国债期货年报：短期谨慎 风格切换后牛市继续

　　报告摘要

　　基本面支持牛市延续，短期震荡行情。经济数据下行到至少明年年中，工业品价格多数下行；明年存在通缩风险。货币政策实质转为了边际宽松；

　　股市在2019年中之前难以出现大的上涨行情。股债跷跷板效应利于债市；

　　监管冲击已经过去。10月末和12月的政治局会议均没有再提及去杠杆和房地产，对影子银行体系的表述改为了“影子银行是必要补充，但要规范经营”；

　　美国经济周期近末尾，2019年美联储加息很有可能停止甚至重回放松政策。美元重新走弱，中国央行可能具备再度放松货币政策的空间，从而带动第二轮债牛；

　　各方面因素支持债市长期慢牛。收益率曲线可能从“牛陡”向“牛平”切换。同时可以考虑“多长期、空短期”的跨期套利操作。

　　一、行情回顾

　　国债期货自上市以来成长迅速， 2018年上半年日均持仓7.41万手，日均成交4.36万手，相比2013年增长了17倍，但相比2017年略有所下滑。截止12月中旬，T合约日均成交量约3.7万手，日均总持仓量约5.7万手。与去年同期相比，成交量同比下滑26%，持仓量同比下滑13%。2018年8月17日，2年期国债期货TS合约正式上市交易，至此形成了2年、5年、10年3个关键期限的丰富产品体系，流动性仍以10年期最佳。未来30年国债期货也在推出中。

　　年初受资金面影响，国债期货表现平平；1月22日，水泥等建材价格下跌，同时资金面宽松，国债期货开始上涨。

　　3月22日，美国总统特朗普宣布对从中国进口的商品征收关税，涉及商品总计达600亿美元。中国其后宣布向128种美国进口商品征税。贸易战打响。国债期货应声而动，涨幅明显。此后即使美联储宣布加息，市场并未过多反应，央行也仅上调了5BP；4月17日央行宣布定向降准。

　　2018年4月27日发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》。即业内俗称的“资管新规落地”，其效应更多被理解为“靴子落地”。

　　社会融资口径几度修改，波动很大。7月份开始，市场对经济基本面看法产生动摇。6月24日央行再度宣布定向降准。

　　2018年7月中央经济工作会议提出坚定做好去杠杆工作，把握好力度和节奏，协调好各项政策出台时机。但2018年10月的中央政治局会议上未提起“去杠杆”，并新增对资本市场改革表述，强调激发市场活力。央行行长易纲表示当前宏观杠杆率已稳住了的信号。

　　多种信号和表态开始表明高层重视民营企业融资难的问题。例如，山东德州某企业“无还本续贷”的模式，8月在央视新闻联播头条新闻中，被作为地方创新举措报道。

　　8月下旬，土耳其里拉贬值的影响开始逐渐发酵，新兴市场货币纷纷受到避险情绪影响，国债期货下跌，技术上走出了头肩顶破位的形态，与基本面构成了背离。

　　11月，经济数据全面下行，工业品期货价格连续下挫，国债期货连续上涨。

　　12月19日晚，在美联储即将公布议息决议的前夜，央行决定创设定向中期借贷便利（TMLF），定向支持金融机构向小微企业和民营企业发放贷款，利率比中期借贷便利（MLF）优惠15个基点，目前为3.15%。

　　二、基本面分析

　　1、经济下行压力明显

　　中国经济增速的模式主要依靠投资拉动，因此在经济基本面因素分析中，工业增加值、基建投资的走势往往起到重要作用。2018年下半年开始，经济下滑压力明显加大。工业增加值、消费再创新低，地产需求趋降。11月社会融资增速、地产销量增速双双下滑，

　　房地产拿地数据开始放缓,新开工加速(见下图2)，说明开发商加大开工速度以加速回款的意愿强烈。销售面积、销售额目前双双下滑严重，而根据中央相关精神及主管部门针对楼市的调控政策，预计2019年房地产政策全面放松可能性不大；因此预计销售数据后续仍将继续保持低迷。

　　各项指标说明经济仍在寻底。而本轮中国经济下行并非孤例，今年以来全球经济相继减速。带动着国内进口增速也进入下行通道(见图3)。随着供给收缩进入尾声，需求下滑将主导工业品价格重回下行通道，而通缩风险也将升温。

　　在经济三驾马车中，除了投资以外，我们同时看到其他两项，出口、消费的增速在11月份也双双创下新低，生产端工业增速更是创下近3年新低。社会零售总额从2017年中期开始呈现缓慢下滑的颓势(见图4)，分项来看，拖累明显的主要是汽车与其他可选类消费(金额较大、支出在可支配收入中占比较大的项目)。

