产业链倒三角形扩张 乙二醇重心面临下移

　　摘要：

　　乙二醇产业链上下游处于产能扩展周期，央行对实体经济扶持政策的推出将加大产能扩张兑现，因此，在乙二醇下游产能投放需求增速不及上游的倒三角扩张情况下，或出现供需缺口逐步扩大的可能性，因此基本面上看，乙二醇盘面将表现重心下移的压力。但2019年年中，乙二醇将首次参与期货交割，资金影响下，短期或出现波段内价格重心上移，或波动加剧的行情。

　　一、2018年行情回顾

　　1. 国内乙二醇行情整体回顾

　　2018年，大连商品交易所在12月10日上了乙二醇品种。纵观乙二醇品种产品链，一方面它跟大商所交易所已上市品种如线性低密度聚乙烯（LLDPE）、聚丙烯（PP）、聚氯乙烯（PVC）均处于烯烃产业链，同产业链之间存在一定的竞争性，价格有强弱关系。另一方面，它跟其他交易所上市品种如原油（SC）、甲醇（MA）、精对苯二甲酸（PTA），棉纱（SY）、棉花（CF）属于产业链上中下游关系，彼此之间有成本支撑。乙二醇的上市极大地丰富了化工板块之间的套利。

　　2018年乙二醇市场价格波动剧烈，整体重心走势贴合基本面为主。二季度，在基本面与资金的双向配合，乙二醇现货价格大幅上行至年内高点。且受场内现货高度集中影响，场内期现货价差扩大。至三季度末，受需求端快速萎缩刺激，市场情绪悲观，乙二醇进入单边下行通道。

　　图1：乙二醇行情走势

　　数据来源：徽商期货研究所 中国化纤网

　　二、行情分析

　　1、宏观经济预期相对偏空

　　全市场对于2019年的宏观普遍并不看好，大宗商品市场或将超预期下行，国内外重要指标如CPI、PPI低于预期。目前看由于中国政府开始新一轮货币宽松，导致西方市场对东方的政策，信心得到提振。但信心是否能带来实质的变化，仍有考验，整体看有下行压力。但不排除政策实施效果较好。

　　至于国内经济，在中美贸易摩擦及内在经济发展瓶颈下，2019年有下行压力，稳增长将成为工作重心，目前已有宏观政策推进，逐步修正对经济悲观的预期。继续等待政策发力。

　　2、原料重心整体继续上移

　　乙二醇近年来原料多元化，除了原始的原油、煤炭、甲醇，轻质原料乙烯的份额也逐步提高。本年度乙二醇上游成本呈现上涨的态势，但向下游传导并不顺畅，只能自我逐步消化，上下游的盈利水平下降。10月份后随着上游成本的坍塌，原材料价格大幅下跌下游盈利明显好转。有数据显示，2018年布伦特原油的年均价72.11美元/桶，比2017年均价上涨了32%。具体看，2018年原油整体呈现在60-80美元/桶区间偏强震荡运行，符合我们的论点：上半年主要围绕“减产”和“伊朗”走出震荡上行趋势，但10月份后原油出现暴跌，吞没整年度涨幅。一方面美国在对伊朗制裁过程，对8个国家实行豁免；另一方面市场对OPEC组织的权威性产生质疑，减产行情支撑减弱。从技术分析道氏理论看，2018年四季度至2019年一季度，收复前期下行。

　　针对2019年，我们认为从供需角度看，12月份维也纳会议中，OPEC组织和非OPEC组织签署减产协议，减产规模达120万桶/天，以10月份原油产量为基准，从2019年1月开始执行，持续6个月，其中伊朗、委内瑞拉、利比亚予以豁免。减产力度超过之前的预期，但实质减产情况有待继续考察。但对于2019年需求，全球市场普遍以GDP增幅来测算，全球经济增速不及今年。总结看，原油供需或维持较为宽松状态，但不乏伊朗等行情发酵，或者全球处于原油上涨式经济危机，全年原油运行区间或维持在50-70美元区间震荡。

　　同样，以煤炭为原料的乙二醇本身成本相对较低，预期在2019年无烟煤或处于高位震荡，震荡区间为450-550元/吨。届时对乙二醇的成本支撑将显现出来。从实际调研来看，煤制乙二醇对乙烯法乙二醇贴水继续扩大，幅度有个100元/吨，2019年整体贴水为200-300元/吨。结合我国乙二醇生产状况，煤制乙二醇运输成本相对较大，企业实行“汽车--火车--汽车”的分段运输方式，从内蒙古至江浙约为500。按照煤制乙二醇成本=原料煤+燃料煤+煤制对乙烯法升贴水+运输费用，目前煤制乙二醇市场成本为5000元/吨附近。

