沪锌期货近强远弱结构有望强化 把握跨期正向套利机会

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　　报告摘要

　　主要观点：

　　我们认为2019年沪锌期货近强远弱结构仍将大概率维持，且近远月价差仍有进一步扩大的可能。

　　主要逻辑：

　　第一，锌远期供应增长预期维持。

　　从国内锌冶炼产出供应节奏来看，一季度国内锌冶炼产出将为2019年全年的低点，二季度环比有望小幅回升。预计下半年冶炼产出环比增加幅度将相对明显。

　　第二，锌锭库存支撑体现或先强后弱。

　　1-2月份由于国内传统春节假期影响，国内锌锭库存呈现季节性累积态势。进入3月份后，传统消费旺季启动，将带动锌锭库存的再度去化。预计锌锭低库存的支撑于3月份至二季度初或将再度体现，但二季度末之后锌锭库存的支撑作用或逐渐弱化。

　　第三，降税预期提升，将强化沪锌期货BACK结构。

　　预计2019年企业增值税有望进一步下调。乐观估计本轮增值税降税幅度为3个基点，影响远期锌价下调幅度为630元/吨左右。中性估计增值税降税幅度为1个基点，影响远期锌价下调幅度210元/吨左右。

　　操作建议：

　　目前可关注并把握Zn1903-Zn1906价差进一步收窄至600-700元/吨附近，入场做价差扩大的机会。

　　风险因素：

　　（1）2019年下半年国内锌冶炼产出释放明显弱于预期（2）BACK结构下买入近月合约的展期亏损风险

　　一、2019年沪锌期货近强远弱结构将延续

　　2018年期间，沪锌期货呈现近强远弱结构。且自2018年9、10月以来，该特征进一步凸显，沪锌期货近远月价差不断扩大。

　　我们认为2019年沪锌期货近强远弱结构仍将大概率维持，且近远月价差仍有进一步扩大的可能。主要为以下几方面的逻辑所推动。

　　第一，锌远期供应增长预期维持。

　　不管是锌矿供应，或锌锭供应，2019年均维持增长预期。锌矿供应进一步充足，预计有望带动锌矿加工费的持续走高。从而支撑冶炼利润维持较高的水平。在高冶炼利润的刺激下，2019年冶炼企业开工意愿上升。目前来看，现有正常的锌冶炼产能开工率均较高。从近端来看，春节后锌锭供应有缓慢回升可能。一方面，河池南方1月份由于电力系统影响出现减产，预计2月份可回归正常生产。另一方面，湖南花垣地区部分选矿生产已恢复，不排除春节后推动当地锌冶炼生产的恢复。

　　但不可控因素仍限制上半年国内锌冶炼产出的释放幅度。其一，株冶因搬迁新址，老厂锌冶炼关闭，新厂电解槽尚未安装完毕。其二，汉中锌业因渣废料配套处理所限制，仍部分限产中。株冶和汉中这两家大型企业，估计需等至2019年Q2至年中才有望恢复正常生产水平。此外，部分新增锌冶炼产能投产估计需等至下半年才落地。

　　因此，从国内锌冶炼产出供应节奏来看，一季度国内锌冶炼产出将为2019年全年的低点，二季度环比有望小幅回升。预计下半年冶炼产出环比增加幅度将相对明显。

　　1-2月份由于国内传统春节假期影响，国内锌锭库存呈现季节性累积态势。2018年锌锭库存去化相对彻底，加上今年1-2月份国内锌冶炼产出量部分受限。因此，对于今年春节前后（1-2月份期间）国内锌锭的累库程度，市场担心累积量或相对有限。不过今年镀锌等下游春节前补库力度偏弱，且春节计划停工放假较长，预计今年春节前后国内锌锭社会库存累积幅度低于2018年春节前后的累积量20万吨，但或高于前几年的累积量10万吨。预计今年春节前后的锌锭社会库存累积量为16万吨左右。

　　进入3月份后，传统消费旺季启动，将带动锌锭库存的再度去化。届时库存的去化，从供应端来看，冶炼产出的恢复先慢后快，因此估计对3月的供应增量尚不明显，但对3月后期的增量将逐渐加大。从消费端来看，尽管元旦以来消费刺激政策预期加强，但2019年经济增长尚难乐观期待，消费表现或难真正起色。总的来看，锌锭低库存的支撑于3月份至二季度初或将再度体现，但二季度末之后锌锭库存的支撑作用或逐渐弱化。

　　第三，降税预期提升，将强化沪锌期货BACK结构。

　　进入2019年后，市场对于企业增值税进一步下调的预期加强。2018年5月企业增值税税率下调1%，对企业部门减负有正面影响，但幅度太小，不能抵消营改增税基变大的影响。因此，预计2019年企业增值税有望进一步下调。乐观估计本轮增值税降税幅度为3个基点，影响远期锌价下调幅度为630元/吨左右。中性估计增值税降税幅度为1个基点，影响远期锌价下调幅度210元/吨左右。

　　对于2019年降税时间的判断，若今年3月份中美贸易谈判进展顺利，估计降税政策落地或略为迟缓，可能需等至5月份。若谈判进展不顺利，不排除3月份减税政策迅速落地的可能。对于沪锌期货的各个合约来说，若政策5月份落地，主要为Zn1906及后续合约受波及。若政策3月或4月落地，主要为Zn1904 或Zn1905及后续合约受波及。可见，Zn1902和Zn1903合约直接受降税影响的可能性较小。

　　从沪锌合约选择上来看，现阶段建议关注并把握买Zn1903合约卖Zn1906合约。

　　选择买入Zn1903合约，主要为现阶段Zn1903已为主力合约，流动性充足。同时，Zn1903合约对应的时间点上，锌锭供应恢复尚缓慢，消费启动将带动锌锭库存再度去化。此外，降税政策真正落地尚需时日，时间上或难以在Zn1903合约交割前兑现，故或未能对Zn1903合约形成实质性影响。因此Zn1903合约的支撑有望相对凸显。

　　选择卖出Zn1906合约，主要基于，其一，从当下的远月合约来看，Zn1906合约流动性开始回升；其二，锌锭供应预计在今年二季度末释放将开始加速；其三，降税政策或将于5月份之前落地，对Zn1906合约有望形成直接影响。

　　从Zn1903-Zn1906收盘价的价差表现来看，已于1月16日扩大至955元/吨的高位。近几日价差略为收窄，于1月23日为860元/吨。目前可关注并把握Zn1903-Zn1906价差进一步收窄至600-700元/吨附近，入场做价差扩大的机会。此外需注意，后期Zn1903若展期移仓至Zn1904合约，可能会面临潜在的展期亏损，故展期时需把握好价差收窄的时点。