　　2、货币实质上边际宽松

　　2018年货币政策的整体基调是“稳健中性，合理充裕”，但实质上货币已经开始偏向边际宽松。

　　从下图可以看到，金融监管强化杠杆控制的结果，是M2维持平稳的同时，M1持续下落并在M2下方运行。不过，由于监管强化冲击过去，我们预期M1回落已近尾声。

　　货币边际放松已带来了利率体系的普遍下移。上图中的银行间回购利率已经从2017年的高位回落，并且稳定运行；说明市场对货币当局将边际放松也已成为共识。央行3-6月内再度降准仍是大概率事件。货币当局在政策组合中增加降准动作，将使货币政策操作转向实质扭转操作——“收短放长”，着手改善货币结构，预计未来中国基础货币投放结构长期化发展的改善趋势仍将延续。

　　3、监管冲击已经过去

　　2017年整年严监管一直是金融行业头上的“紧箍咒”，以往的债券投资生态受到重创，资管新规也成为高悬在头的达摩克利斯之剑。但今年监管定调整体偏缓和。4月底资管新规落地，市场表现平静；股票市场大幅下挫，下半年以来社融、PMI、工业企业利润等数据均不及预期，经济下行压力增大。受此影响，7月以来监管层开始意识到稳定金融市场的必要性，稳增长及支持民营企业融资的政策陆续出台，监管层对于去杠杆的表述都有所弱化，政策底显现。

　　10月末政治局会议未提及去杠杆部署，说明去杠杆和债务处置并非当前最主要矛盾。从年初货币政策执行报告提出杠杆趋稳，到7月政治局会议提出把握好去杠杆的力度和节奏，允许在外部环境变化、内部风险酝酿的情况下阶段性放宽去杠杆政策转为稳杠杆。

　　12月中旬召开的政治局经济工作会议上，对2019年的经济工作目标的主基调仍然是“稳”字当先，反映中央对明年的宏观经济形式跟今年年中会议时相比，并没有转向乐观的迹象。

　　10月、12月的两次政治局会议均未再提去杠杆，说明去杠杆已不再是经济工作主要内容。房地产的表述也隐去，至少说明其非主要矛盾。

　　此外，对影子银行的表述也从此前的“重大金融风险隐患、严防资金脱实向虚”改为了“

　　影子银行是必要补充，但要规范经营”象征影子银行体系成本的3个月同存利率，曾在16年末~17年债灾时期显著上升，自18年中开始已经显著回落。

　　4、股市表现较弱，股债跷跷板效应有利于债券

　　我司股票研究对股市的探讨较多，具体可参见相关部分。我们同样对2019年股市比较悲观，几大理由如下：

　　1. 2019年的经济基本面上文已经探讨过，社融、PMI、工业企业利润等数据均不及预期，经济基本面并不支持企业盈利有超预期的表现。

　　2. 从流动性的角度，目前M1、M2均在低位徘徊，社融余额增速仍在下行，广义流动性环境对股市并未改善。

　　3. 从技术角度看，前期下跌过程中的套牢盘较多，每次反弹都会面临技术上的阻力位。

　　4. 从博弈角度看，大部分投资者过于乐观，仓位仍偏高。

　　根据问卷星的调查结果，超过半数的受访者已经将A股视为明年最好的国内资产； (见下图)机构(包括公募、保险、私募) 仓位平均大概都是在历史中等水平，并不是历史低位。以股票私募为例，截止11月底，私募排排网统计的全市场平均仓位为59%。其中，百亿以上股票私募基金的仓位依然高达77%。较高的仓位说明机构的风险偏好仍然较高，对股市的一致预期较高。

　　但过于一致的预期和过高的仓位蕴藏着过高的风险，未来基本面和流动性可能会出现对股市超预期的利空。未来半年之内难以出现大的牛市机会，股债跷跷板效应有利于债券。

　　5、美国经济周期接近末尾

　　美国经济周期接近末尾，股市和经济都已经呈现顶部态势。2019年美联储加息很有可能停止甚至重回放松政策。美元重新走弱，中国央行可能具备再度放松货币政策的空间。对明年国内经济的疲弱基本在市场预期之内，而全球市场重回宽松环境大大超出市场预期。从而可能引发第二轮债牛。

　　三、技术面分析

　　从持续时间来看，那么本轮牛市持续时间已长，如果未来仍会持续，至少需要2014-2016年作为背景参考；从下行速度来看，以10年国债来看，本轮牛市下行速度不能叫快：月均下行7个BP，历史上一般月均下行13个BP；3、4月份走出了楔形整理后，选择向上突破。8、9月份走出了头顶肩形态并向下破位，9月份反弹，走出上升通道至今。