　　根据成本测算，甲醇制烯烃的MTO装置本身是乙二醇成本上限，市场一般通过MTO装置的开启来调节整体市场的开工情况。2018年MTO利润好于往年，具体看上半年MTO维持亏本无法开机状态，下半年11月份开始，随着甲醇从高点3500下行至2400，利润大幅回升。我们认为2019年甲醇重心仍将上移，主要是聚烯烃新增产能将兑现，且甲醇下游使用广泛。

　　原料轻质化使得乙烯受到热捧，并且国内上马大型乙二醇生产装置带来需求较好，以原油为代表的能源端上涨带来天然气价格上涨，乙烯价格维持在高位。但在今年10月开始，乙烯价格出现大幅下跌。一方面，美国等国家投产大量乙烯装置逐步兑现，出现供应大于需求。另一方面，乙烯下游商品聚乙烯、聚丙烯、乙二醇的终端商品价格走低。针对2019年，我们认为尽管下游需求有待考察，整体乙烯和丙烯重心仍有上行的动力。

　　总结：2019年，乙二醇生产成本除了原油相对波动较2018年幅度收窄，煤制、甲醇制、外购乙烯法生产乙二醇都有重心上移的压力，但这并不能带来乙二醇整体价格上的上行。并且乙二醇的生产成本尽管能起到支撑作用，但在下行行情中，资金会不破不立。

　　图2：乙二醇原料（甲醇）为代表

　　数据来源：徽商期货研究所 Wind

　　三、乙二醇供应

　　3.1 乙二醇装置投产情况

　　随着近年国内煤化工、国际页岩气的大力发展以及乙二醇行业的产能扩张进程持续，乙二醇行业正经历前所未有的产能压力，市场预计2019年是供应大年。据统计，2018年底乙二醇（简称MEG）实际投产242万吨，其中国内市场新增产能在222万吨，增长率达到26.6%，国外新增产能在20万吨。煤化工乙二醇占到182万吨，传统的中海壳牌二期占40万吨；国内市场新增产能为沙特的Kayan 扩容20万吨。考虑到北京东方4万吨/年的装置长时间停车于年底剔除产能，另新增江苏斯尔邦4万吨/年装置，至年底中国乙二醇产能为1055.5万吨，其中煤化工为426万吨。

　　图3：乙二醇投产情况

　　数据来源：徽商期货研究所 华瑞资讯

　　跟据华瑞信息统计，2018年国内乙二醇产量累计约700万吨，同比增加81.7万吨，增幅约13.2%，其中煤制也让从产量累计约为230万吨，相比去年同期约78.4万吨，增幅为51.7%。

　　2019年国内MEG供应量仍将维持较高的增速，计划新增产能约307万吨(其中232万吨为合成气制装置），预计供应增速在20%附近。这样，预计2019年国内MEG产量在840-850万吨附近，主要的增长来自于中石油惠州，浙江石化以及2018年三季度末投产的几套大型煤化工装置。中海油惠州为2018年8月份纳入产能体系的新装置，预计该装置2019的生产增量在20-25万吨附近。2018年三季度未投产的黔希煤化工30万吨/年，华鲁恒斗50万吨/年，中盐红四方30万吨/年的煤化工装置，目前运行良好，预计2019年产量增量在90万吨附近。此外2019年的新增煤化工装置投产时间相对靠后，预计整体产量输出较为有限。浙江石化75万吨/年的MEG装置计划2019年二季度未投产释放，这也将提供一部分的产量输出。当然，另外还需关注价格变动带来的影响，例如煤化工装置的减停产动作。当然，2019年宏观情况的悲观也将影响供应产能兑现，对此，市场尽管受供应增速压制，但供应增速未兑现，也将带来乙二醇价格大幅波动。

　　3.2 乙二醇装置开工及检修量情况

　　2018年，国内装置计划性检修较多，且集中于二季度，例如镇海石化，富德能源，远东联以及四川成都石油化工等共计260万吨以上的装置产能。但全年来看，国内乙二醇平均开工相对维持在高位，煤制开工也同步上行。

