周遨：乙二醇冬天已来 春天仍需等待

　　周遨 | 光大期货研究所能源化工分析师

　　浙江大学化学工程与技术硕士，现任光大期货研究所能源化工分析师，负责聚丙烯、线性低密度聚乙烯与乙二醇品种研究。拥有改性塑料企业从业经历，对聚烯烃及能化产业链有深入的了解，擅长从商品基本面、产业调研等多视角对品种进行研究。

　　核心观点

　　?. 2019年国内乙二醇（特别是煤制乙二醇）产能投放迅速，预计达到779万吨，而相应的聚酯产能投放仅875万吨左右，按照0.335吨乙二醇对应1吨聚酯来看，供应端的增量远大于需求端的增量。从供需面来看，2019年乙二醇价格偏弱局势难改。

　　?. 库存方面，港口累库形势仍未改变，随着春节期间下游需求转弱，港口发货量难有较大提升。

　　?. 供应方面，前期成本端压力所造成的煤制装置降负现象有所缓和，国内如中盐红四方、三江化工等装置也在陆续重启，乙二醇装置负荷预计企稳，供应端依旧充裕。

　　一、如何复盘乙二醇期货上市以来走势？

　　图表1：乙二醇期现价差走势

　　资料来源：wind CCF光大期货研究所

　　12月10日-12月20日：作为主力合约的EG1906首日开盘最大跌幅达7.2%，最终收于5674元/吨，较挂牌基准价6000元/吨下跌5.43%。当日乙二醇价格已呈现远月深度贴水近月的价格结构，反应了市场对未来的预期依然偏悲观。2019年国内乙二醇（特别是煤制乙二醇）产能投放迅速，预计达到779万吨，而相应的聚酯产能投放仅875万吨左右，按照0.335吨乙二醇对应1吨聚酯来看，供应端的增量远大于需求端的增量。从供需面来看，2019年乙二醇价格偏弱局势难改。

　　12月21日-12月25日：原油价格连续暴跌，且下游聚酯厂大规模检修计划陆续出台，12月中旬至1月底已经有接近800万吨的聚酯装置将确定逐步停车，聚酯开工率连续回落，港口乙二醇库存仍处于积累状态。乙二醇期现价格开始大幅下挫。

　　12月26日-1月13日：由于乙二醇价格跌至煤制乙二醇成本线附近，煤制路线的开工率开始大幅下挫，12月25日煤制路线开工率已跌至63.40%，环比前一日下跌14.14%。受成本线支撑，此时乙二醇价格深跌空间已经不大，以震荡整理为主。但此时利好因素正在逐渐酝酿。首先是美联储主席鲍威尔对加息态度转向偏鸽，美股于1月4日开始涨幅明显，带动原油价格开始反弹，OPEC减产动作亦开始兑现，油价从底部逐渐反弹出了技术性牛市。

　　国内宏观方面，1月4日李总理考察三大国有银行，强调了要保持稳健的货币政策松紧适度、流动性合理充裕。当天，中国人民银行即决定下调金融机构存款准备金率1个百分点，降准操作短期内提高了投资者做多的信心。

　　1月14日-1月23日：此阶段受下游节前备货行为影响，聚酯产销回暖，需求端对乙二醇价格有所提振。1月14日乙二醇现货价格已较上月同期跌去12.05%，而EG1906合约跌幅为8.26%，期货贴水现货逐渐转为现货贴水期货，显示出市场对节后春季需求情况抱有好转心态。油价的高位震荡亦在成本端给予支撑。但利空因素逐渐显露。首先是库存，1月17日乙二醇港口库存为90.2万吨，环比上周上涨6.8万吨，且1月17日至1月23日华东主港地区将有24.9万吨乙二醇到港，环比增加6.1万吨，港口库存面临的压力没有丝毫缓解。加之备货行情边际减弱、聚酯工厂检修产能逐渐增多、中美贸易谈判不确定性仍在等因素影响，乙二醇期现价格重回震荡。

