印度需求不再迷茫 油脂去库存进行时？

　　田亚雄| 中信建投期货农产品(000061)部首席分析师

　　中信建投期货农产品首席分析师，重庆粮油协会专家库成员，曾担任花旗银行投资顾问，芝华数据、卓创资讯及多家上市公司讲师。2015年获得大商所全国饲料养殖组优秀研究员，2016、2017年分别获得和讯网、农产品期货网、期货日报的全国最佳农产品分析师称号。

　　石丽红 | 中信建投期货油脂研究员

　　中央财经大学本硕，现任中信建投期货油脂研究员，主要负责豆油、棕榈油及菜系品种的产业链研究，擅长基本面分析及跨期、跨品种套利。农产品期货网特约撰稿人，在期货日报、文华财经、和讯网、农产品期货网等主流媒体发表多篇文章，在和讯网和农产品期货网主办的2017年“第二届全国农产品分析师大赛”中获“优秀分析师”称号。

　　核心观点

　　. 作为全球头号油脂进口国，印度需求对产地去库存至关重要。2018年印度植物油进口受到进口成本大增的明显抑制，萎靡的需求进一步增添油脂尤其是棕榈油的累库存压力，对其价格上行持续施压。

　　. 进入2019年，印度进口需求显示出改善的端倪。从供给端来看，印度2018年末油脂库存回落、新季油籽产量减少，供应整体下滑，对进口的依赖度随之增加。而在需求端，当前印度人口仍处于扩张阶段，人口基数的持续增长对油脂消费仍有拉动作用。2018年人均油脂消费受到汇率及关税政策的暂时性抑制，但随着2019年政策条件的改善，存在较强的恢复性增长倾向。此外，从长期来看，基于印度持续增长的人口及偏低的人均消费，印度需求在全球油脂的需求增长中仍是不可或缺的。

　　. 在具体的进口结构上，预计印度进口依然将以豆、棕、葵为主。在棕榈油关税较前期削减的情况下，棕榈油竞争力有所增强，料对产地棕榈油去库存有所裨益，但具体进口结构仍需关注豆、棕、葵的FOB价差情况。油世界预计2018/19年度印度棕榈油进口将恢复性增长60-70万吨，豆油、葵油进口量小幅回落；USDA则预计印度棕榈油进口增长近190万吨，豆油增长超40万吨，葵油降近30万吨。持续关注其采购情况。

　　.重点关注：豆棕葵FOB价差、印度植物油进口政策、天气

　　作为全球头号植物油进口国，印度年进口量超过1500万吨，占全球植物油贸易的比例近20%，其需求对产地去库存至关重要。2018年，印度植物油进口受到进口成本大增的明显抑制，萎靡的需求进一步增添油脂尤其是棕榈油的累库存压力，对其价格上行持续施压。

　　进入2019年，印度进口需求显示出改善的端倪。从供给端来看，印度2018年末油脂库存回落、新季油籽产量减少，供应整体下滑，对进口的依赖度随之增加。而在需求端，当前印度人口仍处于扩张阶段，人口基数的持续增长对油脂消费仍有拉动作用。2018年人均油脂消费受到汇率及关税政策的暂时性抑制，但随着2019年政策条件的改善，存在较强的恢复性增长倾向。在此背景下，预计2018/19年度印度对棕榈油、豆油等植物油的采购将出现增长，但具体采购节奏及结构仍需关注豆、棕、葵的FOB价格及价差情况。

　　1、印度植物油进口现状

　　印度国内的植物油生产以豆油、菜油、花生油和棉籽油为主，四种植物油占总产量的比例接近90%。受限于耕地面积，印度植物油年产量在600-700万吨附近波动，但年消费却已超过2000万吨，出现较大的产需缺口。

　　伴随着经济的发展及人民生活水平的提高，印度人均植物油消费稳步增长，年人均消费从20世纪60年代的不到1.5千克增至当前的超16千克，年复合增长率达到4%。与此同时，这期间印度人口持续增长，从不到5亿增长至近14亿，人均消费及人口的持续增长令印度国内植物油消费呈现平稳增长的态势。

　　然而，在消费需求欣欣向荣的同时，印度油籽产量却未能取得相匹配的增长，在种植面积受限的情况下，印度油籽产量随单产在600-700万吨附近波动，需求增长引发的产需缺口持续扩大令印度不得不加大对进口植物油的依赖。始于20世纪70年代中叶及20世纪90年代初的两次印度植物油产需缺口的快速扩大见证了其进口依赖度的同步大增。自此，价格低廉的进口植物油大量涌入，印度植物油进口依赖度不断攀升至近70%的高位。（关注公众号《大宗内参》，不错过每一篇精彩内容）