　　2018年1-11月国内乙二醇装置平均负荷为72.65%，其中煤制乙二醇装置平均负荷为68.27%。年内来看，二季度平均负荷水平处于低位，主要受传统装置以及煤制装置集中检修影响。

　　图4：2018年装置负荷情况

　　数据来源：徽商期货研究所 中石化

　　3.3 乙二醇进口情况

　　进口货源仍然是国内重要的供应来源，据统计，2018年1-10月国内累计进口量为832.6万吨，同比去年同期增加110.8万吨，增幅15.35%。但整体看，对外依存度回落至58%。

　　从2019年国外装置投产释放较为集中，共计262万吨装置。其中yansab14万吨/年，sasol28万/ 年以及乐天70万吨/年的计划2019年一季度投入生产运行，届时将有大量的进口货源运输至中国市场。此外，MEGlobal以及马来西亚石油也存投产计划，预计2019年MEG进口量在1040万吨附近，MEG对外依存度将维持在小幅回落。

　　图5：港口库存情况

　　数据来源：徽商期货研究所 中石化

　　4 下游聚酯行业需求存不确定性

　　当前我国乙二醇的消费主力仍集中于聚酯，聚酯消费量约占MEG总量的93.7%；另有不到十分之一的量用于防冻液，不饱和树脂、聚氨酯等其他领域。2018年我国对乙二醇的总需求量约为1626.25万吨左右。

　　纵观2018年，我国实际新投产聚酯装置20套，合计产能达到539万吨，加上前期老产能中有80万吨重启恢复，重新计入有效产能，实际2018年增加有效产能在619万吨。这样，2018年底聚酯产能约在5493万吨，较2017年年底增长14.4%，产能增速大幅提升。全年聚酯负荷在88.6%，较2017年继续抬升。

　　预计2018年，全年聚酯产量达到4560万吨，较去年增加450万吨，同比增长10.9%，继续保持高速增长态势。

　　2019年，聚酯产业仍然处于投产高峰期，新投产能涵盖涤纶长丝、涤纶短纤和聚酯瓶片、切片、薄膜等各个领域。预计包括小聚酯在内计划有25套新聚酯装置投产，总共涉及产能大约600万吨，其中预报涤纶长丝的配套产能将有300多万吨，聚酯瓶片的配套产能达到170万吨，配套涤纶短纤的产能在92万吨左右，其余为切片和薄膜。

　　但因考虑到部分装置可能会延期，尤其几套聚酯瓶片装置预报投产时间临近年底，因此实际产能投放或将略低于预期，预估2019年新投聚酯产能在418万吨左右，产能增速在8%左右。对乙二醇需求增速为110-150万吨。

　　并且终端纺织业目前看受到宏观及贸易情况影扰动，整体相对增幅有限。从传导顺序看，乙二醇下游产业链纺织业订单不足，聚酯新产能兑现将相对延迟，带来乙二醇需求不足，新投产企业和将投产企业新兑现将受到一定的限制。但对于近年来新投产的乙二醇企业来讲，资金回笼、还贷款压力等各方面需求使得企业或将维持持续生产，打破动态供需平衡，使得乙二醇供应超过预期。

　　另外，值得注意的是，2018年聚酯企业利润相对有一些亮点，其中聚酯瓶片尽管在3季度至4季度中，利润大幅缩水，但1-2季度的盈利，使得去年仍处于高位盈利。从当时时间看，后期聚酯瓶片仍有继续创高盈利的可能性，风险点，在于全球宏观经济的影响。

　　图6：聚酯瓶片利润理论值

　　数据来源：徽商期货研究所

　　行情展望

　　2019年乙二醇处于产能扩展时期，央行对实体经济扶持政策的推出将加大产能扩张兑现，因此，在这种情况下，乙二醇下游产能投放需求增速不及上游，或出现供需缺口逐步扩大的可能性，因此基本面上看，乙二醇盘面将表现重心下移的压力，但由于原料端，除了原油价值中枢不及2018年，甲醇、乙烯等原料价格有上行的压力。并且2019年年中， 乙二醇将正式参与期货交割，资金影响下，短期或出现波段内价格重心上移，或波动加剧的行情。

　　策略方面：

　　1. 乙二醇新增产能主要集中在下半年，可多近空远套利滚动做。

　　2. 做多PTA空MEG套利，基于两者供需情况考察。

　　3. 做空乙二醇的生产利润，如持续做空MEG-2*MA或者多乙二醇空原油套利。