　　二、目前乙二醇供需基本面情况如何？

　　图表2：乙二醇装置负荷

　　资料来源：C;光大期货研究所

　　供应方面，前期成本端压力所造成的煤制装置降负现象有所缓和，国内如中盐红四方、三江化工等装置也在陆续重启，乙二醇装置负荷预计企稳，供应端依旧充裕。

　　图表3：乙二醇港口库存

　　资料来源：C;光大期货研究所

　　库存方面，港口累库形势仍未改变，随着春节期间下游需求转弱，港口发货量难有较大提升。

　　需求方面，受检修计划影响，节前聚酯负荷逐步下降，但其中依然存在节奏变化。将19年1月18日更新的聚酯装置检修计划与18年12月底聚酯工厂公布的检修计划对比，我们发现虽然聚酯检修涉及产能有所提高，但部分聚酯厂存在检修时间推迟或提前结束检修等现象，具体情况如表9。检修的影响不如预期也对乙二醇价格产生了推涨作用，节前聚酯工厂和织造企业库存偏低和下游备货需求延续造成聚酯短期产销火爆，也使得近期乙二醇价格有所支撑。但也要看到1、2月新增的检修产能依然较多。不过目前市场基本上已经将聚酯检修的影响反映在了乙二醇价格上，后期影响价格走势的依然是检修计划的变动所造成的市场预期修复。

　　图表10：不同时间聚酯检修、减产计划所影响的产能（万吨）

　　资料来源：C;光大期货研究所

　　三、后期供需面如何影响价格？

　　图表11：乙二醇供需平衡表推演（假设2019年1-5月聚酯产量当月同比增速为10%）

　　资料来源：wind C;光大期货研究所

　　图表12：乙二醇供需平衡表推演（假设2019年1-5月聚酯产量当月同比增速为5%）

　　资料来源：wind C;光大期货研究所

　　从18年8月开始，国内乙二醇逐步由短缺转向过剩，这也导致乙二醇价格一直处于下行通道。19年来看，给予以下条件：1、国内乙二醇产能为1070.5万吨/年，装置负荷参考18年同期和19年1月目前的状态，做略保守估计；2、19年1-5月乙二醇进口量分别为85、75、90、85、90万吨，比18年同期略微提高，此为保守估计；3、结合近年来聚酯产量的增速，分别假设聚酯产量

　　当月同比增速为5%或10%。我们可以得到以上两种不同的乙二醇供需平衡结果。

　　可以发现，即使考虑到19年聚酯景气度比较高（产量增速10%），国内乙二醇在一季度依然大概率过剩，从4月开始才可能出现降库。而万一节后下游复工缓慢、中美贸易形势继续恶化，聚酯增速可能低至5%及以下，乙二醇的累库形势将长期难以改变，势必对乙二醇期现价格造成长期的压制。

　　当月同比增速为5%或10%。我们可以得到以上两种不同的乙二醇供需平衡结果。

　　四、还能继续做多PTA-MEG价差吗？

　　图表13：PTA-MEG现货价差走势图

　　资料来源：wind 光大期货研究所

　　图表14：19年以来原油、PTA和MEG价格走势

　　资源来源：wind光大期货研究所

　　近期原油价格的反弹带动国内化工品普遍上涨，尤其是对于PTA、PP等供需面矛盾不大的化工品来说，油价的走势成为了近期期货盘面价格走势的主导因素。从表14可以看出，今年以来PTA的价格变动幅度基本跟随油价。而由于乙二醇自身基本面供应端的压力较大，在与PTA基本共享需求端的前提下，油价的涨势对于乙二醇的提振效果并不明显，这就导致PTA-MEG的价差不断走阔，不到一个月的时间两者的价差再次达到了今年8月的水平。

　　而从历史上来看，14年以来乙二醇的价格虽然波动幅度较大，但大部分时间内都高于PTA。

　　不过这种情况已经在下半年发生了转变。一方面，随着8、9月大行情的开启，PTA一跃成为了期货市场上的明星品种，再加上11月底PTA正式引入境外交易者，PTA不断吸引着国内外的投机资金涌入。虽然考虑到乙二醇期货刚刚上市，但从成交量上看，目前PTA的活跃度远远大于MEG。资金的活跃容易起到大幅推涨的作用。另一方面，从供需基本面来看，19年国内PTA面临紧平衡，投产幅度不如下游聚酯，相对于供应宽松的乙二醇来说，目前所产生的PTA-MEG价差有其合理性。

　　不过从历史上看，PTA与MEG如此大的价差很难维持较长的时间，且乙二醇价格处于接近成本线的低位，会刺激一部分投机性需求的产生，再加上19年的乙二醇新装置大多在下半年投产，产量真正释放还需要一段时间，因此我们认为PTA-MEG价差上行空间有限，结合乙二醇自身供需面的矛盾，PTA-MEG价差在上半年有望保持高水平。若节后宏观层面有所改善，下游聚酯恢复景气，PTA-MEG价差有一定向下回归的动力。但考虑到油价对PTA价格的带动作用明显，需关注油价走势对PTA价格变化节奏的影响。

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