债务风险，都表面明年无论是对公司层面还是对地方政府层面，财务上都是要降低负债，而不是走扩张的老路。综合来看，明年的政治经济政策以稳为主，沿袭了过去一年的总基调，所以对A股政策红利不应抱有过多期许。

　　四、2019年A股市场展望

　　经过了2018年的大幅回落，2019年A股目前无论从国民经济体量占比还是自身估值方面已经具备了一定的优势，无奈整个宏观环境和货币环境不容乐观，料底部蛰伏区间震荡为主。具体脉络，年初春节两会行情可能有个小反弹，如果叠加中美贸易利好，高度可能来到上证指数2800至2900一线，然后随着3月美联储加息或美股走弱，重启震荡向下态势，如果道琼斯大幅下行，上证可能跌破前低2450一线，但也没有深跌基础，2200或是全年底部，如果美股依旧保持高位震荡态势，那A股很难跌破2450支撑位，就股指期货IH、IF、IC的相对表现来说，在资金不那么充裕的背景下，IC的表现料较IH和IF更好，策略方面，除了单边行情外，多IC空IF或IH的对冲组合也值得考虑。