　　目前看上升通道呈多头均线排列，短期有调整需要。只要不跌破均线支撑，仍有向上动力。放到更长的时间周期，如果能够涨回2016年的前期高点，从技术面上看似乎面临阻挡压力？但我们认为不能单以此作为主要决定性因素。例如在10月份时，T曾走出了典型的“头肩顶”跌破颈线的破位迹象（参见上图与图1），单从技术面而论，种种迹象预示着应快速破位下跌；但之后市场快速反弹，创出新高。说明当技术面与长周期的经济基本面出现矛盾时，应以后者作为更决定性的因素。

　　四、套利机会分析

　　1、期现价差

　　2018年全年T、TF国债期货的走势与现券基本保持一致。T合约方面，年初时存在一定升水，然而今年宽松的资金面持续压制国债期货IRR，每次较高时总会迅速回落。

　　2018年1月债市开局不利，国债期货市场上悲观情绪浓厚，相对现券超跌，IRR出现下行趋势。2月后存单利率下行，现货市场开始恢复，但期货仍低位震荡，现货表现强于期货。3月份债市情绪普遍转向乐观，期货情绪也迅速修复并强于债券，IRR水平出现上行。伴随着4月中下旬的一小波回调，IRR水平有所下行(期货回调幅度略大)。在5月下旬至6月份，从1806向1809合约的移仓需求以多头为主，带动1809合约的IRR出现了上行。7、8月份资金利率较低，压制了期货IRR水平跟随下行。同业存单(3M)、资金利率二者均为短久期近似无风险收益率，可以用作期现套利中IRR衡量的参照标准。当资金利率和存单利率较低时，会压低IRR的上限。8月~9月下旬市场整体情绪偏空，期货与现货联动紧密但下跌幅度更大，IRR出现下行。进入11月后，随着1812合约面临到期，IRR波动幅度加大。

　　2、跨品种价差

　　2018年初，央行货币政策逐渐转向宽松，年中屡次实施定向降准，银行间市场资金充裕。在这一背景下，国债收益率曲线10Y-5Y利差变化幅度巨大。如图10所示，从年初最低5bp至年中最高约40bp；国债期货的跨品种价差与现券利差保持紧密的联动，上下的波动幅度可以达到1元左右。

　　2018年1月资金面收紧，收益率曲线整体走平，同时T表现强于TF合约。2月份资金面转松后，收益率曲线走平。从4月开始，现券的期限利差(10Y-5Y)突然变陡，主要原因在于今年境外投资者更频繁的参与中国国债市场，主要买入的是利率品种，尤其是二季度集中大量买入3年至5年期国债。同时资金持续宽松，降准提升了对后市资金面的乐观预期，这些都提高了中短期限债券的吸引力，降低了短端收益率。5月份开始，做多热情退却后，曲线快速变平。6~7月，国债的期限利差回落到了历史较低水平(15~20BP)，此时资金持续维持宽松局面，美联储加息后央行并未跟随、反而再次定向降准，助推了市场再次做陡曲线的热情。10Y-5Y利差达到了年内第二个高峰35BP。进入到8月后，市场担心短端利率下行空间已经不大，土耳其里拉贬值触发了期货下跌，做平曲线的力量增强，跨期价差又迅速回落。8月17日两年期国债期货开始上市交易，在资金面宽松的环境下2Y期国债受益最多，做多10Y-2Y优于10Y-5Y的交易。

　　五、操作策略

　　从历史上的牛熊转化拐点信号来看，宽信用达成是前瞻信号，基本面拐点是确认，滞后的货币政策甚至宏观调控拐点才是精确信号；目前看，经济下行至少到2019年中期，

　　不要轻易断言未来上涨的空间。至少在2019年上半年之前，债券投资者一致看空经济，而低评级信用债的购买主体尚未完全恢复，可选择的标的仍是利率债与高等级(AAA)信用债。对应的国债期货仍有上涨动力。

　　随着“牛陡”走向“牛平”的切换，长端债券收益率将下行更多。与之对应，长期国债期货表现强于短期的国债期货。

　　同时也可以关注跨期套利操作：10Y-2Y或10Y-5Y； 即做多T同时做空TF，或者做多T同时做空TS。下面以多T空TF为例具体介绍：

　　根据回归统计，二者相关性较高，且近期相较于2017年的相关性有上升趋势。适合作为套利品种。

　　仓位配比使用“久期中性法”或“基点价值法”。注意因为CTD券随着到期日的临近，期限并不是完整的10年与5年，二者之间的久期也不是严格的2:1关系，因此仓位配比并非是恰好2:1。计算参见下表：

　　风险提示：同时注意移仓换月问题。此操作并非期现套利，不存在临近交割月时的收敛效应。注意关注30年国债期货上市。对应的超长期国债流动性较弱，预计关注群体少。