　　印度植物油进口以棕榈油、豆油及葵油为主，棕榈油及葵油进口依赖度超过95%，豆油也达到60%以上。其中，棕榈油因价格最为低廉，进口量也稳居首位，即使是在棕榈油进口关税远高于其他植物油的2017/18年度，进口自东南亚的棕榈油占总植物油的比例依然轻松达到57%；紧接着是进口自阿根廷的豆油，占总植物油的进口比例接近20%；进口自乌克兰的葵油占比超过15%；其它的植物油进口占比在5%左右。

　　在需求稳步增长的驱动下，印度植物油进口量整体呈现震荡上扬的走势，近几年维持在1400-1600万吨波动。根据印度炼油协会（SEA）数据，2017/18年度印度植物油总进口量1503万吨，环比下滑2.66%，主要因人均消费暂时受印度大幅上调进口关税及卢比汇率大幅贬值的抑制。

　　2017年下半年以来，印度多次上调国内植物油进口关税以保护国内油籽种植及压榨，将各品种关税税率上调25%-39%不等，较此前翻了数番。2018年6月上调后的进口关税高达35-54%，其中关税增幅以棕榈油最多。此外，2018年2月1日后，印度对进口商品新增10%社会福利附加税取代之前3%的教育附加税，植物油实际进口税费进一步增加。

　　而更为雪上加霜的是，2018年的强美元对新兴市场的汇率形成较大冲击，印度卢比兑美元汇率一度大贬15%，对其海外购买力形成较大削弱。汇率贬值及关税大增令印度植物油到港完税价水涨船高，印度植物油价格因而无视全球油脂低迷的行情涨至高位，对其进口及国内消费增长形成强烈抑制。2017/18年度印度植物油进口整体呈现萎缩状态，其中又以精炼棕榈油及毛豆油进口减少最为明显。

　　2、油脂需求驱动

　　印度的油脂需求增长主要受人口及人均消费增长的共同推动。其中，人口的增长主要受到总和生育率及人口结构的影响。根据人口学理论，一国的总和生育率在2.1附近可以达到世代更替水平，人口规模不致随世代更替而出现萎缩。在印度的宗教、历史及文化等因素的共同作用之下，印度妇女具有强烈的生育意愿，总和生育率长期维持在3-6的高位，人口结构年轻化，令其跻身仅次于中国的人口大国。据估算，当前印度人口已超过13.5亿，人口增长速度高达1500万每年，人口基数的增长不断推动该国油脂需求的增长。

　　世界银行数据显示，2016年印度总和生育率在2.326，人口自然增长率为11.7‰，增速虽有较此前有所放缓，但总体仍处于扩张的状态。而从人口结构来看，印度人口结构呈现十分健康而有活力的金字塔形，意味着该国老龄化程度低，青壮年人口占比较高，后续人口仍有较强的增长潜力。联合国在《世界人口展望》2017年修订版报告中预测，印度将在2024年首次超过中国，成为世界上人口最多的国家（超过14亿）。从总和生育率及人口结构来看，当前印度人口仍处于扩张阶段，人口基数的持续增长对油脂消费仍有拉动作用。

　　相对而言，人均油脂消费长期主要受消费习惯、经济发展水平等因素的影响，短期则容易受宏观经济环境及相关政策等因素的制约。在过去的几十年间，印度人均油脂消费整体呈现震荡上扬的走势，年人均消费从20世纪60年代的不到1.5千克增至当前的超16千克，年复合增长率达到4%。

　　2018年，印度人均油脂消费受到了宏观环境及行业政策的影响而出现暂时性回落。在美联储加息及美国经济增长强劲的宏观背景下，美元大幅走强对新兴市场的汇率形成了巨大冲击，土耳其里拉、阿根廷比索、巴西雷亚尔进入危急时刻，印度卢比遭受的冲击虽较轻但亦未能幸免，印度卢比兑美元汇率一度大贬15%，对其海外购买力形成了较大削弱。此外，印度国内为保护种植、压榨产业而上调油脂进口关税，与汇率贬值共同抬升了印度国内的油脂采购成本，人均油脂消费出现暂时性回落，需求增速由此出现萎缩。然而，影响长期人均油脂消费走势的主要因素为消费习惯、经济发展水平，高税费及弱卢比产生的抑制作用仅为暂时，若情况得到改善，人均消费将出现较强的恢复倾向。

　　进入2019年，美国税改的刺激效果快速衰减，从固定资产投资和消费的领先指标来看，美国经济增速大概率回落，叠加全球央行货币政策转变，美联储放缓加息缩表进程，对新兴市场国家汇率的冲击减弱，印度卢比有望脱离贬值周期，有利于印度进口需求的恢复性增长。此外，印度1月起下调棕榈油进口关税（CPO税率从44%降至40%，OLN税率从54%降至大马45%/其它50%），预计将对印度棕榈油进口恢复性增长有所促进。而因前期进口受抑制，2018年印度国内植物油库存从266万吨高位降至年末的203万吨，库存的回落将进一步刺激其进口需求，预计印度今年的油脂进口将获得恢复性增长。

　　3、油籽种植情况

　　印度大部分地区属于热带季风气候，农业种植深受西南季风的影响。西南季风是盛行于南亚和东南亚一带的夏季风，它来源于印度洋的东南信风，穿越赤道后受地球自转偏向力影响转向西南方向，路经热带海洋，携带大量水汽，成为印度半岛降水的主要来源。根据季风时节的不同，可划分为雨季（6-10月）及旱季（11月-次年5月），对应的油籽分别为夏播油籽及冬播油籽。

　　其中，夏播油籽占总产量的比例超过75%，主要包括大豆、花生及棉籽。大豆种植区域主要分布印度中部，包括中央邦、马哈拉斯特拉邦及拉贾斯坦邦；棉花种植区域主要分布于印度中部及西北部各邦；花生种植区域则更为广泛，包括印度除了西北部及东北部的大部分地区。

　　从2018年夏播油籽的种植情况来看，种植面积较2017年出现恢复性增长，主要来源于大豆播种面积的增长，但总种植面积仍处于较五年期均值偏低的状态。在2018年6月以来的夏播油籽生长期间，偏弱的西南季风令印度大部分地区处于干旱状态，而这些地区多为夏播油籽主产区。偏少的降水削弱了油籽的单产潜力，对夏播油籽的总产量形成不利影响。

　　印度冬播油籽主要为菜籽，主要分布于西北部及中部的拉贾斯坦邦、北方邦、哈里亚纳邦、中央邦、吉吉拉特邦。从冬播油籽种植情况来看，今冬印度菜籽种植面积增长较多，但增幅被花生及芝麻等其他油籽的降幅抵消，总种植面积仍较往年同期略微偏少，亦低于五年期平均水平。结合两季油籽种植情况来看，2018/19年度印度总油籽种植面积为2562.4万公顷，较2017/18年度的2516.6万公顷增加1.8%，但较五年期平均种植面积下滑3.2%。

　　受厄尔尼诺影响，偏弱西南季风仍令当前印度冬播油籽整体处于干旱天气中。印度气象局(IMD)数据显示，2019年1月以来印度冬播油籽（主要是菜籽）主产区基本处于降雨缺失的状态（图表13）。在NOAA认定当前北半球已进入厄尔尼诺状态，并预计其持续至今春的概率在55%的背景下，偏弱的西南季风及印度干旱预计将持续，令印度冬播油籽单产面临与夏播油籽相似的下滑处境。总体来看，2018/19年度印度油籽播种面积小幅增长，但单产却受到干旱天气的不利影响，预计总产量较上年度有所下滑。基于此，USDA下调印度2018/19年度植物油产量至661.7万吨，较上年度的684.8万吨下滑3.37%。

　　4、总结

　　在全球油脂供应充裕制约价格上行空间的背景下，印度作为全球头号植物油进口国，其进口需求举足轻重，对油脂行情常常产生较大影响。从供给端来看，印度2018年末油脂库存回落、新季油籽产量减少，供应整体下滑。而在需求端，一方面，当前印度人口仍处于扩张阶段，总和生育率较高且人口结构呈金字塔形，人口基数的持续增长对油脂消费仍有推动作用。另一方面，印度人均油脂消费主要受消费习惯、经济发展水平等因素的影响，长期呈现震荡走高倾向，2018年虽受汇率及关税政策的暂时性抑制出现短时回落，但情况改善后存在较强恢复性增长倾向。总体来看，在印度国内油籽产量及油脂库存下滑，而油脂需求出现恢复性增长的情况下，预计2018/19年度印度对棕榈油、豆油等植物油的采购将相应增长，将利于全球油脂的去库存。而从长期来看，基于印度持续增长的人口及偏低的人均消费，印度需求在全球油脂的需求增长中仍是不可或缺的。

　　在具体的进口结构上，基于消费习惯及比价优势，预计印度依然将以豆油、棕榈油及葵油进口为主。在棕榈油关税较前期削减的情况下，棕榈油竞争力有所增强，料对产地棕榈油去库存有所裨益，但具体进口结构仍需关注豆、棕、葵的FOB价差情况。油世界预计2018/19年度印度棕榈油进口将恢复性增长60-70万吨，豆油、葵油进口量小幅回落；USDA则预计印度棕榈油进口增长近190万吨，豆油增长超40万吨，葵油降近30万吨。持续关注其采购情况。

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